EMC實驗室4月報告：宏觀金融危機浮現，但現場資金不變

*本報告中提及的有關市場、項目、貨幣等的資訊、觀點和判斷僅供參考，不構成任何投資建議。

當美國、香港相繼批准BTC ETF，我們為DeFi與TradFI的融合歡呼時，我們並沒有意識到加密市場格局已經發生了深刻的變化。

市場的哪些部分正在發生變化，哪些部分沒有變化，哪些新的因素加入了影響市場趨勢，哪些現有因素仍然發揮著巨大的作用……這就是像我們這樣的投資者正在努力探索市場趨勢和行業的問題。

In April, policy expectations changed again and global financial markets experienced severe fluctuations.

宏觀金融

對於價值超過$1.2兆的BTC來說，其與納斯達克的強相關性是眾所周知的，隨著市值的擴大和參與群體的變化，這使得宏觀經濟、金融數據和全球央行政策成為影響BTC的最重要因素在許多情況下，價格趨勢。 4 月是這些數據取代 BTC 趨勢的月份。

4月公佈的美國3月CPI數據高達3.5%，超過2月的3.2%。 CPI的意外反彈，讓市場對美國上半年降息的預期降至冰點。市場先前高度關注高利率環境下美國國債利率面臨的壓力。然而，在聯準會目前的核心任務——將CPI降至2%以下且無望的背景下，沒有人懷疑降息將再次推遲。甚至有聲音認為，今年降息無望，可能會再次升息——這也不是不可能。如果CPI大幅反彈，美國除了升息還能做什麼？

美國CPI指數連續兩個月反彈

與此同時，聯準會縮表計畫依然堅定執行。

聯準會持有的美國公債

自2022年啟動資產負債表縮減以來，聯準會已出售了超過$1.2兆美元的美國公債。這是高利率背景下的另一個有力泵。這個幫浦每月從市場抽取高達 $950 億的流動性（600 億美國國債和高達 350 億機構債券）。

上述兩點引發的悲觀預期和因應策略的變化推動美元指數繼續走強，並結束了本月納指和道瓊斯指數的五連漲。繼3月創下歷史新高後，兩指數本月分別下跌4.41%和5.00%。

與之相對應的是，本月完成減產的BTC也結束了7連勝，月跌幅為$10,666.80，即14.96%。在突破3月份的上漲通道後，4月打造震盪箱的努力似乎失敗。

暴風雨即將起，潮水似乎要逆轉？

加密貨幣市場

4月份，BTC開盤價為US$71,291.50，收盤價為US$60,622.91，當月下跌14.96%，振幅19.27%，結束了長達7個月的上漲行情。隨著交易量萎縮，出現了自2023年1月（即當前牛市恢復期以來）以來的最大月跌幅。

BTC月度走勢

在3月份的大跌之後，BTC的購買力遭受重大挫折，此後一直疲軟。 4月自4月中下旬以來大部分時間都運行在7日均價下方，並於4月19日觸及調整低點$59,573.32。

BTC每日走勢

自2月以來，BTC在日線維度上建立了牛市價格上漲通道（上圖中綠色背景部分）。 3月13日觸及歷史最高價後，開始探索上升通道的下軌。然後，整個4月，它試圖在US$59,000和US$73,000（上圖中紫色背景部分）之間建立一個振盪箱。隨著宏觀金融預期的轉變和美股指數的崩潰，建構振盪箱的動作變得困難。

賣出並持有

在3月的報告中，我們提到2023年12月3日是多頭持股歷史最高點，當時多頭總共持有14,916,832 BTC。此後，隨著多頭市場的逐步啟動，多頭開始了為期四年的周期性拋售，截至3月31日，總共賣出了897,543枚BTC。

1 月份 BTC 故事最大的利多是 11 只現貨 ETF 的批准，導致長期投資者在歷史高點拋售，導致短期飽和和新短期頭寸熱情降溫。

這項行為是對BTC階段性上漲的回應，也是BTC價格在3月停止上漲並進入持續波動期的原因。進入4月後，市場內部多頭階段由多轉空的趨勢暫停。

各市場參與者BTC持倉變動（月度）

根據統計，4月長期持有者的拋售量減少至1萬枚（3月的拋售量高達52萬枚）。隨著價格下跌，短期持有者本月增持，不僅吞噬了長期持有者的拋售，還從中心化交易所的餘額中提取了數萬個幣。

隨著本月BTC減產的完成，礦工們仍然持有他們的硬幣（整體持股保持不變，這意味著市場拋售大約等於產量）。雖然下行價格已逼近部分礦工成本價，但並未大幅拋售，礦工仍穩定持有約181萬BTC。

從各方持倉規模的統計圖表中，我們可以清楚地看到由多轉空的走勢的停頓。

各方持有BTC

綜觀過去11年各方持有資料的變化，我們可以發現，多頭中途長期拋售被暫停的現像也出現在2016年中期。這往往意味著，隨著價格大幅下跌，相信多頭市場會持續的長線群體會選擇停止拋售，待市場恢復供需平衡並持續上漲後重新開始拋售。

