Uniswap创新的机遇与挑战：DEX将走向何方？

原文作者：IOSG Ventures

前言

Uniswap近期主推的三个方向分别是Uniswap X、Uniswap V4和Unichain。

Uniswap introduced the intent trading network Uniswap X last year, which currently accounts for 10%-20% of the trading volume. At the same time, 1Inch, 0x, and Cowswap also introduced similar intent trading experiences.

在过去的几个月里，DEX 格局已经转向基于意图的协议，这些协议统一了链上和链下流动性，使交易者能够获得更好的用户体验和更低的价格。这些协议引入了做市商、搜索者、求解器和其他角色，这些角色从 DEX 的前端获取报价并访问包括 CEX 在内的任何流动性来源。在 Uniswap 推出 UniswapX 并默认启用前端后，Uniswap 成为意图协议对 AMM 流动性影响的重要参与者。

Uniswap 在 9 月份完成了合约审计，即将推出 V4。V4 包括 Hooks、单一合约设计、gas 费优化、闪电合约等。Uniswap V4 的单一合约设计将所有流动性池整合到一个智能合约中，而不是像 V3 那样为每个交易对创建单独的合约。这种设计可以显著降低交易成本，特别是在多池交换和交易路径复杂的情况下。此外，这种整合可以使流动性更加中心化，提高交易效率。在 V4 中，由于单一合约设计和新的 Hook 系统，Uniswap V4 在执行复杂交易时具有更低的 gas 费。

Hooks 通过插件模式基于 AMM 构建了多种 Defi 服务，允许开发者在交易过程中插入自定义逻辑，例如设置动态费用、流动性管理策略、独立控制特定交易对等。Hooks 为 AMM 提供了前所未有的灵活性，开发者可以构建更复杂的流动性策略，甚至可以根据不同的市场情况动态调整交易参数。

Unichain 本身更侧重于 OP Superchain 中流动性枢纽的作用，同时也能解决交易者、LP 体验相关的问题。本文暂时不会深入探讨 Unichain，后续会更新与 Unichain 相关的研究。

除了Uniswap，我们也看到很多协议在做类似的创新。不少都在往Hook方向进行研究，包括Starknet上的Balancer、Ekubo；也有利用模块化DEX实现与Hook类似的效果，比如Valantis。而围绕着Hook这样的模型，更多原本专门做AMM问题的协议，比如流动性管理协议，有了更好的进入方式。在意向方面，Cowswap、1inch Fusion甚至更多的长尾DEX都在构建自己的交易意向网络，这背后是PMM与AMM的竞争——PMM对链上流动性市场的不断侵蚀和链上协议的不断完善以留住更多的链上流动性。

针对目前DEX的变化，本文将围绕三个观点探讨未来值得我们关注的DEX发展趋势：

1、AMM会解决当前环节中的问题，并拓展其环节，通过插件化/模块化能力，解决流动性管理、资产发行、个性化金融服务、交易策略等DeFi场景。

2. 意图中心化DEX设计下，前端重要性被弱化，LP面临交易供应链垂直竞争

3、未来AMM将专注于长尾市场，但同时需要不断优化PMM逐渐占主导地位的格局

1. AMM 解决当前问题并扩展

AMM 扩展阶段旨在解决以前的 AMM 无法捕捉的几个核心痛点和市场份额。

主要的变化是 Hooks 带来的变化。Hooks 是 Uniswap V4 中的核心创新，允许开发者在交易过程中插入自定义逻辑，例如设置动态费用、流动性管理策略、独立控制特定交易对等。Hooks 为 AMM 提供了极高的灵活性，使 AMM 能够扩展其业务范围，开发者可以构建更复杂的流动性策略，适应不同的市场情况。

1.1 基于AMM解决LP管理问题

• 无常损失（IL）

无常损失是 LP 目前面临的最大问题。当 LP 将资产存入流动性池时，AMM 算法会自动调整其持仓以保持资产之间的平衡。当价格波动时，LP 持有的资产可能会遭受不成比例的损失，导致其持仓价值与单纯持有资产相比有所下降。

无常损失主要源于AMM的负Gamma特性。在金融语境中，Gamma代表Delta的变化率，即投资组合价值对标的资产价格的敏感度。在AMM语境中，价格波动会影响资产比例，使得LP更有可能持有表现不佳的资产。

例如，当池中资产的价格上涨时，AMM 将通过出售上涨资产并购买贬值资产来进行重新平衡。这导致 LP 无法从上涨资产中获利，而是持有更多贬值资产。这种负伽马效应在 Uniswap v2 等 AMM 中尤为明显，因为 LP 头寸与价格变化成平方根比例增长。Uniswap v3 的流动性集中机制进一步加剧了这种非线性，使无常损失成为 LP 需要特别注意的风险。

