从2008年金融危机看转质押市场：信贷不足下的潜在危机

原作者： 可能性 结果

原文翻译：TechFlow

介绍

随着 ETH 质押收益率降至 3% 左右，投资者已转向名为 Liquid Restaking 的代币化重新质押池 代币（LRT）来提高以 ETH 计价的收益率。因此，LRT 的价值 飙升至$100亿 。这一趋势的主要驱动力是~ $23亿已用作抵押 杠杆。然而，这种策略并非没有风险。LRT 的每个组件都有自己独特的风险，这些风险很难建模，并且链上流动性不足以支持大规模削减事件中的有效清算。

随着以太坊 (ETH) 质押收益率降至 3% 左右，投资者纷纷转向名为“流动性再质押代币”（LRT）的代币化池，以寻求以太坊的更高收益率。因此，LRT 的价值已飙升至 $1000 亿。这一趋势主要由约 $230 亿的抵押品推动，这些抵押品用于杠杆。然而，这也伴随着风险。LRT 中的单个头寸具有难以预测的特殊风险，链上流动性不足使得在大规模削减事件中难以有效清算。

LRT 目前的状况与 2008 年金融危机之前的情况有些相似。2003 年，联邦基金利率跌至 1% 的 50 年低点。为了追求更高的美元回报，投资者涌入美国房地产市场。由于个人抵押贷款缺乏流动性，金融工程师将其打包成抵押贷款支持证券 (MBS)。2008 年危机的核心问题是 MBS 的杠杆率过高和流动性不足，MBS 与 LRT 一样，包含难以预测的特殊风险。 当不良的抵押贷款行为导致违约率上升时，清算、恐慌和流动性短缺的连锁反应引发了严重的全球经济衰退。

鉴于这些相似之处，我们应该反思并尝试回答： 我们可以从过去的教训中学到什么？

2008 年简史

（注意：这里没有提到很多内容，但为了保持主题，我挑选了与我们的故事最相关的内容）。

2008年经济衰退之前的一个简化故事如下：

对贷款发起人和证券化者的激励

抵押贷款支持证券 (MBS) 需求的增加自然刺激了抵押贷款供应量的增加。因此，“发起和分配”模式越来越受欢迎。这使得抵押贷款人（发起人）能够迅速将违约风险转移给证券化人，证券化人又将其转移给寻求更高收益的交易员（分配）。通过转移风险，贷款发起过程变得更具可扩展性，因为他们可以快速发起和出售抵押贷款债务，而无需庞大的资产负债表和有效的风险管理。

这就是我们的第一个委托代理问题：由于抵押贷款发放者不承担他们发放的贷款的风险，他们有手段和动机发放更多风险较小的抵押贷款。这种激励结构导致了一种极其糟糕的抵押贷款类型，即“旨在违约”的贷款。

评级机构激励措施

然而，除了抵押贷款发起人和证券化者，还有评级机构在支持这些看似稳定的收入来源。评级机构的参与也发挥了重要作用。根据每只具体的抵押贷款支持证券（MBS）的结构，评级机构负责评估哪些证券是高质量的（AAA），哪些是高风险的（B级及以下）。评级机构的参与在两个方面加速了金融危机的到来：

• 评级机构的报酬是负责打包和证券化抵押贷款的机构。 这种利益冲突导致评级机构竞相压低评级价格以赢得更多业务。例如，评级机构惠誉 (Fitch) 几乎失去了所有的 MBS 评级业务，因为它给出的 AAA 评级较少。

• 当时的风险模型存在缺陷 ，尤其是他们错误地认为不同抵押贷款之间的违约风险是独立的。因此，证券化者可以根据风险对 MBS 进行分级（风险最高的部分在违约时将首先遭受 X% 损失）以创建担保债务凭证 (CDO)。风险最高的部分更有可能获得 AAA 评级，而风险最高的部分可以重新打包、重新分级并再次评级。这些新 CDO 的顶级部分通常会被重新评级为 AAA（重要的是要注意，违约概率并不独立）。

