加密货币进化第 02 集 | OKX Ventures Multicoin Capital 1kx：DeFi 将走向何方？

周期与叙事一直是全球加密市场的核心话题，过去业界以比特币减半为参照，感知周期、探寻重大叙事趋势，但在比特币、以太坊现货ETF获批后，加密市场与全球金融市场走势高度耦合，影响加密市场走势的变量日益增多。

在乱象丛生的背景下，更清晰地感知周期性、发现未来的叙事趋势至关重要。投资机构作为创新的叙事捕捉者，一直都比较前沿。鉴于此，OKX 特别策划了《加密进化》专栏，邀请全球主流加密投资机构系统性地输出当前市场的周期性、新一轮叙事方向、热门赛道细分等话题，激发讨论。

以下是第二期，由 OKX Ventures、Multicoin Capital 和 1kx 共同围绕 DeFi 的现在、过去和未来等话题展开探讨，希望他们在 DeFi 赛道上的洞察和思考能给大家带来启发。

关于 OKX Ventures

OKX Ventures 是领先的加密资产交易平台和 Web3 技术公司 OKX 的投资部门，初始资本承诺为 $1 亿美元。它专注于探索全球最佳区块链项目，支持前沿区块链技术创新，促进全球区块链行业的健康发展，并投资长期结构性价值。通过对支持区块链行业发展的企业家的承诺，OKX Ventures 帮助建立创新型公司，并为区块链项目带来全球资源和历史经验。

关于 Multicoin Capital

Multicoin Capital 是一家研究驱动型投资公司，专注于投资有望重塑万亿美元市场的加密货币、代币和区块链公司。我们管理着一只对冲基金和多只风险投资基金，投资范围涵盖公共和私人市场。

关于1kx

1kx 是一家专注于生态系统发展的加密投资公司。我们致力于探索网络建设的艺术和科学，专注于将理想的去中心化未来变为现实。我们相信，社区驱动的软件将赋予代币网络几乎无限的潜力，以影响全球经济和社会。在 1kx，我们支持杰出的创始人推出代币网络。我们的社区参与度首屈一指，作为代币模型创建、设计和迭代的实践顾问，我们帮助 Web3 领域的最佳创意找到增长和经济可持续性的道路。

1. DeFi 的前世今生

1. 回顾过去，DeFi 推动加密市场增长的核心能力是什么？

OKX 创业投资（ 郑 ): DeFi 的兴起可以追溯到 2018 年，当时以太坊创始人 Vitalik 提到金融将成为区块链应用的第一个先锋。2018 年至 2020 年间，DeFi 协议分为三个主要方向：去中心化稳定币、现货交易和借贷。

首先，以 Maker 推出的 DAI 为主的去中心化稳定币为 DeFi 生态系统奠定了基础，成为链上经济的原生货币和交易媒介。Uniswap 和 Bancor 等引入非托管点对点交易的去中心化自动做市商机制的出现，为行业利用区块链技术让用户在无需中心化实体或中间人的情况下完成交易的同时保留对资金的控制权开辟了道路。DEX 的发展不仅为跨境交易开辟了新的机会，也为合成资产和稳定币等新金融工具铺平了道路。

随着 DeFi 需求的增长，协议数量呈指数级增长，一类为用户提供代币交易的手段，另一类支持借贷和质押资产。到目前为止，传统金融市场中的三个核心金融原语都是通过去中心化的方式完成的。虽然去中心化的流动性池在 AMM 中被广泛使用，LP 代币也引发了 DeFi 创新的连锁反应，但如果没有足够的流动性，DEX 的代币兑换功能就会受到限制，用户在进行大额交易时将面临较高的滑点成本。这种需求催生了流动性引导机制，Yield Farming 和流动性挖矿因此成为新协议吸引资本的重要手段，推动了 DeFi 之夏的爆发。

2020年以后，第二层DeFi开始兴起，传统金融中成熟的金融模块被引入去中心化世界，保持金融原理的相似性，但强调Code is Law和trustless、permissionless的理念。这一阶段诞生了dYdX等衍生品交易平台、期货合约和期权、结构化金融等。此外，以Lido为代表的流动性质押协议推动了以太坊质押率的快速提升，随着链上质押量的增加，我们进一步支持SSV的DVT技术，为节点运行层面带来更加去中心化、安全的解决方案。随后，随着Layer 2技术的成熟、大量Rollups的推出、比特币等生态的发展，区块链世界也面临着更大的流动性碎片化问题，市场对安全、可扩展的跨链资产解决方案的需求也愈发迫切。在此背景下，我们投资了Orbiter和Zeus，推动跨链DeFi的发展。

