Galaxy Partners：MEV将在区块空间市场中扮演重要角色

原文作者：Galaxy Ventures 普通合伙人 Will Nuelle

原文翻译：路飞，先见之明新闻

介绍

我们之前在文章中指出 Blockspace 商业模式 区块空间销售是加密货币市场中能够产生可重复且稳健的产品市场契合度的四个部分之一。随着时间的推移，我们预计区块空间将成为仅次于交易所的第二大毛利部分，甚至随着交易量从 CEX 转移到 DEX，成为最大的毛利市场。这是一种 B2B2C 商业模式，区块链吸引应用程序开发者，应用程序开发者吸引消费者（个人和企业）通过他们的应用程序使用区块空间。

我们还认为，区块空间是一种基于网络效应的业务，与其类似的商业模式——中心化云计算形成鲜明对比，后者具有规模经济，但没有网络效应。区块链中的网络效应存在于 (i) 应用程序开发人员、(ii) 应用程序部署、(iii) 用户、(iv) 协议中的流动性和 (v) 种子资金中。

Galaxy 预测，区块空间消耗（以消耗区块空间所花费的总金额来衡量）将随着时间的推移而加速，并且未来区块链的任何容量增加都将由需求来满足。

MEV 经济学

在本文中，我们将评估 MEV 交易所消耗的区块空间比例，并讨论为什么它对于评估区块空间作为一种商业模式的重要性。

MEV 交易与非 MEV 交易有很大不同。MEV 的需求来自系统内部（内生），而非 MEV 交易的需求来自系统外部（外生）。MEV 是区块空间需求的放大版本，它只是由使用系统的其他人产生的。

• 非 MEV 交易：用户愿意为此付费，因为他们有使用该应用程序的外生需求，例如支付稳定币交易费或存入 Compound。

• MEV交易：用户可以根据系统的状态获得无风险收益（或者统计无风险收益），使用系统的外生需求创造了消耗区块空间的需求，也就是内生需求。

在我对区块空间商业模式的研究中，我一直在思考：MEV 对它贡献了多少需求？

MEV 是区块空间需求的驱动因素

从上一篇文章《区块空间商业模式》中可以看出，顶级收费区块链上的区块空间总需求达到每年数十亿美元，且呈幂律分布：

来源：Will Nuelle，Galaxy Ventures

自 2022 年 9 月以来，用户每日支付的交易费用如下（时间序列以对数刻度显示）：

来源：Will Nuelle，Galaxy Ventures

MEV 是区块链的永久功能，也是区块空间的永久消费者。下图显示了截至 2024 年 2 月底以太坊（唯一具有良好公开 MEV 数据的链）上的 MEV，分布在 MEV 搜索者利润、验证者小费和 ETH 销毁之间。这些数字不包括 DeFi-CeFi 套利，套利本质上是统计性的，不是原子性的，并且发生在链上和链下。

来源：Will Nuelle，Galaxy Ventures

搜索者寻找 MEV 机会并支付交易费以获得将其纳入区块的机会。搜索者之间的竞争迫使他们支付比正常区块链交易更高的交易费以确保纳入，因此支付的 MEV 交易费大部分都进入了验证者的口袋，表现为验证者最终获得的收益略高于质押 ETH 的收益。根据 EIP-1559，其中一部分被销毁，最终使所有 ETH 持有者受益；其中一部分最终成为搜索者劳动的利润。2023 年，完整的 MEV 供应链平均每周收入为 $6.6 百万，5 月份的峰值超过 $20 百万（不包括 CeFi-DeFi 套利收益）。

MEV 策略

不同的 MEV 策略具有不同的收益和利润率。数据显示，MEV 的寄生形式三明治式交易去年通过对普通 DEX 用户发起抢先交易和反向交易在以太坊上产生了 $2.12 亿美元的收入。原子套利更有利，因为它具有均衡 DEX 池中价格的效果，在 2023 年产生了 $1.26 亿美元的总收入。清算（Maker、Aave 和 Compound 等借贷协议中清算坏账的奖励）在 2024 年仅产生了 $7 亿美元的收入。除此之外，还有一些其他形式的 MEV，但它们更具定制性而非系统性。

来源：Will Nuelle，Galaxy Ventures

CeFi-DeFi 套利是一种更难衡量的策略，而且没有公开数据可以量化 CeFi-DeFi 套利的收益（因为 CeFi 部分不透明）。Galaxy 跟踪获得的数据显示，2023 年 CeFi-DeFi 套利收益约为 $98.5 百万，但仅占市场份额的约 60%。这是基于 CeFi 报价数据的模拟，但可能会更高或更低，具体取决于具体的 Builder 策略。请注意，CEX-DEX 套利的置信区间很大。

