重访 Ethena：80% 暴跌后反弹，ENA 是否仍处于被低估的打击区？

Ethena is a rare phenomenal DeFi project in this cycle. After its token was launched, its circulating market value once exceeded 2 billion US dollars (corresponding to FDV of more than 23 billion). However, since April this year, its token price has fallen rapidly. Ethenas circulating market value has retreated by more than 80% from its peak, and the token price has retreated by as much as 87%.

Since September, Ethena has accelerated its cooperation with various projects and expanded the use scenarios of its stablecoin USDE. The scale of stablecoin has also begun to bottom out and rebound. Its circulating market value has rebounded from the lowest point of US$400 million in September to the current US$1 billion.

在文章中 山寨币的持续下跌或许是部署 DeFi 的最佳时机 作者在7月初发表的一篇文章中也提到了Ethena。当时的观点是：

“…Ethena’s business model (a public fund focusing on perpetual contract arbitrage) still has an obvious ceiling. The large-scale expansion of its stablecoin (the scale reached 3.6 billion US dollars at the time) is based on the premise that secondary market users are willing to take over its token ENA at a high price and provide high income subsidies to USDE. This slightly Ponzi-like design can easily lead to a negative spiral of business and coin prices when market sentiment is bad. The key point of Ethena’s business turning point is that USDE can one day truly become a stablecoin with a large number of “natural coin holders”. At this point, its business model has also completed the transformation from a public arbitrage fund to a stablecoin operator.”

此后ENA价格持续下跌60%，尽管目前价格较低点已上涨近一倍，但距离当时的价格仍有30%+的差距。

作者此时重新评估Ethena并将重点关注以下三个问题：

1. 当前业务水平：Ethena目前的核心业务指标，包括规模、营收、综合成本、实际利润水平

2. 未来业务展望：Ethena 的前景和未来发展

3. 估值水平：ENA 当前价格是否处于低估的执行区间？

本文为作者截至发表时的临时想法，未来可能会有所改变，观点具有很强的主观性，事实、数据、推理逻辑也可能存在错误，欢迎同行和读者批评指正，但本文不构成任何投资建议。

The following is the main text.

1.业务层面：Ethena目前的核心业务情况

1.1 Ethena 的商业模式

Ethena positions its business as a synthetic dollar project with native returns, that is to say, its track is the same as MakerDAO (now SKY), Frax, crvUSD (Curves stablecoin), and GHO (Aaves stablecoin) – stablecoin.

我认为，目前稳定币项目的商业模式 加密货币货币世界基本类似：

1. 筹集资金、发行债务（稳定币）并扩大项目的资产负债表

2、利用募集资金进行财务运作，获取财务利益

当项目营运资金收入高于筹资和运行项目成本之和时，项目就是盈利的。

以中心化稳定币项目 USDT 的发行方 Tether 为例，Tether 从用户手中募集美元，向用户发行债权（USDT）凭证，再利用募集到的资金投资于政府债券、商业票据等生息资产，获取财务回报。考虑到 USDT 的用途十分广泛，在用户心目中，它的价值与美元并无二致，但它却能做到很多传统美元无法做到的事情（比如即时跨境转账），因此用户愿意无偿向 Tether 提供美元以换取 USDT，而当想从 Tether 手中赎回 USDT 时，也需要支付一定的赎回费。

作为一个后来的稳定币项目，Ethena 在网络效应和品牌信用方面与 USDT、DAI 等老牌项目相比明显处于劣势。这体现在其更高的募资成本上，因为只有当用户有更高的回报预期时，他们才愿意将自己的资产提供给 Ethena 换取 USDE。Ethena 的做法是通过为用户提供项目代币 ENA 和稳定币（项目运营资金的财务收入）的激励来筹集资金。