过度使用杠杆

1988年，巴塞尔协议I资本协议获得批准，该协议为国际上活跃的银行设定了资本要求。所谓的资本要求，是指银行为其持有的每一美元风险加权资产必须预留多少资本。简单来说，这实际上将银行的最大杠杆率限制在12.5:1。如果你熟悉加密货币借贷协议，你可以将风险加权资本要求视为与不同资产的贷款价值比类似。但事实上，风险加权并不总是为了降低风险，它有时被用作鼓励银行追求其他目标的工具。为了鼓励银行为住宅抵押贷款提供融资，住宅抵押贷款相关证券的风险被设定为商业贷款（50%）的一半，这意味着银行可以使用两倍的杠杆（25:1）。到2007年，巴塞尔协议II进一步降低了AAA评级的抵押贷款支持证券（MBS）的风险权重，允许银行将杠杆率提高到62.5：1（注：评级较低的MBS的杠杆率较低）（GAO关于抵押贷款相关资产的报告）。

尽管存在资本要求，银行还是通过特殊投资工具 (SIV) 实现“评级和监管套利”，从而规避了额外的杠杆限制。SIV 是由银行“赞助”的独立法人实体，但拥有独立的资产负债表。尽管 SIV 本身的信用记录很少，但它们可以以低利率借款购买资产，因为人们普遍认为“赞助”银行会在出现损失时提供支持。实际上，银行和这些表外 SIV 几乎是一回事。

长期以来，银行无需满足 SIV 债务的任何资本要求。直到安然公司通过将债务隐藏在精心设计的表外工具中以支撑股价而倒闭后，监管机构才开始重新审视这一问题。然而，尽管如此，监管并没有实质性的变化——SIV 仍然只受其赞助银行资本要求的 10% 约束。以杠杆率来表示，银行仍然可以通过 SIV 对 AAA 级抵押贷款支持证券 (MBS) 使用 625:1 的杠杆。（注意：这并不意味着银行必须最大化杠杆或只持有 MBS，只是他们可以这样做）。

因此，SIV 很快成为全球金融体系中最重要的抵押贷款融资渠道（Tooze 60）。

复杂性的不透明性

关于复杂性，我们能学到很多重要的教训。金融并不简单；从本质上讲，一些参与者比其他参与者更善于评估和承担风险。单独评估政府债券相对容易。抵押贷款更复杂，但仍在合理范围内。但是，基于复杂假设的抵押贷款池呢？或者基于更多假设的风险分层呢？或者经过多次重新包装和分层的抵押贷款池呢？这令人困惑。

在这些复杂的包装和分层过程中，很多人选择把风险评估交给市场，而不是对这些衍生品进行详细的尽职调查。

衍生品市场追求复杂性的背后有着强烈的动机，这种复杂性往往有利于精明的投资者，不利于缺乏经验的投资者。当金融工程师兼高盛员工法布里斯·“神奇的法布”·图尔被问及谁会购买他们的合成 CDO 时，他的回答是：“比利时寡妇和孤儿”（Blinder 78）。

但“华尔街贪婪！”的说法过于简单化。事实上，2004 年至 2007 年（市场狂热的顶峰）发行的 AAA 级债券的损失并不严重——2011 年累计损失仅为 17 个基点——但全球市场经历了前所未有的崩溃。这表明过度杠杆和不良抵押品可能不是唯一的原因。

在 信贷危机 Gorten 和 Ordonez 认为，当披露抵押品质量信息需要成本时，即使是常规的市场波动也可能引发衰退。该模型显示，随着市场长时间不出现重大冲击，贷方会降低在评级上花费的信息成本。因此，持有评级成本高昂的低质量抵押品（例如，SIV 中持有的次级抵押贷款支持证券）的借款人逐渐进入市场。随着评级下降，借款成本下降，这反过来又会增加市场活动，因为借款人可以以较低的成本获得抵押品。然而，当一些风险抵押品的价值略有下降时，债权人可能会选择支付评级成本来重新评估它。因此，贷方开始避免评级成本高的抵押品，即使它的质量并不差。这种信贷紧缩可能导致市场活动大幅下降（Gorton 和 Ordonez）。

MBS（抵押贷款支持证券）和LRT（流动性回报工具）之间的相似之处

加密市场（尤其是以太坊）对 ETH 安全收益的需求，类似于传统金融对美元安全收益的追求。与 2003 年政府债券的美元收益类似，ETH Staking 的收益也在逐渐压缩。在约 30% 的 ETH 供应量被质押的情况下，当前收益率已降至约 3%。

