DeFi 的爆发时刻：Ether.fi、Aave、Sky 和 Lido 的金融转型

原作者：Kairos Research

原文翻译：路飞，先见之明新闻

概括

本报告旨在从财务角度探索一些最具影响力的 DeFi 协议，包括每个协议的简要技术概述，以及对其收入、支出和代币经济学的深入研究。鉴于无法获得定期审计的财务报表，我们使用链上数据、开源报告、治理论坛和与项目团队的对话来估计 Aave、Maker（Sky）、Lido 和 ether.fi。下表显示了我们在整个研究过程中得出的一些关键结论，让读者全面了解每个协议的当前状态。虽然市盈率是判断项目是被高估还是被低估的常用方法，但稀释、新产品管道和未来盈利潜力等关键因素可以讲述更完整的故事。

注：1. DAI 储蓄率包含在收入成本中，但不包含在 Aaves 安全模块中；2. Ether.fi 代币激励不包括在内，因为它们是空投形式；3. 这是通过新产品（GHO、Cash 等）的增长率、利率、ETH 价格升值和保证金估算出的粗略结果，不应视为投资建议；4. Aave 目前正在寻求改善代币经济学，包括 AAVE 的回购和分配

分析得出的结论是，在经过多年的流动性引导和护城河建设后，我们正在目睹一些协议转向可持续盈利。例如，Aave 已经到达一个转折点，连续几个月实现盈利，并正在通过 GHO 迅速开发一种新的、利润率更高的借贷产品。Ether.fi 仍处于起步阶段，但已积累了超过 $6 亿的总锁定价值，确保其在规模方面跻身前五名 DeFi 协议之列。流动性再抵押领导者也从 Lidos 的一些不足之处中吸取了教训，推出了许多其他利率更高的辅助产品，以充分利用其数十亿美元的存款。

问题陈述和定义

自 2020 年 DeFi 兴起以来，链上数据和分析方法工具不断完善，出现了 Dune、Nansen、DefiLlama 等公司， 代币Terminal 和 Steakhouse Financial 在创建有关加密协议状态的实时仪表板方面发挥着关键作用。在 Kairos Research，我们认为在行业内培养信誉的一个重要方法是推动跨协议和 DAO 的标准化，以展示财务绩效、健康和可持续性。盈利能力在加密货币中经常被忽视，但价值创造是可持续地协调协议内每个参与者（用户、开发人员、治理和社区）的唯一方法。

以下是我们将在本研究中使用的一些术语，以尝试标准化每个协议的大致成本。

• 总收入/支出：包括协议产生的所有收入，属于协议用户和协议本身。

• 佣金率：协议向用户收取的费用百分比。

• 净收入：向协议用户支付费用并扣除收入成本后剩余的协议收入。

• 运营费用：各种协议费用，包括工资、承包商、法律和会计、审计、gas 成本、补助金和可能的代币激励。

• 净营业收入：扣除协议和代币持有者产生的所有成本（包括与协议运营相关的代币激励）后的净美元收入。

• 调整后收益：将一次性费用加回到收益中，以更准确地预测未来收益，减去目前未通过收益表达的已知未来成本。

协议概述

我们将在本报告中对每个关键协议提供的核心产品进行详细分析，涵盖一系列加密领域中最成熟的协议。

Aave

Aave 是一种“去中心化、非托管流动性协议，用户可以作为供应商、借款人或清算人参与其中”。供应商存入加密资产以赚取贷款收益并获得贷款能力，这样他们就可以利用或对冲其存入的头寸。借款人要么是寻求杠杆和对冲的超额抵押用户，要么是利用原子闪电贷款。借款人必须为他们借入的特定资产支付固定或浮动利率。Aave 的协议费用是未平仓（未实现）、已平仓或已清算头寸支付的总利息，然后在贷方/供应商（90%）和 Aave DAO 国库（10%）之间分配。此外，当头寸突破其指定的贷款价值比上限时，Aave 将允许“清算人”清算头寸。每项资产都有自己的清算罚款，然后在清算人（90%）和 Aave DAO 国库（10%）之间分配。 Aave 推出的新产品 GHO 是一种超额抵押、加密货币支持的稳定币。GHO 的推出使 Aave 无需依赖第三方稳定币提供商即可提供贷款，从而为其提供更大的利率灵活性。此外，GHO 消除了中间人，使 Aave 可以从未偿还的 GHO 贷款中赚取所有借款利息。