1.2 Ethenas 核心业务数据

• 1.2.1 USDE发行规模及分布

数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

USDE发行规模在2024年7月初创下36.1亿支新高后，其规模在10月中旬持续下滑至24.1亿支，目前正逐步回升，截至10月31日已达约27.2亿支。

在这27.2多亿美元中，USDE质押量为64%，当前对应的APY为13%（官网数据）。

数据来源：https://dune.com/queries/3456058/5807898

可以看出大部分用户持有USDE的目的是为了获得理财收益，13%是USDE本位的无风险收益，也是Ethena当前募集用户资金的理财成本。

同期，短期美国国债收益率为4.25%（截至10月24日数据），最大Defi借贷平台Aave的USDT存款利率为3.9%，USDC的存款利率为4.64%。

我们可以看到，为了扩大募资规模，Ethena依然维持着较高的募资成本。

USDE不仅在以太坊主网发行，还扩展至多条L2、L1链，目前其他链上USDE发行规模为2.26亿，占总量约8.3%。

数据来源：https://dune.com/hashed_official/ethena

此外，作为Ethena的投资者和重要合作平台，Bybit不仅支持USDE作为衍生品的保证金 贸易，同时也为存入 Bybit 的 USDE 提供了高达 20% 的收益（9 月份最高降至 10%）。因此，Bybit 也是 USDE 最大的托管方之一，目前托管量达 2.63 亿 USDE（高峰时超过 4 亿）。

数据来源：https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 协议收入和底层资产分配

Ethena 目前有三个协议收入来源：

1、基础资产质押ETH所得收益；

2.衍生品对冲套利的资金利率及基础收入；

3、财务回报：以稳定币形式持有可获得存款利息或者激励补贴，比如将USDC存入Coinbase可获得忠诚度计划的奖励（Coinbase对USDC的现金补贴，年化约4.5%）；以及Spark中的sUSDS（原名sDAI）等。

根据数据 代币 获得Ethena正式批准的终端，Ethena近一个月的营收已经走出了上月的低点，10月份协议营收为1063万美元，环比增长84.5%。

数据来源：Tokenterminal、Ethena 协议收入和分配给 USDE 的收入（收入成本）

当前协议收入中，一部分分配给USDE承诺者，一部分将进入协议储备基金，用于应对资金利率为负时的支出以及各类风险事件。

In the official document, it is stated that the amount of protocol revenue used for the reserve fund must be determined by governance. However, the author did not find any specific proposals on the reserve fund allocation ratio in the official forum, and the specific ratio changes were only announced in the official blog at the beginning. The actual situation is that the distribution ratio and distribution logic of the Ethena protocol revenue have been adjusted many times after the launch. During the adjustment process, the official will initially listen to the opinions of the community, but the specific distribution plan is still determined by the official subjectively and has not gone through a formal governance process.

从上图中Token端的数据也可以看出，Ethenas收益在USDE质押者收益（上图中红色柱，即收益成本）和储备金之间的分配比例变化很大。

在项目上线初期协议收益较高时，协议收益大部分被分配至储备基金，其中3月11日当周协议收益有86.7%被分配至储备基金账户。进入4月之后，随着ENA价格开始快速下跌，来自ENA代币端的收益不足以刺激USDE的需求。为了稳定USDE规模，Ethena协议收益分配开始向USDE质押者倾斜，大部分收益被分配给USDE质押用户。直到最近两周，Ethena每周协议收益才开始明显高于分配给USDE质押用户的支出（这里不考虑ENA代币激励）。

Ethenas 基础资产，数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

从目前Ethena的底层资产来看，52%为BTC套利仓位，21%为ETH套利仓位，11%为ETH质押资产套利仓位，剩余16%为稳定币。因此，Ethena目前的主要收入来源是BTC类套利仓位。而曾经重点关注的ETH Staking收益，由于资产占比较小，对收入的贡献率也较小。

BTC 与 ETH 永续合约套利季度平均收益率，数据来源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

从BTC永续合约套利平均收益率走势来看，四季度至今平均收益率已经脱离三季度低位区间，回归到今年二季度的位置。本季度至今平均年化收益率为8%+，但即便在市场低迷的三季度，BTC套利整体平均年化收益率也在5%以上。

