灰度报告：公链与Token化革命，谁是RWA最大受益者？

原作者：Zach Pandl

原文翻译：Frank，Foresight News

• Asset tokenization refers to registering asset ownership on blockchain infrastructure. In tokenized form, assets can benefit from blockchain features, such as more efficient settlement and the ability to interact with smart contracts.

• 现代金融体系在很大程度上已经非常高效，通证化本身可能不会带来立竿见影的效率提升，相反，我们认为主要的好处可能来自于将用户、资产和应用整合到一个共同的全球平台上；

• 从加密市场的角度来看，虽然各种资产都可以从代币化趋势中受益，但最有前景的可能是能够提供这种通用全球平台的协议。灰度研究目前认为，以太坊区块链最有可能在未来实现这一目标。

公共区块链可以被视为具有许多潜在用例的通用技术，从支付到视频游戏再到数字身份系统。这项技术的价值部分来自于将各种应用程序引入具有无需许可和开放架构的平台。当用户、资本和应用程序集中在一个地方时，生态系统中的每个人都可以从网络效应中受益。

代币化是公有区块链技术的众多应用之一。在某些情况下，如果现有的“后台”流程繁琐，将资产管理转移到区块链基础设施上可能会立即提高效率。但对于许多类型的资产（例如上市股票），当前的数字基础设施运行良好，公有区块链能否做得更好并不明显。在这些情况下，代币化的潜在收益可能来自网络效应：通过将全球资产转移到一个共同的平台上，我们有可能创建一个更强大、更易于访问且成本更低的金融系统。

从加密市场来看，虽然各种资产都可以从代币化趋势中受益，但能够作为代币化资产、投资者和相关应用程序统一平台的协议可能最具潜力。目前，灰度研究认为以太坊区块链最有可能在未来实现这一目标。

系统升级

当区块链得到更广泛采用时，证券可能会完全在链上发行和跟踪。但如今，证券收益的所有权以及房地产、实物商品和收藏品等实物资产的所有权都记录在传统的链下账本（通常是电子记账账户）上。代币化是在区块链基础设施上注册资产所有权的过程，以便市场参与者能够从区块链的功能中受益。根据设计，基于区块链的代币的价格应紧密跟踪基础参考资产的价格。

将资产所有权转换为基于区块链的代币的一些好处可能包括：

• 结算效率：区块链交易几乎可以即时结算，并可以设置在支付条件下交换资产，降低结算失败的风险；

• 可编程性：代币化资产可以集成到软件应用程序中，以增加功能。例如，这可能包括基于链下信息（如监管部门批准）的有条件转移，或在去中心化借贷平台上使用代币作为抵押品；

• 可访问性：区块链和互联网一样不受国界限制，因此代币化资产可以让来自更广泛国家或地区的投资者进入全球最佳资本市场。区块链还可以通过碎片化打开对新资产类型的访问；

• 降低成本：通过提高自动化程度并减少中间人的作用，代币化资产可以通过降低承销费和降低利率来降低发行人的成本；

国际清算银行 (BIS) 的研究人员定义了一个代币化连续体，用于考虑这一过程如何影响特定市场。一端是仍然需要大量手动工作流程的市场，例如房地产或银行贷款。这些资产可能难以代币化，但该过程可以带来有意义的效率提升。

另一方面，许多其他市场目前使用相当高效的电子记账系统，例如上市股票、共同基金和 ETF 以及上市衍生品。这些资产可能更容易代币化，但该过程带来的效率提升较为有限。

代币化的最佳候选者可能位于 BIS 连续体的中间某个地方：可以从略微更好的电子记录保存和智能合约功能中受益的市场——这个名单可能包括许多类型的固定收益证券，例如政府债券和结构性产品。

然而，正如下文进一步讨论的那样，最大的好处可能来自于将所有资产转移到统一的全球平台上。

代币化的现状与未来

代币化技术在寻找产品市场契合度 (PMF) 方面的第一个应用是稳定币，它将所有资产中最简单、流动性最强的资产代币化：现金。

目前稳定币的总市值为 $1580 亿美元，其中 Tether (USDT) 和 USDC 领先（图 1）。稳定币有多种形式，但 USDT 和 USDC 都可以被视为法定支持的稳定币。