上述兩點引發的悲觀預期和因應策略的變化推動美元指數繼續走強，並結束了本月納指和道瓊斯指數的五連漲。繼3月創下歷史新高後，兩指數本月分別下跌4.41%和5.00%。

多空交易量及CEX累計統計（每日）

從多空手轉入交易所的BTC數據來看，4月轉出規模較3月持續下降，中心化交易所庫存變化不大，有小幅流出。

流動性

資金是決定市場趨勢的重要因素。觀察市場內部結構後，我們繼續檢視資金的流入和流出。

主要穩定幣供應量變化（EMC Labs圖表）

洞察穩定幣發行數據，EMC實驗室發現，4月藉由穩定幣入市的資金達到$7億，其中USDT為$61億，USDC為$9億。根據eMerge Engine統計，BTC於2023年進入本週期修復階段，隨後在10月首次實現淨流入。此後，穩定幣一直處於增發狀態，4月以$7億的流入量位居第二。

主要穩定幣發行規模

截至4月30日，穩定幣發行總量已成長至約1,499億枚，較低點增加約$300億美元，但尚未達到上一週期的峰值。

此外，中心化交易所的穩定幣存量也維持相對較高。不過，這些資金似乎並不急於轉化為購買力。值得注意的是，中心化交易所新增穩定幣的主體是USDT，而美國使用的USDC基本上沒有新增累積。

BTC ETF通道面，資金流入流出呈現較明顯的追高拋低特徵。自3月中旬價格停止上漲以來，一直持續流出。

11檔BTC ETF流入流出統計量（SosoValue圖表）

基於其資金特徵和規模，我們認為BTC ETF通道內的資金既不是BTC價格下跌的主要原因，也不能獨立承擔扭轉局勢的責任。

供給壓力及週期

萬物生生滅滅，生生不息。

多空手及全盤浮動損虧比

牛市期間總會有劇烈的調整，客觀上清理了浮動籌碼。

一個值得關注的指標是簡寫MVRV（浮動損虧比）。在修復和上漲期間，隨著價格上漲，持幣者的浮動利潤增加。這時，市場需要利用下跌來清理那些剛上車的空手籌碼和利潤充足的多手籌碼。從歷史上看，這種清倉往往需要價格下跌到空頭團的MVRV值接近1的位置才可以停損。從去年開始，這樣的清關已經發生過兩次，分別是去年6月、8月到10月。 1月跌至最低1.03。截至4月30日，本次清理已達1.02（5月1日，MVRV降至0.98）。值得注意的是，歷史上，經歷過如此嚴峻的考驗後，BTC的價格往往會迎來大幅上漲。

另一個可怕的猜測是，這個週期是領跑者，在減產之前創造了新高，而目前的牛市已經過了頂部。證據之一就是 VDD 破壞指標。

BTC VDD 銷毀數據

VDD破壞指標不僅考慮了變現價值，也考慮了變現價值中多空手的持有因素，因此具有很大的參考價值。

投機高峰期更接近上一次多頭市場（2021年）。根據這個數據的另一個猜測是，牛市已過半，如果出現一兩次（類似2013年）或兩次（類似2017年）大規模的VDD破壞，牛市就會結束。

本輪VDD資料的一個主要幹擾因素是Crayscale Trust持股轉換為GBTC後的贖回。這種幹擾數據也會影響長期拋售規模的判斷。

結論

綜合基本面、資金、政策、市場週期、產業週期等多個方面，EMC Labs認為，4月BTC的下跌是7月價格暴漲後，買家和賣家之間的弱勢平衡導致的，部分投資者大量拋售。新進業者選擇謹慎觀望，而根據宏觀金融數據和技術指標進行交易的交易者主導了市場。此次調整幅度與先前牛市回檔的規模相當。

從穩定幣流入量（去年以來第二高）來看，市場多頭熱情並未澆熄。目前的調整是由於宏觀金融經濟數據超出預期，導致入市資金持幣觀望。因此，宏觀金融數據，尤其是聯準會降息聲明以及非農就業等核心經濟數據變化，將在未來一段時間主導市場資金態度，進而決定物價走勢。

目前，比特幣鏈上活躍度大幅下降，已接近熊市水準。用戶活動已轉移至 Solana 和 Etherum，使得這兩個網路的用戶資料仍處於上升狀態。令人擔憂的是，目前市場預期降息已延後至9月後。那麼在接下來的四個月裡，市場上的資金和空頭部位將使用哪些資訊來做出交易決策呢？目前的平衡非常脆弱，兩者的決定都會打破平衡，劇烈推高或下跌市場。

每次減半後BTC價格走勢

如果上漲，很可能會開啟多頭市場的第二階段，並迎來山寨幣季節。

如果趨勢向下，持幣者的信心就會崩潰，導致連鎖踩踏。已經減半的山寨幣可能會再次破發。

This is the worst possible development with a very low probability.

結尾

EMC Labs由加密資產投資者和資料科學家於2023年4月創立，專注於區塊鏈產業研究和加密二級市場投資，以產業前瞻、洞察和資料探勘為核心競爭力，致力於參與蓬勃發展的區塊鏈產業透過研究和投資，推動區塊鏈和加密資產造福人類。

欲了解更多信息，請訪問： https://www.emc.fund

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