a16z：避免代幣發行陷阱的五個原則

原作者：Miles Jennings，a16z Crypto 總法律顧問兼去中心化主管

原文翻譯：Karen，前瞻新聞

“我該如何啟動代幣？”這是我們從創始人那裡收到的最常見問題之一。鑑於加密貨幣產業的快速發展，FOMO 隨著價格上漲而蔓延。其他人都在發行代幣，我也應該這樣做嗎？但對於建設者來說，對代幣發行保持謹慎更為重要。在這篇文章中，我們將探討代幣發行前的準備工作、風險管理策略和營運準備評估架構。

對於外部觀察者來說，區塊鏈建構者和美國證券交易委員會（SEC）之間的緊張關係似乎被誇大了。 SEC 認為幾乎所有代幣都應該根據美國證券法進行註冊，而 Builders 則認為這是荒謬的。儘管存在這種意見分歧，但 SEC 和 Builders 的根本目標是相同的，即創造一個公平的競爭環境。

這種緊張局勢的存在是因為雙方處於完全不同的立場。證券法透過適用旨在消除資訊不對稱的資訊揭露要求，為投資者創造了公平的競爭環境，這適用於公開發行證券的公司。另一方面，區塊鏈系統透過去中心化、使用透明帳本、消除中心化控制以及減少對行政工作的依賴，為更廣泛的參與者（開發者、投資者、用戶等）創造了一個公平的競爭環境。儘管建構者需要覆蓋更廣泛的受眾，但他們也希望消除系統及其原生資產（代幣）的資訊不對稱。

監管機構對後一種方法持懷疑態度並不奇怪。這種類型的權力下放在企業界沒有先例，它讓監管機構沒有任何一方承擔責任，而且由於權力下放難以建立和衡量，因此很容易被偽造。

無論好壞，Web3 Builders 都有責任證明區塊鏈產業的方法是可行的。從 SEC 於 2019 年 4 月發布的數位資產框架，到最近對 Coinbase 的執法行動的裁決，我們必須認識到，Web3 計畫必須嘗試在 SEC 提供的指導範圍內運作。

在決定何時以及如何發行代幣後，專案可以遵循以下五個規則來發行代幣：

注意：這些規則無意規避美國證券法。所有這些準則都取決於您的專案結構和行為的具體事實和情況。請在實施之前與法律顧問討論您的計劃。

準則 1：切勿出於籌款目的在美國公開出售代幣

2017年，首次代幣發行（ICO）蓬勃發展，數十個項目承諾實現重要技術突破並尋求籌款。雖然許多項目確實實現了目標（包括以太坊），但還有更多項目沒有實現。

當時，SEC的回應既有力又合理。 SEC 試圖將證券法適用於 ICO，因為 ICO 通常滿足 Howey 測試的所有條件，即合約、計劃或交易，其中包括將資金投資於普通企業，並基於管理或創業努力實現合理的利潤預期別人的。

Howey 測試比涉及代幣發行人向投資者出售代幣的任何其他涉及本金交易的情況更容易應用。在許多 ICO 中，代幣發行人向投資者明確表示並承諾，他們將使用代幣銷售的收益來資助營運並為投資者提供潛在回報。這些情況都是證券交易，無論出售的工具是數位資產還是股票。

自 2017 年以來，該行業已經放棄了基於美國公開代幣銷售的籌款方式。我們進入了一個不同的時代。 ICO 不再是東西。相反，代幣允許持有者管理網路、參與遊戲或建立社群。

現在，將Howey測試應用到代幣上要困難得多——空投不涉及資本投入，去中心化項目不依賴管理工作，許多二級代幣交易顯然不符合Howey的條件，並且沒有公開營銷，二級買家不能依賴別人的努力來獲利。

