深度研究：BTC现货ETF与CME巨额空头仓位的微妙关系

原作者：Crypto_Painter (X: @CryptoPainter_X）

最近整个市场都弥漫着一丝恐慌的气息，很大程度上和CME的巨额空头仓位有关，作为币圈老投资者，依稀记得CME正式上线BTC期货交易的时候，刚好结束了2017年那场史诗级的牛市！

因此，研究CME这些巨额空单有着十分重要的意义！

首先，介绍一些背景知识：

CME 是指芝加哥商品交易所，该交易所于 2017 年底推出 BTC 期货交易，商品代码为：【BTC 1!】。随后，大量华尔街机构资本和专业交易员进入 BTC 市场，给正在持续的牛市带来沉重打击，导致 BTC 进入长达 4 年的熊市。

随着越来越多的传统基金进入BTC市场，CME主要服务的机构交易者（对冲基金）和专业交易者开始越来越多地参与BTC期货交易；

在此期间，CME 的期货持仓量不断增长，并于去年成功超越币安，成为 BTC 期货市场的领头羊。截至目前， CME 的 BTC 期货总持仓量已达到 150,800 BTC，相当于约 100 亿美元， 占整个BTC期货交易市场的28.75%。

因此，毫不夸张地说，目前的BTC期货市场并不是由传统的加密货币交易所和散户投资者控制的，而是 落入美国专业机构交易员的手中。

正如最近越来越多的人发现的那样，CME 的空头仓位不仅大幅增加，而且最近突破了历史高点，并且仍在上升。截至我撰写本文时， CME空头仓位已达$58亿美元， 且趋势并未出现明显放缓；

这是否意味着华尔街精英资本正在大规模做空BTC，并且对BTC在这轮牛市中的未来表现彻底悲观呢？

如果我们只看数据，确实如此。此外， BTC从来没有出现过牛市中突破历史高点，然后波动超过3个月的情况。 种种迹象表明，这些大资金或许在押注此轮BTC牛市将远低于预期。

事实真是如此吗？

接下来我来给大家讲解一下这些巨大的空头仓位从何而来，是否应该害怕，以及这对牛市有什么影响。

首先，如果你经常查看CME的价格，你会发现一个有趣的特点：BTC 1！这个期货交易对的价格几乎总是比Coinbase现货价格至少高出几百美元。这很容易理解，因为CME的BTC期货是按月交割的，相当于 传统加密货币交易所本月的掉期合约。

因此，当市场情绪看涨时，我们可以看到掉期合约往往有不同程度的溢价，例如牛市中二季度合约的溢价往往很高。

如果我们从 CME 的 BTC 期货价格中减去 Coinbase 的现货价格（它们都是美元对），我们会得到以下图表：

橙色曲线为4小时级别BTC价格走势，灰色曲线为CME期货价格相对CB现货价格的溢价；

可以清楚地看到 CME 期货溢价随着每月合约展期而定期波动（自动移动 仓位到下月合约（pos机到次月合约）的溢价，类似币圈传统交易所的掉期合约溢价，它们在合约生成时会有较高的溢价，在合约即将到期时，溢价会逐渐平滑；

正是因为这个规律，我们才可以进行一定程度的期现套利，比如CEX交易所季度合约生成时，如果市场刚刚经历一段牛市，其溢价已经达到2-3%，那么我们可以分别拿出200万美元和买入100万美元的现货，同时在季度合约上开100万美元的空头单；

这期间无论价格如何波动，空头仓位几乎不会被爆仓，只要在季度合约到期前逐步抹平溢价，就可以无风险获得2万美元或者2万美元的稳定2%收益。

别小看这点利润，对于大资金来说，这是一笔几乎没有风险的高收益！

简单算一下，CME平均每月生成一份新合约，自2023年以来，其平均溢价为1.2%，考虑到该操作的手续费，我们算出来是1%，也就是说一年下来，每个月都有固定的1%无风险套利机会。