它们的操作方式与其他代币化资产类似：传统资产由链下托管人持有，而代币化资产则可存放在区块链钱包中。这种形式的数字现金可用于支付，受益于区块链近乎即时结算、低成本和/或与智能合约交互的潜力。

图 1：稳定币已找到产品与市场的契合点

继稳定币之后，下一个获得广泛采用的代币化资产是黄金（图 2）。两个最大的项目 Tether Gold (XAUt) 和 PAX Gold (PAXG) 的总市值约为 $10 亿美元。虽然投资黄金的方式有很多，但这些产品提供了一些区块链功能，例如能够在周末或传统市场营业时间之外转移风险。这一功能在最近中东地缘政治紧张局势中显示出其实用性：XAUt 和 PAXG 在 4 月 13 日至 14 日当周其他市场休市期间均实现了大幅上涨。

图 2：选定代币化项目的时间表

最新一波代币化浪潮集中在两个不同的市场：美国国债和密切相关的资产以及信贷产品。

代币化美国国债产品被设计为现金等价物，可以被视为具有收益的稳定币替代品。根据数据提供商 RWA.xyz 的数据，目前提供的所有现有产品的加权平均期限不到两年。

In other words, these products are designed to provide yield and perform cash-like functions. When cash rates were close to zero, the opportunity cost of holding stablecoins was relatively low. But now that U.S. dollar interest rates are close to 5%, investors are more motivated to look for alternatives that can generate yield, which may promote the development of tokenized Treasury products.

目前，以富兰克林链上美国政府货币基金（FOBXX）和贝莱德美元机构数字流动性基金（BUIDL）为首的流通代币化国库基金规模已超过 $10 亿美元（图 3）。以太坊网络上已经推出了许多现有产品，并且似乎针对加密原生机构，例如加密货币交易基金和 DAO（去中心化自治组织）。

然而，最大的基金 FOBXX 采取了不同的方法：它在 Stellar 链上推出，并通过移动应用程序供散户投资者使用。总而言之，大约 60% 的代币化国库基金 AUM 在以太坊上，30% 在 Stellar 链上，其余在其他区块链上。

图 3：约有 60% 的代币化金融产品位于以太坊上

个别公司也推出了代币化信贷产品。这是一个多样化的类别，包括直接向单一交易对手放贷、结构化信贷产品池（例如 ABS、CLO）以及向特定行业中介机构放贷（例如房地产融资、新兴市场）。虽然这些产品可能具有风险且复杂，并且目前仅针对机构投资者设计，但它们的目标很简单——通过区块链基础设施将资金从贷方引导到借款人。根据 RWA.xyz 的数据，目前该类别的活跃贷款为 $6.12 亿，平均收益率约为 10%（图 4）。

图 4：代币化信贷产品覆盖不同的借款人群体

代币化技术还有许多其他潜在应用，但很少有应用能突破实验阶段。例如，代币化房地产平台 RealT 为美国以外的投资者提供了一种分割和拥有房产的方式；该协议目前锁定的总价值为 $1.03 亿美元。人们还希望代币化私募股权能为另类投资行业提供接触更广泛投资者的机会，这些新的发行渠道是否会对行业的 AUM 做出重大贡献还有待观察。

公共部门发行人（例如欧洲投资银行）和私营部门发行人（例如西门子）都直接在链上发行了各种固定收益证券。虽然之前也曾尝试过代币化股票，但我们怀疑这些项目在取得进一步进展之前需要更大的监管透明度。

如果继续采用，代币化有可能推动大量区块链活动和费用收入，因为潜在的市场规模巨大——仅在美国，美国国债就代表着 $26 万亿美元的市场，国内非金融部门贷款总额为 $36 万亿美元。目前链上代币化资产的规模只占这些总额的一小部分。然而，为了让这些产品超越当今的加密原生机构，它们需要更有效地与现有的资本池联系起来。这可能需要与经纪商或银行账户建立联系，或者为投资者提供足够令人信服的理由将他们的资产转移到链上。

