彭博社評論FTX：利用多頭市場實現全額補償，可惜S

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原文“FTX 找到了錢 」譯者：Od人工智慧ly 星球日報 jk。

馬特‧萊文 (Matt Levine) 是彭博觀點 (Bloomberg Opinion) 的金融專欄作家。他先前曾擔任 Dealbreaker 的編輯、高盛投資銀行部門的工作、Wachtell、Lipton、Rosen Katz 的 MA 律師，並擔任美國第三巡迴上訴法院的副法官。

如今的情況是，FTX ……資不抵債，但仍有償債能力？這令人震驚：

加密貨幣交易所 FTX 累積的客戶資金比 2022 年 11 月倒閉時損失的資金多了數十億美元，使客戶能夠獲得全額補償和利息， 這在美國破產程序中是極為罕見的結果。

初級債權人通常只能收到其持有資產的一小部分，但 FTX 受益於包括 Solana 在內的加密貨幣的強勁反彈。這公司還出售了許多其他資產，包括各種企業，例如其在人工智慧公司 Anthropic 中的股份。

「在任何破產案件中，這都是一個令人難以置信的結果，」FTX 現任執行長約翰·雷 (John Ray) 說道，他在該公司倒閉時接手了該公司。

昨天，Ray 的重整團隊提交了最新的破產計畫草案和揭露聲明，估計「截至申請日期，客戶和數位資產貸款債權人將收回其債權價值 118% 至 142%」。 FTX 的一個極其簡化但直觀有用的總結是：

2022 年 11 月 FTX 破產時，其平台上的客戶總共擁有約 $8 億的現金和加密貨幣。同時，其資產主要包括與 FTX 和 Bankman-Fried 相關的一些加密代幣，這些代幣在兩週前還非常有價值，但此後價值暴跌。出售所有這些代幣無法收回足夠的資金來償還客戶，他們希望立即收回資金。
申請破產會阻止客戶立即收回資金。這就是破產的目的。破產前的 FTX 是一家加密貨幣交易所，名義上允許客戶按需提取資金。破產將所有客戶活期存款轉變為長期貸款：你無法按需取出資金，而必須等待破產程序結束。該過程仍在進行中。因此，FTX 可以在大約一年半的時間內獲得客戶資金，而無需滿足提款要求。
長期資金比短期資金更有價值。例如：2022年11月，FTX持有大量Solana代幣。 2022 年 4 月，Solana 的交易價格約為每個代幣 $136，但到 11 月中旬，價格約為每個代幣 $12。這些 Solana 代幣不再足以支付所有客戶的費用，特別是如果您必須立即出售它們的話。但如果等到2024年3月，Solana的價格達到$200。
FTX 確實等待了，也許部分是出於戰略原因，但也因為破產一開始就很慢。一個不太擅長加密貨幣的新管理團隊接管了 FTX。他們進行了長時間的調查，以掌握該公司並找到 FTX 的所有代幣。它最終決定出售這些代幣，但需要法院批准才能這樣做。直到 2023 年 9 月，即申請破產 10 個月後，它才獲得批准。然後，它聘請了一名投資經理來「出售、對沖和質押」其加密代幣。該策略效果良好：截至 3 月 31 日，FTX 已透過銷售代幣籌集了約 $50 億美元，預計在未來幾個月內將再籌集 $44 億美元。透過將所有資產（資產、負債）凍結約一年，FTX 為其加密代幣獲得了比在 2022 年 11 月不得不出售這些代幣以滿足客戶提款所需更多的資金。

這還不是故事的全部：FTX 還透過出售業務、出售部分風險投資組合、扣押 SBF 和其他人購買的房地產和 Robinhood Markets Inc. 股票以及收回捐贈和投資來收回資金。但基本形式 “FTX 用客戶資金進行長期投資是愚蠢的，這些投資失去了價值，客戶要求收回資金，因此 FTX 宣布破產並進入長達一年的休眠狀態，然後這些投資才能獲得足夠的回報來償還客戶” 看起來基本上是正確的。

事實上，FTX 的情況對客戶來說是一個挑戰：他們認為可以隨時提取的資金實際上可能被鎖定兩三年。 FTX對此投訴表示同情，並希望向客戶支付利息。 利率設定為9%，大致就是如何得出118%或127%的回收率，這是兩到三年破產程序的結果。 通常情況下，破產不會這樣發生，但 FTX 資金充足。從揭露聲明來看：

債務人沒有償付能力，破產法通常禁止向客戶和其他無擔保債權人支付申請後利息。然而，債務人認識到，自 2022 年 11 月以來，這些第 11 章案件已經剝奪了債權人的資金，並且這種情況將持續到支付分配為止。實際上，在這些第 11 章案件中，所有債務人的客戶和債權人都被迫向債務人提供貸款，而聯合委員會認為，他們應該獲得公平的回報率。