更有趣的是，不同策略的毛利率表明了哪些策略对以太坊/验证者更有利可图，哪些策略对搜索者更有利可图。套利策略和夹层策略的毛利率分别为 18.6% 和 14.2%，这意味着这些策略 (i) 竞争力强，(ii) 它们在费用方面为基础层（以太坊）积累了更多价值。与此同时，清算策略的毛利率为 51.1%，但难以实现规模化，因此竞争力较弱（在本次讨论中也不太重要）。CeFi-DeFi 套利具有一定的规模，但由于订单流、建造者集中度和一般统计套利复杂性方面的护城河较深，竞争力较弱。

来源：Will Nuelle，Galaxy Ventures

来源：Will Nuelle，Galaxy Ventures

MEV 与区块空间需求之间存在稳定的关系

MEV 作为支付的交易费的百分比，随着时间的推移保持稳定，既没有上升也没有下降。从上图可以看出，MEV 作为区块空间的百分比，每周徘徊在 10% 左右。在价格和交易量波动较大的几周，例如 FTX 崩盘，这一百分比可能会升至 30% 的交易费。硅谷银行危机的那一周，MEV 也达到了 25% 的交易费。这是一个均值回归时间序列，波动非常像金融市场。事实上，MEV 活动可能与波动性本身密切相关。

来源：Will Nuelle，Galaxy Ventures

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换言之，如果某一周的交易费消耗为 $1 亿，我们可以简单预测其中 90% 来自使用该应用程序的外生需求，而 10% 是内生的，因为该周状态变化带来了无风险利润。如果 30% 由 MEV 创造，70% 由非 MEV 创造，那么有理由相信下周有很大概率会恢复正常。我们将密切关注这一情况，看看它会如何随时间变化。

值得注意的是，这种 10% 左右的不变性仅适用于区块链上的金融应用（DEX 和借贷协议）。这些应用产生 MEV，而不是稳定币应用或游戏。如果金融应用的主导地位长期下降，那么在没有发现新形式的稳定币或游戏 MEV 的情况下，MEV 的相关性也会下降。

总结：MEV 目前作用不大，但未来将发挥重要作用

虽然 MEV 有能力颠覆协议激励机制，并且是区块空间的永久消费者，但目前 MEV 对以太坊的实际财务贡献相对较小，仅占交易费的 10%。在 FTX 或硅谷银行等黑天鹅市场事件发生后的几周内，这一比例可能会上升到 25% 甚至更多，但这是例外，而不是常态，而且从历史上看，这一比例已经恢复到稳定状态。那么 MEV 在区块空间商业模式中扮演什么角色呢？在某些方面，它是一种需求乘数效应，将使用应用程序的外生需求乘以 1.1-1.3 倍。

尽管如此，MEV 对未来区块空间消耗的影响可能很大。像 Solana 和 Monad 这样的区块链的每笔交易费用要便宜得多，而且 MEV 在低费用链上消耗的区块空间比例可能比在以太坊等高费用链上消耗的更大。举例来说：

来源：Will Nuelle，Galaxy Ventures

未来最赚钱的区块链很可能是那些能够同时 (a) 降低交易费用并刺激网络活动需求，以及 (b) 主要以验证器/排序器/销毁捕获的 MEV 的形式利用网络活动的区块链。

MEV 等现象的存在，只是区块空间成为前所未有的商业模式的另一个原因。其独特的特性使其成为一种良好的商业模式，值得长期投资。最后，我们重申一下区块空间的优缺点：

优势：

• 强劲的净收入利润率。Blockspace 销售是唯一一种零运营成本的商业模式。以太坊的净收入利润率波动很大，但自 2023 年 1 月以来，其平均净收入利润率为 33.9%。

• 容易产生网络效应。一般来说，SaaS 产品不具备网络效应，而社交媒体应用和市场则具备网络效应。随着更多应用和资本的加入，区块空间不断扩大，从而不断推高具有网络效应的交易费。网络效应可以通过 MEV 产生额外收入。

• 随着时间的推移，区块空间规模不断扩大。一些区块空间将受益于规模的扩大，例如 L2，其规模有进一步扩大的潜力。

• MEV 的外生需求乘数效应。MEV 是区块链系统中始终存在的特性。虽然 MEV 可能会破坏共识，但它在很大程度上对生态系统做出了贡献。以太坊上每产生 $1 的交易费，就会产生大约 $0.10-0.30 的 MEV 费用。

弱点：

• 毛利率较低，但正在改善。生产一个单位的区块空间（例如 1M gas）成本高昂，并且可能需要从该区块空间获得超过 66% 的未来利润。区块空间是一项毛利率较低的业务。

• 周期性很强。出售区块空间的收入具有很强的周期性。它取决于市场状况，并且通常与市场波动密切相关。

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