重溫Ethena：80%暴跌後反彈，ENA是否仍處於被低估的執行區域？

Ethena 是這個週期中罕見的現象級 DeFi 專案。其代幣上線後，流通市值一度突破20億美元（對應FDV超過230億）。然而，自今年4月以來，其代幣價格迅速下跌。 Ethenas流通市值已較高峰迴落超過80%，代幣價格回落多達87%。

自9月以來，Ethena加速與各專案方合作，拓展其穩定幣USDE的使用場景。穩定幣規模也開始觸底。其流通市值已從9月的最低點US$4億反彈至目前的US$10億。

文章中 山寨幣持續下跌或許是部署 DeFi 的最佳時機 作者在七月初發表的文章中也提到了Ethena。當時的看法是：

「……Ethena的商業模式（專注於永續合約套利的公募基金）仍然存在明顯的天花板。其穩定幣大規模擴容（當時規模達36億美元）的前提是二級市場用戶願意高價接手其代幣ENA，並向USDE提供高收入補貼。這種略顯龐氏騙局的設計，當市場情緒不佳時，容易導致商業和幣價的惡性循環。 Ethena商業轉折點的關鍵在於USDE有一天能夠真正成為一種擁有大量「天然持幣者」的穩定幣。至此，其商業模式也完成了從公共套利基金到穩定幣運營商的轉變。

此後ENA價格持續下跌60%。儘管價格較低點已經翻了近一倍，但距離當時的價格仍有30%+的差距。

作者此時重新評價Ethena，將聚焦在以下三個問題：

1、目前業務水準：Ethena目前核心業務指標，包括規模、營收、綜合成本和實際利潤水平

2. 未來業務展望：Ethena 的前景敘事與未來發展

3. 估價水準：ENA 目前價格是否處於被低估的執行區域？

本文是作者截至發表時的臨時性想法。未來可能會發生變化，而且觀點非常主觀。事實、數據和推理邏輯也可能有錯誤。歡迎同儕和讀者批評和進一步討論，但本文不構成任何投資建議。

以下為正文。

1.業務層面：Ethena目前核心業務狀況

1.1 Ethena的商業模式

Ethena將其業務定位為具有原生回報的合成美元項目，也就是說，它的賽道與MakerDAO（現為SKY）、Frax、crvUSD（Curves穩定幣）和GHO（Aaves穩定幣）相同——穩定幣。

我認為目前穩定幣項目的商業模式 加密貨幣貨幣世界基本上相似：

1. 籌集資金、發行債務（穩定幣）、擴大專案資產負債表

2、使用募集資金進行財務經營並獲取財務利益

當專案營運資金收入高於籌集資金和專案營運成本總和時，專案是獲利的。

以中心化穩定幣項目USDT的發行方Tether為例。 Tether向用戶籌集美元，向用戶發行債務（USDT）憑證，然後用籌集的資金投資於政府債券和商業票據等生息資產，以獲得財務回報。考慮到USDT的用途廣泛，其價值與用戶心目中的美元無異，但它可以做很多傳統美元做不到的事情（例如即時跨境轉帳），因此用戶願意免費向Tether提供美元來換取USDT，而當你想從Tether贖回USDT時，也需要支付一定的贖回費用。

作為後來者的穩定幣項目，Ethena 相比 USDT、DAI 等老牌項目，在網路效應和品牌信用方面明顯處於劣勢。這體現在其較高的融資成本上，因為只有當用戶有更高的回報預期時，他們才願意向 Ethena 提供資產以換取 USDE。 Ethenas的做法是透過為用戶提供專案代幣ENA和穩定幣（專案營運資金的財務收入）的誘因來籌集資金。