Aave 通过 TokenLogic 仪表板透明地显示 DAO 的所有收入、支出和其他数据。我们提取了 8 月 1 日至 9 月 12 日的财务收入数据，并将这些数字年化，得出净收入为 $89.4 百万美元。为了得出总收入数字，我们依靠 TokenTerminals 损益表数据来估算利润率。我们对 2025 年的预测主要基于假设，包括加密资产价格的上升趋势将导致借贷能力的提高。此外，在我们的模型中，Aaves 的净利润率有所提高，原因是 GHO 可能取代第三方稳定币，以及协议安全模块的改进，这将在后面进一步解释。

加密货币的领先借贷市场有望在 2024 年迎来第一个盈利年。多个迹象表明 Aave 具有盈利潜力：供应商激励措施已经枯竭，活跃借贷继续呈上升趋势，活跃借款超过 $6 亿。Aave 显然是流动性质押和再质押市场的巨大受益者，因为用户存入 LST/LRT，借出 ETH，用 ETH 兑换流动性质押代币，然后再次重复相同的过程。这个循环使 Aave 用户能够赚取净息差（与 LST/LRT 存款相关的 APY – Aave 借款利息），而无需承担重大的价格风险。截至 2024 年 9 月 12 日，ETH 是 Aave 最大的未偿还借贷资产，所有链上的活跃贷款超过 $2.7 亿。我们认为，这种由权益证明+再抵押概念推动的趋势已经改变了链上借贷市场的格局，极大地提高了 Aave 等协议的可持续利用率。在再抵押驱动的循环借贷流行之前，这些借贷市场主要由杠杆用户主导，他们往往只借稳定币。

GHO 的推出为 Aave 创造了一种新的、保证金更高的借贷产品。它是一种合成稳定币，借贷费用无需支付给供应商。它还允许 DAO 提供略低于市场的利率，从而推动借贷需求。从财务角度来看，GHO 无疑是 Aave 未来最值得关注的部分之一，因为这款产品具有：

• 前期成本高（技术、风险和流动性）

• 未来几年，审计、开发工作和流动性激励的成本将缓慢下降。

• 相对较大的上行潜力

• 未偿还的 GHO 供应量为 $1.41 亿，仅占 Aave 总未偿还贷款的 2.35% 和 DAI 供应量的 2.7%。

• 目前，Aave 上非 GHO 稳定币（USDC、USDT、DAI）的借出量接近 $3 亿

• 利润率比 Aave 更高的借贷市场

• 虽然发行稳定币时还需要考虑其他成本，但它应该比支付给第三方稳定币提供商更便宜。

• MakerDAO 的净营收利润率为 57%，而 Aave 的净营收利润率为 16.31%

Aave Protocols 的原生代币 AAVE 的完全摊薄估值 (FDV) 为 $27 亿美元，相当于其预计年收入 $2640 万美元的约 103 倍，但我们认为这种情况将在未来几个月内发生变化。如上所述，有利的市场条件将增加借贷能力，刺激对杠杆的新需求，并可能伴随着清算收入。最后，即使 GHO 的市场份额增长仅仅是 Aaves 传统借贷市场蚕食的结果，它也应该会对利润率产生直接的积极影响。

MakerDAO

MakerDAO（现已更名为 Sky）是一个去中心化组织，通过质押各种加密货币和现实世界资产来支持发行稳定币（DAI），这样用户既可以杠杆化自己的资产，又可以让加密经济获得去中心化的稳定价值存储。Maker 的协议费就是稳定费，由借款人支付的利息和协议分配给收益资产产生的收入组成。这些协议费分配给 MakerDAO 和将 DAI 存入 DAI 储蓄利率（DSR）合约的存款人。与 Aave 一样，MakerDAO 也收取清算费。当用户头寸低于所需的抵押品价值时，资产将通过拍卖流程结算。