這是積極的一步。如果不支付利息，錢去哪了？顯而易見的答案是“如果在支付所有破產索賠後還有剩餘的錢，它就會歸股東所有”，但在發生這一切之後，這對於FTX 股東來說似乎有點奇怪（其最大股東可能仍然是SBF ）以獲得任何資金返還。

這裡的情況不是問題：除了客戶索賠之外，還有來自國稅局和商品期貨交易委員會的數十億美元的有些模糊的稅收和罰款索賠。他們實際上是這裡的剩餘索取者：如果還清客戶後還有剩餘資金，美國政府就會想辦法拿走。 FTX聯繫了政府，禮貌地詢問是否也可以向客戶支付利息，政府同意了。

此外，就加密貨幣交易而言，這對客戶來說確實很艱難。如果你在2022年11月的FTX帳戶裡有$100，你的錢會被鎖定兩到三年，但最終你會得到大約$118，這是一些回報。但如果在 FTX 申請破產時您的帳戶中有 10 個 Solana 代幣，它們當時的價值約為 $143，您將獲得約 $170。同時，今天 10 個 Solana 代幣的價值約為 $1,480。如果你在FTX中有1個比特幣，你會得到大約$19,600；一枚比特幣現在價值超過 $62,000。 FTX 獲得足夠資金償還客戶的方式部分是透過凍結負債，同時讓資產在 2022 年 11 月 14 日加密市場低點升值。

我不確定這是一個多大的問題； SBF在FTX上次帳目中列出了約$89億的負債，其中約$60億以美元、歐元或USDT（美元Tether穩定幣）計價，確實會賺取118美分以上的回報。但至少有 $20 億的以太幣和比特幣負債，其回報率遠低於以這些貨幣計價的回報率。

這正是破產的運作方式；從揭露聲明來看：

根據《破產法》的要求，該計劃根據截至申請日期債權人的債權相對價值在債權人之間分配價值。以這種方式在債權人之間進行分配並不是債務人的自由裁量權，而是破產法的基石，得到巴哈馬破產法院和最高法院以及特設委員會、官方委員會和破產法委員會的認可。在 FTX 案件的事實背景下，沒有其他方式分享收回的投資是公平的。

雖然有些債權人可能不同意，但確實很難想出替代系統。 FTX 碰巧沒有擁有足夠的 Solana/比特幣/其他資產來償還所有 Solana/比特幣/其他索賠人——這就是破產的全部意義！所以， 出售所有資產並以美元分配收益可能是最好的行動方案。

事實上，完全有可能發生相反的情況。 2022 年 11 月，隨著 FTX 崩潰，感覺與 FTX 相關的所有加密貨幣投資——也許是整個加密貨幣市場——可能會歸零。如果您在 2022 年 11 月得知您的資金將在 FTX 被鎖定兩到三年，並且任何資金的收回都取決於加密貨幣價格的反彈，那麼您可能已經放棄了希望。彭博社指出，破產後不久，FTX 的許多「債權的交易價格僅為 3 美分」。

不過，這看起來不像是一種交易嗎？對於加密貨幣交易所破產，(1) 以當天的價格將所有客戶存款兌換成美元，以及 (2) 給你幾年的時間來償還。如果您認為加密貨幣價格具有週期性，波動性很大，但通常會隨著時間的推移而上漲，那麼這個選項似乎非常有價值。加密貨幣價格下跌，你說“哎呀，我們破產了”，你凍結客戶的美元存款，然後你有兩年時間看看價格是否恢復。如果價格回升，您可以出售您的加密貨幣，償還所有人，然後保留其餘部分。這不是 FTX 的選擇，但十年前 Mt. Gox 破產時有可能。最終，有人會弄清楚如何做到這一點。不被捕是這筆交易的重要組成部分，但到目前為止還沒有人能夠做到這一點。

最後，薩姆·班克曼-弗里德怎麼樣？他因造成 FTX 客戶損失數十億美元而被判處 25 年監禁。他以沒有造成任何損失為由主張減刑，這無論在事實上（比特幣客戶損失了資金）還是在法律上（如果你用客戶的錢給自己買了房子，然後破產財產收回了房子）都是錯誤的。但更廣泛地說，他從FTX 倒閉的那一刻起就辯稱，FTX 面臨的是流動性問題，而不是償付能力問題，如果每個人再給他一兩週的時間來解決問題，那麼那裡有足夠的錢來償還所有客戶。他們沒有給他時間。但約翰雷 (John Ray) 還有 18 個月的時間來籌集資金，他做到了。

本文來源於網路：彭博評論FTX：趁著牛市實現了全額補償，可惜SBF沒能堅持到今天