解構比特幣價格表現：川普的交易與比特幣的玻璃天花板

原作者： 給予者

原文翻譯：TechFlow

這是一篇很長的文章，旨在記錄我自 10 月 15 日以來比特幣價格上漲的歷程。我將重申我在客座演講中的原始觀點 @100 0x Pod .

在我們開始之前，我想明確表示，這並不是建議做多或做空任何代幣，特別是因為未平倉合約和頭寸在未來一周非常擁擠。我們很有可能，甚至非常有可能，挑戰歷史最高點（ATH）。這可能會產生顯著的右側效應。具體來說，我認為在這裡管理新的空頭部位可能非常困難。話雖這麼說，接下來——

今天，我希望 去中心化金融自 10 月中旬以來進入比特幣的資本流動的性質和強度。我將討論BTC增加$2500億和總計增加$4000億 加密貨幣 自比特幣 $59,000 低點以來的市值，並描述了我認為 2024 年第四季存在的受限產能，我認為該產能不會被實質突破。

我的觀點有兩個：1）新資金必須保持有限；過去兩週我們觀察到的強勁資金流入很大程度上是投機性的； 2) 產生 2021 年那樣的反彈所需的過剩流動性並不存在。

但我認為以下原則 被嚴重忽視並且很少討論， 主要是因為對價格上漲的分析非常膚淺，通常只有在價格下跌時才會解決。

你需要相信：

1）選舉方向不會驅動價格相關的結果；相反，比特幣目前被用作流動性工具，以對沖川普獲勝的風險。

2）今天創造新的整體高點的「寬鬆條件」還不夠。利率和其他流行的啟發式方法與流派流動性的相關性並不像流行言論所暗示的那麼強烈，而且有跡象表明價格最終受到抑制，而不是經歷價格發現。

重申前一點

當比特幣在哥倫布假期期間突破 61,000/62,000 左右時，這讓我想重溫當時的事件。所以，從那週開始（稍後會介紹） @100 0x Pod ），我預測了以下內容，我總結如下：

1. BTC.D 增加（BTC 本身可以在選舉結果之前挑戰 $70,000）

2. 與此同時，主要貨幣和山寨幣相對於 BTC 普遍下跌——因為第 1 點提到的投機基金只關注 BTC 作為對沖川普勝利的槓桿

3. 最初的資金流入（成本基礎在 61,000 至 64,000 之間）在實際選舉之前被拋售，留下新的定向（和投機）資金

4. 受1比3的影響，無論誰贏，比特幣中期都會下跌

因此，我建議做多 BTC 並做空“其他一切”。

為什麼資本流動具有唯利是圖的性質？

我對這個定位主要有三點理解：

1）微觀策略是大規模投資和風險暴露的首選工具：快速擴張往往伴隨著局部高點。

2）市場對「川普貿易」的認知是錯誤的；這種影響不是因果關係，即川普勝算的增加並不會線性地為比特幣創造跑贏大盤的機會，而是本月上漲的一籃子資產反映出對川普勝利的低估。

3）這個循環中出現了一個新的參與者──這個資本與先前的參與者不同──它無意在生態系內循環利用資金；加密原生資金已全面佈局，現貨跟隨可能性較低。

微觀策略案例研究

我認為Microstrategy是目前最容易被誤解的投資工具之一：它不僅僅是一家簡單的BTC控股公司，而更像是一家FIG（NOL（淨營運虧損）由新的融資來彌補），其核心業務圍繞著產生非流動性淨利息收入（NIM）。

NIM 是一個最容易理解的概念，即保險公司尋求長期存款的回報，通常以流動性溢價（如債券）的形式出現，其中 ROE（股本回報率）大於 ROA（淨資產回報率）資產）。

對於 MSTR 或任何其他股票，MSTR 用於比較兩個方面：

1. 預期 BTC 價格成長（定義為 BTC 收益率）

2. 加權平均資本成本 (WACC)

Microstrategy 可以被描述為資產負載較輕、槓桿率較低的業務——該業務的債務大部分在 BTC 達到 $10-15K 之前就已得到償付，使其資本效率非常高：

它可以有效地進入信貸市場，已發行了超過$30億的可轉換債券，其結構大致相同：

因此，我們可以使用混合可轉換債券工具實現 1.3 倍 MOIC 的隱含機率，從信貸角度可視化 MSTR 的整體資本成本。

如果您在 5 年內每年收取 $1（無贖回），那麼貸款人要在提供可轉換債券和支付 $6/年票據之間保持平衡，這意味著 5 年內每年 $5 的缺口必須由第5年一次性支付$30。

