VC视角：高FDV、低流通量代币衰落的真正原因是什么？

原文作者：Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人

编译：Odaily星球日报东

编者按：本文为 Dragonfly 管理合伙人 Haseeb Qureshi 对目前社区热议的高 FDV、低流通量代币普遍下跌现象的个人分析。文中，Haseeb 基于数据分析驳斥了社区普遍猜测的 VC 和 KOL 抛售市场、散户不买账、只爱 meme、流通率低导致价值发现不完善等三大下跌原因，并分析了回归 IC0、一次性全额解锁、提高空投比例、拥抱公平发行等多个市场广泛讨论的解决方案。

值得一提的是，Haseeb提到，本文为他个人观点，不代表Dragonfly。事实上，由于Haseeb的观点过于激进，Dragonfly内部也有不少人不认同他的观点。

以下为Haseeb原文内容，由Odaily星球日报翻译。

市场结构是否崩溃？风险投资人是否太贪婪？这是针对散户投资者的市场操纵游戏吗？

关于以上问题，我最近看到了很多理论，但不幸的是，几乎每个理论似乎都是错误的。我将用数据来说明一切。

上面的这张图最近在市场上广泛流传，图的主题是最近在币安上市的一批代币普遍表现不佳，而这批代表往往具有供应量大、流通量小的共同特征——这意味着它们全流通估值很高，但开盘之初的流通量相对较低。

我对所有这些代币的数据进行了整理，并排除了一些“噪音因素”，比如 meme 代币和币安上线前就存在的代币（RON、AXL 等），最终得到了下面的动态图表。

如图所示，这些供应量大、流通量小的 币安上线后，几乎所有代币都下跌了，这该如何解释呢？对于这个问题，每个人都有自己偏爱的解释，目前市场上最流行的三种解释是：

• VC 和 KOL 正在抛售股票；

• 散户投资者对这些代币不感兴趣，而是投资 meme 代币；

• 流通率过低，价格发现失败；

这些猜测似乎都很合理，接下来我们看看是否属实。这里的前提是，并不是所有代币都存在更深层次的市场结构问题。

猜测一：VC 和 KOL 正在抛售股票

如果真实情况确实如此，市场又该如何呢？ 我们可能会看到那些锁定期较短的代币会下跌得更快，而那些 锁定期更长 或者没有KOL参与的项目应该会表现良好。

但实际的市场情况到底如何呢？ 从代币上线到4月初，各代币的表现基本都不错。 在此之前，似乎没有VC或者KOL在倾销市场。

然后到了4月中旬，各个项目就开始集体下跌了，这些项目的TGE时间不一样，投资人的背景也不一样，是不是都在4月中旬迎来了解锁潮，然后就不断被抛售了呢？

我必须承认 我也是风险投资人，风险投资人有时会向散户投资者出售产品 – 有些VC没有锁定限制，有些为了对冲需要锁定，有些甚至违约就卖出。但一般来说，只有二线VC才这么不精致，他们投的项目往往很难登陆顶级交易所。

事实是 你能想到的每一家顶级风险投资公司在收到代币之前都要经过至少一年的锁定期和多年的释放期。 根据美国证券交易委员会 144a 规则规定，每个受美国证券交易委员会监管的机构都必须遵守至少一年的锁定期。

因此，VC 或 KOL 倾销市场的猜测很难站得住脚 因为上述代币距离TGE还有不到一年的时间，也就是说VC们普遍还在锁仓限制期，根本卖不出去。也许一些投资小项目的二级VC在项目TGE前期还会有币可以卖，但是目前的情况是所有代币都在下跌，包括头部VC投资的、有锁仓限制的代币。

也就是说，虽然部分代币确实受到了VC或者KOL的抛售压力，但如果所有代币都在同时下跌，上述猜测就无法解释这一现象。

我们看下一个。

猜测 2：散户投资者不再认同这个想法，他们只喜欢梗

如果这是真的，我们应该期待什么样的市场走势？新代币上市后会立即下跌，散户投资者的资金将流入 meme 代币领域。

但实际情况是怎样的呢？ 我对比了SHIB和这批代币的交易量变化，发现时间上并不对接——表情包代币的热潮早在3月份就已爆发，但这些代币直到4月份才开始大幅下跌，间隔一个半月。

