灰度报告：ETH 价格进一步上涨空间有限，Solana 或将抢占市场份额

原作者： 灰度研究

原文翻译：Felix，PANews

• 现货以太坊 ETF 的潜在推出将让更多投资者接触到智能合约和去中心化应用程序的概念，从而使他们了解公共区块链改变数字商务的潜力。

• 以太坊是用户和应用规模最大的区块链网络，采用模块化设计理念不断扩展，未来更多的活动将发生在第 2 层网络上。为了在竞争激烈的市场领域保持主导地位，以太坊需要吸引更多用户并增加费用收入。

• 根据国际惯例，美国现货以太坊 ETF 需求预计约为现货比特币 ETF 需求的 25%-30%。以太坊供应的很大一部分（例如质押的 ETH）不太可能用于 ETF。

• 鉴于初始估值较高，与 2024 年 1 月推出的比特币 ETF 相比，进一步的价格上涨可能受到限制，但 Grayscale Research 对这两种资产的前景仍持乐观态度。

上周，美国证券交易委员会 (SEC) 批准了几家发行人提交的现货以太坊 ETF 的 19 b-4 表格申请，这是这些产品在美国交易所上市的重要一步。与 1 月份上市的现货比特币 ETF 类似，这些新产品将允许更广泛的投资者接触加密资产。虽然两种资产都基于相同的公共区块链技术，但以太坊是一个具有不同用例的独立网络（表 1），而比特币主要用作价值存储和黄金的数字替代品。以太坊是一个去中心化的计算平台，拥有丰富的应用程序生态系统，通常被比作去中心化的应用商店。有兴趣探索这种资产的新投资者可能需要考虑以太坊独特的基本面、竞争定位以及在基于区块链的数字商务增长中的潜在作用。

图1：以太坊是一个智能合约平台区块链

智能合约基础知识

以太坊通过添加智能合约扩展了比特币的原始愿景。智能合约是一种预先编程的、可自动执行的计算机代码。当用户参与智能合约时，无需任何额外输入即可执行预定义的操作。它就像一台自动售货机：用户插入硬币，自动售货机就会分发一件商品。使用智能合约时，用户插入数字代币，软件可以执行某种类型的操作，例如交易代币、发放贷款和验证用户的数字身份。

智能合约通过以太坊区块链的机制运作。除了记录资产所有权之外，区块链的逐块更新还可以记录任何状态变化（注：计算机科学术语，表示数据库中数据的状态）。这样，结合智能合约，公共区块链实际上可以像计算机一样运行（软件计算机而不是硬件计算机）。借助这一点，以太坊和其他智能合约平台区块链可以承载几乎任何类型的应用程序，并作为新兴数字经济的核心基础设施。

资产回报和基本面

自 2023 年初以来，ETH 的表现与整体智能合约平台代币板块大致一致（表 2）。然而，ETH 的表现不及 BTC 和 Solana。自 2023 年初以来，ETH 与 BTC 一样，在风险调整后的表现优于某些传统资产类别。从长期来看，尽管波动性明显较高，但 BTC 和 ETH 都实现了与传统资产类别相当的风险调整后收益。

图 2：ETH 的表现与加密货币领域一致

通过以太坊的模块化设计，不同类型的区块链基础设施可以协同工作，为最终用户提供出色的体验。特别是，随着以太坊第 2 层网络上活动的增加，生态系统也在不断扩大。第 2 层定期结算并将其交易记录发布到第 1 层，从而受益于其网络安全性和去中心化。这种方法与 Solana 等单层设计理念区块链形成鲜明对比，其中所有关键操作（执行、结算、共识和数据可用性）都发生在第 1 层。

2024 年 3 月，以太坊进行了重大升级，预计将促进其向模块化网络架构过渡。从区块链活跃度来看，此次升级是成功的：第 2 层网络上的活跃地址数量大幅增加，约占以太坊生态系统总活跃度的三分之二（图 3）。