如果说 2022 年之前，人们在区块链这片荒芜之地上搭建起各种金融基石，建立起服务全球金融交易的框架。那么 2022 年至今 DeFi 最大的变化，则是与现实世界的联系不断加深。像贝莱德这样的传统资产管理公司开始涉足 DeFi，推出基于以太坊的代币化资产基金，为用户带来稳定的链上收益。与此同时，链上经济安全的讨论也增多，Eigenlayer、Babylon 等项目致力于解决区块链的安全性和经济效率问题。StakeStone、EtherFi 等生态项目也相继涌现，提升了链上金融产品的安全性和透明度，为用户提供了更多的选择和更高的盈利潜力。

DeFi 的繁荣源于对开放金融的追求，去中介化降低了交易成本。DeFi 通过智能合约和区块链技术，提高了交易速度和透明度，增强了市场流动性。同时，DeFi 对于实现普惠金融，让更多人参与金融市场并受益具有重要意义。

多币种 ( 凯尔·萨马尼 ）：OKX Ventures 已经对此进行了详细介绍，特别是在回顾 DeFi 发展之路时。我们在这里将重点介绍 DeFi 蓬勃发展的几个原因， 因为在过去几年里，它提供了一些 CeFi 无法提供的独特价值主张：

1. 允许交易、借贷和其他操作，同时保持自主资产管理。

2. 能够在 CeFi 交易所上架这些资产之前提前获取长尾资产。

3. 能够交易 NFT。NFT 在 CeFi 上几乎没有交易量。

1kx ( 米奇 0x ): 推动 DeFi 逐渐普及的第一个应用场景是现货交易。在 2020 年之前，MakerDAO 和 Uniswap 已经确立了链上代币买卖的主要需求。Uniswap 创建了一类新的用户，即被动做市商。特别是 Uniswap V2，在这个版本中，没有一个流动性提供者具有定价优势，每个人都在同一曲线上提供价格。DeFi 通过服务新币来增加交易量，并从监管套利中获利。

第二个应用场景是优化收益的协议。2020 年，Yearn Finance 开启了 DeFi 农场时代，让用户通过代币通胀获得被动收入。这些原生代币的流入来自想要质押以获得收益的人，这推高了价格，吸引了更多关注，最终形成了飞轮效应。随后 DeFi 2.0 的出现进一步促进了价格投机，承诺了更高的收益，并吸引了大量流动性。

DeFi 在过去几年快速崛起的第三个原因是链上交易机制的进步，尤其是 Uniswap V3 和链上订单簿的出现。例如，CowSwap 引入了优先考虑用户利益的模型。Uniswap V3 更接近传统订单簿，允许流动性提供者自定义自己的价格范围和池化流动性，从而实现更好的链上价格执行，增强链上交易的吸引力。dYdX 和 Hyperliquid 等永续交易平台创造了更加用户友好的界面和体验，积极推动完全去中心化的进程。另一个值得关注的协议是 GMX，它开创了池化永续合约模型，允许被动流动性提供者从平台用户的交易费和交易对手利润中获利。总体而言，L2 的发展推动了该领域用户数量的增加。目前Uniswap上每笔交易的平均金额已经从DeFi初期的五位数，降至如今的不到$100，这明显体现了散户投资者涌入DeFi的趋势。

2、DeFi 领域面临的主要挑战是什么？

OKX Ventures（Esme）： 我们认为，当前DeFi的发展主要面临三个问题：

首先，基础设施相比传统金融还有待完善。 DeFi 的市场和用户规模相较加密行业其他赛道更为成熟，但基础设施相较传统金融仍显落后。例如在支付场景中，传统金融体系拥有银行网点、ATM 和广泛的金融网络等基础设施，可以为人们提供更加便捷的服务，但加密支付仍面临不便、低效的问题。因此，能够提升用户体验、降低首次使用者门槛的基础设施值得关注，例如账户抽象、智能账户集成等。

二是流动性碎片化问题。 现阶段，链上资产和交易量分散在不同的生态中，而同一生态内的流动性也集中在不同头部协议的池子中。这种流动性碎片化导致了目前链上交易成本增加、交易速度变慢、杠杆机会减少等问题，进而影响用户的交易体验。虽然一些互操作性和可组合性较高的协议可以放大流动性效率，但考虑到不同金融协议的标准（如风险管理）不同，安全级别也不同，这无形中增加了 DeFi 生态的系统性风险。