过去几年，MakerDAO 蓬勃发展，这得益于 2021 年投机性波动期间的清算。但随着全球利率上升，MakerDAO 也创造了一条更可持续、风险更低的业务线，而引入美国国债等新的抵押资产使 Maker 能够提高资产效率，并产生高于标准 DAI 贷款利率的回报。在探索 DAO 的支出时，我们清楚地了解到以下几点：

• DAI 深深扎根于整个加密生态系统（CEX、DeFi），这使得 Maker 避免在流动性激励上投入数百万美元。

• DAO 在优先考虑可持续性方面做得非常出色

在整个 2024 年，Maker 有望产生约 $8840 万美元的净协议收入。MKR 的价值为 $16 亿美元，仅为该净收入的 18 倍。2023 年，DAO 投票决定修改协议代币经济学，将部分收益返还给 MKR 持有者。随着 DAI 继续向协议累积借款利率（稳定费），Maker 积累了系统盈余，他们的目标是将其保持在 $5000 万美元左右。Maker 推出了一个智能销毁引擎，该引擎使用剩余资金在市场上回购 MKR。根据 Maker Burn 的数据，11% 的 MKR 供应已被回购并用于销毁、协议拥有的流动性或金库建设。

Lido

Lido 是以太坊上最大的流动性质押服务提供商。当用户通过 Lido 质押 ETH 时，他们会收到“流动性质押代币”，这样他们既可以避免取消质押的等待期，也可以避免无法在 DeFi 中使用质押 ETH 的机会成本。Lido 的协议费用是支付给验证网络的 ETH 收入，该费用分配给质押者（90%）、节点运营商（5%）和 Lido DAO 金库（5%）。

Lido 是 DeFi 协议的一个有趣案例研究。截至 2024 年 9 月 10 日，通过其协议质押的 ETH 数量为 967 万，约占整个 ETH 供应量的 8%，质押市场份额超过 19%，总锁定价值为 $220 亿。然而，Lido 仍然缺乏盈利能力。可以进行哪些改变以使 Lido 在短期内实现现金流？

仅在过去两年里，Lido 在削减成本方面就取得了巨大进步。流动性激励在 stETH 的启动过程中非常重要，高级用户自然会倾向于 LST，因为它在整个生态系统中拥有最好的流动性。我们相信，由于 stETH 拥有令人印象深刻的护城河，Lido DAO 将能够进一步降低流动性激励。即使削减成本，$7 百万的利润可能也不足以证明 LDO 的 $10 亿以上的 FDV 是合理的。

在未来几年，Lido 将不得不寻求扩大收入或削减成本以达到其估值。我们看到了 Lido 的几种潜在增长路径，要么 ETH 质押率从 28.3% 继续上升，要么 Lido 努力在以太坊生态系统之外扩张。我们相信前者很可能在足够长的时间内实现。相比之下，Solanas 质押率为 65.5%，Suis 为 79.5%，Avalanches 为 49.2%，Cosmos Hubs 为 61%。通过将 ETH 质押率翻倍并保持其市场份额，Lido 将能够再产生 $50M+ 的净收入。这种假设过于简单，没有考虑到质押率增加时 ETH 发行奖励的压缩。虽然 Lidos 目前的市场份额也有所增加，但我们看到以太坊的社会共识对 Lidos 在 2023 年的主导地位产生了严重怀疑，这标志着其增长轨迹的顶峰。

以太坊

和 Lido 一样，ether.fi 是一个去中心化、非托管的质押和重新质押平台，为用户存款发行 Liquid 收据代币。ether.fis 协议费用包括 ETH 质押收入和主动验证服务收入，用于通过 Eigenlayer 生态系统提供经济安全。ETH 质押收入分配给质押者（90%）、节点运营商（5%）和 ether.fi DAO（5%），然后将 Eigenlayer/重新质押奖励分配给质押者（80%）、节点运营商（10%）和 ether.fi DAO（10%）。ether.fi 还有许多其他可以产生可观收入的辅助产品，包括 Liquid，这是一个重新质押和 DeFi 策略库，旨在最大化存款人的回报。Liquid 对所有存款收取 1-2% 的管理费，这些费用将计入 ether.fi 协议。此外，ether.fi 最近推出了一款现金借记卡/信用卡产品，允许用户使用重新抵押的 ETH 在现实生活中进行支付。