因此，可以推導出下列公式： 5 + 5/(1+x)^1 + 5 + 5/(1+x)^2 + 5 + 5/(1+x)^3 + 5 + 5/( 1 +x)^4 必須等於30/(1+x)^4。這相當於約 9% 的資本成本，而當前的債務與市場比率意味著約 10% 的股本成本。

簡單來說：如果BTC收益率，即BTC的年預期成長率能夠超過10%，那麼MSTR的溢價相對於資產淨值（NAV）應該會擴大。

透過這個框架，我們可以了解到，溢價反映了過度渴望的情緒，或者是對 BTC 很快擴張的預期——因此，溢價本身是反射性的和寬容的，而不是滯後的。

因此，當我們將此溢價疊加到BTC 價格上時，我們會看到溢價高於1 的兩個時期- 2021 年上半年（當BTC 首次接近$60,000 時），以及2024 年的峰值，當時我們之前接近$70,000+ 。

我認為，隨著明天停滯溢價結束，股市明白了這一點，並預計收益將用於購買 BTC，並透過兩種方式表達這種預期：

提前購買 MSTR，預測溢價將重新調整至約 1-2 倍，因為 Saylor 可能會購買更多 BTC；

直接購買BTC不僅是為了迎合川普的勝利，也是為了迎合塞勒的購買意願（透過IBIT流入）。

這個理論符合選擇權市場（偏向短期），該市場的活動不斷增加，預測 BTC 價格到年底將達到 $80,000，與 MSTR 購買所創造的隱含 BTC 收益相匹配（1.10 x $73,000 ≈ $80, 000)。

但問題是：這是什麼類型的買家？他們來這裡是為了收集 $80,000+ 的價格發現嗎？

這些新資金如何影響 10 月的價格走勢？

儘管最初透過演算法和永續合約建立了相關性，但除 BTC 之外的幾乎所有資產都缺乏一致的後續行動，這導致人們猜測當前的出價只是透過 MSTR 和 BTC ETF 流入。

由此我們可以得到幾個結論：

1. 以太坊ETF： 儘管自 10 月中旬以來，已有超過 $30 億的新資金流入 ETH ETF，但實際上並沒有淨流入。同樣，ETH CME 未平倉合約 (OI) 也顯得異常平淡，這讓我們得出結論，該買家不傾向於多元化，只對比特幣感興趣。

2. 交易所和 CME 的 BTC 未平倉合約 也處於或接近歷史高點。該代幣的期貨未平倉合約量達到今年的最高點，達到 215,000 單位，比 10 月中旬增加 30,000 單位，自上週末以來增加 20,000 單位。這種行為讓人想起我們在 BTC ETF 推出之前看到的對獲得風險敞口的絕望。

3. 直到 10 月中旬，山寨幣相對 BTC 的強勢逐漸減弱， Solana 的實力僅次於 ETH 和其他山寨幣，表現平平且缺乏吸引力。從絕對值來看，其他山寨幣本月實際上下跌了約 $2200 億，而 10 月 1 日為 $2300 億。

10 月 20 日 Solana 發生了什麼事？我認為 SOL（+$100 億）的成長主要反映了 meme 資產的意外重新定價（請參閱 GOAT 圖表和底層 AI 空間，這些現像在 Solana 上經常發生）。用戶進入生態系統時必須購買Solana，並在獲利時轉換為Solana，這與L1肥尾理論一致，也反映了我們今年在APE和DEGEN上看到的更大趨勢。在此期間，我相信大約創造了$10億的財富，而SOL在選舉期間被被動持有。

4.今年首次穩定幣減持 將導致缺乏自創美元來產生超出當前創造的新需求（放緩）。

We’ve seen a similar repricing phenomenon in traditional markets – we can observe how this demand is emerging through the Trump Media Technology case study: The stock is trading at $50 today, compared to around $12 on September 23rd with no new earnings or news releases. To put this into context, Trump Media is now worth about the same as Twitter – an increase of $8 billion in one month.