最后，协议治理效率低下。 目前，DeFi 协议的治理主要依赖人工静态方法来管理协议风险参数。智能合约需要复杂的可信基础设施来处理外部数据，单一的可信 API 难以保证数据准确性。因此，许多协议面临的挑战是如何将逻辑和依赖关系从底层原语中分离出来，创建更强大的高级服务市场，在引入动态治理的同时最小化合约攻击面并有效统一流动性。

Multicoin（Kyle Samani）： DeFi 1.0 时代专注于定义和构建基本的金融原语，例如现货交易、借贷和跨链桥。这些元素已经完善，为 DeFi 开发更复杂的产品奠定了基础。我们认为 DeFi 的下一个重大机会在于衍生品市场，例如永续合约和期权。衍生品面临的主要挑战是市场波动期间的性能，因为 DeFi 衍生品系统非常复杂且技术要求高。目前，DeFi 正在逐渐获得可靠支持链上衍生品交易的能力。一个值得注意的例子是 Drift，它原生构建在 Solana 上，这是一条专门为承载永续合约等 DeFi 应用而设计的高性能链。

1kx（Mikey 0x）： 在 DeFi 市场中，现货交易、永续合约、借贷、政策框架、MEV（最大可提取价值）和支付等方面都有许多令人兴奋的发展。

目前的主要趋势是垂直整合。永续合约平台不仅推出了 memecoin 发行平台，有些还创建了整个链生态系统或稳定币。这种做法的核心是吸引用户，形成粘性生态系统的 DeFi 项目将拥有强大的护城河。基础设施的进步也推动了这一趋势。例如，Fastlane、Sorella 和 Semantic 正在将 MEV 从技术复杂的参与者转移到协议、用户交易所或流动性提供者等上游实体。

在核心 DeFi 原语方面，DeFi 3.0 浪潮正在兴起，目标是提高可组合性和效率。Morpho 通过引入托管人角色改善借贷领域的市场结构，Euler 即将推出 v2 版本，专注于满足多样化需求。Uniswap v4 在流动性提供方面融入了更多灵活性，并计划推出期权、永续合约和预测市场等长尾应用。

我们认为，主要的挑战是提供与中心化交易所相当的用户体验，尤其是吸引用户加入 DeFi。去中心化交易所（DEX）的现货交易量占比一直很低，尤其是在永续合约领域。这一挑战更加艰巨，因为所有操作都需要与区块链交互。Safe* 和 Rhinestone* 等项目支持的账户抽象（ERC-4337）和智能账户正在朝着解决这些问题的方向迈进。

2. 新周期中的 DeFi 行业

1. DeFi 接下来会扮演什么角色？

OKX Ventures（Esme）： 存活至今的 DeFi 项目大多表现得更为稳健。虽然相比许多其他领域，没有投机性的短期叙事和概念，但币价与基本面、业务收入等的相关性更强，更具蓝筹性。当前周期主要围绕 ETH 和 BTC 重新质押以及几个新的 L1 和 L2 展开，它们在争夺少量现有用户。DeFi 的当前阶段由主要趋势主导。协议正在从单片结构转向更小、更细粒度的原语。此阶段的开发人员也将受益于新的独特生态系统。

早在 2020 年 DeFi 夏季，以太坊就牢牢占据了 DeFi 领域的主导地位，占全网 TVL 的 95% 以上，现在降至约 60%。总 TVL 的近三分之一被竞争对手 L1 和各种 L2 网络瓜分。我们还看到比特币在总 TVL 中的份额上升至近 1%。代币标准 Ordinals 和 Runes 的出现引入了比特币上的 DEX，并为比特币 NFT 和 memecoin 创造了新的市场。

收益也已成为新常态。最新的两种 DeFi 叙事——原生收益和重新质押——非常受欢迎。2024 年前六个月，EigenLayers TVL 从$13亿飙升至$200亿 ，使得 EigenLayer 成为继 Lido 之后全球第二大 DeFi 协议。不可否认的是，流动性质押协议、重新质押、原生收益和 RWA 代币化正在当前周期中创造一个更加活跃的 DeFi 生态系统。

Multicoin（Kyle Samani）： 每个新周期都会带来新的趋势。上一个趋势是关于 NFT 的，而这个周期的趋势是关于 memecoins 的。几乎所有的 memecoin 交易活动都发生在 Solana 上的 DeFi 生态系统中。这并非巧合。Solana 提供快速、低成本的交易，降低了用户入门和交易的门槛。此外，所有 memecoin 都是通过链上流动性原生推出的。

1kx（Mikey 0x）： 我们认为，就加密原生而言：DeFi 将继续发挥其一贯的作用。用户可以访问允许他们利用杠杆、交易、借贷和赚取收益的协议。该领域的创新使用户参与这些用例变得更加高效和便宜。特别是当谈到 memecoin 时，有趣的是，这些代币倾向于部署在 V2 而不是 V3 上，也许是因为 V2 上的流动性管理更容易。

