新一波付息稳定币：机制、特征和应用

原作者：0x Edwardyw

• 新的支付利息的稳定币从三个不同的来源产生收益：现实世界资产、第 1 层代币质押和永续合约融资利率。

• Ethena offers the highest yield but also the greatest volatility, while Ondo and Mountain protocols restrict access to U.S. users to reduce regulatory risk in order to distribute interest income.

• Lybras模型将$ETH质押收益重新分配给稳定币持有者，是最去中心化的模型，但面临激励问题。

• 根据持有者数量和 DeFi 使用场景，Ethenas USDe 和 Mountains USDM 在稳定币采用方面处于领先地位。

第一部分：多元化收入来源

与上一个加密货币牛市周期不同，当时算法稳定币依靠补贴或原生代币通胀来提供非常高但不可持续的回报，最终导致 Terra/Luna 的 UST 等项目崩溃，而当前周期基于收益的稳定币创新提供了来自合法来源的回报。

新一波付息稳定币创新主要依赖三个收入来源：

美国国债收益

中心化稳定币以美元存款和短期美国政府国库券为支撑，被认为是传统金融市场中最安全的资产。目前最大的两大稳定币USDT和USDC每年通过持有美国国债获得数十亿美元的利息收入，但却不将这些利息收入返还给稳定币持有者。

相比之下，中心化稳定币市场的新进入者则希望通过将支持资产的利息收入返还给稳定币持有者来挑战USDT和USDC的主导地位。Ondo的USDY和Mountain Protocol的USDM就是两个典型例子，它们都为稳定币持有者提供了约5%的收益。

来自第 1 层区块链质押的收入

第二个收入来源是来自 Layer 1 区块链原生代币的 Staking 收入。Lybra 在以太坊上推出的 eUSD 和即将在 Solana 上线的 Marginfi 允许用户使用流动性质押代币（LST），如 stETH 和 jitoSOL，作为抵押品铸造稳定币。这些都是典型的 CDP 型稳定币，其机制类似于 MakerDAO 的 DAI。

与传统 CDP 稳定币不同的是，当铸币者使用 LST 作为抵押品借入稳定币时，他们不会产生任何借贷成本或稳定币借贷利息。借贷成本和稳定币借贷利息由 LST 作为抵押品产生的收益支付。换句话说，铸币者将 LST 获得的质押收益重新分配给稳定币持有者。

结构化策略带来的好处

Ethenas USDe 是一种合成稳定币，由 delta 中性的 BTC 和 ETH 头寸支持，并通过融资利率赚取收入。用户可以存入他们的 ETH 或流动质押 ETH（例如 stETH）来铸造 Ethena 发行的稳定币 USDe。然后，该协议在中心化交易所针对协议持有的 ETH 开立 ETH 空头头寸。这使 Ethena 协议处于 delta 中性位置，确保它不受价格变化的影响。该协议与主要衍生品交易所合作，包括币安、OKX、Deribit 等。

该协议使用场外 MPC 安全托管账户来利用中心化交易所的流动性。这意味着该协议不受与中心化交易所相关的托管风险的影响，因为所有协议资产均由受监管的机构级数字资产托管人持有。

稳定币 USDe 以 delta 中性策略为支撑，协议收入来源有两点：1）ETH 质押收入；2）资金费率收入。从历史上看，做空 ETH 的参与者总是能获得正资金费率。在目前的牛市中，大多数市场参与者都是做多 ETH，空头的资金费率非常可观。

第二部分：付息稳定币的特征

Ethena 的 USDe 依赖于正融资利率

Ethenas USDe 提供高达 30% 的惊人收益，来自永续期货市场的正资金费率。在永续期货市场中，资金费率机制定期调整多头和空头仓位之间的成本。当多头需求高于空头需求时，资金费率为正，资金费率由多头期货买家支付给空头期货买家。在加密货币牛市期间，正资金费率可以非常高，让 Ethenas 空头仓位获得可观的资金费率收入。

根据 Ethena 的数据，即使在熊市期间，历史上也存在正向融资利率。例如，2021 年的融资利率为 18%，2022 年为 0.6%，2023 年为 7%。这意味着即使在熊市条件下，Ethena 也能够提供更高的稳定币收益率，因为在 2022/2023 年加密货币熊市期间，主要稳定币的收益率低于 1%。然而，过去的表现并不能保证未来，收益率对市场状况高度敏感。在市场回调期间，随着对多头的需求下降，正向融资利率产生的回报可能会大幅波动。由于最近的市场回调，USDe 收益率已从 35% 降至 15%。

虽然当多头仓位需求低于空头仓位时可能会出现负资金利率，但负资金利率并非持续性，往往会恢复到正平均值。当 ETH 质押和资金利率的总体回报为负时，该协议有一个储备基金可以介入，以确保用户不会因持有 USDe 而支付负回报。