按照一年12次计算，无风险年化收益大概是12.7%，这个收益已经高于美国大部分货币市场基金的收益率了，更别提把钱存入银行还能赚利息了。

因此，目前， CME 期货合约是天然的套利场所， 但是还有一个问题，CME可以开期货，但是现货在哪里买呢？

CME服务于专业机构或者大型基金。 这些客户无法开设 CEX 交易所账户并像我们一样进行交易。他们的大部分资金也属于 LP，因此 他们必须找到一个合规合法的渠道来购买BTC现货。

太巧了！BTC现货ETF获批了！

至此，闭环完成，对冲基金或机构大额买入美股ETF，在CME开等额空单，每月进行一次无风险定额套利，实现年化至少12.7%的稳定收益。

这一套说法听起来很自然、很有道理，但我们不能只靠言语，还需要用数据来验证，美国的机构投资者真的在通过ETF和CME进行套利吗？

如下图所示：

我在图表上标出了ETF获批以来CME期货溢价极低的时期，下方的子图指标是我自己编写的BTC现货ETF净流入柱状图；

可以清楚地看到，每当 CME 期货溢价开始大幅缩水并低于 $200 时，ETF 净流入量也会减少，而 当CME生成新的当月合约时，在新合约开始交易的第一个星期一，ETF将出现大量净流入。

这在一定程度上可以解释，该ETF净流入资金中有相当一部分并不是简单地用来买入BTC，而是用来对冲CME即将开立的高溢价空头订单。

这时，你可以翻到顶部，看看统计CME期货空头仓位的数据图。你会发现 CME空头仓位真正开始飙升50%的时间，恰恰是在2024年1月之后。

BTC现货ETF也将于2024年1月后正式开始交易！

因此，基于以上不完全的数据，我们可以得出以下研究结论：

1、CME的巨额空头持仓很可能用于对冲现货ETF，因此其实际净空头持仓应该远少于当前的$58亿，我们没必要因为这个数据而恐慌；

2、ETF目前累计净流入金额约$15.1亿元，很可能其中有相当一部分资金处于对冲状态，这也就解释了为何6月初创下历史第二高单日ETF净流入规模（US$8.86亿元）以及全周ETF净流入均未能带动BTC价格出现明显突破；

3. 虽然CME的空头仓位非常高，但在ETF获批之前就已经出现了大幅增长，在随后的$40,000到$70,000的牛市中，并没有出现明显的平仓，这说明 美国机构投资者中可能存在坚决看跌 BTC 的基金，并且 我们不应掉以轻心。

4、我们需要对ETF每日净流入数据有新的认识，净流入对市场价格的影响不一定是正相关的，也可能存在负相关的情况（ETF大量买入，BTC价格下跌）；

5. 考虑一种特殊情况。当 CME 期货溢价在未来某一天被这组套利系统吃掉，并且没有潜在的套利空间时，我们会看到 CME空头仓位大幅减少，与之对应的是ETF的大量净流出。 如果出现这种情况，不要太过恐慌。这只是流动性从 BTC 市场撤出，以寻找新的套利机会。

6. 最后的想法是， 期货市场的升水从何而来？羊毛真的在羊身上吗？ 我稍后可能会对此做新的研究。

好了，以上就是本次研究的总结。本期内容更多是市场研究性质，并没有提供明确的方向性指引，所以对交易不能有太大帮助。不过对于理解市场逻辑还是很有帮助的。毕竟当初看到CME上巨额的空单时，我有点害怕，甚至回想起了2017年到2018年的漫长熊市……

那场熊市比今天的震荡行情恶心多了，不过好在目前BTC确实被传统资本看好，说白了对冲基金愿意来这个市场套利，本质上也是一种认可，虽然钱是我们散户付的，哈哈。

最后，如果你对这次牛市的特殊性有任何疑问，你也可以阅读下面引文中的讨论 ，这次牛市是不是比以往的牛市更加复杂？ 和本文一起看效果会更好！

就这些，感谢阅读！

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本文来源于网络：深度研究：BTC现货ETF与CME巨额空头仓位的微妙关系

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