ETH永续合约套利整体年化收益率与BTC相近，目前已回到8%+。

我们来看看即将被纳入Ethena底层资产的Sol的市场合约规模，即便今年随着Sol价格上涨，Sol的合约持仓量大幅增加，目前已经达到34亿美元，但与ETH的140亿美元、BTC的430亿美元（均不含CME数据）相比，还相差甚远。

SOL 合约持仓量趋势，数据来源：Coinglass

至于Sol的资金费率，从持仓量最大的币安、Bybit来看，其近几日的年化资金费率与BTC、ETH差不多，目前年化资金费率在11%左右。

当前主流币种年化资金利率数据来源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

也就是说，即便未来Sol被纳入Ethenas的合约套利标的，其目前的规模和收益率相比BTC、ETH并没有明显优势，短期内也无法带来太多的增量收益。

• 1.2.3 Ethena 协议费用和利润水平

Ethenas 协议费用分为两类：

1、财务费用通过USDE支付给USDE质押者，收入来源是Ethenas协议收入（衍生品套利和ETH质押，以及稳定币理财）。

2. 市场费用支付方式为ENA token，支付对象为参与Ethena各类成长活动（Campaigns）的用户，这些用户通过参与活动获得积分（Campaign不同阶段的积分名称不同，如前期为Shards，后期为Sats），在每个季度的活动结束后，可以用积分兑换相应的ENA token奖励。

财务费用比较容易理解，对于质押USDE的用户来说，有明确的收益预期，官网上也明确标注了当前USDE收益率：

目前 USDE 质押收益率为 13%。资料来源：https://ethena.fi/

更为复杂的是，Ethena 自项目上线以来就一直在进行各种营销活动，它们有不同的规则，使用积分来激励特定的用户行为，还引入了加权机制，涉及多个合作平台的活动综合计算。

我们来简单回顾一下Ethena上线之后的一系列成长活动：

1.埃西娜碎片战役：时代 1-2（第 1 季）

时间：2024.2.19-4.1（少于一个半月）

主要激励行为：为 Curve 上的 USDE 提供稳定币流动性。

次要激励行为：铸造 USDE、持有 sUSDE、在 Pendle 中存入 USDE 和 sUSDE、以及在各种合作 L2 上持有 USDE。

规模增长：在此期间，USDE 的规模从不到 3 亿增长到 13 亿。

所花费的 ENA 数量，也就是活动营销费用：共计 7.5 亿，占 5%。其中 Top 2000 个钱包可以立即领取 50% 的 ENA，剩余的 50% 将在剩余的 6 个月内线性发放。剩余小钱包没有解锁限制。根据 @sankin 创建的 Dune 仪表盘数据，6 月份已领取近 5 亿 ENA。6 月之前，ENA 最高价格约为 1.5 $，最低约为 0.67 $，平均价格约为 1 $；进入6月初之后，ENA从1 $开始快速下跌，跌至最低0.2 $左右，均价为0.6 $，剩余的2.5亿ENA基本都是在此期间回笼。

我们可以非常粗略的估算一下，7.5亿ENA对应的价值=5*1+2.5*0.6，也就是大约6.5亿美元。

也就是说，不到2个月的时间里USDE的规模就增加了约10亿美元，而对应的营销费用却高达6.5亿美元，这还不包括为USDE支付的财务费用。

当然，作为ENA的首次空投，现阶段巨额的营销支出是特殊的。

2.Ethena Sats 活动：第 2 季

时间：2024.4.2-9.2（5个月）

主要激励行为：锁定 ENA、为 USDE 提供流动性、使用 USDE 作为借贷的抵押品、在 Pendle 中存入 USDE、在 Resttaking 协议中存入 USDE、在 Bybit 中存入 USDE。