革命不会发生在私有链中

一个常见的误解是，代币化可能不会使加密资产受益，因为该活动将发生在私有许可区块链上，而不是像以太坊这样的公共无许可区块链上。虽然银行确实尝试过使用私有区块链基础设施（例如摩根大通 Onyx、汇丰 Orion 和高盛 DAP），但这至少在一定程度上反映了当前监管规定阻止存款机构与公共链互动。不受这些限制的资产管理者一直在公共链或公共链和私有链的混合链上运营。

事实上，迄今为止几乎所有成功的代币化应用（如稳定币、代币化国债和代币化信贷产品）都是在公共区块链基础设施上推出的。

原因很简单：用户在这里。

我们预计，将某些资产转移到区块链基础设施上将带来效率提升，但代币化的更大前景在于无缝连接世界各地的资产和投资者（或借款人和贷款人），并通过可互操作的应用程序构建更丰富的体验。

除了代币化之外，公共区块链还有许多应用，随着时间的推移，它们自然而然地成为用户资产和活动的枢纽。因此，它们很可能继续成为资产发行者和开发者构建开放金融应用的主要目的地。我们认为，由公司或国家政府运营的私人许可区块链不太可能可靠地提供托管全球代币化资产所需的全球中立平台。

交易、费用和增值

区块链交易通常会产生费用，这些费用可以直接流向代币持有者（例如股息），也可以通过减少代币供应量（例如回购）间接流向代币持有者。因此，如果资产代币化能够产生交易活动和费用，那么它就可以为基于区块链的代币增加价值。然而，这种情况发生的机制将取决于协议的类型和代币属性（图 5）。

图 5：加密行业中的资产均可从代币化中获益

我们的智能合约平台加密空间的某些组件应该会受到最直接的影响。此部分中的 L1 区块链（以及最终可能是其 L2 生态系统的某些组件）可以充当代币化资产的通用全球平台。这些协议的原生代币通常用于支付交易费（“gas”），并可能获得质押奖励或受益于代币供应量的减少。

智能合约平台加密领域的竞争非常激烈，但以太坊生态系统在用户、资产（锁定的总价值）和去中心化应用方面仍然领先于其他区块链。此外，我们认为以太坊可以被认为是高度去中心化的，并且对网络参与者是中立的，这可能是任何全球代币化资产平台的必要条件。

因此，我们认为以太坊目前在智能合约区块链中处于最有利的位置，可以从代币化趋势中受益。其他可能从代币化趋势中受益的智能合约平台包括 Avalanche（金融机构用于各种概念验证项目的平台）、Polygon 和 Stellar，以及为代币化设计的 L1 区块链，例如 Mantra 和 Polymesh。

下一组受益者包括代币化协议本身，它们提供了将传统资产引入链上软件应用程序的平台（图 6）。其中许多提供商没有治理代币（例如 Securitize、Superstate），但有些有。

例如，发行代币化金融产品的 Ondo Finance 和代币化信贷产品平台、金融加密领域的一部分 Centrifuge 就是例子。在考虑这些代币之前，投资者应该考虑它们赋予的治理权的性质，以及它们是否赋予任何协议收入的权利。

图 6：部分代币化协议的年初至今回报率

最后，由于代币化而导致的区块链活动增加可能会支持加密生态系统中的许多其他组件。例如，Chainlink 希望其跨链互操作性协议 (CCIP) 将为跨区块链（私有和公共）传递数据提供核心基础设施。同样，Biconomy 协议提供了某些技术流程，可以帮助传统金融机构与区块链技术进行交互（例如，付款人服务允许用户使用区块链原生代币以外的代币支付 gas 费用）。

Chainlink 和 Biconomy 都是我们的公用事业和服务加密空间的一部分。

代币化愿景

总而言之，许多数字商务用例正在从由中心化中间商托管的封闭平台转向基于公共区块链基础设施的开放和去中心化平台，而代币化只是众多区块链采用趋势之一。

但考虑到全球资本市场的规模和范围，这可能是一个重要的趋势，如果公链能够将借款人和贷款人（或资产发行人和投资者）聚集在一起，并消除现有金融科技的中介作用，那么增加的网络活动应该会为公链代币带来价值。

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