灰階報告：公鏈與通證化革命，誰是RWA最大受益者？

原作者：扎克·潘德爾

原文翻譯：弗蘭克，前瞻新聞

• 資產代幣化是指在區塊鏈基礎設施上登記資產所有權。在代幣化形式下，資產可以受益於區塊鏈功能，例如更有效率的結算以及與智慧合約互動的能力。

• 現代金融體系在很大程度上已經相當高效，代幣化本身可能不會帶來即時的效率提升。相反，我們認為主要的好處可能來自於將使用者、資產和應用程式聚集到一個共同的全球平台上；

• 從加密市場的角度來看，雖然各種資產都可以從代幣化趨勢中受益，但最有前途的可能是能夠提供這個通用全球平台的協議。 Grayscale Research目前認為以太坊區塊鏈最有可能在未來實現這一目標。

公共區塊鏈可以被視為具有許多潛在用例的通用技術，從支付到視訊遊戲再到數位身分系統。這項技術的價值部分來自於將各種應用程式引入具有無需許可和開放架構的平台。當使用者、資本和應用程式集中在一處時，生態系統中的每個人都可以從網路效應中受益。

代幣化是公共區塊鏈技術的眾多應用之一。在某些情況下，如果現有的「後台」流程很麻煩，將資產管理轉移到區塊鏈基礎設施上可能會立即提高效率。但對於許多類型的資產（例如上市股票）來說，目前的數位基礎設施運作得相當好，並且公共區塊鏈能否做得更好並不明顯。在這些情況下，代幣化的潛在收益可能來自網路效應：透過將世界資產轉移到共同平台上，我們有潛力創造一個更強大、更容易存取且成本更低的金融體系。

從加密市場的角度來看，雖然各種資產都可以從代幣化趨勢中受益，但能夠作為代幣化資產、投資者和相關應用程式的統一平台的協議可能具有最大的潛力。目前，Grayscale Research認為以太坊區塊鏈未來最有可能實現這一目標。

系統升級

當區塊鏈被更廣泛地採用時，證券可以完全在鏈上發行和追蹤。但如今，證券權益的所有權以及房地產、實體商品和收藏品等實體資產的所有權都記錄在傳統的鏈下帳本（通常是電子記帳帳戶）上。代幣化是在區塊鏈基礎設施上註冊資產所有權的過程，以便市場參與者可以從區塊鏈的功能中受益。根據設計，基於區塊鏈的代幣的價格應密切追蹤基礎參考資產的價格。

將資產所有權轉換為基於區塊鏈的代幣的一些好處可能包括：

• 結算效率：區塊鏈交易幾乎可以即時結算，並且可以設定在支付條件下交換資產，降低結算失敗的風險；

• 可編程性：代幣化資產可以整合到軟體應用程式中以允許添加功能。例如，這可能包括基於鏈下資訊（例如監管批准）的有條件轉移，或在去中心化借貸平台上使用代幣作為抵押品；

• 可近性：與互聯網本身一樣，區塊鏈不受國界限制，因此代幣化資產可以使來自更廣泛國家或地區的投資者進入世界上最好的資本市場。區塊鏈還可以透過碎片化開放對新資產類型的存取；

• 降低成本：透過提高自動化程度和減少中間商的作用，代幣化資產可以透過降低承銷費用和降低利率來降低發行人的成本；

國際清算銀行（BIS）的研究人員定義了一個代幣化連續體，以考慮這個過程如何影響特定市場。一方面是仍需要大量手動工作流程的市場，例如房地產或銀行貸款。這些資產可能難以代幣化，但這個過程可以創造有意義的效率收益。

另一方面，許多其他市場目前使用相當高效的電子簿記系統，例如上市股票、共同基金和ETF以及上市衍生性商品。這些資產可能更容易代幣化，但該過程提供的效率收益更為有限。

代幣化的最佳候選人可能位於國際清算銀行連續體中間的某個位置：可以從稍微更好的電子記錄保存和智能合約功能中受益的市場——該列表可能包括多種類型的固定收益證券，例如政府債券和結構性產品。

然而，如下文進一步討論的，最大的好處可能來自將所有資產轉移到統一的全球平台。

代幣化的今天和明天

尋找產品市場契合度（PMF）的代幣化技術的第一個應用是穩定幣，它將所有資產中最簡單、最具流動性的資產代幣化：現金。

目前穩定幣的總市值為 $1580 億，其中 Tether (USDT) 和 USDC 處於領先地位（圖 1）。穩定幣有多種形式，但 USDT 和 USDC 都可以被視為法定支持的穩定幣。