二级激励行为：在官方平台锁定USDE、在合作L2上持有并使用USDE、使用sUSDE作为借贷抵押品等。

规模增长：在此期间，USDE 的规模从 13 亿增长到 28 亿

所花费的 ENA 数量，即活动营销费用：与第一季一样，第二季的奖励也是总量的 5%，即 7.5 亿 ENA（其中获得空投数量最多的 2000 个钱包同样面临 50% 的 TGE 以及后续最长 6 个月的解锁）。按照目前 ENA 价格 $0.35 计算，7.5 亿 ENA 对应的价值约为 $2.6 亿。

3. Ethena Sats 活动：第 3 季

时间：2024年9月2日至2025年3月23日（7个月以内）

主要激励行为：锁仓ENA、在官方指定合作协议（主要为DEX和借贷）持有USDE、在Pendle存入USDE

规模增长：截至目前，尽管第三季度有计划，但USDE的规模增长遇到瓶颈，目前USDE规模约为27亿，较三季度初的28亿略有下降。

ENA花费金额：但考虑到第三赛季长达近7个月，相较于第二赛季而言时间更长，且ENA奖励激励很可能继续下降，因此第三赛季的ENA总激励金额将维持在总量的5%，也就是7.5亿。

至此，我们可以粗略计算出 Ethena 协议自今年上线（10 月 31 日）以来的总协议支出：

财务支出（以稳定币形式支付给USDE承诺者）：$8164.7万

营销费用（以 ENA 代币形式支付给参加活动的用户）：6.5 + 2.6 = 9.1 亿美元（此处未计算 9 月之后的潜在费用）

Ethenas 季度协议收入及财务支出趋势，来源：tokenterminal

同期合同总收入：$1.24亿

也就是说，与大家印象中“Ethena 很赚钱”相反，事实上，扣除财务和营销费用后，截至今年 10 月底，Ethena 的净亏损已高达 8.68 亿美元。笔者尚未考虑 9 月至 10 月的 ENA 代币支出，因此实际损失金额可能高于这一数字。

8.68亿的净亏损，是USDE在一年时间内将市值提升至27亿美元所付出的代价。

事实上，与上一轮的很多 DeFi 项目一样，Ethena 也通过代币补贴来提升核心业务指标和协议收益。但 Ethena 本轮采用了独特的积分体系，推迟了代币的发行，并纳入了更多的合作伙伴作为参与渠道，让参与用户很难直观地评估自己参与 Ethena 活动的最终财务回报，从某种意义上来说也提升了用户粘性。

2. 未来业务展望：Ethena 的前景和未来发展

在过去的两个月里，ENA 从低点反弹了近 100%，这还是在 10 月初 ENA 开放第 2 赛季奖励之前。这两个月也是 Ethena 新闻密集和利好消息不断的两个月，例如：

10 月 28 日：链上期权和永续合约项目 Derive（原 Lyra）将 sUSDE 作为抵押品

10 月 25 日：Wintermute 将 USDE 纳入 OTC 交易的抵押品

October 17: Ethena launches proposal to integrate Ethena liquidity and hedging engine into Hyperliquid

10月14日：Ethena社区发起提案，将SOL纳入USDE底层资产

September 30: The first project of the Ethena ecological network debuted, the derivatives exchange Ethereal, and promised to airdrop 15% of the tokens to ENA users. After that, Ethena Network announced that it would release more information about the product launch schedule and new ecosystem applications developed based on USDE in the next few weeks.

9月26日：计划上线USTB，所谓与贝莱德合作推出的新型稳定币，其实USTB是以贝莱德发行的链上国债代币BUILD作为底层资产的稳定币，与贝莱德的直接关系有限。

9月4日：与Etherfi、Eigenlayer合作推出首个稳定币AVS抵押资产——eUSD，可通过在etherfi存入USDE获得，eUSD将于9月25日上线。

可以说在过去两个月里，USDE 和 sUSDE 的场景增加了很多，尽管对 USDE 的需求刺激可能并不明显。例如与 Etherfi 和 Eigenlayer 合作推出的稳定币 AVS 抵押资产 eUSD，目前规模也只有几百万。

事实上，真正推动此轮 ENA 价格上涨的是知名交易员、加密货币 KOL Eugene @0x ENAS 于 10 月 12 日发布的文章，其中强烈呼吁 Ethena： Ethena：万亿美元的加密货币机遇 .

