a16z：避免代币发行陷阱的五项原则

原文作者：Miles Jennings，a16z Crypto 总法律顾问兼去中心化主管

原文翻译：Karen，Foresight News

“我该如何发行代币？”是创始人最常问的问题之一。鉴于加密货币行业的快速发展，随着价格上涨，错失恐惧症 (FOMO) 正在蔓延。其他人都在发行代币，我也应该这么做吗？但对于建设者来说，谨慎发行代币更为重要。在这篇文章中，我们将探讨代币发行前的准备工作、风险管理策略以及运营准备评估框架。

在外部观察者看来，Blockchain Builders 与美国证券交易委员会 (SEC) 之间的紧张关系可能显得有些夸张。SEC 认为，几乎每种代币都应该根据美国证券法进行注册，而 Builders 则认为这很荒谬。尽管存在这种意见分歧，但 SEC 和 Builders 的根本目标是一致的，即创造一个公平的竞争环境。

这种紧张局面之所以存在，是因为双方立场完全不同。证券法通过应用旨在消除信息不对称的披露要求为投资者创造了一个公平的竞争环境，这适用于公开发行证券的公司。另一方面，区块链系统通过去中心化、使用透明账本、消除中心化控制和减少对行政工作的依赖，为更广泛的参与者（开发者、投资者、用户等）创造了一个公平的竞争环境。虽然建设者需要接触更广泛的受众，但他们也希望消除有关系统及其原生资产（代币）的信息不对称。

监管机构对后一种做法持怀疑态度并不奇怪。这种权力下放方式在企业界尚无先例，它让监管机构没有一方可以追究责任，而且由于权力下放难以建立和衡量，因此很容易被伪造。

不管怎样，Web3 建设者有责任证明区块链行业的方法是可行的。从 SEC 于 2019 年 4 月发布的《数字资产框架》到最近对 Coinbase 的执法行动的裁决，我们必须意识到，Web3 项目必须尝试在 SEC 提供的指导范围内开展工作。

在决定何时以及如何发行代币后，项目可以遵循以下五条发行代币的规则：

注意：这些规则并非旨在规避美国证券法。所有这些准则都取决于您的项目结构和行为的具体事实和情况。在实施之前，请与法律顾问讨论您的计划。

准则 1：切勿在美国公开出售用于筹款目的的代币

2017 年，首次代币发行 (ICO) 蓬勃发展，数十个项目承诺实现重大技术突破并寻求筹集资金。虽然许多项目确实实现了目标（包括以太坊），但更多的项目却未能如愿。

当时，SEC 的回应既有力又合理。SEC 试图将证券法应用于 ICO，ICO 通常符合豪威测试的所有条件——一份合同、计划或交易，其中包括将资金投资于一家共同企业，并根据他人的管理或创业努力合理预期利润。

豪威测试比涉及本金交易（代币发行人向投资者出售代币）的任何其他情况都更容易适用。在许多 ICO 中，代币发行人明确向投资者表示并承诺，他们将使用代币销售所得来资助运营并为投资者提供潜在回报。这些情况都是证券交易，无论出售的工具是数字资产还是股票。

自 2017 年以来，该行业已经不再采用基于美国公开代币销售的融资方式。我们进入了一个不同的时代。ICO 已不复存在。相反，代币允许持有者管理网络、参与游戏或建立社区。

现在，将豪威测试应用于代币变得更加困难——空投不涉及资金投入，去中心化项目不依赖于管理工作，许多二级代币交易显然不符合豪威条件，而且如果没有公开营销，二级买家可能不会依靠他人的努力来获利。

尽管过去七年取得了进展，但 ICO 在每个新周期都会以新形式重新出现。项目所有者似乎无视美国证券法，原因如下：

1. 一些行业参与者认为，美国证券法无效或不公平，因此违反证券法是合理的，对任何能从中获利的人来说都是方便的意识形态立场。 2. 一些人设计了新的方案，认为微小的事实变化可能导致不同的结果。例如，协议拥有的流动性（通过去中心化自治组织或 DAO 间接出售代币，然后通过去中心化治理控制收益）和流动性引导池（通过去中心化交易所的流动性池间接出售代币）。 3. 一些人希望利用 SEC 坚持通过执法进行监管所造成的不确定性，这导致了一些不一致和不可调和的裁决（参见：Telegram、Ripple、Terraform Labs 和 Coinbase）。

项目需要小心避免这些阴谋或计划。这些都不足以成为忽视或违反美国证券法的理由。项目这样做的唯一合法方式是减轻这些法律旨在解决的风险。向美国人公开出售代币以筹集资金与这些努力背道而驰，这也是监管机构多年来最关注加密领域的原因之一。