图 3：以太坊第 2 层活动大幅增长

与此同时，向第 2 层网络的转变也影响了 ETH 的代币经济，至少在短期内是如此。智能合约平台区块链主要通过交易费来积累价值，这些费用通常支付给验证者或用于缩减代币供应量。在以太坊网络中，基础交易费会被烧毁（从流通中移除），而优先费（小费）则支付给验证者。当以太坊的交易收入相对较高时，销毁的代币数量超过了新发行的速度，ETH 的总供应量就会下降（通货紧缩）。然而，随着网络活动转向第 2 层，以太坊主网的费用收入下降，ETH 供应量开始再次增加（图 4）。虽然第 2 层网络也支付费用以将其数据发布到第 1 层（所谓的 blob 费用，以及其他交易费用），但金额往往相对较低。

图 4：由于主网费用降低，ETH 供应量近期有所增加

为了使 ETH 的价值随着时间的推移而增加，以太坊主网可能需要增加费用收入。这可能通过两种方式实现：

• 适度增加第 1 层活动，支付更高的交易费用

• 显著增加第 2 层活动，支付更低的交易费用

Grayscale Research 预测两种方法的结合更有可能。

Grayscale 认为，Layer 1 活动的增长最有可能来自低频高价值交易，以及任何需要高度去中心化的交易（至少在第 2 层网络足够去中心化之前）。这可能包括许多类型的代币化项目，其中交易成本与交易的美元价值相比可能相对较低。目前，大约有 70% 的代币化美国国债位于以太坊区块链上（表 5）。在 Grayscale 看来，相对高价值的 NFT 也可能留在以太坊主网上，因为它们受益于其高安全性和去中心化，并且转手频率较低（出于类似的原因，预计比特币 NFT 将继续增长）。

图 5：以太坊持有大多数代币化国债

相比之下，相对高频和/或低价值的交易将更多地发生在以太坊的各种第 2 层网络上。例如，社交媒体应用程序，以太坊第 2 层上的近期成功案例包括 friend.tech (Base)、Farcaster (OP Mainnet) 和 Fantasy Top (Blast)。在 Grayscale 看来，游戏和零售支付都可能需要非常低的交易成本，更有可能迁移到第 2 层网络。但需要注意的是，鉴于交易成本低廉，这些应用程序需要吸引大量用户，才能大幅提高以太坊主网的费用收入。

美国现货以太坊 ETF 的潜在影响

从长期来看，ETH 的市值应该反映其费用收入以及其他基本面。但从短期来看，ETH 的市场价格可能会受到供需变化的影响。虽然美国在批准现货以太坊 ETF 方面取得了进展，但 ETF 发行人仍需等待 S-1 注册声明生效后才能开始交易。这些产品的全面批准和启动交易可能会带来新的需求，因为这些资产将可供更广泛的投资者使用。鉴于供需动态，Grayscale Research 预计，通过 ETF 包装器访问以太坊和以太坊协议的机会将会增加，这将有助于推动需求增加，进而推动代币价格上涨。

在美国以外，比特币和以太坊的交易所交易产品 (ETP) 均有上市，以太坊 ETP 中的资产约占比特币 ETP 资产的 25%-30%（表 6）。在此基础上，Grayscale Research 预测，迄今为止，美国上市的现货以太坊 ETF 的净流入量将达到现货比特币 ETF 净流入量的 25%-30%；或前四个月左右的流入量约为 $35 亿至 $4 亿美元（占 1 月以来现货比特币 ETF 净流入量 $137 亿中的 25%-30%）。以太坊的市值约为比特币市值（33%）的三分之一，因此 Grayscale 的假设意味着以太坊净流入量可能占市值的份额略小。但这只是假设，美国上市的现货以太坊 ETF 净流入量更高或更低存在不确定性。值得一提的是，在美国市场，ETH 期货 ETF 仅占 BTC 期货 ETF 资产的约 5%，尽管这并不代表现货 ETH ETF 的可能需求。