截至 2024 年 9 月，ether.fi 是流动性重新质押领域无可争议的市场领导者，其重新质押和收益产品的 TVL 为 $65 亿。我们尝试使用上述财务报表中的以下假设来模拟其每种产品的潜在协议收入：

• 假设当前 ether.fi 质押量在今年剩余时间内保持不变，2024 年质押的平均 TVL 将达到约 $4 亿

• 今年 ETH 平均质押收益率将下降约 3.75%

• EIGENs IPO 前的 FDV 约为 $55 亿，重新质押奖励预计在 2024 年以 1.66% 和 2025 年以 2.34% 分配，这意味着 ether.fis 从 EIGEN 获得的直接收入为：2024 年约为 $3860 万，2025 年约为 $5440 万

• 通过研究 EigenDA、Omni 和其他 AVS 奖励计划，我们估计总计将向 Eigenlayer 重新质押者支付约 $3500-4500 万美元的奖励，年收益率为 0.4%

现金是最难建模的收入来源，因为它刚刚推出，而且该领域缺乏透明的先例。我们和 ether.fi 团队将根据预订需求和大型信用卡提供商的收入成本对 2025 年做出最佳估计，并将在未来一年密切关注这一点。

虽然我们知道 ETHFI 代币激励是协议的一项成本，但我们决定将其留在财务报表的底部，原因如下：这些费用由于空投和流动性引导而预先投入了大量资金，这些费用不是业务发展的必要成本，我们认为 EIGEN + AVS 奖励足以抵消 ETHFI 激励的成本。鉴于提现功能已启用一段时间，ether.fi 出现了显着的净流出，我们认为该协议更接近实现长期可持续的 TVL 目标。

代币价值积累和评分系统

除了简单地评估这些协议的盈利能力之外，还值得探索每个协议的收入最终流向何处。监管不确定性一直是创建多种收入分配机制的驱动因素。人们采用了向代币质押者派发股息、回购、销毁代币、在金库内积累以及许多其他独特的方法，试图让代币持有者参与协议开发并激励他们参与治理。在一个代币持有者权利不等同于股东权利的行业中，市场参与者必须彻底了解他们的代币在协议中扮演的角色。我们不是律师，也不对任何分配方法的合法性持任何立场，只是探索市场对每种方法的反应。

稳定币/ETH 股息：

• 优点：收益可衡量，回报质量更高

• 缺点：应税事件、汽油消耗等。

代币回购：

• 优点：免税、持续的购买力、资金增长

• 缺点：容易出现滑点和抢先交易，无法保证持有者的收益，资金集中在原生代币上

回购与销毁：

• 优点：与上述相同，每个代币的收入增加

• 缺点：同上+无资金增长

国库积累：

• 优点：增加协议运行空间，实现资金多元化，同时仍受DAO参与者控制

• 缺点：对代币持有者没有直接好处

代币经济学显然是一门艺术，而不是一门科学，很难知道将收益分配给代币持有者是否比将其再投资更有利。为简单起见，在一个假设的世界中，协议已实现增长最大化，拥有重新分配收益的代币将提高持有者的内部收益率，并消除每次收到某种支出时的风险。我们将在下文探讨 ETHFI 和 AAVE 的设计和潜在价值累积，这两个代币目前都在进行代币经济学改进。