儘管過去七年取得了進展，但 ICO 在每個新周期中都會以新的形式重新出現。專案所有者似乎無視美國證券法，原因如下：

1.一些業內人士認為，美國證券法無效或不公平，因此違反證券法是有道理的，對於任何可以從中獲利的人來說都是一種方便的意識形態立場。 2. 有些人設計了新方案，認為微小的事實改變可能會導致不同的結果。例如，協議擁有的流動性（透過去中心化自治組織（DAO）間接銷售代幣，然後透過去中心化治理控制收益）和流動性引導池（透過去中心化交易所的流動性池間接銷售代幣）。 3. 有些人希望利用 SEC 堅持透過執法進行監管所帶來的不確定性，這導致了一些不一致且不可調和的裁決（參見：Telegram、Ripple、Terraform Labs 和 Coinbase）。

項目需要小心避免這些方案或計劃。這些都不足以忽視或違反美國證券法。專案這樣做的唯一合法方法是減輕這些法律旨在解決的風險。向美國人公開出售代幣以籌集資金與這些努力背道而馳，這也是監管機構多年來最關注加密貨幣領域的原因之一。

好消息是還有其他方式籌集資金。美國境外公開出售股權和代幣以及私募出售股權和代幣都可以合規方式進行，無需證券法的註冊要求。

總結：在美國公開發售是一種影響自身利益的錯誤，應該不惜一切代價避免。

原則 2：追求權力下放

建構者可以使用多種不同的代幣發行策略。他們可以在項目啟動之前對其進行去中心化，在美國境外啟動項目，或限制其代幣的可轉讓性以防止在美國出現二級市場

我在這篇文章中詳細討論了這些問題 郵政 ，使用 DXR（去中心化、X-包含、限制）代幣發行框架，該框架描述了每種策略如何降低風險。

如果一個專案在發行時尚未實現足夠的去中心化，X-include 和 Restrict 策略都可以幫助該專案遵守美國證券法。然而，應該要明確的是，這兩種策略都不能取代權力下放。去中心化是專案可以採取的幫助消除證券法旨在解決的風險的唯一方法。

因此，無論專案最初選擇哪種策略，打算使用代幣傳遞廣泛權利（經濟、治理等）的專案都應始終將去中心化作為其北極星。其他策略只是權宜之計。

這在實務上是如何運作的？無論專案隨著時間的推移如何發展，它都應該始終努力朝著更大程度的去中心化方向取得進展。這裡有些例子：

1. Layer 1 區塊鏈的創始團隊可能希望在主網啟動後投入大量的開發工作來實現幾個技術里程碑。為了降低依賴管理的風險，他們可以先排除美國，等實現去中心化進度後，再在這裡提供代幣。這些里程碑可能包括使驗證節點集或智慧合約部署無需許可、增加網路上建置的獨立建構者的總數，或降低代幣持有的集中度。

2. 一個Web3遊戲專案可能希望使用美國的受限代幣來激勵遊戲內的經濟活動。隨著用戶生成內容的增加，遊戲玩法變得更加依賴獨立第三方，或推出更多獨立伺服器，專案可能會逐漸解除對代幣的限制。

規劃去中心化計畫中的每個流程可以說是啟動代幣之前最重要的工作。專案選擇的策略將對其啟動時和未來的營運和溝通方式產生重大影響。

總結：去中心化很重要，一切努力都追求去中心化。

規則三：溝通至關重要

我再說一遍，無論溝通看起來多麼微不足道，它都可以在專案中發揮重要作用。執行長的一個錯誤評論可能會使整個專案面臨風險。

項目應根據其代幣發行策略的細微差別制定嚴格的溝通政策。讓我們使用代幣發行框架中的策略來解釋這一點：

去中心化

該策略的目標是確保專案代幣的購買者不會「從他人的管理或創業努力中獲利的合理期望」（如 Howey 測試所述）。

在去中心化專案中，代幣持有者不會期望管理團隊帶來利潤，因為沒有任何一個團隊或個人擁有這種權力。創始團隊不得另有暗示，否則就會涉及證券法。

那什麼是「合理預期」呢？這很大程度上取決於項目或代幣發行者如何談論代幣（包括推文、文字和電子郵件）。法院多次裁定，當一個專案宣布核心團隊正在推動進步和經濟價值時，投資者合理地依賴核心團隊的努力來獲得投資回報。這項發現可以用來證明證券法的適用。