这篇文章被转发近400次，点赞超过1800次，阅读量超过70万次，发布后，ENA的价格在4天内从$0.27涨至$0.41，涨幅超过50%。

除了在文章中回顾了 Ethenas 的一些产品特性之外，Eugene 主要强调了三个原因。然而在我看来，除了第一个原因之外，其余两个原因都充满了抱怨：

1、美国降息导致全球无风险利率下降，使得美元APY更具吸引力，吸引更多资本流入。

2. 与贝莱德的合作新推出的USTB稳定币绝对是一个游戏规则的改变者，它将极大地增加USDE的采用，因为当市场上的永续套利收益率为负时，USDE可以将基础资产转换为USTB，并获得政府债券的无风险回报。

吐槽：USTB 以 BUILD 作为底层资产，并不代表 USTB 是贝莱德和 Ethena 联合推出的稳定币，就像 Dai 的底层资产有大量 USDC，但 Dai 并非 Circle 和 MakerDAO 联合推出的稳定币。事实上，如果 USDE 想在永续收益为负期间获得国债收益，可以直接平仓配置 Build 或 sDAI，或者换成 USDC 存入 Coinbase 即可获得 4.5% 的年化补贴，而不用再发行一个 USTB 来持有。USTB 更像是一个利用贝莱德流量的噱头产品。把这样一款没用的产品称为绝对的游戏规则改变者，只能让人怀疑作者的认知水平或写作动机。

3、未来ENA的释放速度将会降低，抛压相比之前会快速下降。

Complaints: The actual rewards for Season 2 still account for 5% of the total amount of ENA, that is, 750 million token incentives will enter circulation in the next 6 months, which is not much less than the total amount of incentives in the previous season. Moreover, in March next year, ENA will usher in a huge amount of unlocking by the team and investors, and the inflation expectations of ENA in the next six months are not optimistic.

不过，未来几个月到一年内，关于 Ethena 仍然有一些值得期待的故事。

首先，随着特朗普就职典礼和共和党胜利预期升温（结果将在几天后揭晓），加密市场的升温将有利于BTC和ETH的永续套利收益率和规模的提升，增加Ethena的协议收益；

第二，Ethena生态内，Ethereal之后还会有更多的项目涌现，增加ENA的空投收益；

第三，Ethena 自身公链的推出，也能为 ENA 带来关注度和诸如 Staking 之类的名义场景，但作者预计这需要在第二线有更多项目积累之后才会推出。

然而，对于 Ethena 来说，最重要的是 USDE 可以被更多领先的 CEX 接受作为抵押品和交易资产。

其中，头部交易所Bybit与Ethena达成深度合作。

Coinbase has its own USDC to operate, and as a US-based company, considering the complexity of regulation, the possibility of it supporting USDE as collateral and stablecoin trading pairs is basically zero.

在币安和 OKX 两大 CEX 中，由于 OKX 参与了两轮 Ethena 融资，具有一定的金融利益一致性，因此存在将 USDE 纳入稳定币交易对和合约抵押品的可能性。但这种可能性并不大，因为此举也将带来 OKX 与 Ethena 相关的运营和背书风险。相比 OKX，仅参与了一轮 Ethena 投资的币安将 USDE 纳入稳定币交易对和抵押品的可能性较小，而且币安本身也有自己支持的稳定币项目。