• 减轻无常损失的策略

为了应对无常损失，LP 采用了各种对冲策略来降低波动性风险并获得更稳定的回报。一些有效的方法包括：

• 使用永续合约进行 Gamma 对冲：LP 可以通过交易永续期货或期权合约来对冲其无常损失风险。例如，采用跨式策略（同时购买看涨期权和看跌期权）可以降低双向价格波动的风险。此外，永续合约提供持续的价格对冲，没有到期日，非常适合波动的环境。

• 期权卖出（LP 作为期权卖方）：由于 LP 的收入模式与期权卖方类似，因此 Panoptic 等协议允许 LP 将其头寸作为期权出售，即卖出波动性，这特别适合低波动性市场。Panoptics 模型本质上将 LP 头寸转换为可交易的金融工具，LP 通过期权溢价赚取费用。

• 流动性管理协议：主动头寸管理和再平衡

除了对冲策略之外，LP 还可以通过积极管理流动性头寸来减少无常损失并提高盈利能力。

• 根据市场指标进行再平衡：LP 可以使用 MACD、TWAP 和布林线等技术指标来触发再平衡策略。通过监控这些指标，LP 可以调整流动性范围和风险敞口，以降低高波动市场中的下行风险。

• 库存管理策略：LP 可以采用库存管理技术，根据市场情况调整持仓。Charm Finance 和 ICHI 等协议可帮助 LP 动态管理流动性，确保根据波动性或价格变化调整其头寸，以避免过度损失。

此外还有一些流动性管理协议，例如Bunniswap，其基于Uniswap V4 Hook构建了流动性管理工具，帮助其用户直接优化流动性管理方法，并获得更多层激励。

• 延迟风险 (LVR)

AMM 在链上运行，由于区块更新时间延迟，且交易同时提交，价格更新通常落后于 CEX，这让套利者可以利用价格差异获利，导致 LP 以不利的价格出售资产并遭受损失。

根据 a16z 研究员 Tim Roughgarden 的研究，LVR 导致 ETH-USDC 的 LP 每年损失 11% 的本金，如果将 LVR 风险降低 50%，实际上可以转化为 LP 每年 5.5% 的收益增长。

为了减轻这种延误风险，已经提出了几种创新解决方案：

• 预先确认协议：MEV-boost、PBS 等协议允许区块生产者预先确认交易执行价格，从而减少套利者的价格操纵空间。这一解决方案在 Unichain 中尤为突出。

• 基于 Oracle 的价格数据：通过使用来自 CEX 的实时价格数据，Ajna Finance 等协议可确保 AMM 在市场中保持准确的价格并降低因价格滞后而造成损失的风险。

• 基于意向的 AMM：意向 AMM 允许 LP 设置交易条件并仅以最优惠的价格执行交易，使用 RFQ（报价请求）机制来减少延迟驱动的套利。

• 通过主动管理提高LP回报

很多流动性管理协议可以最大化LP的收益，本质上就是更好地衡量隐含波动率并做出适当的资产调整，也就是从交易量和流动性模式中提取隐含波动率数据，评估潜在风险并据此调整仓位。通过将LP费用的潜在收益与期权成本进行比较，LP可以更好地决定何时对冲、何时继续持仓。例如，Gamma策略利用基于MACD的对冲策略，将LP风险即时对冲为金融产品，为LP获取更多收益。

• 避免和捕获 MEV 的 RFQ、动态费用结构

MEV 捕获机制通过拍卖提取 MEV 的权利来重新分配收益，确保 LP 不仅可以从常规交易中获得费用，还可以从套利机会中获益。

通过捕获 MEV 来保护交易者和 LP 的先驱是 CoW swap。通过 CoW AMM 的批量拍卖，保证交易打包和求解器竞价同时以统一价格完成交易，消除了 LVR 创建的 MEV。Sorella 实验室的 Angstrom 通过 Uniswap V4 hook 构建了一个链下拍卖系统，以防止套利。

像 Unichain 这样的应用链通过在 TEE 的保护下提供区块构建环境和预先确认，减少了交易者和 LP 遭受的 MEV。

借助 Hooks，Uniswap V4 可以实现动态费用结构。与传统的固定费用不同，动态费用可以根据市场情况和流动性提供者的需求进行调整。例如，在波动性较高的时期，费用可能会上涨以补偿流动性提供者的风险，而在稳定时期，费用可能会下降。这种灵活的费用机制不仅可以增加 LP（流动性提供者）的收益，还可以让交易者获得更好的价格。

例如，Arrakis 的 HOT AMM 引入了一种动态费用模型，通过识别套利交易并应用更高的费用来降低延迟风险，帮助 LP 从高频交易和套利交易中获取更多价值。