在机构方面：随着银行和金融机构开发越来越多的用例，DeFi 将有助于使该领域合法化。在现实世界资产 (RWA) 方面，已经取得了很大进展，这在一定程度上要归功于贝莱德和富兰克林邓普顿等参与者。主要的加密原生参与者包括 Ondo 和 Superstate*。截至本文撰写时，链上代币化的美国国债规模已接近 $2 亿美元。

许多团队正在构建框架或全新的区块链，以遵守现有的美国反洗钱 (AML) 和了解你的客户 (KYC) 法律。Aethos 和 Sphere 是两个值得关注的参与者。

2、新周期下，DeFi 创新将朝哪个方向迭代？

OKX Ventures（Esme）： DeFi 的第一阶段主要由人工金融激励驱动，但下一阶段应该更加实用、有机和简单，以验证其作为传统金融平行金融系统的可行性。其中，吸引新用户所需的关键基础设施（例如法定存款和取款、智能账户和账户抽象）必须得到显著改善，以吸引下一波数百万 Web3 用户。Infinex（由 Synthetix 创始人创建）、Gnosis Pay 等协议正在帮助解决这些问题。

为了改善用户体验并推动大规模采用，所有当前 DeFi 应用（如交易、跨链、钱包等）都可以围绕意图进行重新设计。基于意图的桥接可能成为最大赢家。例如，Across 和 Connext 等协议正在从现有的中继桥接设计转向意图驱动的模型。此外，UniswapX 也在进行一些基于意图的创新，一些永续协议尝试了类似于 Symmio 的意图驱动方法，但发现吸引做市商参与以完成所有交易是一项挑战。

为了实现通用意图，一些基础设施开始构建意图层，为 DApp 实现特定意图提供必要条件。这样一来，链上的用户体验就会变得和使用传统 App 一样顺畅。过去需要在多条链之间进行复杂操作（如开通跨链桥、跨链签名资产、支付跨链费用、切换网络与 DApp 交互、支付交易费用）的过程现在可以简化为一步，即用户只需对自己想要完成的交易进行一次签名即可。

DeFi 的未来必定是分层的，将更细粒度、可组合的金融原语组合起来，让开发者可以创建新的协议，为机构提供强大的金融服务，并改善用户体验，从而消除散户采用的障碍。例如，模块化借贷解决的基础层功能逻辑和抽象层、聚合层等分别确保了可访问性和用户友好性。与中心化数据库和服务相比，区块链本身效率很低，但它的无权限访问和可组合性，以及选择自我托管或信任服务提供商的能力，足以弥补我们用户面临的成本和麻烦。如果有更好的方法来执行这些原语，大多数顶级协议和服务提供商将能够快速将用户迁移到新的原语，因为更高级别的服务已经被设计成模块化的。例如，Uniswap 正在走向模块化 AMM，最终将转变为本地流动性层，许多流动性和货币市场将建立在其上。 Uniswap 正在朝着以以太坊 Rollup 为中心的路线发展，将 Hooks 视为创新发生的地方，并保持基础协议的简单性。而 v5 可能会将 Uniswap 带入应用链。

Multicoin（Kyle Samani）：到目前为止，DeFi 中最重要的设计领域是链上衍生品。它们为交易几乎任何资产提供了有效的结构。我们将大部分精力集中在这个领域，尤其是与我们的投资组合公司 Drift 密切合作，因为我们相信他们目前拥有市场上最好的 DeFi 衍生品产品。

1kx（Mikey 0x）： 如前所述，主要趋势是协议通过垂直整合来获取价值。值得关注的是垂直化如何导致流动性分散以及由此导致的用户流失。尽管链抽象工具和 gas 抽象可能会让资本更容易在不同的 rollup 和生态系统之间流动，但当协议成为生态系统的一部分时，它们会获得更好的可发现性。例如，Berachain 生态系统中的许多团队之所以能够成功筹集资金，仅仅是因为他们在 Berachain 上启动了他们的项目。此外，非 EVM 生态系统也有机会在未来一年获得显著的市场份额。

3. 机会的迭代和对应的投资逻辑

OKX Ventures（Esme）： 在我们看来，实用性将成为 DeFi 最有力的叙事，而 DeFi 本身已经是一种趋势。我们始终认为，率先进入市场并不是关键，真正的长期赢家往往是那些率先实现产品与市场契合的人。