1.2 Ethenas核心業務數據

• 1.2.1 USDE發行規模及分佈

資料來源：https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

USDE發行規模在2024年7月上旬創下36.1億枚新高後，10月中旬規模持續下滑至24.1億枚，目前正逐步恢復，截至10月31日達到約27.2億枚。

在超過27.2億美元中，USDE的64%被質押，目前對應的APY為13%（官網資料）。

資料來源：https://dune.com/queries/3456058/5807898

可見，大多數用戶持有USDE的目的是為了獲得理財收益。 13%是USDE標準的無風險回報，也是Ethena目前籌集用戶資金的財務成本。

同期美國短期公債殖利率為4.25%（數據截至10月24日），最大Defi借貸平台Aave USDT存款利率為3.9%，USDC存款利率為4.64% 。

我們可以看到，為了擴大募資規模，Ethena仍然保持較高的募資成本。

USDE不僅在以太坊主網上發行，還擴展到多個L2和L1鏈上。目前其他鏈上USDE發行規模為2.26億枚，約佔總量的8.3%。

資料來源：https://dune.com/hashed_official/ethena

此外，Bybit作為Ethena的投資者和重要合作平台，不僅支持USDE作為衍生性商品的保證金 貿易，同時也為Bybit存入USDE提供高達20%的收益率（9月降低至最高10%）。因此，Bybit也是最大的USDE託管機構之一，目前擁有2.63億USDE（高峰時超過4億）。

資料來源：https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 協議收益及底層資產分配

Ethena 目前有三個協議收入來源：

1、基礎資產質押的ETH收益；

2、衍生性商品避險和套利的資金費率和基礎收益；

3.財務回報：以穩定幣的形式持有，以獲得存款利息或激勵補貼，例如將USDC放入Coinbase以獲得忠誠度計劃的獎勵（Coinbase對USDC的現金補貼，年化約為4.5%）； Spark 中的 sUSDS（以前的 sDAI）等

根據數據 代幣 已經獲得Ethena正式認可的終端，Ethena近一個月的收入已經走出了上個月的低點。 10月協議收入1063萬美元，月增84.5%。

資料來源：Tokenterminal、Ethena 協議收入和分配給 USDE 的收入（收入成本）

在當前協議收入中，一部分分配給USDE質押者，一部分將進入協議儲備基金，用於應對融資利率為負以及各種風險事件時的支出。

官方文件中指出，用於儲備基金的協議收入金額必須由治理決定。不過，筆者在官方論壇中並沒有找到關於準備金分配比例的具體建議，具體比例變化也只是在一開始在官方部落格中公佈。實際情況是，Ethena協議收益的分配比例和分配邏輯在上線後已經進行了多次調整。在調整過程中，官方會初步聽取社群意見，但具體分配方案仍由官方主觀決定，並未經過正式的治理流程。

從上圖Token終端的數據也可以看出，Ethenas收益在USDE質押者收益（上圖紅柱，即收益成本）與儲備金之間的分配比例發生了巨大變化。

項目上線初期協議收益較高時，大部分協議收益被分配到儲備金帳戶，其中3月11日當週協議收益的86.7%被分配到儲備金帳戶。進入4月後，隨著ENA價格開始快速下跌，ENA代幣端的營收不足以刺激USDE的需求。為了穩定USDE的規模，Ethena協議收入的分配開始向USDE質押者傾斜，大部分收入分配給了USDE質押用戶。直到最近兩週，Ethenas 每週協議收入才開始明顯高於分配給 USDE 質押用戶的支出（這裡不考慮 ENA 代幣激勵措施）。

Ethenas底層資產，資料來源：https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

從Ethena目前的底層資產來看，52%為BTC套利部位，21%為ETH套利部位，11%為ETH質押資產套利部位，其餘16%為穩定幣。因此，Ethena 目前的主要收入來源是基於 BTC 的套利頭寸。一度備受關注的ETH Stake收益，由於資產佔比較小，對收益貢獻率較小。

BTC和ETH永續合約套利季度平均收益率，資料來源：https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

從BTC永續合約套利的平均殖利率走勢來看，第四季至今的平均殖利率已經脫離了三季的低點區間，回到了今年第二季的位置。本季至今平均年化報酬率為8%+，但即使在市場低迷的第三季度，BTC套利的整體平均年化報酬率也在5%以上。