它們的運作方式與其他代幣化資產類似：傳統資產由鏈下託管人持有，而代幣化表示可以保存在區塊鏈錢包中。這種形式的數位現金可以用於支付，受益於區塊鏈近乎即時結算、降低成本和/或與智慧合約互動的潛力。

圖 1：穩定幣已找到產品市場契合點

繼穩定幣之後，下一個廣受採用的代幣化資產是黃金（圖表 2）。最大的兩個項目 Tether Gold (XAUt) 和 PAX Gold (PAXG) 的總市值約為 $10 億。雖然投資黃金的方式有很多，但這些產品提供了一些區塊鏈功能，例如能夠在週末或傳統市場時間之外轉移風險。這項功能在最近中東地緣政治緊張局勢中顯示出了其效用：XAUt 和 PAXG 在 4 月 13 日至 14 日當周其他市場休市時均出現了顯著上漲。

圖 2：所選代幣化專案的時間表

最新一波代幣化浪潮主要集中在兩個不同的市場：美國國債和密切相關的資產以及信貸產品。

代幣化的美國國債產品被設計為現金等價物，可以被視為具有收益率的穩定幣替代品。根據數據提供者 RWA.xyz 的數據，目前提供的所有現有產品的加權平均成熟度不到兩年。

換句話說，這些產品旨在提供收益並執行類似現金的功能。當現金利率接近零時，持有穩定幣的機會成本相對較低。但現在美元利率接近5%，投資人更有動力去尋找能產生收益的替代品，這可能會促進代幣化國債產品的發展。

目前，以富蘭克林鏈上美國政府貨幣基金（FOBXX）和貝萊德美元機構數位流動性基金（BUIDL）為首的流通代幣化國債規模已超過$10億（圖3）。許多現有產品已在以太坊網路上推出，似乎針對加密貨幣原生機構，例如加密貨幣交易基金和 DAO（去中心化自治組織）。

然而，最大的基金 FOBXX 採取了不同的做法：它在 Stellar 鏈上推出，並透過行動應用程式向散戶投資者開放。總而言之，代幣化國庫基金AUM約有60%在以太坊上，30%在Stellar鏈上，其餘在其他區塊鏈上。

圖3：以太幣上約有60%的代幣化理財產品

個別公司也推出了代幣化信貸產品。這是一個多樣化的類別，包括向單一交易對手的直接貸款、結構性信貸產品池（例如 ABS、CLO）以及向特定行業的中介機構（例如房地產融資、新興市場）提供的貸款。雖然這些產品可能存在風險且複雜，目前僅為機構投資者設計，但它們的目標很簡單——透過區塊鏈基礎設施將資金從貸方引導至借款人。根據 RWA.xyz 的數據，目前該類別的活躍貸款有 $612 百萬筆，平均收益率約為 10%（圖表 4）。

圖4：代幣化信貸產品涵蓋不同借款人群體

代幣化技術還有許多其他潛在的應用，但很少有能夠通過實驗階段。例如，代幣化房地產平台 RealT 為美國境外的投資者提供了一種分割和擁有房產的方式；該協定目前已鎖定總價值$103萬。人們也希望代幣化私募股權將為另類投資產業提供接觸更廣泛投資者的機會，而這些新的發行管道是否會對產業的資產管理規模做出重大貢獻仍有待觀察。

公共部門發行人（例如歐洲投資銀行）和私營部門發行人（例如西門子）已直接在鏈上發行各種固定收益證券。雖然之前已經嘗試過代幣化股票，但我們懷疑這些項目需要更明確的監管才能進一步進展。

如果繼續採用，代幣化有可能推動大量的區塊鏈活動和費用收入，因為潛在的市場規模龐大——僅在美國，美國國債就代表了 $26 兆的市場，國內非金融部門貸款總額為$36兆。目前鏈上代幣化資產的規模僅佔這些總數的一小部分。然而，為了使這些產品超越當今的加密原生機構，它們需要更有效地與現有資本池建立連結。這可能需要與經紀或銀行帳戶建立聯繫，或為投資者提供足夠令人信服的理由將其資產轉移到鏈上。