好消息是，还有其他方式可以筹集资金。美国境外的股权和代币公开销售以及股权和代币私募可以以合规的方式进行，无需遵守证券法的注册要求。

摘要：在美国公开出售是一个影响自己利益的错误，应该不惜一切代价避免。

原则 2：追求去中心化

建设者可以使用多种不同的代币发行策略。他们可以在项目启动前将其去中心化，在美国境外启动项目，或者限制代币的可转让性，以防止在美国出现二级市场

我在本文中详细讨论了这些问题 邮政 ，使用 DXR（Decentralize、X-clude、Restrict）代币发行框架，该框架描述了每种策略如何降低风险。

如果一个项目在发行时还没有实现足够的去中心化，X-clude 和 Restrict 策略都可以帮助项目遵守美国证券法。但需要明确的是，这两种策略都不能替代去中心化。去中心化是项目可以采取的唯一途径，以帮助消除证券法旨在解决的风险。

因此，无论项目最初选择哪种策略，打算使用代币来传达广泛权利（经济、治理等）的项目应始终将去中心化作为其北极星。其他策略只是权宜之计。

这在实践中如何发挥作用？无论项目如何发展，它都应该始终努力朝着更大的去中心化方向发展。以下是一些示例：

1. Layer 1 区块链的创始团队可能希望在主网上线后投入大量开发工作来实现几个技术里程碑。为了降低依赖管理的风险，他们可以先将美国排除在外，然后在实现去中心化进展后在这里提供代币。这些里程碑可能包括使验证节点集或智能合约部署无需许可，增加网络上构建的独立构建者总数，或降低代币持有的集中度。

2. 一个 Web3 游戏项目可能希望使用美国受限制的代币来激励游戏内的经济活动。随着用户生成内容的增加、游戏玩法越来越依赖于独立的第三方，或者推出更多独立服务器，该项目可能会逐步取消对代币的限制。

规划去中心化计划中的每个流程可以说是推出代币之前最重要的工作。项目选择的策略将对其在发布时以及未来的运营和沟通方式产生重大影响。

总结：去中心化很重要，凡事都要追求去中心化。

规则 3：沟通至关重要

我再说一遍，无论沟通看起来多么微不足道，它都会对项目产生重大影响。首席执行官的一次错误评论可能会让整个项目面临风险。

项目应根据其代币发行策略的细微差别制定严格的沟通政策。让我们使用代币发行框架中的策略来解释这一点：

去中心化

这一策略的目标是确保项目代币的购买者不会“合理地期望从他人的管理或创业努力中获利”（如豪威测试所述）。

在去中心化项目中，持币者不会期望管理团队能带来利润，因为没有任何一个团队或个人有这个权力，创始团队也不能暗示，否则就涉及到证券法了。

那么什么是“合理预期”？这在很大程度上取决于项目或代币发行者如何谈论代币（包括推文、短信和电子邮件）。法院一再裁定，当一个项目宣布核心团队正在推动进步和经济价值时，投资者合理地依赖核心团队的努力来获得投资回报。这一发现可以用来证明证券法的适用性。

在去中心化方面，严格的沟通政策并不是逃避美国证券法的廉价手段，而是一种合法降低代币购买者依赖管理层或创业努力获取利润的可能性的方法，从而保护 Web3 项目及其用户。

那么这一策略在实践中会是什么样的呢？

首先，项目在发行代币之前不应讨论或提及代币。这包括潜在的空投、代币分配或代币经济学。这样做的后果可能很严重——美国证券交易委员会之前曾成功阻止公司发行代币，他们可能会再次尝试这样做。不要给他们机会。

其次，在代币发行后，项目应避免讨论代币的价格或潜在价值，或将其描述为投资机会。这包括提及任何可能导致代币升值的机制，以及任何使用私人资本继续资助项目开发和成功的承诺。所有这些行为都会增加代币持有者被认为具有合法的获利预期的可能性。

项目生态系统成员（包括创始团队、开发公司、基金会和 DAO）在项目去中心化后如何谈论自己的角色非常重要。创始团队很容易陷入将事物描述为中心化的语言中，即使项目是高度去中心化的，尤其是当他们习惯于以第一人称谈论成就、里程碑和其他初始部署时。

避免此陷阱的几种方法：

1. 避免使用不准确暗示协议或 DAO 的所有权或控制权的陈述（例如，“作为协议的首席执行官......”，“今天，我们启动了协议的 X 功能......”）。

2. 尽可能避免前瞻性陈述，尤其是关于程序化代币销毁等机制以实现定价目标或稳定性的陈述。

3. 避免承诺或保证持续的努力，并避免将这种努力视为对项目生态系统过分重要（例如，在适当的情况下使用“初始开发团队”而不是“核心开发团队”或“主要开发团队”，不要将个人贡献者称为“经理”）。

4. 强调已经促进或将促进更大程度去中心化的努力，例如来自第三方开发者或应用程序运营商的贡献。

5. 为了避免与启动项目的 DevCo 或创始人混淆，请赋予项目的 DAO 和基金会独立的形象（自己的声音）。更好的方法是避免混淆第三方，重命名或重塑原始 DevCo，使其不与协议共享名称。

最重要的是，任何沟通都应该体现去中心化的原则，尤其是在公共场合。沟通需要开放，并旨在防止任何个人或团体产生重大的信息不对称。

有关权力下放的实际影响的更多信息，请参阅 这里 和 这里 .

