PSE Trading：宏观和数据分析显示前景乐观

原作者： @zhili , @MacroFang , @chenchenzhang

关键点

第一部分 宏观市场

• 市场现状 ：日元套利交易崩盘导致大量仓位被平仓，市场修正失误，东证指数引领深V反转。

• 数据调整 ：虽然近期CPI、PPI等数据符合预期，但存在能源、二手车价格强制调整等疑虑，会降低市场的隐含波动率。

• 美联储运动 ：美联储官员讲话显示政策调整谨慎，9月点阵图有望继续维持宽松立场。

• 联邦赤字 ：美联储鸽派立场、美国国债发行、债券回购计划等措施缓解了市场紧张情绪，尽管大规模融资计划可能对市场流动性造成压力，但准备金的增加和财政操作的灵活性有助于维持市场稳定。

• 公司业绩与回购 ：标普500企业二季度表现稳健，企业回购窗口开启将增强流动性，短期内美股有望延续上涨势头。

• 中期市场展望 ：市场前景复杂，需要密切关注通货膨胀、政府更迭、政策和财政赤字等不确定因素。

第二部分 加密数据

• 稳定币的增长 ：2024年稳定币发行量持续上升，表明市场需求依然强劲。

• ETF流动性 ：5月份之后比特币现货ETF净流入量减少，市场情绪转为观望。

• 保持周期 ：近一半比特币由长期持有者控制，市场信心稳固。

• 持币成本 ：链上持币成本高于当前市场价格，市场仍有上涨空间。

• 市场韧性 ：尽管波动较大，但投资者愿意持有资金，市场健康稳定。

第一部分 宏观经济学进入转折点

1. 8月：将从动荡中复苏

1.1 日元套利交易崩盘导致大量仓位平仓，市场修正失误，东证指数引领深V反转

8月5日日本央行加息：引发日元套利交易崩溃

过去四周，美元/日元大幅下跌，从近 162 日元/美元跌至 142 日元/美元左右，这与我们的悲观看法一致。此次大幅下跌是由日本央行加息以及日本政府在 7 月 11 日和 12 日干预购买日元引发的。虽然有些人怀疑外汇干预的有效性，但我们支持其通过改变供求关系来改变市场趋势的能力。

美元兑日元近期的走势与 1990 年和 1998 年的下跌趋势类似，但值得注意的是，这一走势并不总是预示着美元兑日元的长期趋势逆转，不像欧元兑日元和澳元兑日元那样值得进一步关注。

8 月 5 日恐慌性抛售：全球市场崩盘

日本央行意外加息导致东证指数单日下跌20%，投资者恐慌性补仓。由于经济衰退风险上升，且投资者担心日元大幅波动将引发更广泛的去风险化，股市在几个交易日内大幅下跌。

ISM 数据弱于预期、失业救济申请数量上升以及令人失望的非农就业人数使美国宏观经济前景更加黯淡，引发了人们对即将到来的衰退的担忧。我们的经济学家指出，失业率上升和 ISM 疲软可能已经预示着衰退周期的开始。

尽管周末没有风险事件发生，但 SP 期货下跌近 5%，NDX 下跌超过 6%，VIX 飙升至 60 以上。FOMC 消息暗示 9 月可能降息。

系统中的高杠杆率，尤其是在加密货币和大盘股中，导致了市场规模和波动性。名义交易量比正常水平高出三个标准差，这是自 2022 年 2 月以来美国市场非指数再平衡日的最大交易量。投资者活动喜忧参半，SP 看涨仓位下降，纳斯达克仓位相对不变，尽管波动性较大。我们预计周五的大量新空头仓位将对纳斯达克未来几个交易日的净多头仓位产生重大影响。

1.2 市场动荡：宏观经济利好引发风险偏好

去杠杆后，市场大幅反弹，东证指数领涨。上周公布的宏观经济数据利好，带动投资者看涨资金回流美股，标普指数新增资金超过101.6亿美元，持仓进一步扩大。纳斯达克指数和罗素2000指数小幅上涨，纳斯达克多头仓位损失有所缓解。全球市场情绪乐观，几乎所有欧洲和亚洲指数名义上都上涨。德国DAX指数和英国富时指数转为净正值，韩国综合股价指数和日经指数延续看涨势头。日经指数在亚洲的资金流最强，韩国综合股价指数创下近三年新高。相比之下，中国A50指数仍看跌，持仓风险有限。

CTA量化买入也带动了巨大的流动性流入市场，短期内预计CTA将买入超过600亿股票，300亿流入美股，强劲的买入需求将推动市场进一步上涨。高盛的Scott Rubner统计，过去三周，交易员的Gamma变化了160亿，多头仓位转为空头仓位再转为多头仓位。交易员的Gamma不再是短期的，未来会成为市场的缓冲。