ETH永續合約套利整體年化報酬率與BTC相近，目前已恢復至8%+。

讓我們來看看即將納入Ethena底層資產的Sol的市場合約規模。儘管今年隨著 Sol 價格上漲，Sol 合約持有量大幅增加，目前已達到 34 億美元，但距離 ETH 的 140 億美元和 BTC 的 430 億美元（均不包括 CME）仍有很大差距。 。

SOL合約持倉量走勢，資料來源：Coinglass

至於Sol的資金費用，從持倉量最大的Binance和Bybit來看，其近幾日的年化資金費率與BTC和ETH相似。目前其年化資金費率為11%左右。

目前主流幣種年化資金費率資料來源：https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

也就是說，即使Sol未來被納入Ethenas合約套利標的，其目前的規模和收益率相對於BTC和ETH來說並沒有明顯的優勢，短期內也無法帶來太多的增量收入。

• 1.2.3 Ethena的協議費用和利潤水平

Ethenas 協議費用分為兩類：

1.財務費用透過USDE支付給USDE質押者，收入來源為Ethenas協議收入（衍生性商品套利及ETH質押，以及穩定幣理財）。

2. 市場費用用 ENA 代幣支付。此付款針對參與 Ethena 各種成長活動（Campaigns）的用戶。這些用戶透過參與活動獲得積分（Campaign的不同階段有不同的積分名稱，例如前期的Shards和後期的Sats），每季的活動結束後，可以用積分兌換相應的ENA代幣獎勵。

財務費用相對容易理解。對於質押USDE的用戶來說，他們有明確的收益預期。官網明確標示了當前USDE收益率：

目前USDE質押收益率為13%。來源：https://ethena.fi/

更複雜的是，自從專案啟動以來，Ethena 一直在進行各種行銷活動。他們有不同的規則，並使用積分來激勵特定的使用者行為。也引入了權重機制，涉及多個合作平台的活動綜合計算。

我們先簡單回顧一下Ethena上線後的一系列成長活動：

1.Ethena Shard活動：Epoch 1-2（第1季）

時間：2024.2.19-4.1（不到1個半月）

主要激勵行為：為Curve上的USDE提供穩定幣流動性。

二級激勵行為：鑄造 USDE、持有 sUSDE、將 USDE 和 sUSDE 存入 Pendle、在各種合作 L2 上持有 USDE。

規模成長：在此期間，USDE的規模從不到3億成長到13億。

ENA花費金額，即活動行銷費用：共7.5億，佔5%。其中，排名前2000的錢包可以立即獲得ENA的50%，剩餘的50%將在剩餘6個月內線性分配。其餘小錢包沒有解鎖限制。根據@sankin 創建的 Dune 儀表板數據，6 月已收到近 5 億個 ENA。 6月以前，ENA最高價格約為1.5 $，最低價格約為0.67 $，均價約1 $； 6月初後，ENA開始從1 $快速下跌，最低跌至0.2 $左右，均價0.6 $，剩餘2.5億ENA基本在此期間收到。

我們可以非常粗略的估算一下，7.5億ENA對應的價值=5*1+2.5*0.6，約6.5億美元。

也就是說，不到2個月的時間，USDE規模增加了約10億美元，相應的行銷費用高達6.5億美元，這還不包括為USDE支付的財務費用。

當然，作為ENA的首次空投，現階段龐大的行銷支出是特殊的。

2.Ethena Sats 戰役：第 2 季

時間：2024.4.2-9.2（5個月）

主要激勵行為：鎖定ENA、提供USDE流動性、使用USDE作為借貸抵押品、將USDE存入Pendle、將USDE存入Restake協議、將USDE存入Bybit。