因此，可以得出兩個可能的結論：

1. 比特幣作為流動性代理僅反映了投資於選舉押注的資金，並不能反映降息、寬鬆政策和富有成效的勞動力市場等其他敘述所暗示的可持續長期定位。如果是後者，市場表現應該更加一致，其他風險指標（美元疲軟時黃金，否則 SPX/NDX）應該在本月表現出更均勻的強勢。

2. 市場已經充分預期川普會贏；儘管今天的定位表明它應該/將會參與，但資金不穩定並且不願意參與更廣泛的生態系統。這種分形並不是加密貨幣原住民所準備的，因為這種類型的買家過去並不存在。

這個新買家指的是什麼？

在分析參與者的組成時，歷史上通常包括以下類別：

1. 投機者（短期/中期，經常造成資本深谷和高峰，對價格和利率非常敏感）

2. 被動投標者（透過 ETF 或 Saylor，儘管他是批量購買）對價格不敏感，並且樂於支持定價，因為他們在典型的 60/40 投資組合構建中具有根深蒂固的 HODL 行為。

3. 套利競標者（價格不敏感但利率敏感）－使用資本，但對價格沒有整體影響，可能是年初引人注目的先驅。

4. 我們相信我們現在看到的是事件驅動的競標者（在特定時間內創造未平倉合約擴張），例如 ETH ETF 和川普夏季競選活動。

第四類競標者有一個夏季的劇本，這可以透過我之前關於比特幣作為黨派槓桿的推文（下一條推文）來表達。

這表明購買行為確實是衝動和神經質的，但這個買家並不關心選舉結果（這可以解釋為川普的賠率和比特幣價格之間缺乏線性相關性）。他們可能會像 Greyscale 競標者在 ETF 交易上線時所做的那樣去降低風險，涉及 BTC/ETH 的封閉式基金。

BTC作為兩方討價還價的槓桿

（看 鳴叫 詳情）

利率如何影響比特幣的價格？

在六月/七月（下一則推文）時，我假設很難將降息視為寬鬆政策的一個簡單面向。在這篇推文和後續文章中，我將揭穿這個理論，並討論一個我認為導致我們高估比特幣需求的關鍵缺失變數：流動性過剩。

首先，讓我們將比特幣價格與過去 5 年的歷史 SOFR（利率）進行獨立比較。這顯示2022年和2023年的相關性非常強，而2020年、2021年和2024年則顯得比較分散。這是為什麼呢？較低的利率不應該讓借貸變得更容易嗎？

問題在於，與那些特殊年份不同，2024 年借貸市場已經相當強勁，這表明降息即將到來。一種獨特的機制是，低等級債務的平均發行期限較短（因此期限為 2025 年至 2027 年），可以追溯到「高點最後」時期的幾年前。

您也可以查看已建立的債務指數 @countdraghula （忽略量化寬鬆）以了解實際債務成長的概況。

同樣，股市也非常強勁：「標普 500 指數已經超過了過去十年中的任何連續上漲，總計 117 週」（沒有 -5% 回報）。此前最長的反彈為203週，當時經濟正從全球金融危機的深淵中復甦。

換句話說，信貸和股票市場在沒有陷入衰退的情況下實現了大規模的復甦反彈。

我的理由是：我們在 2021 年和 2023 年經歷了獨特的機制（新冠疫情和 SVB 失敗），導致了流動性注入。利用聯準會資產負債表的力量建造了新設施。

商業/流動性循環被打破

( 詳情請參閱推文 )

比特幣和 M2 相關性：展示緊急措施如何創造成長和波動

比特幣的成長通常被視為最大的前因，然而，自 2022 年以來，比特幣與 M2 的相關性正在減弱（並開始再次類似於 2021 年的高峰）。我認為這與當前政府願意開放資產負債表以實現金融穩定密切相關。這是不惜一切代價完成的。

所以關鍵問題是──比特幣到底是什麼？是槓桿股嗎？它是混沌資產嗎？當基礎市場（約 $2 兆）已經如此之大，幾乎與我們在 2021 年看到的 TOTA L1 高點相匹配時，必須滿足哪些條件才能發生價格發現？

我認為這些問題在今年的權力交接期間不太可能得到解答。

緊急措施如何支持比特幣：2021 年新冠疫情引發的量化寬鬆

我認為使用 2021 年分形來視覺化未來價格走勢是有缺陷的。 2021 年，至少有幾個項目注入了約 $2 兆美元。這些項目的到期日與比特幣的價格走勢（PA）非常有趣地一致。