我们再来看看 Solana DEX 上交易量的变化，结论是一样的—— 模因代币的交易量在 3 月初开始激增，比 4 月中旬早得多。

因此，这些数据不符合第二个假设。 在上述代币价值下跌后，资金并没有大量流入 meme 代币领域。人们在交易 meme 代币，但也在交易这些新代币，交易量并没有显示出任何明显的趋势信号。

有些人可能会认为问题不在于数量，而在于资产的价格。 许多人试图传达这样的观点：零售 投资者对“真实项目”感到失望，转而对模因代币感兴趣。

我查看了 Coingecko 上币安的前 50 种代币，币安上大约 14.3% 的交易量来自 meme 代币对，这仍然只是加密货币市场的一小部分。 金融虚无主义确实存在，而且在加密货币领域表现得更加明显，但大多数人购买代币时还是带着相信某种技术叙述的想法，不管这种信念是对是错。

因此，真实的情况可能并不是散户投资者真正从 VC 代币转向 meme 代币。

还有一种相关的说法是，散户投资者之所以愤怒，是因为他们突然意识到这些代币都是VC的骗局，因为团队加上VC往往持有30%-50%的代币供应量。 这个故事听起来很生动，但可惜我在VC领域工作很久了，对发生的故事很熟悉。 以下是2017年至2020年主流代币分布的概览。 红色部分代表内部人员（团队+投资人）的份额，SOL 48%，AVAX 42%，BNB 50%，STX 41%，NEAR 38%……

今天的情况也类似，所以说之前的代币不是VC代币，显然是不正确的。 资金密集型的项目无论在哪个周期，从发行开始都会面临来自团队和投资者的抛售压力，但这些早期的VC代币即使在完全解锁之后，也取得了一个又一个的成功。

一般来说，如果你指出的情况发生在上一个周期，那么它就无法解释现在发生的独特现象。因此，散户投资者不再相信这个模因的说法听起来确实很有吸引力，但数据并不支持这一点。

继续，下一个。

猜测三：流通率过低，价格发现失败

这是我见过的最常见的观点。 听起来很对，因为看起来很客观，而且不太耸人听闻。币安研究院甚至发布了一份报告来说明这个问题。

从币安研究院提供的上图我们可以看出 本周期新发行代币的平均初始流通量约为 13% 但这一数字真的比上一周期低很多吗？

Ambient 创始人 Doug Colkitt 对数据进行了整理。 在上一轮TGE期间主流代币的平均初始流通量也是13%。

值得一提的是 Binance Research报告中还有一张广为流传的图表，显示2022年代币平均初始流通量为41%。

这太荒唐了！ 我很清楚2022年的市场情况，当时的项目并没有以41%的初始流通量推出。

我查看了币安 2022 年上线的货币列表：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、API 3、LOKA、GLMR、ACH、IMX。

简单抽查一下，会发现IMX、OP、APE等代币的初始流通量与本周期代币差不多，其中IMX首日流通量为10%，APE首日流通量为27%（但其中10%属于国库，所以实际流通量为17%），OP首日流通量为5%。

另外，LDO（55%）和OSMO（46%）在币安上市时流通量都比较高，但这些代币已经流通了一年多，因此不能将上市第一天与TGE第一天进行比较。 这或许是币安研究院给出41%数据的根本原因，但这并不代表TGE的真实趋势，而只是币安上币选择的趋势。

有些人可能会认为 即使 13% 的初始流通量与过去的周期类似，它也太小，无法实现有效的价格发现。对这一论点最好的反驳是股市的现状，其中 2023 年 IPO 的平均流通股量为 12.8%。