1.2 个性化业务逻辑

不同的用户对于风险收益权重会有不同的主观偏好，缺乏差异化的做法无法解释用户行为，错失了提升用户粘性、激励积极行为、优化资金利用率的机会。

V4 中的流动性池支持更灵活的配置，开发者可以使用 hooks 和自定义逻辑来创建不同的池类型。例如，可以创建一个用于对冲市场风险的专用池，也可以创建一个用于特定套利策略的池，例如 Cork 协议正在通过 Hook 为 LRT ETH 构建离链风险代币交易 AMM。这为 DeFi 应用带来了更多创新，并将应用机会直接聚合到 AMM 中，使 Uniswap 不再只是一个交易平台，而是一个流动性和交易策略的开放平台。可验证的链下计算如何实现将变得越来越重要，例如 Brevis 等 ZK 协处理器，结合可验证计算的发展，引入外部数据以优化 AMM 为用户提供的个性化服务。同时，在意图网络中，更好地降低了求解器信任假设。

1.3 资产发行

AMM 能够拓展和捕捉的最有趣的部分，将是与资产发行相关的能力。Uniswap 之前做不到的 LBP 等流动性引导能力，也可以通过构建 Hook 来解决，比如 Doppler 正在构建的 Hook。在此之上还可以有进一步的创新，这本质上让 Uniswap 衍生出无数甚至比 pump.fun 更多的资产发行能力，直接捕捉资产发行的价值。

2. 意图中心化DEX设计下，强绑定前端重要性被弱化，LP面临交易供应链垂直竞争

2.1 前端重要性弱化，垂直竞争加剧

整体前端的相关性将会降低，因为高效的求解器市场消除了使用特定于协议的前端进行交易执行的优势。以 V4 为首的池子的多样化以及 Hooks 中潜在的有毒流量，导致由各种 Hooks 主导的池子不会直接由 Uniswap 路由。这也是未来模块化 AMM 的情况——大多数池子将在幕后，由中间人——求解器直接路由，而不是直接从前端交互中获取用户。

以意图为中心的未来将对我们理解交易供应链中的价值获取、LP、桥梁等的设计、整体用户体验等产生重大影响。在这种情况下，前端的作用将逐渐减弱。协议将在效率上展开竞争，而不是专注于前端的用户获取。事实上，这种趋势始于 DEX 聚合器，因为一些 DEX 通过聚合器获得了大量交易量，但其协议特定前端的用户却很少。

我们甚至开始看到 StarkNet 上的 Ekubo 之类的 DEX 根本不提供交易前端，而是完全依赖 DEX 聚合器，并在未来的解决方案中通过其流动性进行路由交换，占 StarkNet 上所有交易量的约 75%。

2.2 RFQ 目前的局限性

以太坊上的大多数意图协议都是孤立的原始意图系统，用户在其中表达特定于协议的意图，主要围绕交易，主要协议包括 CoW Swap、1inch Fusion 和 UniswapX。

目前 RFQ 系统最大的问题之一是缺乏意图的可组合性，因此还需要一个潜在的通用意图网络和架构来解决这一限制。Essential 等团队正在通过通用意图标准 ERC-7521 建立开放、通用的意图标准，以帮助包括用户和求解者在内的所有参与者获得更好的用户体验。

尤其对于 Solver 来说，跨栈服务各类协议包括构建高效的链上路由、维护链下流动性来源和隐私订单流、相同协议与不同协议之间的延迟等。除了协议之间的统一，垂直整合交易供应链中的角色也尤为重要。同样，对于矿池和流动性提供者来说，在意图网络中获取流量的最好方式就是自己成为 Solver。为了在上述各种潜在损失的情况下更好地保障各方利益，与区块建造者的协作尤为重要。这导致了目前 RFQ 下参与者垂直整合的局面，即 Solver 服务提供者通过链下/AMM 矿池提供自己的流动性，并直接与区块建造者合作。这也带来了潜在的中心化问题。由于 Solver 拍卖竞争的减少，大家预想的价格有效性可能更难实现。

3、未来AMM将专注于长尾市场，需要不断优化PMM逐渐占主导地位的格局

长尾效应 加密货币 资产的流动性非常明显，蓝筹池会被链下流动性捕获——流动性较高的头部资产，即大盘代币，最终会被链下资源填充，尤其是PMM，而长尾流动性小盘代币则会被路由到AMM。事实上，这在一定程度上已经成为现实。

Uniswap Labs 前端每周总交易量中约有 60-80% 由 AMM 填补。从单笔交易来看，基于意图的系统目前约占所有 DeFi 交易量的 30%。自 2022 年初以来，目前约占 DeFi 交易量的 30%。PMM 占意图驱动订单流的绝大部分，其中 Wintermute 占主导地位，自 2023 年 9 月以来，PMM 促成的意图驱动流至少占 50%。