2. 数据不一致

2.1 数据造假助力市场情绪恢复，强化美联储降息预期

上周CPI、PPI、零售数据、PMI数据都恰好符合市场预期，在维持美联储降息预期的同时，打消了市场对经济衰退的预期。不过，我们看到数据巧合中的不合理性，比如PPI数据，在能源环比持平的情况下，同比上涨了约2%，虽然这可以用出口和政府采购来解释，但CPI的二手车分项（-10.9%）并不符合正常逻辑。

由于6月份CDKs软件和技术网络故障，大部分二手车经销商无法交付车辆，导致大量订单积压。根据曼海姆二手车报告，7月上半月交易量和交易价格均上涨（1.6%）。我们预计7月下半月将出现下降，但根据我们的估算，同比下降超过-10.9%是非常不合理的，远超我们预期的-4.3%。

总体来看，近期CPI、PPI、零售、PMI数据虽然符合预期，但也存在疑点，如PPI中隐含的能源风险，CPI中隐含的二手车价格波动等，显示真实数据可能存在偏差，降低了后市的隐含波动率。

3. 美联储的举措

因应近期美联储官员言论的调整，我们预计未来点阵图将强调三次降息的预期。

3.1 官方声明

3.2 点图预测

预计9月鲍威尔讲话和利率变动不会引发波动，决定市场走势的更有可能是9月点阵图。结合上述美联储讲话以及我们对官员长期走势的主观判断，我们认为9月点阵图的中位数和众数均为75个基点。

3.3 降息将迎来超级周期

近期会议纪要显示，多数联邦官员支持在数据符合预期的情况下放松政策。鲍威尔主席承认在7月讨论中曾提到降息，多位官员也支持降息25个基点，同时倾向于9月可能更大幅度降息的趋势。由于工资增长放缓和消费者对高价格的抵抗，官员们对通胀放缓表示有信心，而就业风险有所上升。

虽然8月就业数据将是决定9月降息规模的关键，但会议纪要显示，官员们很可能支持更大幅度的50个基点降息。此外，如果劳动力市场继续恶化，缩表可能在12月结束，否则可能延续到2025年第二季度。

昨日美国劳工统计局修正后的就业数据显示，过去12个月美国就业岗位减少81.8万个，强化了劳动力市场疲软的信号，这将影响市场情绪和FOMC定价。

9月6日的劳动力数据将至关重要，但我们认为发生此事件的风险较低。

标普500本月有望收涨，以往降息前（1973-现在）很少出现上涨，只有1984年和1989年出现过上涨，且降息后1个月、3个月、6个月内均未出现明显回调。（但由于数据量较少，对本次降息后市场走势的判断有限，仅供参考）。

4. 联邦赤字

——联邦赤字扩大，但美联储鸽派立场、财政部短期债券发行和债券回购计划缓解了市场紧张局势。尽管大规模融资计划对市场流动性造成压力，但储备增加和财政操作的灵活性将保持市场稳定。

4.1 充足的财务流动性

市场预计本财年赤字总额将达到 $1.6 万亿美元，约占 GDP 的 6%。仅债务水平的上升就导致利息支出同比激增 $1850 亿美元。令人欣慰的是，联邦政府总债务占 GDP 的比例仍保持在 110% 左右，在主要经济体中相对健康。

主要一级交易商累积的美国债务达到历史最高水平，必须降低杠杆率。长期来看，这将给美国政府带来巨大压力，但短期内将使美联储维持更温和的基调。芝加哥联邦储备银行金融状况指数（NFCI）等量化指标显示，金融状况已经扭转了美联储加息时所经历的所有紧缩压力。

4.2 债务结构调整

财政部计划在7-9月筹集7400亿美元，在10-12月筹集5650亿美元，虽然数额很大，但还是略低于我们团队的预测（由于美联储量化紧缩步伐放缓，以及上一季度税收增加导致季末现金盈余增加）。

市场有声音担心美国财政部大规模融资计划将抽干储备市场的流动性，导致市场下跌，我们对此并不悲观。

自美联储于2022年6月开始量化紧缩以来，ON RRP余额减少了$1.68万亿，而储备则增加了$155亿。ON RRP余额在上周减少了$1277亿，在过去四周减少了$1411亿。储备在上周增加了$1862亿，比上月增加了$305亿。因此，资产负债表缩表的影响更多地体现在ON RRP余额上，而不会直接影响作为金融流动性主要来源的储备。

美国财政部在 5 月份的上一次再融资中引入了流动性管理回购，尽管现金管理回购尚未启动，但我们认为在 9 月份纳税期前的几周内进行回购是合理的，这将减少 9 月份发行国库券的需要。