极低的初始流通量肯定是一个问题，WLD就是一个很严重的案例，流通量只有2%，FIL、ICP在上线之初也存在极低的流通量，导致表现非常难看，但币安最近上线的这一批新币就不是这样了，它们的初始流通量都在正常范围内。

此外，如果“流通量低，价格发现失效”假设成立，你应该看到流通量较低的硬币表现较差，而流通量较高的硬币表现较好，但我们没有看到很强的相关性。事实上，它们都在下跌。

因此，尽管这个猜测听起来最合理，但在分析了数据之后，我无法同意。

解决方案是什么？我的同事怎么说？我该说什么？

每个人都在抱怨“供应量大、流通量小”的硬币的衰落，但也有少数人试图提出切实可行的解决方案。

许多人建议重新引入首次代币发行（ICO）。 我不同意。你不记得ICO代币上市后价格大幅下跌，导致散户投资者损失惨重的历史教训吗？他们受到的影响严重吗？另外，ICO 几乎在所有地方都是非法的，所以我不认为这是一个严肃的建议。

Multicoin Capital 创始人 Kyle Samani 认为，投资者和团队应在代币 TGE 上立即解锁 100% 的股份 ，但由于 规则的存在 144a ，这对于美国投资者来说是不可能的。

风险投资公司 Arca 认为，代币发行应该像传统 IPO 一样配备承销商角色。 我想说这是可能的，但代币发行更像是直接上市，只需要在交易所上市并获得一些服务提供商的支持。我个人更喜欢更简单的上市结构和更少的中介角色。

Lattice 联合创始人 Regan Bozman 建议项目方以较低的价格发行代币 允许散户投资者提前买入并获得一些收益。我理解这个想法，但我认为它行不通。人为地将价格设定在市场预期价格以下意味着任何人都可以在代币在币安上市的第一分钟内捕捉到这个价格差异，但这只会让少数在前 10 分钟内迅速完成订单的交易者受益。我们在 NFT 和 IDO 的铸造过程中多次看到这种情况发生。

有人建议我们回归公平启动模式。 虽然公平启动听起来很理想，但在实践中并不顺利，因为团队会退出。相信我，许多项目在 DeFi 夏季做了这么多尝试，但除了 Yearn，你有没有看到近年来其他非 meme 代币的成功案例？

很多人建议团队增加空投比例。 我认为这个举措是合理的。我们通常鼓励团队在第一天最大化流通率，以实现更好的去中心化和价格发现，但我认为仅仅为了提高流通率而进行夸张的大规模空投并不明智。在 TGE 之后，项目还有很多事情要做。仅仅为了提高流通率，一次性释放过多的空投将使项目方在未来的捐款和资金计划上承受更大的资金压力。

那么，作为风险投资公司，我们希望看到什么呢？不管你信不信，我们希望我们的代币价格在推出后的第一年内反映出真正的价值。 风险投资家不是从“加价”中赚钱，而是从投资回报率中赚钱，这意味着我们最终需要变现我们的代币。我们不收取任何账面收益，我们也不会以市场价格来评估我们解锁的代币（任何这样做的人都是疯子）。 对于 VC 来说，估值飙升然后暴跌其实是一个不好的形象，这会让 LP 认为你投资的资产类别有问题。我们不希望出现这种情况。我们希望资产价格逐渐稳步上涨，这也是大多数人希望的。

那么，供应量大、流通量小的现象会持续下去吗？我不知道。与ETH、SOL、NEAR、AVAX等代币早些年上市时的价格相比，这些代币目前的价格数字显然是惊人的，但与此同时，现在加密货币市场的规模已经变得大得多，成功项目的市场潜力也明显大于过去。

Ambient 创始人 Doug Colkitt ，提出了一个很好的观点—— 如果你将本周期新代币的 FDV 与上一周期旧代币的 FDV（以 ETH 计价）进行比较，你会发现数字非常接近。 知名KOL Cobie也在近期的帖子中提到了这一点。 我们永远不会回到 Layer 1 估值 $4 千万 FDV 的时代，因为大家都看到了现在的市场规模有多大。