摘要：一旦去中心化，就没有任何个人或公司可以成为项目的代言人。项目生态系统是一个独立而不同的生命系统。只要一个错误，就会带来灾难性的后果。

X-排除

在美国以外推出时，项目可以借鉴传统金融领域的经验，采取符合以下要求的严格沟通政策： 条例 S。 该法规免除了在美国境外发行产品的项目根据美国证券法所遵守的某些注册要求。

这一策略的目标是防止代币回流到美国，因此沟通中应避免“定向销售”来在美国推广代币。最终，这些政策的严格程度将取决于美国是否存在“实质性市场利益”（SUSMI），即美国是否对该代币有显著的市场需求

底线：如果你不在美国提供代币，请不要像提供代币一样进行交流。你在社交媒体上发表的有关项目代币的任何声明都应特别强调这些代币在美国不可用

限制

将代币发行限制为受限转移代币或链下信用，可以实现更灵活的沟通政策。经过深思熟虑的项目不会面临法律风险，因为个人无法根据豪威测试进行“资本投资”来获取代币。

然而，如果一个项目鼓励参与者将限制性转让代币或信用视为投资产品，这些言论可能会严重破坏限制性代币的法律基础。

摘要：限制并不能免除建造者的法律后果。不当的陈述可能会在未来几年困扰一个项目，阻止其改变发行策略甚至去中心化。

准则 4：谨慎对待二级市场上市和流动性

项目通常希望在二级交易所上市，以便更多人可以获取他们的代币并使用它们访问基于区块链的产品（例如，您需要拥有 ETH 才能使用以太坊区块链）。这通常涉及确保交易所有足够的流动性；流动性不足会导致价格波动并增加项目和用户的风险。为什么会这样？

在代币发行的早期阶段，特定平台上的大量购买或出售可以显著推动代币的价格。当价格下跌时，每个人都会亏损。当价格上涨时，受 FOMO 驱动的投资者可能会推高价格，并在价格稳定后面临更大的风险。

提高可访问性并确保有足够的流动性（通常通过做市商）对 Web3 用户更有利，也有助于使市场更加公平、有序和高效。

尽管这是 SEC 的既定使命，但它利用项目发布的关于其代币在二级交易平台上可用情况的公告对这些项目提起诉讼。它还试图将二级市场的流动性供应与常规代币销售同等对待。

最初未使用去中心化代币发行策略的项目在二级市场上市和流动性方面具有更大的灵活性，因为这两种替代策略都会延迟在美国提供完全可转让的代币的时间。

总结：项目在处理这些上市和流动性问题时需要极其谨慎。风险和回报通常并不平等。至少，不确定自己是否已经实现足够去中心化的项目不应该发布在交易所上市代币的消息，也可能不应该在美国进行任何做市活动。

原则 5：TGE 结束后代币必须锁定至少一年

这一点至关重要。项目应对向内部人员（员工、投资者、顾问、合作伙伴等）、关联方以及可能参与代币分发的任何人发行的所有代币施加转让限制。代币应自发行之日起锁定至少一年。

SEC 已成功 用过的 缺乏一年的锁定期来阻止代币发行者发行代币。它可能会再次寻求这样做。更糟糕的是，SEC 的这一先例允许原告律师帮助这些公司提起集体诉讼，这对他们来说当然是免费的钱，但对项目来说却是无尽的痛苦。

理想情况下，代币应在开始归属前锁定（或受到其他适当的转让限制）至少一年，并从该时间点开始在接下来的三年内线性归属，总锁定期为四年。

这种做法有助于降低上述法律风险，还可以通过减少代币价格下跌的压力并展示对其长期可行性的信心，为项目的长期成功奠定基础。这是一个双赢的局面。

项目方还应警惕那些试图要求缩短锁定期的投资者。这样的要求可能表明投资者对证券法不够重视，可能一开始就想卖掉代币。

对于在美国境外发行代币的项目，向美国员工、投资者和其他内部人员发行的任何代币都应遵循此指南。团队应与其法律顾问讨论是否需要更广泛的锁定期以保留 S 条例下的豁免权。

摘要：从代币发行之日起实施一年的转让限制。将发行计划延长至该日期之后至少两到三年对项目内部人员、用户和未来都有好处。任何持不同意见的人可能都有可疑的意图。

正如我们在整篇文章中提到的那样，每个代币发行都是不同的，但有一些适用于大多数项目的指导方针。避免公开募资、制定去中心化计划、实施严格的沟通指南、仔细考虑二级市场以及锁定代币至少一年，这些都可以帮助项目避免最常见的代币发行陷阱。不仅如此，遵守这些一般准则还可以帮助建设者巩固合法性和安全性创新，并促进行业进步。

本文来源于网络：a16z：避免代币发行陷阱的五大原则

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