未来市场预期财政部持有的国债占比或将升至20%以上（意味着长期债券发行规模将相对减少），这将在中长期带动期限融资溢价下行，进一步引导宽松的金融市场。但由于近期国债市场融资指导引发的负面关注，财政部短期内可能不会放弃15%-20%的指导。

5. 企业盈利和回购

标普500公司二季度表现稳定，预计未来两个季度仍将保持快速增长；市场回购活动也将继续为市场注入流动性。

5.1 盈利增长乐观

虽然市场对估值较高的M7的表现明显更加挑剔，但标普500在Q2财报季整体表现正常，本季度与以往M7领涨的增长季度不同，标普493的Q2财报是本季度推动美股上涨的重要因素之一，抵消了部分M7财报不达标的影响。我们预计标普493在Q3和Q4财报将迎来两位数的增长，同时带动风险偏好回升，风险资产（罗素2000和比特币等）将迎来春天。

5.2 企业回购规模巨大

目前多数公司处于回购开放窗口，8月5日市场大幅波动时，企业回购速度明显加快，根据高盛大宗交易员数据，回购量是2023年迄今日均交易量（ADTV）的1.8倍；回购量是2022年迄今日均交易量（ADTV）的1.3倍。9月13日，多数公司在财报前进入回购锁定窗口，因此我们预计短期内（9月中旬前）美股市场流动性相对充裕，企业回购金额将超过$50B/日。

6. 中期展望

宏观市场处于非常复杂的状态，我们只能根据目前掌握的信息推断短期市场走势，对于中期，我们的判断会比较模糊。

6.1 通胀压力仍然存在

通胀回落主要因为油价、二手车价格大幅下跌，而服务业通胀尤其是住房通胀仍居高不下，裁员率并未上升，工资增速甚至高于通胀指数。美联储降息后，企业必然加快融资、扩大业务版图，对抑制通胀更为不利。

6.2 政府更迭增加不确定性

• 关税——哈里斯的政策将比特朗普的政策更加温和，特别是在关税方面，这将有助于减少全球贸易争端。特朗普大幅提高关税的政策将大大增加全球贸易争端的可能性，尤其是对中国增加关税，这将导致大宗商品价格上涨，国内就业大幅增加，通胀压力巨大。

• 美联储——领导层更替对美联储的短期影响并不显著，总统短期内无法直接影响独立的美联储，但如果特朗普上台，他可以在2026年5月鲍威尔任期届满时任命一位友好的主席，这增加了我们的不确定性。

• 赤字 – 根据国会预算办公室的预测，2025年的初始赤字率预计将从2024年的3.9%降至3.1%。但是，如果特朗普当选，我们预计赤字率将升至4.1%（基于特朗普的关税政策、税收政策、移民政策、能源政策等）。当财政刺激不断增加时，货币政策将继续波动以维持通胀率。同时也会增加市场对债务可持续性的担忧，这对我们判断未来市场走势非常不利。

6.2.1 两党对加密货币的态度

• 共和党籍议员特朗普批评拜登的反加密货币立场，包括驱逐比特币挖矿公司和可能增加税收的威胁，并强调政府和美国证券交易委员会主席盖瑞·特朗普反对FIT 21法案的监管措施，认为这些措施不合理。

• 民主党——民主党也越来越接受加密货币，认识到在激烈的竞选中吸引加密货币爱好者选民的重要性。民主党总统候选人哈里斯计划推动加密货币行业，在芝加哥民主党全国代表大会的彭博圆桌会议上，尼尔森强调了哈里斯致力于支持促进新兴技术蓬勃发展的政策。此外，哈里斯已经开始与加密货币高管接触，以更好地了解和倡导该行业的发展。

6.3 关于日元套利交易

日元利差风险值得关注，市场预期日本央行明年初将重启加息，加之美联储降息，日元-美债收益率利差必然大幅收窄，但目前无法衡量具体的利差仓位和风险，我们更倾向于在11月讨论这一问题。

7. 总结

我们认为，无论从市场情绪、资金流向、企业状况、财政资金流向以及货币政策来看，我们团队对短期和中期都是看涨的。短期内，加密货币市场可能会受到美国股市波动或英伟达财报的影响，但不会改变市场整体的交易逻辑。

明年市场的具体表现将取决于政局、货币政策、财政政策以及通胀数据的变化。

第二部分 加密链上数据

价格通常是多种力量相互作用的结果。其中一些力量可能不会立即显现出来，可能需要很长时间才能体现出来。我们还提出了自己的链上分析框架，涵盖 流动性、持有期和平均成本。