2020年3月15日，聯準會宣布計畫購買1TP10-5000億國債和1TP10-2000億抵押貸款證券。該比率在 6 月翻了一番，並在 2021 年 11 月開始放緩（2021 年 12 月再次翻倍）。

PDCF 和 MMLF（透過穩定基金向優質貨幣市場提供貸款）將於 2021 年 3 月到期。

2020年3月，直接貸款從2.25%減少到0.2%。該比例將在 2021 年 6 月至 12 月期間逐漸減少。

透過《關懷法案》，聯準會準備向消費者提供$6000億的5年期貸款，PPP計劃於2021年7月結束。很出色。截至8月，這些貸款中有8%已逾期。

這種資金注入和創造的速度是相當獨特的。這也清楚地反映在 2021 年的價格走勢中——在第一季和第二季達到頂峰，在夏季（許多項目結束時）下降。最後，當這些項目完全停止時，比特幣的價格出現了巨大的向下波動。

2023 年進一步寬鬆：銀行倒閉

根據聯準會資產負債表，截至3月份，BTFP貸款總額達$650億，折現窗口高峰為$1500億。聯準會也向橋樑銀行提供了約$1800億的貸款，以解決矽谷銀行（SVB）和Signature銀行的危機。

考慮到這一點，在此期間，聯準會對銀行的貸款水準比疫情期間高出約6.5倍。

原因很明顯：銀行資產負債表上的所有持有至到期（HTM）證券都是未實現損失。根據 FASB 會計規則，這些損失無需報告。 2022 年，美國銀行的 HTM 投資組合從 $2 兆增長到 $2.8 萬億，主要是由於將它們重新標記為 HTM。這通常是可以接受的（長期固定收益證券的市場價值因持續高利率而受到影響），但儲戶的實際需求導致了銀行擠兌，迫使流動性得以實現——這涉及到減記這些證券。

自2023 年3 月該計劃啟動以來，比特幣的價格發現基本上具有流動性（該計劃於2024 年3 月停止了新貸款），正是在此期間，加密資產變得過熱並出現了短期回調。

玻璃天花板：為何它存在

一般來說，我認為操作順序是：

1. 在很可能是美國政府拋售（央行貼現）和 MSTR 提前加載之後，資本被激活，透過溢價擴張將價格從 59,000 推至 61,000。

2. 從 $61,000 到 $64,000 的變動發生在長週末，主要是因為川普對沖的影響。部分資金上週因價格回調至$65,000而退出，使得部分特定買家本週的成本基礎仍然非常高（超過$70,000）。

3. 在川普的定向機會推動下，ETF繼續支撐現貨價格（儘管比特幣的貝塔值尚未上升），而落後者儘管擴大了持倉規模，但仍繼續落後且缺乏資本回收。

4. 比特幣購買在其自己的生態系統內保持靜止，不願意「參與」其他地方。

為什麼我認為 2024 年不會出現強勁的價格發現：

1. 缺乏重新質押（以與 2021 年相比鎖定的 DeFi 總價值衡量）。

2. 人們對降息後實際發生的波動程度過於自信。

3. 缺乏非常強大的政府刺激措施（緊急注入）。

4. 其他市場（如股票、黃金等）反應平淡。

實際上，最後一部分——一些潛在的上行風險（有些我已經考慮過，有些我認為在這個時間範圍內不相關）

• 本週M7漲幅總計約$15兆。如果它們表現良好（一個月前我認為這對大多數公司來說很難被擊敗），其中一些新資金可能會流入並投資於比特幣及其相關資產。我相信 Alphabet 在今天早些時候的盤後交易中上漲了 $10。

• 中國的刺激措施（我相信這些措施已經反映在比特幣投資中）繼續擴大，超出了先前宣布的範圍。

• 初選對市場的影響仍然是黏性的，但 75 次選舉的結果卻顯示出相反且更為嚴峻的觀點： 關聯 .

• 通膨對沖從基本措施（在民主黨通過愛爾蘭共和軍法案期間非常強勁）中解脫出來，並在川普擔任總統期間較長時間內轉向比特幣和黃金。

總體而言，我認為如果川普獲勝，市場將達到更高水平，而哈里斯（作為另一位候選人）可能沒有被足夠重視，可能被低估。因此，即使存在上述風險，市場預期價值仍可保證。

本文源自網路：解構BTC價格表現：川普的貿易與比特幣的玻璃天花板

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