与 2008 年的抵押贷款支持证券 (MBS) 类似，质押收益率的下降促使市场寻找风险更高的投资机会以获得更高的回报。这种类比并不新鲜。特别是在文章中 PoS 和 DeFi 可以从抵押贷款支持证券中学到什么 Alex Evans 和 Tarun Chitra 撰写的一篇文章将 Liquid Staking Tokens (LST) 与 MBS 进行了比较。文章讨论了 LST 如何帮助质押者同时获得确保网络安全的质押收益和 DeFi 收益，避免两者之间的竞争。此后，LST 持有者主要通过借入 LST 作为抵押品来增加杠杆。

然而，MBS（抵押贷款支持证券）和流动性再抵押代币（LRT）之间的关系似乎更加复杂。

虽然像 stETH 这样的 LST 汇集了具有相对同质风险的验证者（因为它们验证相对稳定的协议），但重新质押市场却完全不同。重新质押协议促进了在各种主动验证服务 (AVS) 上同时聚合质押。为了激励用户存款，这些 AVS 向质押者和运营商支付费用。与正常的 ETH 质押相比，ETH 重新质押的机会数量是无限的——但因此，也可能存在独特的风险（例如，独特的削减条件）。

由于收益率较高，追求风险的加密市场纷纷涌向存款，总锁定价值 (TVL) 约为 $140亿 截至撰写本文时。这一增长的很大一部分（约 $100亿 ) 由 Liquid Restaking Tokens (LRT) 负责，它将重新质押仓位池中的股份代币化。

一方面，正常的 ETH 质押奖励感觉像是“政府发行和支持的”。例如，大多数质押者可能认为，如果发生重大共识错误并导致巨额罚款，以太坊将硬分叉。

另一方面，重新质押的回报可以来自任何来源。他们不能依靠在协议中发行 ETH 来激励持续的安全。如果出现自定义削减条件的实施缺陷，以太坊硬分叉将变得更加有争议。如果情况足够糟糕，也许我们可以看看来自 DAO 黑客攻击会导致与救助那些被认为“大而不能倒”的银行相关的道德风险，否则将对全球金融体系构成系统性风险。

LRT 发行者和 ETH 重新质押者的动机与寻求更高收益的抵押贷款证券化者和银行的动机相似。因此，我们可能会看到，在加密领域设计为违约的贷款不仅是可能的，而且可能变得很普遍。一种违约的特定类型的贷款被称为 NINJA 贷款，因为借款人没有收入、没有工作、也没有资产。在重新质押中，这种现象表现为低质量的主动验证服务 (AVS) 收购大量 LRT 抵押品，以获得通过代币通胀提供的短期回报。正如我们将在后面的章节中讨论的那样，如果这种情况大规模发生，将存在一些重要的风险。

实际风险

最重大的金融风险是削减事件，导致 LRT 的价值跌破各种信用协议的清算门槛。此类事件将导致 LRT 被清算，并可能对相关资产的价格产生重大影响，因为 LRT 中的资产将被解锁并出售以换取更稳定的资产。如果初始清算事件足够大，可能会引发其他资产的连锁反应清算。

我可以想到两种可能发生这种情况的情况：

• 新实施的削减条件中存在错误。 新协议将有新的惩罚条件，这意味着可能会出现影响大量运营商的新错误。如果“默认设计”的主动验证服务 (AVS) 变得非常普遍，则出现这种结果的可能性很高。话虽如此，惩罚事件的规模也非常重要。目前，AAVE（ 拥有$22亿的LRT抵押品 在撰写本文时，借入 ETH 来抵押 weETH（最受欢迎的 LRT）的清算门槛为 95% —— 这意味着漏洞需要导致超过 5% 的抵押品受到削减事件的影响才能触发第一波清算。

• 社会工程攻击。 攻击者（协议或运营商）可以说服各种 LRT 向他们投资。然后，他们会对 LRT（以及可能的 ETH 和其他衍生品）建立大量空头头寸。由于资本不属于他们，因此除了声誉之外，他们没有太多风险。如果建造者或运营商不在乎他们的社会声誉（可能是因为他们是匿名的），并且空头头寸和攻击奖金的回报足够大，他们应该能够获得相当可观的利润。

