新一波付息穩定幣：機制、特性與應用

原作者：0x Edwardyw

• 新的付息穩定幣從三個不同來源產生收益：現實世界資產、第一層代幣質押和永續合約融資利率。

• Ethena 提供最高的收益率，但波動性也最大，而 Ondo 和 Mountain 協議則限制美國用戶的訪問，以降低監管風險，從而分配利息收入。

• Lybras模型將$ETH的質押收益重新分配給穩定幣持有者，是最去中心化的模型，但面臨激勵問題。

• 根據持有者數量和 DeFi 使用場景，Ethenas USDe 和 Mountains USDM 在穩定幣採用方面處於領先地位。

第一部分：收入來源多元化

與上一個加密貨幣牛市週期不同的是，演算法穩定幣依靠補貼或原生代幣通膨來提供非常高但不可持續的回報，最終導致像Terra/Luna 的UST 這樣的專案崩潰，當前週期基於收益的穩定幣創新提供合法來源的回報。

新一波帶息穩定幣創新主要依賴三個收入來源：

美國國債收益

中心化穩定幣以美元存款和短期美國政府國庫券為支撐，被認為是傳統金融市場上最安全的資產。目前，最大的兩種穩定幣USDT和USDC每年透過持有美國國債賺取數十億美元的利息收入，但並未將這些利息收入返還給穩定幣持有者。

相較之下，中心化穩定幣市場的新進入者旨在透過將支持資產賺取的利息收入返還給穩定幣持有者來挑戰 USDT 和 USDC 的主導地位。 Ondo的USDY和Mountain Protocol的USDM是兩個典型的例子，兩者都為穩定幣持有者提供了約5%的收益率。

來自 Layer 1 區塊鏈質押的收入

第二個收入來源是第一層區塊鏈原生代幣的質押收入。 Lybra 在以太坊和 Marginfi 上的 eUSD 即將在 Solana 上推出，允許用戶使用 stETH 和 jitoSOL 等流動性質押代幣 (LST) 作為鑄造穩定幣的抵押品。這些是典型的抵押債務部位（CDP）類型的穩定幣，其機制類似於 MakerDAO 的 DAI。

與傳統的 CDP 穩定幣不同，當鑄幣者使用 LST 作為抵押品借入穩定幣時，他們不會產生任何借貸成本或穩定幣貸款利息。穩定幣貸款的借貸成本和利息由 LST 產生的收入作為抵押品來支付。換句話說，鑄幣者將LST賺取的質押收入重新分配給穩定幣持有者。

結構化策略的好處

Ethenas USDe 是一種由 Delta 中性 BTC 和 ETH 頭寸支持的合成穩定幣，並透過融資利率賺取收入。用戶可以存入 ETH 或流動質押 ETH（例如 stETH）來鑄造 Ethena 發行的穩定幣 USDe。然後，該協議在中心化交易所針對該協議持有的 ETH 開設 ETH 空頭部位。這使 Ethena 協議處於 Delta 中性位置，確保其不受價格變化的影響。該協議與主要衍生性商品交易所合作，包括 Binance、OKX、Deribit 等。

該協議使用場外 MPC 安全託管帳戶來利用中心化交易所的流動性。這意味著該協議不受中心化交易所相關的託管風險的影響，因為所有協議資產均由受監管的機構級數位資產託管人持有。

穩定幣 USDe 由 Delta 中性策略支援。該協議透過兩個來源產生收入：1）ETH 質押收入和 2）資金費率收入。從歷史上看，做空 ETH 部位的參與者總是能獲得正的資金利率。在目前的多頭市場中，大部分市場參與者都是做多ETH，空頭部位的資金費率非常可觀。

第二部分：付息穩定幣的特點

Ethena 的 USDe 依賴正的融資利率

Ethenas USDe 透過永續期貨市場的正資金利率提供高達 30% 的令人難以置信的收益率。在永續合約市場中，資金費率機制會定期調整多頭和空頭部位之間的成本。當多頭需求高於空頭需求時，資金費率為正，資金費率由多頭期貨買家支付給空頭期貨買家。在加密貨幣牛市期間，正資金費率可能非常高，使得 Ethenas 空頭部位能夠賺取可觀的資金費率收入。

根據 Ethena 的說法，即使在熊市期間，歷史上也一直存在正的融資利率。例如，2021年的資金費率為18%，2022年為0.6%，2023年為7%。貨幣期間，主要穩定幣的收益率低於1%熊市。然而，過去的表現並不能保證未來，而且收益率對市場狀況高度敏感。在市場回檔期間，隨著多頭需求的減少，正融資利率產生的報酬可能會大幅波動。由於近期市場回調，USDe 收益率已從 35% 下跌至 15%。

雖然當多頭部位需求低於空頭部位時可能會出現負資金利率，但負資金利率不會持續存在，並且往往會恢復為正值。當 ETH 質押和資金費率的整體回報為負值時，協議有一個儲備基金可以介入，以確保用戶不會為持有 USDe 支付負回報。