展望

Aave

目前，GHO 供应量为 1.42 亿，GHO 的加权平均借入利率为 4.62%，stkGHO 激励支出加权平均为 4.52%，总 GHO 供应量的 77.38% 质押在安全模块中。因此，Aave 在 $1.1 亿 GHO 上赚取 10 个基点，在未质押的 $3200 万 GHO 上赚取 4.62%。考虑到全球利率趋势和 stkAAVE 折扣，GHO 借入利率肯定有跌破 4.62% 的空间，因此我们还分别增加了对 GHO 4% 和 3.5% 影响的预测。 Aave 在未来几年应该有很多机会促进 GHO 的增长，下图预测了 $10 亿未偿还 GHO 贷款的路径将如何影响协议回报。

虽然 Aave 具有增长潜力，但 Marc Zeller 还提议在 Aave 的治理论坛中进行温度检查，以改善协议的支出以及原生代币 AAVE。改进的前提是 Aave 正在迅速成为一种盈利协议，但目前为不完善的安全模块支付了过高的费用。截至 7 月 25 日，Aave 的安全模块中有 $4.24 亿美元，主要由 stkAAVE 和 stkGHO 组成，这两者都是不完善的资产，由于滑点和脱钩风险，无法弥补坏账。此外，通过代币发行，该协议正在激励 AAVE 的二级流动性，以便在必须使用 stkAAVE 来弥补坏账时将滑点降至最低。

如果 DAO 投票决定使用 awETH 和 aUSDC 等 aToken 作为安全模块，同时隔离 stkGHO 以仅偿还 GHO 债务，那么这一概念可能会发生根本性变化。stkGHO 永远不需要出售来弥补坏账，只需没收和烧毁即可。上述 aToken 流动性极强，构成了协议债务的大部分。如果抵押不足，这些质押的 aToken 可能会被没收和烧毁以弥补坏账。该提案的目标是减少对安全模块和流动性激励的支出。Zeller 在下图中进一步解释了新计划下 stkAAVE 的作用。

如果该提案获得通过，它应该会对 AAVE 代币产生有利影响，因为它将拥有更稳定的需求，同时还允许持有者获得奖励，而不必担心 stkAAVE 被扣押以弥补坏账。我们不确定质押合约的税收影响，但它通过持续的购买力和将代币重新分配给质押者，极大地惠及长期 AAVE 持有者。

以太坊

鉴于 ether.fis 成功快速创建了可持续的商业模式，建立多项盈利计划颇具吸引力。例如，协议开发团队和 DAO 迅速采取行动，提议公司从 Restaking Liquid 产品产生的收入中回购 ETHFI 的 25%-50%，用于提供流动性和资金储备。然而，鉴于缺乏 AVS 奖励、前期投入的大量启动成本以及其大部分产品套件都是全新的事实，使用 2024 年的收入数据来计算公平估值可能是徒劳且复杂的。

ETHFI 代币的 FDV 为 $13.4 亿，预计今年将略有盈利（不包括流动性激励），这使其与 Lidos LDO 非常相似。当然，ether.fi 必须经受住时间的考验，并且鉴于更广泛产品的持续成功，该协议有可能比 Lido 更快地实现盈利，并且上限更高。以下是对 AVS 奖励如何为协议回报做出贡献的保守分析。AVS 奖励回报是重新质押者仅从 AVS 支出中获得的奖励。

正如 Lido 所见，流动性质押/再质押是一个竞争激烈的行业，利润相对较薄。Ether.fi 充分认识到了这一局限性，并正在探索在占领市场份额的同时构建更广泛的收益辅助产品。以下是我们认为这些其他产品符合其更广泛的再质押和收益生成论点的原因。

• Liquid：我们坚信 LRT 高级用户熟悉 DeFi 乐高积木，并希望实现收益最大化，因此吸引他们使用能够自动化其 DeFi 策略的产品。一旦 AVS 奖励真正上线，加密经济中将出现数十种风险/奖励策略和一种新的原生收益形式。

• 现金：与 LST 类似，LRT 是一种比普通 ETH 更优越的抵押品形式，且流动性充足。用户可以利用流动性再抵押作为有收益的活期账户，或者以几乎零成本借入资产用于日常开支。

本文来源于网络：DeFi 的爆发时刻：Ether.fi、Aave、Sky、Lido 的金融转型

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