就去中心化而言，嚴格的溝通政策並不是逃避美國證券法的廉價策略，而是一種合法地降低代幣購買者依賴管理層或企業家努力獲取利潤的可能性的方法，從而保護Web3項目及其用戶。

那麼這個策略在實踐中會是什麼樣子呢？

首先，項目在啟動之前不應討論或提及其代幣。這包括潛在的空投、代幣分配或代幣經濟學。這樣做的後果可能很嚴重——美國證券交易委員會之前曾成功阻止公司發行代幣，他們可能會再次嘗試這樣做。不要給他們機會。

其次，代幣發行後，項目方應避免討論代幣的價格或潛在價值或將其視為投資機會。這包括提及任何可能導致代幣升值的機制，以及任何使用私人資本繼續資助專案的開發和成功的承諾。所有這些行為都增加了代幣持有者被視為具有合法利潤預期的可能性。

專案生態系統成員（包括創始團隊、開發公司、基金會、DAO）在專案去中心化後如何談論自己的角色非常重要。創始團隊很容易陷入集中化的語言中，即使專案是極其分散的，尤其是當他們習慣於以第一人稱談論成就、里程碑和其他初步部署時。

避免這個陷阱的幾個方法：

1. 避免不準確地暗示協議或 DAO 的所有權或控制權的陳述（例如，「作為協議的執行長…」、「今天，我們開啟了協議的 X 功能…」）。

2. 盡可能避免前瞻性陳述，特別是關於程序性代幣銷毀等機制，以實現定價目標或穩定性。

3. 避免承諾或保證正在進行的工作，並避免提及此類工作對專案生態系統具有過度重要性（例如，在適當的情況下使用「初始開發團隊」而不是「核心開發團隊」或「主要開發團隊”，以及不要將個人貢獻者稱為“經理”）。

4. 強調已經或將要促進更大程度的去中心化的努力，例如第三方開發者或應用程式營運商的貢獻。

5. 為了避免與啟動該計畫的 DevCo 或創辦人混淆，給計畫的 DAO 和基金會一個獨立的形象（自己的聲音）。更好的方法是避免混淆第三方，並重新命名或重塑原始 DevCo，使其不與協議共享名稱。

最重要的是，任何溝通都應反映權力下放的原則，尤其是在公共場合。溝通需要開放，並旨在防止任何個人或團體產生重大的不對稱訊息。

有關權力下放的實際影響的更多信息，請參閱 這裡 和 這裡 .

總結：去中心化後，任何個人或公司都不再是該專案的代言人。專案生態係是一個獨立的、不同的生命系統。只要一個錯誤就可能造成災難性的後果。

X-包含

在美國境外啟動時，專案可以從傳統金融世界中汲取靈感，並採用符合以下要求的嚴格溝通政策： 規則S。 該法規免除了在美國境外發行產品的項目不受美國證券法規定的某些註冊要求的約束。

這項策略的目標是防止代幣回流美國，因此溝通時應避免在美國推廣代幣的「定向銷售努力」。 ）在美國，即該代幣在美國是否有顯著的市場需求

底線：如果您不在美國提供代幣，請勿以提供代幣的方式進行溝通。您在社群媒體上發表的任何關於專案代幣的聲明都應特別強調這些代幣在美國不可用

限制

將代幣發行限制為受限制的轉移代幣或鏈下信用可以允許更靈活的通訊政策。經過深思熟慮的項目不會面臨法律風險，因為在 Howey 測試下個人無法進行「資本投資」來獲取代幣。

