BitMEX 研究：揭秘 MicroStrategy 的债券结构，何时会被清算？

原文作者：BitMEX

抽象的： 本文将重点关注 MicroStrategy 债券的结构，并分析如果债券持有人要求现金赎回，MicroStrategy 是否会被迫出售比特币以偿还债券持有人。基于目前的债务结构，我们认为强制清算的可能性极低。但是，鉴于比特币价格的剧烈波动，一切皆有可能。

MicroStrategy 拥有超过 250,000 比特币s，其股价相对于其净资产价值（NAV）有显著溢价。这让人想起灰度比特币信托（GBTC）在转换为ETF之前上一个周期经历的类似高溢价，当时吸引了大量资金涌入。然而，我们感到不解，无法对这两种投资工具为何能以如此高的溢价交易给出合理的解释。更令人困惑的是，微策略甚至可以以溢价估值发行大量股票，购买更多比特币，从而推高每股账面价值。这种看似无限的资金周期操作令人费解。自推出比特币策略以来，微策略已宣布五次股票发行，共募集资金$4.4亿美元。

MSTR 流通股数（百万）

历史似乎在重演。MicroStrategy 老板 Michael Saylor 因其一些有争议的立场而被许多人视为比特币领域的“坏人”。这些包括：他对支持比特币开发者的明显敌意、对隐私技术的反对以及对自我托管的短暂但直言不讳的反对。同样，控制 Grayscale 的 Barry Silbert 先生也因是 2017 年“纽约协议”的主要组织者而备受争议，该协议提出了一项注定失败的提案，即业界放弃比特币，转而采用基于有缺陷且易受攻击的 BTC 1 客户端的替代币“SegWit 2x”。

随着 MicroStrategy 积累了大量比特币，市值接近 $500 亿美元，人们的担忧开始出现。特别是，有人问 MicroStrategy 的债务是否会迫使其向市场出售比特币，从而引发价格螺旋式下跌？不幸的是，由于债务结构的复杂性，这个问题没有简单的是或否的答案。尽管如此，我们已经审查了相关文件，并将尽力在本文中回答这个问题。

免责声明

我们想在本文中添加免责声明，声明我们不是债券交易员、债券市场专家或律师。企业债务市场可能非常复杂，非专业人士难以驾驭。本文可能包含许多错误。此外，本文过度简化了产品，没有对许多条件和复杂性进行评论。请不要依赖本文中的任何信息，并随时指出任何错误。

MicroStrategy 债券

据我们所知，MicroStrategy 自宣布其比特币战略以来已经发行了七只公开交易的可转换债券，如下所示。

首先要注意的是，其中两只债券已被全额赎回，因此与未偿还债务无关。因此，MicroStrategy 有五只未偿还债券，本金价值为 $4.25 亿美元。因此，我们将审查这五只债券。

赎回和转换选项

债券结构相对复杂，据我们所知，到期前有四种不同类型的转换选项。下图总结了最新工具（2028 年到期的债券）的这些转换选项。

MicroStrategy 0.625% 2028 债券时间表：

可转换债券选项的整理：

据我们所知，除了 MicroStrategy 在 2021 年 9 月发行的零息债券外，其余四只可转债的机制基本相同，只有价格和日期不同。零息债券的持有人无权在到期日前赎回现金，除非业务发生根本性变化。如果比特币价格下跌，这可能至关重要。

下表列出与五只债券的现金转换选项相关的关键日期：

来源：债券发行文件

Note: *The stock must trade at least 30% above the conversion price within 20 consecutive or non-consecutive days in any 30-day rolling trading window

MicroStrategy 的转换权利

值得注意的是，对于零息债券，MicroStrategy 已于 2024 年 2 月过了现金期权日期。转换价格为 $143.25，30% 溢价为 $186.23。MSTR 股票目前的交易价格为 $214，远高于该价格。然而，在过去 30 个交易日中，只有 11 个交易日高于该价格。因此，该期权即将生效，但尚未可行使。行使该期权将为 MSTR 股东创造价值，但是，债券持有人可能会通过行使转换权来阻止这种情况的发生。

这些复杂性使得债券估值变得相当困难，因为可转换债券有多种潜在结果。然而，许多债权人可能是经验丰富的专业债券投资者，他们有模型来进行这些计算。

债券利息支付

五只未偿还债券中有四只需要支付利息。这些息票是现金负债，理论上 MicroStrategy 可能会被迫出售比特币以履行其支付义务。然而，鉴于利率相对较低，且其传统软件业务产生充足的自由现金流来支付利息成本，即使比特币价格大幅下跌也不足以迫使该公司出售比特币来支付债券利息。总之，我们认为利息成本不会导致 MicroStrategy 被迫出售比特币。

综上所述

MicroStrategy 的债务为 $4.25 亿美元，这是根据其借入的本金计算得出的。同时，该公司的股票目前价值为 $43 亿美元，其比特币持有量价值 $17 亿美元。这表明债券在 MicroStrategy 的资本结构中占比并不大。

然而，如果比特币价格大幅下跌，例如跌至每枚 $15,000 左右，而 MicroStrategy 又无力进一步举债，分析师可能需要考虑强制平仓比特币。不过，这种潜在强制平仓的时间将集中在本文提到的到期日和期权行使日，分散在 2027 年至 2031 年之间，时间点非常明确。因此，即使比特币确实跌至 $15,000 左右，我们认为 MicroStrategy 被迫出售比特币以偿还债券的概率仍然很低。

虽然 MicroStrategy 被迫出售比特币的可能性不大，但我们认为 MicroStrategy 出于股东利益最大化的考虑，主动出售比特币的可能性更大。目前，MicroStrategy 的股价相对于其净资产价值存在巨大的溢价。一旦这种溢价消失甚至变成折价（这几乎是不可避免的），而债券即将到期，出售比特币筹集资金偿还债务将成为符合股东利益的最佳选择。不过，只要股价保持溢价，MicroStrategy 就可以借此继续做这种循环贷款操作，就没有理由出售比特币。当然，这种巨大的溢价状态不可能永远持续下去。

还需要注意的是，如果MicroStrategy的股价能够继续保持溢价，且市场对MSTR债券的需求保持强劲，该公司可能会发行更多债券。这将导致其债务风险上升，并增加比特币价格暴跌时被迫抛售的可能性。 但目前来看，MicroStrategy的杠杆率较低，爆仓风险也处于较低水平。

本文来源于网络：BitMEX研究：揭秘MicroStrategy债券结构，何时爆仓？

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