二次激勵行為：在官方平台鎖定USDE、在合作L2持有並使用USDE、使用sUSDE作為貸款抵押品等。

規模成長：在此期間，USDE的規模從13億成長到28億

ENA花費金額，即活動行銷費用：與第一季一樣，第二季獎勵也是總量的5%，即7.5億ENA（其中獲得金額最多的2000個錢包）空投還面臨TGE的50%以及後續長達6個月的解鎖）。以目前ENA價格$0.35計算，7.5億ENA對應的價值約為$260百萬。

3. Ethena Sats 戰役：第 n3 季

時間：2024年9月2日至2025年3月23日（少於7個月）

主要激勵行為：鎖定ENA、在官方指定的合作協議（主要是DEX和借貸）中持有USDE、將USDE存入Pendle

規模成長：截至目前，儘管有第三季的計劃，但USDE的規模成長遇到了瓶頸。目前USDE規模約27億，略低於三季初的28億。

ENA花費金額：但考慮到第三季近7個月，比第二季更長，且ENA獎勵激勵很可能繼續下降，因此第三季ENA激勵總額將維持在5%總數為 7.5 億。

至此，我們可以大致計算 Ethena 協議自今年上線（10 月 31 日）以來的總協議支出：

財務支出（以穩定幣形式支付給USDE質押者）：$8164.7萬

行銷費用（以 ENA 代幣形式支付給參與活動的用戶）：6.5 + 2.6 = 9.1 億美元（此處不計算 9 月之後的潛在費用）

Ethenas 季度協議收入和財務支出趨勢，來源：tokenterminal

同期合約總收入：$1.24億元

也就是說，與大家「Ethena 非常賺錢」的印象相反，事實上，扣除財務和行銷費用後，Ethena 截至今年 10 月底的淨虧損已達 8.68 億美元。作者尚未考慮 9 月至 10 月的 ENA 代幣支出，因此實際損失金額可能會高於此數字。

淨虧損8.68億美元，是USDE一年內市值增加至27億美元所付出的代價。

事實上，與上一輪許多 DeFi 項目一樣，Ethena 透過代幣補貼來增加核心業務指標和協議收入。但Ethena本輪採用了獨特的積分制度，推遲了代幣的發行，並納入了更多的合作夥伴作為參與渠道，這使得參與用戶很難直觀地評估其參與Ethena活動的最終財務回報，這在sense 提高使用者黏性。

2. 未來業務展望：Ethena 的前景敘事與未來發展

近兩個月來，ENA從低點實現了近100%的反彈，這還是在ENA 10月初開放第二季獎勵之前。這兩個月也是 Ethena 新聞和積極消息密集的兩個月，例如：

10 月 28 日：鏈上選擇權和永續合約項目 Derive（原 Lyra）納入 sUSDE 作為抵押品

10 月 25 日：USDE 被 Wintermute 納入 OTC 交易抵押品

10 月 17 日：Ethena 提出將 Ethena 流動性和對沖引擎整合到 Hyperliquid 的提案

10 月 14 日：Ethena 社群發起提案，將 SOL 納入 USDE 底層資產

9月30日：Ethena生態網路首個專案衍生性商品交易所Ethereal上線，承諾向ENA用戶空投15%代幣。此後，Ethena Network宣布將在未來幾週內發布更多有關產品上線時間表以及基於USDE開發的新生態應用程式的資訊。

9 月 26 日：計劃推出 USTB——與貝萊德合作推出的所謂新穩定幣。事實上，USTB是以貝萊德發行的鏈上國債代幣BUILD為底層資產的穩定幣，與貝萊德的直接關係有限。

9月4日：與Etherfi、Eigenlayer合作推出首個穩定幣AVS抵押資產－eUSD。您可以透過將USDE存入etherfi來獲得。 eUSD將於9月25日推出。

可以說，近兩個月來，USDE和sUSDE的場景增加了不少，儘管對USDE的需求刺激可能並不明顯。例如與Etherfi、Eigenlayer合作推出的穩定幣AVS抵押資產eUSD，目前規模只有數百萬。

事實上，真正推動本輪ENA價格起飛的，是知名交易員、加密貨幣KOL Eugene@0x ENAS在10月12日發表的一篇強烈呼籲Ethena的文章： Ethena：價值數兆美元的加密貨幣機會 .