目前，主要用例围绕以太坊和比特币的重新质押以及使用重新质押协议保护的 AVS。此外，新的 L1（例如 Berachain）正在带来重大的经济变化，这可能会产生其他链上难以实现的新 DeFi 原语。

我们认为共享经济安全的概念在现阶段至关重要。通过优化 PoS 链的财务承诺来提高网络安全性，增加了攻击成本。EigenLayer 和 Babylon 等项目正在推动这个方向的发展。EigenLayer 通过重新质押机制释放生态系统中的流动性，而 Babylon 通过检查点提供额外的安全层。这些机制不仅增强了安全性，还减少了对 AVS 扩展验证节点的需求并缩短了质押者的解绑时间。随着运营网络的经济激励和技术迭代的发展，我们将见证对共享经济安全不同解决方案的探索。

经济模型和收入模式也将发生改变。DeFi 将逐渐转向真实的收入模式，以实际收入而非代币激励来奖励用户。例如，Aave 的新代币经济模型通过协议收入减少了 $AAVE 的抛售压力和发行量，并通过回购增加了价值捕获。Aave 还引入了新的安全模块 Umbrella，以隔离不同资产的风险并提高系统安全性。对于 DeFi 来说，要么通过庞氏骗局炒作共识，要么通过真实的收入推动协议摆脱对治理代币的依赖，实现可持续增长。我们有机会见证 Farming as a Service 的专业化，让普通投资者更容易参与和获利，增加 DeFi 的吸引力和受欢迎程度。

技术迭代正在解决既有的问题。比如结合零知识隐私技术，可以保证经过验证的用户不在受监管的犯罪分子黑名单上，同时保护他们的隐私。治理不力的问题也将通过更加自动化、依赖数据和机器学习的动态治理得到改善。在协议设计方面，协议对识别用户行为并做出相应调整有着既得利益。比如通过信用评分体系实现个性化的信贷和利率调整，行为良好的用户将享受更低的信贷或抵押利率，提高用户参与度和忠诚度。同时，创新协议将动态调整利率和抵押品要求，细化风险管理，提高安全性，更有效地管理用户风险。

DeFi 未来的发展必定是从投机交易到实际应用的演变。基于前几次迭代的成果，整合扩展技术方案、新代币范式、零知识证明和 AI 技术，重点是打造一个更加安全、互联互通的生态系统，利用最新的基础设施进步推动应用变革。通过解决过去的局限性并引入更可持续的经济模型，旨在彻底改变用户体验和可访问性，提供更低的费用和直观的界面。

Multicoin（Kyle Samani）： 最重要的机会是在链上衍生品。我们还没有充分挖掘永续衍生品和链上期权的潜力。它们有潜力大大提高金融市场的包容性，将新的资产类别带上链，并解锁更好的对冲、杠杆和投资表达。正因为如此，我们正将大部分精力投入到这个领域，并坚信 Drift 是最有潜力抓住这一机会的 DeFi 协议。

1kx（Mikey 0x）： 在 1kx，我们更关注长期增长前景，而不是短期收益。从叙事角度来看，现实世界资产 (RWA) 可能是最具吸引力的领域。如果 DeFi 要在未来十年增长 100 倍，我们必须依靠机构的力量。随着时间的推移，这一价值主张将变得更加清晰：开放、透明和可组合的账本可以显著降低中介成本。

另一个方向是 Hyperliquid 提出的概念，即链上 CEX。虽然永续合约是交易所业务的重要组成部分，但它们还有许多其他收入来源，比如通过间接产品将客户引导到他们的链上。Hyperliquids 的愿景与此类似。他们从永续合约开始，逐渐扩展到现货代币发行平台，并围绕这两种产品构建了一个生态系统。

在DeFi这样相对成熟的市场，布局的关键是找到在发行、营销方面有独特优势的团队。如今单靠核心机制创新很难推动重大变革，我觉得真正的突破点或许已经过去了。

随着该领域的扩大和更多协议的推出，基于基本面的布局将成为关键主题。新的基金经理希望看到真实的现金流和增长前景。目前，市场对 DeFi 全栈的定价具有极高的增长预期（基于市盈率等基本面指标），这是可以实现的，但可能比预期需要更长的时间。

OKX Ventures 的免责声明，请阅读 https://www.okx.com/en/learn/okx-disclaimer .

有关 Multicoin Capital 的披露，请阅读 https://multicoin.capital/disclosures/

有关1kx的免责声明，请参阅： https://1kx.network/important-disclosures

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本文来源于网络：Crypto Evolution 第 02 集 | OKX Ventures Multicoin Capital 1kx：DeFi 走向何方？

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