1.流动性

1.1 链上稳定币价值

链上稳定币的发行与市场高度相关，过去几年稳定币的供应量大幅增加，尤其是2020年至2021年，这期间稳定币的快速增长与全球加密货币市场的繁荣息息相关。

进入2024年之后，稳定币的发行量有所放缓，但总体上还是保持增长的趋势。从图表中可以看出，相较于前几年的快速扩张，2024年的稳定币供应量增速明显放缓，曲线趋于平缓。这说明虽然稳定币的市场需求仍然存在，但相较于前几年的爆发式增长，市场正在逐渐进入更加成熟和稳定的阶段。

近期稳定币的供给量在放缓后重新进入发行阶段，并创下了本轮上涨周期的新高。整体来看，2024年的稳定币市场还是处于增长趋势的，对低迷的市场应该也会有相应的提振作用。

1.2 ETF数据

从年初到3月初，累计净流入量快速上升，说明市场对比特币现货ETF的需求旺盛。但随着时间的推移，尤其是5月份之后，流入市场的资金减少，累计净流入量开始趋于平稳，维持在US$200亿左右，未能重现之前的增长势头。我们可以看到，虽然偶尔有大规模的流入，但5月份以来，整体净流入量有所减少，同时伴随着一些净流出。这进一步证明了市场情绪的变化，从主动买入转向更多的观望和谨慎，现货ETF引入新资金的效果也减弱了。

2.HOLD 波

2.1 BTC：实际市值 HODL 波动

比特币的 已实现市值 HODL 波动 ，用于分析市场的持有时间和成熟度。

下图的实体部分代表持有代币超过 6 个月的持有者的百分比。 截至 8 月 20 日，持币时间超过 6 个月的持币者占比合计为 47.097% ，这意味着市场上近一半的比特币掌握在长期持有者手中，在此前两次牛市中，这一数值在上涨顶部时都在20%以下。

这意味着目前链上的情况是，长期持有者的比例 仍然处于高位，这表明尽管价格波动，但许多投资者还是选择继续持有比特币，而不是出售。

2.2 趋势累积得分

在卖出和持有之间摇摆，目前状态正在回归持有周期。

这张图表展示了不同规模的比特币持有群体的趋势累积分数随时间的变化情况。颜色越蓝，链上持有者越倾向于持有或购买，颜色越红，投资者越倾向于出售。

在经历了前段时间的抛售压力之后，无论是大户还是小户，都倾向于持有自己的代币。

2.3 比特币：长期/短期持有者供应比率

该图表显示了比特币长期持有者（LTH）和短期持有者（STH）的供应比率随时间的变化。

需要注意的是，长短期持有者的持有期都是155天，有10天的缓冲期。

当前 LTH/STH 供应比为 4.8604，存在明显的上行信号，较 30 天平均值上涨 13%（绿色条形图可见）。

3. 持有成本

3.1 比特币：实际价格与活跃度比率

• 蓝线：实现价格。蓝线代表“实现价格”，即链上所有比特币的平均持有价格（基于BTC转账数据）。

• 橙线：实现价格活跃度比（RPLR），橙线代表实现价格活跃度比，是结合实现价格和比特币持有行为的指标，通过比较比特币的活跃度（即持有或花费比特币的时间）来调整实现价格，以估计比特币活跃地址的持有成本。

目前价值：截止8月11日，链上持币成本为（31.3k；链上活跃地址持币成本）51.3k。

当前市场价格高于这些成本价格。

3.2 比特币：Pi 周期顶部指标

该指标由350 DMA*2和111 DMA组成，350 MA是指350日移动平均线，用于计算过去350天的平均收盘价。

历史上的每一次牛市，111 DMA 都会穿过 350 DMA*2，这意味着短期移动平均线会穿过 2 x 长期移动平均线。两条移动平均线的交点通常就是顶部范围。目前，两条移动平均线之间仍然存在差距。目前：

• 350 DMAX 2：$102,579

• 111 DMA：$63,742

3.3 BTC 市值占主导地位

本轮BTC.D指数持续上涨，每次牛市中后期一般都会出现BTC流动性溢出，但从BTC.D来看，目前还没有BTC资金流入山寨币的迹象。

山寨币可能爆发：

4. 总结

在充满挑战和动荡的市场环境中，长期持有比特币的人依然坚定不移，有证据表明他们正在增加增持行为。这群投资者持有的比特币网络财富比例高于上一轮周期的峰值，表明投资者在等待价格上涨时很有耐心。此外，尽管价格出现了周期内最大的收缩，但这些投资者并没有恐慌性抛售，凸显了他们整体信念的韧性。

同时稳定币供应链依然充足，外部资金流入虽然有所放缓，但目前价格依然高于链上平均持币成本，持币结构也十分健康，现阶段BTC流动性有溢出的势头，而山寨币旺季尚未到来。

总体而言，我们仍然对市场前景持积极和乐观态度。

本文来源于网络：PSE Trading：宏观和数据分析显示前景乐观

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