然而，如果一個項目鼓勵參與者將受限轉讓代幣或積分視為投資產品，這些聲明可能會嚴重破壞受限代幣的法律基礎。

摘要：限制並不能免除建築商所承擔的法律後果。不當的表述可能會在未來幾年困擾一個項目，阻止其改變發行策略甚至去中心化。

準則四：謹慎對待二級市場上市與流動性

專案通常希望在二級交易所上市，以便更多的人可以獲得他們的代幣並使用它們來存取基於區塊鏈的產品（例如，您需要擁有 ETH 才能使用以太坊區塊鏈）。這通常涉及確保交易所有足夠的流動性；流動性不足可能導致價格波動並增加專案和使用者的風險。為什麼會這樣呢？

在代幣發行的早期階段，特定平台上的大量購買或銷售可以顯著推高代幣的價格。當價格下跌時，每個人都會賠錢。當價格上漲時，FOMO驅動的投資者可能會推高價格，並在價格穩定後面臨更大的風險。

增加可訪問性並確保有足夠的流動性（通常透過做市商）對 Web3 使用者來說更好，也有助於使市場更加公平、有序和高效。

儘管這是 SEC 的既定使命，但它還是利用該項目發布的有關其代幣在二級交易平台上的可用性的公告來對這些項目提起訴訟。它還試圖將二級市場上的流動性提供視為與常規代幣銷售相同。

最初不使用去中心化代幣發行策略的項目在二級市場上市和流動性方面具有更大的靈活性，因為兩種替代策略都會延遲在美國提供完全可轉讓代幣的時間。

摘要：專案在處理這些上市和流動性問題時需要極為謹慎。風險和回報通常是不相等的。至少，不確定是否已實現足夠去中心化的項目不應發布有關在交易所上市其代幣的信息，並且可能不應在美國進行任何做市活動。

原則5：代幣必須在TGE後鎖定至少一年

這很關鍵。專案應對向內部人員（員工、投資者、顧問、合作夥伴等）、附屬機構以及任何可能參與代幣分配的任何人發行的所有代幣施加轉讓限制。代幣自發行日起應鎖定至少一年。

美國證券交易委員會 (SEC) 已成功 用過的 缺乏一年的鎖定期來阻止代幣發行者發行代幣。它可能會再次尋求這樣做。更糟的是，美國證券交易委員會的這個先例允許原告律師幫助這些公司提起集體訴訟，這對他們來說當然是免費的錢，但對專案來說卻是無盡的痛苦。

理想情況下，代幣在開始歸屬之前應被鎖定（或受到其他適當的轉讓限制）至少一年，並在從該時間點開始的未來三年內線性歸屬，總鎖定期為四年年。

這種做法可以幫助減輕上述法律風險，還可以透過減少代幣價格下行壓力並展示對其長期生存能力的信心，使專案獲得長期成功。這是一個雙贏的局面。

專案也應該警惕那些試圖要求更短鎖定期的投資者。這樣的請求可能表明投資者沒有對證券法給予足夠的重視，並且可能希望首先出售代幣。

對於在美國境外發行代幣的項目，向美國員工、投資者和其他內部人士發行的任何代幣都應遵循本指南。車隊應與法律顧問討論是否有必要進行更廣泛的鎖定以保留 S 條例規定的豁免。

摘要：自代幣發行日起一年內實施轉讓限制。將發行時間表延長至該日期之後至少兩到三年，對專案內部人士、使用者和未來都有好處。任何持相反觀點的人都可能有可疑的意圖。

正如我們在本文中提到的，每個代幣的發布都是不同的，但有一些適用於大多數項目的準則。避免公開募資、制定去中心化計劃、實施嚴格的溝通準則、仔細考慮二級市場以及鎖定代幣至少一年可以幫助專案避免最常見的代幣發行陷阱。不僅如此，遵守這些通用準則還可以幫助Builders鞏固合法性和安全創新，並推動產業進步。

本文源自網路：a16z：避免代幣發行陷阱的五個原則

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