当然，这一切只有在启用削减功能的情况下才有可能——情况并非总是如此。然而，在启用削减功能之前，重新质押对协议的经济安全的好处微乎其微，所以我们应该为削减风险做好准备。

避免过去的错误

因此，最大的问题依然存在……我们能从过去学到什么？

激励措施很重要

目前，流动性再抵押代币之间的竞争集中在提供 ETH 的最高收益上。与对风险抵押贷款的需求增加类似，我们将看到对风险主动验证服务 (AVS) 的需求——我认为这是大多数惩罚 (和清算) 风险所在。风险资产本身并不太令人担忧，但当它们在没有足够流动性的情况下被用于承担过度杠杆时，它们就会成为一个问题。

为了限制过度杠杆，借贷协议设置了供应上限，这决定了协议可以接受多少特定资产作为抵押品。供应上限在很大程度上取决于可用的流动性。如果流动性不足，清算人将清算的抵押品转换为稳定币将更加困难。

与银行为了增加其投资组合的名义价值而承担过多杠杆类似，贷款协议可能具有违背最佳实践以支持更多杠杆的重大动机。虽然我们希望市场能够完全避免这种情况，但历史（例如 2008 年的事件）告诉我们，当人们面临利润承诺且信息披露成本高昂时，他们倾向于将尽职调查委托给他人（或完全忽略它）。

从过去的错误中吸取的教训（例如，评级机构的激励措施）告诉我们，建立一个公正的第三方来帮助评估和协调不同抵押品类型和借贷协议的风险将非常有帮助——尤其是流动性再抵押（LRT）及其担保的协议。并利用他们的风险评估为清算门槛和供应上限制定安全的、全行业的建议。协议偏离这些建议的程度应该公开，以便对其进行监控。理想情况下，这个组织不应该由那些可能从高风险参数中获益的人资助，而应该由那些想要做出明智决策的人资助。也许这可以是一个众包倡议、以太坊基金会的资助，或者是一个以营利为目的、为工具而来、为服务个人贷方和借款人的网络项目。

L2Beat 在以太坊基金会的资助下，在管理 Layer 2 的类似计划方面做得很好。因此，我希望类似的事情能够成功实现重新质押——例如， 手套 （由 Eigenlayer 基金会资助）似乎已经开始，尽管目前还没有关于杠杆的信息。不过，即使这样的项目成立，也不太可能完全消除风险，但至少可以降低市场参与者获取信息的成本。

这也引出了第二个相关点。

模型不足和流动性短缺

我们之前讨论过评级机构和抵押贷款证券化公司如何严重高估了抵押贷款违约的独立性。我们从中得到的教训是，美国某个地区的房价下跌可能会对其他地方的房价产生巨大影响，不仅影响美国其他地方，还影响全世界。

为什么？

因为少数大型参与者为全球经济活动提供了大部分流动性，而这些参与者也持有抵押贷款支持证券 (MBS)。当不良抵押贷款行为导致 MBS 价格下跌时，这些大型参与者为市场提供流动性的能力就会降低。由于需要在流动性较差的市场上出售资产以偿还贷款，各地的价格（无论是否与抵押贷款相关）也会下跌。

类似的“共享”流动性高估现象也可能无意中出现在借贷协议参数设置中。设置供应上限是为了确保协议中的抵押品能够被清算而不会导致破产。然而，流动性是一种共享资源，每个信用协议都依赖它来确保在清算时有偿付能力。如果一个协议根据某一时刻的流动性设置其供应上限，其他几个协议可以根据具体情况做出自己的供应上限决定，从而导致每个关于可用流动性的先前假设都不准确。因此，借贷协议应避免独立做出决策（除非它们没有优先获得流动性的权利）。

不幸的是，如果流动性是无需许可的，并且任何人都可以随时访问，那么协议很难安全地设置参数。但是，这种不确定性可以通过在某些情况下给予流动性优先访问权来解决。例如，用作抵押品的资产的现货市场可以设置一个钩子，查询借贷协议以检查每次进行交换时是否可以进行清算。如果清算正在进行中，市场只能允许通过借贷协议本身的消息调用触发资产销售。此功能可以让借贷协议通过与交易所合作更有信心地设置供应上限。