Ethenas USDe 由 $ETH 结构化交易策略支持。虽然 $ETH 是一种加密原生资产，但交易和对冲策略是在中心化交易所进行的，并涉及受监管的加密托管人。因此，USDe 不是去中心化的稳定币。

Lybra 的 eUSD 需要激励稳定币铸造者

Lybras eUSD 是使用超额抵押流动性质押 $ETH 铸造的，稳定币收入来自 $ETH 质押收入。这种方法利用加密原生资产并在链上执行，因此可以被视为去中心化的稳定币。铸造者的质押收入被重新分配给稳定币持有者。虽然这为稳定币持有者提供了可持续的实际收入，但缺乏足够的激励来吸引 stETH 持有者铸造稳定币并放弃质押收入。因此，该协议必须依靠其原生代币 $LBR 的发行来补贴稳定币铸造者。

此外，虽然在熊市中，5% 的计息稳定币收益率很有吸引力，但在牛市中，它的吸引力就没那么大了，因为更成熟的稳定币可以通过 DeFi 借贷获得超过 10% 的回报。

USDY 和 USDM 仅限美国用户使用

Ondo Finance 和 Mountain Protocol 的付息中心化稳定币瞄准的是一个利基市场，而 USDC 和 USDT 无法充分满足这一市场的需求。由于美国监管的不确定性，USDC 和 USDT 都不会将赚取的利息收入分配给稳定币持有者。他们担心支付稳定币利息可能会导致其被归类为证券，或者他们可能会因在没有银行牌照的情况下提供利息而违反法律。USDY 和 USDM 选择只为非美国用户提供服务，限制美国公民使用他们的稳定币。

第三部分：应用场景与稳定性

好的稳定币应该在 DeFi 中拥有广泛的用例、交易所的深度流动性以及大量的持有者。虽然这些新兴的付息稳定币在可预见的未来无法挑战 USDT 和 USDC 的市场地位，但它们采取了不同的策略来拓展其应用场景。

从持有者数量和 DeFi 用例来看，Mountain 的 USDM 和 Ethena 的 USDe 都表现出了相当不错的采用率。

大部分 USDM 存在于以太坊主网上，其次是 Manta Pacific，Base、Arbitrum 和 Optimism 上有少量余额。Mountain Protocol 与以太坊第 2 层 Manta Pacific 合作，USDM 是 Manta Pacific 生态系统中的主要稳定币，用于 DeFi。USDM 可用作 Manta Pacific 最大借贷协议 LayerBank 的抵押品。

Ethena 是目前最热门的新稳定币项目，已与以太坊生态系统中的主要 DeFi 协议建立了合作伙伴关系。与 MakerDAO 和 Morpho 的合作允许用户使用 USDe 作为抵押品铸造高达 10 亿的 DAI。

Ondo Finances USDY 仍处于早期采用阶段。该协议已经与 Tradfi 巨头 BlackRock 以及领先的第 1 层和第 2 层链（例如 Solana、Mantle Network 和 Sui）建立了合作伙伴关系。这些合作伙伴关系有可能大大增加其采用率。Ondo Finance 是当前现实世界资产 (RWA) 叙事中最热门的项目，具有较高的完全稀释市值 (FDV)。尽管拥有强大的支持者和合作伙伴关系，但需要注意的是，这两种产品（USDY 稳定币和 OUSG 链上美国国债）目前的持有者都非常有限，USDY 持有者不到 1,000 人，OUSG 持有者不到 100 人。

稳定

Mountain 的 USDM 和 Ethena 的 USDe 交易价格非常接近 $1 的挂钩汇率，而 Ondo 的 USDY 是一种有利息的代币，交易价格高于 $1。Ondo 目前正在努力推出 USDY 的重新定价版本，以便将其用作常规美元稳定币。

Lybra 的 eUSD 交易价格长期低于 $1。eUSD 由流动质押 ETH 完全抵押，最低抵押率为 150%。该协议是安全的，并有足够的抵押品支持。脱钩可以归因于协议机制的设计选择。对于像 eUSD 这样的超额抵押稳定币，如果稳定币的交易价格低于 $1，套利者可以通过在公开市场上以折扣价购买稳定币，然后全额赎回底层抵押品来获利。这种套利行为将稳定币的价格推高至 $1。有趣的是，对于 Lybra Finance 来说，稳定币铸币者可以选择是否允许套利者赎回其头寸。许多用户选择不激活赎回选项，从而阻止了套利的执行。

DEX 上的流动性

我们通过在 DEX Aggregator LlamaSwap 中将 10 万和 100 万代币兑换为 USDT 时的滑点来衡量稳定币的流动性。USDe 的流动性最好，兑换 100 万代币时没有滑点。值得注意的是，尽管 USDM 稳定币的市值较小，但其流动性相当不错。

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