随着意向采用率不断上升，PMM 开始接收越来越多的无毒流量。但 AMM 填补的不仅仅是长尾流动性：通过 UniswapX 和 Uniswap 前端进行的 ETH/USDC 交易量中，只有 30% 被路由到 AMM。PMM 或私人做市商的优势在于，它们提供流动性来捕获无毒流量。

3.1 AMM 的缺点

• 从LP价格滞后角度

由于 LP 价格更新的滞后，AMM 可能会报出比市场更优惠的过时价格，而市场价格通常由 CEX 设定。这可以解释为什么部分流量流向 AMM。

这可以在 Uniswap X 的 Variants 观察中看到。下图显示了从 Uniswap 前端路由到 AMM 的交易中，使用 CEX API 估算的 DEX 报价与市场价格之间的差异。路由到 AMM 的流动性平均低于市场价格。这意味着流量流向 AMM 的原因是 LP 提供了更好的到期价格。

• 从意向经济学角度

对于长尾资产，链下流动性填充成本占交易量的比例随着交易规模的扩大而下降，而 AMM 成本下降的速度比链下填充慢，这意味着 AMM 的规模经济性较弱，随着交易规模的扩大，使用链下流动性填充订单的成本更低。填充者唯一的费用来自于较低的填充 gas 效率和对冲成本。

• 从AMM的利益角度

Uniswap 交易量越来越集中在顶级资产上，而费用趋势则恰恰相反。大多数月份的大部分费用来自长尾资产交易对。这是因为 Uniswap V3 引入了较低的费用等级，挤压了更具竞争力的顶级流动性。长尾流动性比顶级流动性更有价值，因为它对费用不敏感，更稀缺，而且对于这些资产来说，价格发现往往比价格效率更重要。

3.2 PMM的优势及潜在问题

随着 PMM 通过基于意图的系统吸引更多流量，AMM 上的 LP 将面临更大比例的套利有毒流量。LP 在这种环境下将遭受更多损失，因为 LP 依靠无毒流量的费用来抵消有毒流量造成的损失。新的 AMM 设计如果想要捕获无毒流量，就需要与 PMM 竞争。

这些 PMM 背后的实际实体实际上是传统做市商，包括 Jump、Jane Street、GSR、Alameda 和 Wintermute。

这些 MM 通过垂直化 MEV 供应链的各个层级，带来了更高的利润率。在当前环境下，与之前单纯的链上流动性提供环境相比，它们能够更好地与 Builder 等各类 MEV 参与者合作执行 MEV 策略并生产区块。

但在长尾资产方面，链上AMM LP还是有优势的，这主要是因为CVMM在做市时会存在自身的库存风险，所以需要提供相应的对冲策略，而在长尾资产上还是比较难实现的。

这归根结底是一场链上流动性与链下做市商之间的战争。随着做市商侵蚀链上流动性，如果未来价格发现逐渐被链下流动性主导，就会导致链上 DEX 流动性的萎缩。我们的最终目标应该是将流动性转移到链上，而不仅仅是让链下流动性更容易获得。

Arrakis 正在通过名为 HOT 的下一代 AMM 垂直整合到 MEV 供应链中。该解决方案为 LP 回收 MEV，旨在建立更健康、更公平的链上市场。以 HOT AMM 为核心，Arrakis 正在迈出解决 DeFis CVMM 问题的第一步，即通过保护链上 LP。HOT 是一个流动性模块，可通过 Valantis 提供模块化功能。

4. 结论

随着Uniswap X、Arrakis等DEX RFQ网络，以及Uniswap V4、Valantis等模块化DEX架构的发展，DEX格局将进入新的阶段。

首先，AMM本身业务环节的很多问题都会得到解决，业务范围会大大拓展。这其中最迫切的就是LP问题。LP问题可以分为IL和LVR两种损失，可以通过各类流动性管理协议、衍生品（可以作为模块化能力融入到AMM中）、RFQ系统等来解决，从而提高链上流动性的上限。此外还有个性化的业务逻辑、跨链交易、资产发行能力等。会为AMM占领更多的金融上限和业务场景，我们也看好任何能够有效拓宽AMM业务场景的协议创新。

其次，在目前的意向格局下，还有许多与 RFQ 相关的问题需要解决。整个交易供应链已经发生了很大变化，类似于区块生产所发生的变化，垂直整合的服务商具有更大的优势。

最后，AMM未来将专注于长尾市场，优化PMM逐渐占主导地位的格局。随着意向网络的发展，垂直整合交易链的中心化做市商将在大部分蓝筹资产的流动性上占据绝对优势，从而导致有毒流量增多，链上原生流动性提供者的收益减少。为增强链上去中心化交易格局，探索如何增加AMM在资产端，尤其是长尾资产端的竞争优势，也是我们持续关注的方向。

本文来源于网络：Uniswap创新的机遇与挑战：DEX走向何方？

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