总结一下，加密货币在过去五年里上涨幅度很大，新兴项目的估值定价往往需要与现有项目进行比较，因此你最终得到的数字会非常大。

有些人可能注意到我一直在抨击其他人的想法，那么真正的解决方案应该是什么？

答案是没有解决方案。

自由市场会解决这些问题。如果这些代币的价格下跌；其他代币的价格也会下跌；交易所会推动团队以较低的 FDV 上市；受损的交易者会以较低的价格购买，风险投资公司会将这一情况传达给项目创始人——由于公众市场预期较低，B 轮定价会下降，A 轮投资者会开始警惕，最终种子投资者也会受到影响。价格信号将始终传递。

当出现真正的市场失灵时，你可能需要一些巧妙的干预，但当这仅仅是一个定价错误时，自由市场可以自行解决——只需改变价格。 那些亏损的人，无论是机构投资者还是散户投资者，都吸取了这个教训，愿意以更低的价格购买这些代币。这就是为什么所有这些代币都以较低的 FDV 进行交易，这也将推动未来代币的定价变化。

这种情况以前已经发生过很多次了，再给市场一些时间吧。

揭秘时刻

现在是时候揭晓真相了。4 月份发生了什么？为什么所有货币都下跌了？

我认为，罪魁祸首在于中东局势。

最初几个月，这些“供应量大、流通量小”的代币在上市初期交易大致持平，直到 4 月中旬，形势突然发生变化。伊朗和以色列之间的紧张局势加剧，增加了爆发战争的可能性。市场崩溃，虽然比特币逐渐恢复，但这些代币却没有。

这些代币为什么还在低迷？我的解释是，这些新代币在心理上被归类为高风险新币。4 月份的事件导致市场对高风险新币的兴趣下降，到现在还没有恢复，所以市场决定暂时不会回购这些新币。

市场有时会波动，但如果这些代币在这段时间内上涨了 50% 而不是下跌了 50%，你会说代币市场的结构被破坏了吗？那也是错误定价，只是方向相反。

错误定价就是错误定价，市场最终会自我纠正。

现在可以做什么？

当人们亏损时，他们想知道该怪罪谁。创始人？风险投资？KOL？交易所？做市商？交易员？

我认为最好的答案是没有人负责（我接受每个人都有责任），但不同的角色可以在一个全新的市场环境中做得更好。

对于VC来说，我们需要做的是更多地倾听市场的声音，放慢脚步；我们也需要表现出更好的价格纪律，告诉创始人在估值上要更现实；另外，永远不要以市场价格定价锁定代币（我认识的几乎所有顶级VC都会以大幅折扣定价锁定代币）；如果你发现自己在想我不能在这笔交易中亏钱，那么你很可能会后悔这笔交易。

对于交易所来说，需要以较低的价格上线代币，并考虑根据首日的公开拍卖而不是根据上一轮风险投资估值来定价；请不要在未确定代币锁定期的情况下上线代币；通过更清晰的数据向散户投资者展示新上线代币的解锁和FDV状态。

对于项目方来说，需要在TGE第一天发行更多代币。低于10%的流通率太低了。设计一个全面而 健康的空投计划。不要害怕上市第一天的FDV较低。建立理想社区的最佳价格趋势始终是逐步增加。 如果你的代币下跌，不要感到孤独。请记住 AVAX上市两个月下跌约24%； SOL上市两个月下跌约35%； NEAR 上线两个月下跌约 47%…… 只要 如果你专注于打造一些你可以引以为豪的东西，市场最终会发现你的价值。

至于数百万普通民众，我希望你们对所有断言和荒谬言论保持警惕。市场很复杂，下跌是正常的，你们应该对所有自信地声称知道原因的人保持怀疑，做自己的研究，不要投入超出自己承受能力的资金。

本文来源于网络：VC视角：高FDV、低流通量代币衰落的真正原因是什么？

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