這篇轉發近400次、按讚超過1800次、瀏覽量超過70萬次的文章發表後，ENA價格在4天內從$0.27上漲至$0.41，漲幅超過50% 。

文中除了回顧Ethenas的一些產品特性外，Eugene主要強調了三個原因。不過，在我看來，除了第一個原因，剩下的兩個原因都充滿了抱怨：

1.美國降息導致全球無風險利率下降，使得USDE APY更具吸引力，吸引更多資金流入。

2. 與貝萊德的合作新推出的USTB穩定幣絕對是遊戲規則改變者，將大大提高USDE的採用率，因為當市場永續套利收益率為負時，USDE可以將基礎資產切換到USTB並獲得無風險收益政府公債。

投訴：USTB 使用 BUILD 作為底層資產，並不意味著 USTB 是 BlackRock 和 Ethena 聯合推出的穩定幣，就像 Dai 的底層資產有大量 USDC，但 Dai 不是 Circle 和 MakerDAO 聯合推出的穩定幣。事實上，如果USDE想要在永續負收益期間獲得國債收益，可以直接平倉並配置Build或sDAI，或者換成USDC存入Coinbase即可獲得4.5%年補貼，無需必須發行另一個USTB 來持有。 USTB更像是利用貝萊德流量的噱頭產品。將這樣一個無用的產品稱為絕對的遊戲規則改變者只能讓人懷疑作者的認知層次或寫作動機。

3.未來ENA的發行量將會下降，拋售壓力將較前期快速減少。

抱怨：第二季實際獎勵仍佔ENA總量的5%，即未來6個月內將有7.5億枚代幣激勵進入流通，與上一季激勵總量相比並不少多少。而且，明年3月份，ENA將迎來團隊和投資者的巨額解鎖，未來六個月ENA的通膨預期並不樂觀。

不過，在接下來的幾個月到一年內，關於Ethena的故事仍然值得期待。

首先，隨著川普就職和共和黨獲勝的預期不斷上升（幾天後就能看到結果），加密市場的升溫將有利於BTC和ETH永續套利收益率和規模的增加，增加Ethena 的協議收入；

其次，Ethena生態中繼Ethereal之後將會出現更多項目，增加ENA的空投收入；

第三，Ethena自有公鏈的推出也可以為ENA帶來關注和stake等名義場景，但筆者預計這要等到二線累積了更多的項目之後才會推出。

然而，對於 Ethena 來說，最重要的是 USDE 能夠被更多領先的 CEX 接受作為抵押品和交易資產。

領先交易所中，Bybit已與Ethena達成深度合作。

Coinbase有自己的USDC來運營，而作為一家美國公司，考慮到監管的複雜性，其支持USDE作為抵押品和穩定幣交易對的可能性基本上為零。

在幣安和OKX兩大CEX中，OKX有可能將USDE納入穩定幣交易對和合約抵押品中，因為其參與了兩輪Ethena融資，並且在財務利益上具有一定的一致性。不過，這種可能性並不大，因為此舉也會帶來 OKX 與 Ethena 相關的營運和背書風險。與 OKX 相比，僅參與了一輪 Ethena 投資的幣安將 USDE 納入穩定幣交易對和抵押品的可能性較小，而且幣安本身也有自己支持的穩定幣項目。