Ethenas USDe 由 $ETH 結構化交易策略支援。雖然 $ETH 是一種加密原生資產，但交易和對沖策略是在中心化交易所進行，並涉及受監管的加密託管人。因此，USDe 不是去中心化的穩定幣。

Lybra 的 eUSD 需要激勵穩定幣鑄造者

Lybras eUSD是透過超額抵押流動性質押$ETH鑄造的，穩定幣收入來自$ETH質押收入。這種方法利用加密原生資產並在鏈上執行，因此可以被視為去中心化的穩定幣。鑄幣者的質押收入被重新分配給穩定幣持有者。雖然這為穩定幣持有者提供了可持續的實際收入，但缺乏足夠的誘因來吸引 stETH 持有者鑄造穩定幣並放棄質押收入。因此，該協議必須依靠其原生代幣$LBR的發行來補貼穩定幣鑄造者。

此外，雖然計息穩定幣的 5% 收益率在熊市中具有吸引力，但在牛市中吸引力較小，因為更成熟的穩定幣可以透過 DeFi 借貸獲得超過 10% 的回報。

USDY 和 USDM 僅限美國用戶

Ondo Finance 和 Mountain Protocol 的付息中心化穩定幣瞄準的是 USDC 和 USDT 無法充分服務的利基市場。由於美國監管的不確定性，USDC 和 USDT 都不會將賺取的利息收入分配給穩定幣持有者。他們擔心，為穩定幣支付利息可能會導致被歸類為證券，或者他們可能會在沒有銀行執照的情況下提供利息，從而違反法律。 USDY 和 USDM 選擇只為非美國用戶提供服務，限制了美國公民使用其穩定幣。

第三部分：應用場景及穩定性

一個好的穩定幣應該在 DeFi 中擁有廣泛的用例、交易所的深度流動性以及大量的持有者。儘管這些新興的付息穩定幣在可預見的未來還無法挑戰USDT和USDC的市場地位，但它們都採取了不同的策略來拓展其應用場景。

Mountain 的 USDM 和 Ethena 的 USDe 在持有者數量和 DeFi 使用案例方面表現出了相當不錯的採用率。

大部分 USDM 存在於以太坊主網上，其次是 Manta Pacific，在 Base、Arbitrum 和 Optimism 上有少量餘額。 Mountain Protocol 與以太坊 Layer 2 Manta Pacific 合作，USDM 是 Manta Pacific 生態系統中的主要穩定幣，用於 DeFi。 USDM 可用作 Manta Pacific 最大的借貸協議 LayerBank 的抵押品。

Ethena是目前最熱門的新型穩定幣項目，已與以太坊生態中的主要DeFi協議建立了合作夥伴關係。與 MakerDAO 和 Morpho 的合作允許用戶使用 USDe 作為抵押品鑄造多達 10 億個 DAI。

Ondo Finances USDY 仍處於早期採用階段。該協議已經與 Tradfi 巨頭 BlackRock 以及領先的 Layer 1 和 Layer 2 鏈（如 Solana、Mantle Network 和 Sui）建立了合作夥伴關係。這些合作關係有可能大大提高其採用率。 Ondo Finance 是當前現實世界資產 (RWA) 敘述中最熱門的項目，具有較高的完全稀釋市值 (FDV)。儘管擁有強大的支持者和合作夥伴，但值得注意的是，USDY 穩定幣和OUSG 鏈上美國國庫券這兩種產品目前的持有者都非常有限，USDY 持有者不到1,000 人，OUSG 持有者不到100 人。

穩定

Mountain 的 USDM 和 Ethena 的 USDe 交易價格非常接近 $1，而 Ondo 的 USDY 是一種計息代幣，交易價格高於 $1。 Ondo 目前正在致力於推出 USDY 的變基版本，以便它可以用作常規的美元穩定幣。

Lybra 的 eUSD 長期低於 $1 交易。 eUSD 由流動質押的 ETH 全額抵押，最低抵押率為 150%。該協議是安全的，並有足夠的抵押品支持。脫鉤可歸因於協議機制的設計選擇。對於像 eUSD 這樣的超額抵押穩定幣，如果該穩定幣的交易價格低於 $1，套利者可以透過在公開市場折價購買該穩定幣，然後全額贖回基礎抵押品來獲利。這種套利行為將穩定幣的價格推高至$1。有趣的是，對於 Lybra Finance 來說，穩定幣鑄幣商可以選擇是否允許套利者贖回其部位。許多用戶選擇不啟動贖回選項，這阻止了套利的執行。

DEX 的流動性

我們透過在 DEX 聚合器 LlamaSwap 中將 10 萬和 100 萬美元兌換成 USDT 時的滑點來衡量穩定幣的流動性。 USDe 的流動性最好，兌換 100 萬個代幣時不會出現滑點。值得注意的是，儘管USDM穩定幣市值較小，但流動性相當不錯。

本文源自網路：付息穩定幣新浪潮：機制、特性與應用

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