图6：美国以外，以太坊ETP管理资产占比特币ETP管理资产的25%-30%

在 ETH 供应量方面，Grayscale Research 认为，约有 17% 的 ETH 可归类为闲置或相对缺乏流动性。根据数据分析平台 Allium 的数据，约有 6% 的 ETH 供应量五年多来没有移动过，约有 11% 的 ETH 供应量被锁定在各种智能合约中（例如桥梁、包装的 ETH 和各种其他应用程序）。此外，27% 的 ETH 供应量被质押。最近，包括 Grayscale 在内的现货以太坊 ETF 发行人已从公开文件中删除了对质押的提及，这表明美国 SEC 可能允许 ETF 无需质押即可交易。因此，这部分供应量不太可能可用于 ETF 购买。

除了上述类别外，每年还有价值 $28 亿的 ETH 用于网络交易。按当前 ETH 价格计算，这代表着额外的 0.6% 供应量。还有一些协议在其金库中持有大量 ETH，包括以太坊基金会（价值 $12 亿的 ETH）、Mantle（约 $8.79 亿 ETH）和 Golem（$9.95 亿 ETH）。总体而言，协议金库中的 ETH 约占供应量的 0.7%。最后，约有 400 万 ETH（占总供应量的 3%）存放在 ETH ETP 中。

总的来说，这些类别约占 ETH 供应量的 50%，尽管存在一些重叠（例如，协议库中的 ETH 可能被质押）（图 7）。Grayscale 认为，ETH 的净购买量更有可能来自剩余的流通供应量。由于现有使用量限制了新现货 ETF 产品的可用供应量，因此任何需求的增加都可能对价格产生更大的影响。

图 7：很大一部分 ETH 供应无法进入新的现货 ETF

从估值角度来看，以太坊的估值可以说比 1 月份现货比特币 ETF 推出时的比特币更高。例如，一个流行的估值指标是 MVRV z 分数。该指标基于代币总市值与其“实现价值”的比率：基于代币上次在链上移动的价格（而不是在交易所交易的价格）的市值。当现货比特币 ETF 在 1 月份推出时，其 MVRV z 分数相对较低，表明估值适中，价格升值空间可能更大。从那时起，加密货币市场开始升值，比特币和以太坊的 MVRV 比率都有所上升（表 8）。这可能表明，与现货比特币 ETF 于 1 月份获得批准相比，现货 ETH ETF 在美国获得批准后，价格升值空间较小。

图 8：现货比特币 ETF 推出时，ETH 的估值指标高于 BTC

最后，原生加密货币投资者可能会对现货以太坊 ETF 对智能合约平台代币的影响感兴趣，特别是 SOL/ETH 价格比。Solana 是该细分市场的第二大资产（按市值计算）。Grayscale Research 认为，从长远来看，Solana 目前最有可能从以太坊手中夺取市场份额。过去一年，Solana 的表现明显优于以太坊，SOL/ETH 价格比目前接近上一轮加密货币牛市的峰值（图 9）。这可能部分归因于尽管 Solana 受到 FTX 事件的影响（在代币所有权和开发活动方面），但 Solana 网络的用户和开发者社区仍在继续发展生态系统。更重要的是，Solana 还通过流畅的用户体验推动了交易活动和费用收入的增加。短期内，Grayscale 预计 SOL/ETH 价格比将趋于稳定，因为以太坊 ETF 的资金流入将支撑 ETH 的价格。然而，从长远来看，SOL/ETH 价格比很可能由两条链的费用收入决定。

图 9：SOL/ETH 价格比率接近前一周期高点

展望

虽然在美国市场推出现货 ETH ETF 可能会对 ETH 估值产生立竿见影的影响，但监管部门批准的影响远不止价格。以太坊为基于去中心化网络的数字商务提供了另一种框架。虽然传统的在线体验相当不错，但公有区块链可能提供更多可能性，包括近乎即时的跨境支付、真正的数字所有权以及可互操作的应用程序。虽然其他智能合约平台也能提供这样的实用功能，但以太坊生态系统拥有最多的用户、最去中心化的应用程序和最深的资金池。Grayscale Research 预计，新的现货 ETF 可以将这种变革性技术普及给更广泛的投资者和其他观察者，并有助于加速公有区块链的采用。

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本文来源：灰度报告：ETH 价格进一步上涨空间有限，Solana 或抢占市场份额

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