Eugene認為USDE將成為各大交易所的合約保證金資產，這也是他在先前的文章中看好Ethena的原因之一，但筆者對此並不看好。

3. 估價水準：ENA 目前價格是否處於被低估的執行區域？

我們從定性分析和定量比較兩個維度來分析ENA當前估值。

3.1 定性分析

未來幾個月可能有利於 ENA 代幣價格的事件包括：

加密市場的復甦導致套利利潤增加，體現在協議收入預期的改善，導致ENA價格上漲，推動USDE規模成長。

將SOL納入底層資產可以吸引SOL生態投資者和專案方的關注

Ethena 生態系統可能會在未來幾個月出現更多類似 Ethereal 的項目，為 ENA 帶來更多空投

在下一波ENA解鎖之前，項目方有推高幣價的動力。首先，它促進了業務和幣價的螺旋式上升，其次，它為自己提供了更高的運輸價格。

另外，從Ethena上線半年多的表現來看，Ethena專案團隊擁有非常強的業務能力。可以說，在對外合作拓展方面，它是眾多穩定幣項目中做得最好的，比領先的穩定幣項目MakerDAO更加積極和高效。

目前不利於ENA代幣價值並打壓ENA價格的因素包括：

ENA缺乏真金白銀的利潤分配，更多的是浮動質押場景（如使用AVS資產保證Ethenas多鏈安全）和自挖礦。

Ethena專案的實際獲利情況並不好。為開拓市場而實施的巨額補貼，導致該項目出現嚴重的淨虧損。這部分損失實際上由ENA代幣持有者承擔。

未來六個月ENA仍將面臨巨大的通膨壓力。一方面來自ENA代幣在行銷活動中的支出，另一方面明年3月下旬將面臨一年後核心團隊和投資者的解鎖。根據 tokenomist 數據，未來 6 個月 ENA 代幣將面臨目前流通量 85.4% 的通膨壓力。

資料來源：https://tokenomist.ai/

3.2 定量比較

Ethenas 的商業模式實際上與其他穩定幣項目沒有什麼不同。其創新點在於募集資產的使用，即利用募集的資產透過永續合約套利來獲利。

因此，我們將使用目前市值最大的穩定幣項目MakerDAO（現為SKY）作為估值基準進行比較。

可以看出，與舊協議MakerDAO相比，Ethenas代幣ENA目前的價格無論從協議收入或利潤上來說都不划算。

總結

儘管許多人稱Ethena是本輪極具代表性的創新項目，但其核心商業模式與其他穩定幣項目並無不同。他們都以籌集資金進行金融運營並獲取利潤為目標，並努力推廣自有債券（穩定幣）的使用場景和接受程度，以最大限度地降低自身的融資成本。

現階段，處於穩定幣推廣初期的Ethena還處於巨額虧損的階段，並不是像許多KOL所說的一個非常賺錢的專案。與代表性穩定幣項目MakerDAO相比，其估值並不被低估。

不過，作為該領域的新玩家，Ethena 卻展現了非常強的業務拓展能力，並且比其他項目更加激進。與上一周期的許多Defi項目一樣，規模的快速擴張和更多的項目採用將增加投資者和研究人員對該項目的樂觀預期，從而推高幣價。幣價上漲將帶來更高的APY，進一步推高USDE的規模，形成左腳踩右腳的螺旋上升。

那麼，這類專案最終將面臨一個臨界點，人們開始意識到專案的成長是由代幣補貼驅動的，而新發行的代幣的價格上漲似乎只是由樂觀情緒支撐，缺乏價值掛鉤。

此時，一場快跑的遊戲開始了。

最終，只有少數項目能夠從這樣的惡性循環中重生。上一輪穩定幣明星Luna（UST發行人）已被埋沒，Fraxs業務大幅萎縮，Fei已停止營運。

作為一款林迪效應明顯（存在時間越長，生命力越強）的穩定幣產品，Ethena 及其 USDE 仍需要更多時間來驗證其產品架構的穩定性以及補貼削減後的生存能力。

參考文獻和資料來源

資產價格： https://www.coingecko.com/

代幣解鎖訊息： https://tokenomist.ai/

財務數據： https://tokenterminal.com/

專案資料儀表板： https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

官方公告： https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL尤金的牛奶文章：https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024

本文源自網路：重溫Ethena：80%暴跌後反彈，ENA是否仍處於被低估的行進區？