革命不會發生在私有鏈中

一個常見的誤解是，代幣化可能不會讓加密資產受益，因為該活動將發生在私有許可的區塊鏈上，而不是像以太坊這樣的公共無許可區塊鏈上。雖然銀行確實嘗試過使用私有區塊鏈基礎設施（例如摩根大通 Onyx、匯豐銀行 Orion 和高盛 DAP），但這至少部分反映了當前阻止存款機構與公鏈互動的監管。不受這些限制的資產管理公司一直在公有鍊或公有鍊和私有鏈的混合體上運作。

事實上，迄今為止幾乎所有成功的代幣化應用（例如穩定幣、代幣化國債和代幣化信貸產品）都是在公共區塊鏈基礎設施上推出的。

原因很簡單：用戶就在這裡。

我們預計將某些資產轉移到區塊鏈基礎設施上將帶來效率提升，但代幣化的更大前景在於無縫連接世界各地的資產和投資者（或借款人和貸方），並通過可互通的應用程式建立更豐富的體驗。

公共區塊鏈除了代幣化之外還有許多應用，使其成為用戶資產和活動的天然中心。因此，它們可能繼續成為資產發行者和開發人員建立開放金融應用程式的主要目的地。我們認為，由公司或國家政府營運的私人許可區塊鏈不太可能可靠地提供託管全球代幣化資產所需的全球中立平台。

交易、費用和增值

區塊鏈交易通常會產生費用，這些費用可以直接流向代幣持有者（例如股息）或透過減少代幣供應（例如回購）間接流向代幣持有者。因此，如果資產代幣化產生交易活動和費用，則可以為基於區塊鏈的代幣增加價值。然而，發生這種情況的機制將取決於協議類型和代幣屬性（圖表 5）。

圖 5：整個加密產業的資產可以從代幣化中受益

我們的智慧合約平台加密空間的一些元件應該會受到最直接的影響。該領域的 L1 區塊鏈（也許最終是其 L2 生態系統的某些組件）可以作為代幣化資產的通用全球平台。這些協議的原生代幣通常用於支付交易費用（「gas」），並可能獲得質押獎勵或從代幣供應減少中受益。

智慧合約平台加密領域競爭激烈，但以太坊生態系統在用戶、資產（鎖定總價值）和去中心化應用方面仍然主導其他區塊鏈。此外，我們認為以太坊對於網路參與者來說可以被認為是非常去中心化和中立的，這可能是任何全球代幣化資產平台的必要條件。

因此，我們認為以太坊目前在智慧合約區塊鏈中處於最佳位置，可以從代幣化趨勢中受益。其他可能受益於代幣化趨勢的智慧合約平台包括 Avalanche（金融機構用於各種概念驗證專案的平台）、Polygon 和 Stellar，以及專為代幣化設計的 L1 區塊鏈，例如 Mantra 和 Polymesh。

下一組受益者包括代幣化協議本身，它們提供了將傳統資產引入鏈上軟體應用程式的平台（圖表 6）。其中許多提供者沒有治理代幣（例如，Securitize、Superstate），但有些提供者有。

例如，發行代幣化國債產品的 Ondo Finance 和代幣化信貸產品平台、金融加密領域的一部分 Centrifuge 就是例子。在考慮這些代幣之前，投資者應該考慮它們賦予的治理權利的性質以及它們是否賦予任何協議收入的權利。

圖 6：選定代幣化協議的年初至今回報

最後，由於代幣化而導致的區塊鏈活動的增加可能會支持加密生態系統中的許多其他組件。例如，Chainlink 希望其跨鏈互通性協議（CCIP）將為跨區塊鏈（私有和公共）的訊息傳遞資料提供核心基礎設施。同樣，Biconomy 協議提供了某些技術流程，可以幫助傳統金融機構與區塊鏈技術進行互動（例如，允許用戶使用區塊鏈原生代幣以外的代幣支付 Gas 費用的 Paymaster 服務）。

Chainlink 和 Biconomy 都是我們的實用程式和服務加密空間的一部分。

代幣化願景

總之，許多數位商務用例正在從中心化中間商託管的封閉平台轉向基於公共區塊鏈基礎設施的開放和去中心化平台，而代幣化只是許多區塊鏈採用趨勢之一。

但考慮到全球資本市場的規模和範圍，這可能是一個重要趨勢，如果公有鏈能夠將借款人和貸方（或資產發行人和投資者）聚集在一起並消除現有金融科技的中介，那麼網絡活動的增加應該會為公有鏈帶來價值代幣。

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