案例研究：

我们可能已经有一个案例研究来观察轻轨市场的发展。

目前有超过 $22 亿的 weETH 抵押品 非洲裔美国人教育协会 链，但根据 Gauntlet 仪表板 ，退出路径为 wstETH、wETH 或 rETH 的链上流动性仅为 $37 百万（这甚至没有考虑滑点或 USDC 退出，实际流动性更加糟糕）。

随着其他借贷协议开始接受 weETH 抵押品（例如，Spark 目前共锁定超过 $1.5 亿个 weETH），对小额流动性的竞争将会加剧。

以 weETH 为抵押的 ETH 借款清算门槛为 95% 这意味着价值超过 5% 的 LRT 抵押品的清算事件应该足以引发第一波清算。结果，数亿到数十亿美元的抛售压力将涌入市场。随着清算人将资产转换为 USDC，这几乎肯定会导致 wstETH 和 ETH 的抛售压力激增，从而有可能引发 ETH 和相关资产的后续清算浪潮。但如前所述，只要不发生清算，风险就很小。因此，AAVE 和其他信用协议中的存款目前应该是安全的，不会面临清算的风险。

主要区别

如果不讨论一些关键差异，就写一整篇文章来描述 LRT 和 MBS 之间的相似之处（以及当今的加密货币与 2008 年之前的金融体系），那是不恰当的。虽然本文阐述了 MBS 和 LRT 之间的一些相似之处，但它们显然存在差异。

最重要的区别之一是 与银行和影子银行杠杆相比，链上杠杆具有开放、超额抵押、算法驱动和透明的特性。 超额抵押的资本效率低下带来了一些重要优势。例如，如果借款人违约（并且有足够的流动性），贷款人应该总是期望收回他们的钱——而抵押不足的贷款则不是这种情况。它们的开放性和算法驱动性还使资产能够立即清算，并允许任何人参与清算。因此，不值得信任的托管人和阴暗的交易对手不能采取有害行动，例如延迟清算、以低于其价值的价格执行清算以及未经同意重新抵押抵押品。

透明度是一个重要的优势。协议余额和抵押品质量的链上信息可供任何人验证。在之前讨论的 Gorten 和 Ordonez 的工作背景下，我们可以说 DeFi 运行在评估抵押品质量成本较低的环境中。因此，披露抵押品质量信息的成本应该更低，从而允许市场以更低的成本和更频繁地进行调整。在实践中，这意味着借贷协议和用户拥有更丰富的信息来源来对关键参数选择做出决策。然而值得注意的是，对于重新质押，仍然存在一些主观的链下因素，例如代码质量和团队背景，获取这些信息的成本更高。

一个传闻迹象是，自 BlockFi、Celsius 等公司倒闭以来，链上借贷活动似乎有所增加。值得注意的是，我们看到 AAVE 和 Morpho 的存款大幅增长，但与前几个周期相比，链下借贷活动却很少。然而，要获得链下借贷市场当前规模的具体数据并不容易——这意味着可能存在显著但未得到充分宣传的增长。除非直接借贷协议遭到黑客攻击，否则在其他条件相同的情况下，链上杠杆实施应该更具弹性，原因如上所述。

随着 LRT 被削减的风险增加，我们可能再次有绝佳的机会看到透明、超额抵押、开放和算法驱动的贷款的利弊。最后，也许最大的区别是，如果出现问题，我们没有政府来拯救我们。对于贷方来说，没有政府支持或凯恩斯主义代币经济学。只有代码、它的状态以及对该状态的更改。因此，我们应该尽量避免不必要的错误。

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本文来源网络：从2008年金融危机看转质押市场：流动性不足+杠杆风险下的潜在危机

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原文作者：雨中沉睡GM 九月展望来了，9月对我来说依然是一个危险的月份，我不会考虑做太多交易（目前是空头等）。本文旨在用更简单、更精准的语言，从我个人的角度描述9月份我将关注的赛道和标的。TL;DR 1.看好$BTC生态，BTC Staking，wBTC竞争对手（$T），铭文/符文（$SATS $ORDI），$RUNE；2.看好DeFi的Uniswap v4 $UNI，是当前DeFi生态最重要的催化剂。（$COW也在做一些小动作）；3.Solana生态的冷遇，或许能给我们一个抄底的机会，我觉得$JTO $CLOUD $DRIFT $KMNO都是不错的标的。让我们看看哪一个……