Eugene认为USDE将会成为各大交易所的合约保证金资产，这也是他在前文中看好Ethena的原因之一，但作者对此并不看好。

3. 估值水平：ENA 当前价格是否处于低估的执行区间？

我们从定性分析和定量比较两个维度来分析ENA当前的估值。

3.1 定性分析

未来几个月可能对 ENA 代币价格有利的事件包括：

加密市场的复苏导致套利利润增加，体现在协议收益预期的改善上，从而导致ENA价格上涨，促进USDE规模的增长。

将 SOL 纳入底层资产可以吸引 SOL 生态系统投资者和项目方的关注

Ethena 生态系统可能会在未来几个月内出现更多类似 Ethereal 的项目，为 ENA 带来更多空投

在下一波ENA解锁之前，项目方有推高币价的动机，一来推动业务和币价的上升螺旋，二来给自己提供更高的出货价格。

此外，从Ethena上线半年多的表现来看，Ethena项目团队的商业能力非常强，在对外合作拓展方面可以说是众多稳定币项目中做得最好的，并且比头部稳定币项目MakerDAO更加积极、高效。

目前不利于 ENA 代币价值并抑制 ENA 价格的因素包括：

ENA缺乏真实货币收益分配，更多的是浮动质押场景（比如使用AVS资产保障Ethenas多链安全）和自我挖矿。

Ethena项目实际盈利情况并不好，为开拓市场而实施的巨额补贴，导致项目净亏损严重，这部分损失其实是由ENA代币持有者承担的。

ENA在未来半年依然会面临较大的通胀压力，一方面来自于市场营销活动中ENA代币的支出，另一方面明年3月下旬面临一年之后核心团队和投资者的解锁。根据tokenomist数据，ENA代币在未来6个月将面临当前流通量85.4%的通胀压力。

数据来源：https://tokenomist.ai/

3.2 定量比较

Ethenas商业模式其实和其他稳定币项目没什么区别，它的创新在于募集资产的利用，即利用募集的资产通过永续合约套利进行盈利。

因此我们将以目前市值最大的稳定币项目MakerDAO（现SKY）作为估值基准进行对比。

可以看出，与旧协议MakerDAO相比，Ethenas代币ENA当前的价格无论从协议收入还是利润来看，都是不划算的。

总结

虽然很多人称 Ethena 是本轮极具代表性的创新项目，但其核心商业模式与其他稳定币项目并无二致，都是以募集资金进行金融运作并盈利为目标，努力推动自身债券（稳定币）的使用场景和接受度，以最大程度降低自身的募资成本。

现阶段，处于稳定币推广初期的Ethena还处于巨额亏损的阶段，并不是很多KOL所说的非常赚钱的项目，但与代表稳定币项目MakerDAO相比，其估值并不低估。

但作为该领域的新人，Ethena 展现出了非常强的业务拓展能力，并且比其他项目更加激进。与上一轮周期的很多 Defi 项目一样，快速的规模扩张和更多的项目采用，会让投资者和研究人员对项目的看好预期上升，从而推高币价。币价上涨会带来更高的 APY，进一步推高 USDE 的规模，形成左脚踩右脚的上升螺旋。

然后，这类项目最终会面临一个临界点，人们开始意识到项目的增长是由代币补贴驱动的，而新发行的代币的价格上涨似乎仅仅受到乐观情绪的支撑，缺乏价值挂钩。

至此，一场竞速游戏开始了。

最终只有少数项目能够从这样的下行漩涡中重生。上一轮稳定币明星Luna（UST发行方）已葬身海底，Fraxs业务大幅萎缩，Fei已停止运营。

作为具有明显林迪效应（存在时间越长，生命力越强）的稳定币产品，Ethena及其USDE仍需要更多时间来验证产品架构的稳定性以及补贴减少后的生存能力。

参考文献和数据来源

资产价格： https://www.coingecko.com/

Token解锁信息： https://tokenomist.ai/

财务数据： https://tokenterminal.com/

项目数据仪表板： https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

官方公告： https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene 的奶文：https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024

本文来源于网络：重温Ethena：80%暴跌后反弹，ENA是否仍处于被低估的打击区？