創投與遊資的退出博弈，從友科技開始

原標題：FriendTechs 內部 VC 與 Liquid Fund 退出砧板

嘉賓：Haseeb、Tarun、Jason、Tom

原文翻譯：週週、joyce、BlockBeats

編者註：本播客深入探討了 Friend.Tech 代幣價格大幅下跌對專案規劃和用戶保留的影響。它還討論了加密項目退出的道德問題，特別是代幣發行後的項目終止，以及風險投資和流動性基金在加密市場中的不同角色。此外，該節目還分析了空投挖礦的負面影響以及對沖基金對市場流動性和效率的影響。播客也提到了市場投機與長期價值創造之間的衝突，以及市場效率的提升空間。

本播客提出並探討了以下核心問題：

Friend.Tech 代幣暴跌。

項目退出和道德問題

創投和流動性基金的不同作用。

空投挖礦的負面影響。

缺乏市場策略和套利行為。

長話短說：

友達科技 代幣 暴跌：Friend.Tech 代幣價格 96% 的下跌揭示了在沒有永續產品計劃和用戶保留策略的情況下發行代幣的風險。

專案退出與道德問題：早期專案發行代幣引發了關於專案團隊在退出時是否應該承擔道德義務的討論，尤其是當專案終止後被指“跑路”時。

創投在加密貨幣市場中的作用：進入門檻低，使得大量創投進入加密市場，推高專案估值，導致過度推廣和交付不足。

早期代幣發行的挑戰：早期代幣發行往往會混淆市場訊號，損害專案的長期潛力和用戶保留。

創投與流動性基金：探討創投是否正在從加密貨幣市場中獲取價值，或是流動性基金是否可以提高市場效率。

對沖基金和 市場 效率：對沖基金能否透過增加市場流動性和價格發現來提高市場效率仍然是一個熱門話題。

空投 mining and wash trading: 空投 mining affects project indicators by creating false user growth data, resulting in value extraction.

Haseeb：今天我們的特別來賓是來自 Tangent 的創業家 Jason Choy。傑森，你住在新加坡，對嗎？美國政治是新加坡圈的熱門話題嗎？

傑森： 最近大家都在關注美國的動向。我一般會按美國時間操作。過去幾週，我們整天都在關注聯準會的動向和政治辯論。老實說，這是加密週期中我最不喜歡的部分。

Haseeb：您關注 World Liberty Financial 和川普家族的 DeFi 專案嗎？

傑森蔡： 聽說這個項目和Aave有關，而且似乎與Aaves代幣價格的大幅上漲不謀而合。但除此之外，我對這個專案並沒有太多關注。有什麼需要注意的嗎？

塔倫： 我想我說過這個項目是一個「地毯騙局」或「窮人的退出騙局」。

Friend.Tech 代幣暴跌

哈西卜： 本週佔據新聞頭條的故事是 Friend.Tech，這是一個 SocialFi 項目，基本上可以讓你在創作者身上下注併購買他們的代幣以加入創作者聊天室。它在2023年夏天非常流行，但後來就降溫了。今年他們推出了自己的代幣，但表現不佳，代幣價格幾乎一路下跌，目前已較歷史高點下跌了96%。最初的市值約為$2.3億，現在已縮水至約$10萬。 Friend.Tech近來飽受批評。

大約 4 天前，Friend.Tech 計畫將合約的控制權轉移到了一個無效地址，實質上燒毀了他們自己的管理金鑰。此消息一出，Friend Token 的價格立即暴跌，許多人聲稱 Friend.Tech 跑路了，也就是說發了代幣就走了，放棄了項目，項目就是個殼，因為根本無法運行。

這裡一個有趣的細節是 Friend.Tech 沒有出售他們的代幣。據我們了解，這些代幣並沒有出售給投資者，甚至團隊本身也沒有持有這些代幣。所以這就是所謂的公平發行代幣。團隊還表示，他們沒有計劃關閉或放棄該項目，應用程式仍在運行，但大家似乎將其解讀為 Friend.Tech 出走。

這事件引發了關於加密專案團隊在推出產品和代幣後應該承擔什麼樣的責任的更廣泛的討論。這個故事之所以有點奇怪，是因為Friend.Tech並沒有向散戶出售代幣，團隊本身也沒有持有這些代幣。那麼我想聽聽您對Friend.Tech事件的看法，特別是加密貨幣創業家在推出產品時應該承擔的責任？

傑森： 我確實購買了這些代幣，但在 Friend.Tech 上損失了很多錢。我有很多空投和鑰匙，加入了俱樂部，並且在平台上很活躍。我可能是當時世界上最大的代幣持有者之一，至少在公共錢包中是如此。所以現在我的代幣價值少了96%，但我仍然覺得他推出了一個我們喜歡的應用程序，並且至少在一段時間內，人們確實使用了該應用程式。他還公平地發行了代幣，沒有進行大規模的內部銷售，我認為他真正的問題是用戶保留和代幣發行的時機。

一位匿名開發者創建了一個應用程序，每個人都開始談論它，這在加密貨幣中很常見，我們在DeFi 的上一個週期中看到了很多這種情況，但在本週期中卻沒有那麼多。一個主題會引起所有人的注意，人們會談論它數週，這就是 Friend.Tech 時刻。這個項目有很多克隆，例如 AVAX 上的 Stars Arena，以及許多其他模仿者。這讓我想起了上次的 DeFi，所以我很興奮，認為也許我們會從這裡看到一波新的社交應用浪潮，但它還沒有發生。

Haseeb：湯姆，你對這種情況有何看法？

湯姆： 我認為這種事情涉及責任或你可能稱之為「逃跑」的行為。最糟糕的失控可能是最糟糕的 ICO，它們籌集了大量資金並做出了大量承諾和願景，但最終卻什麼也沒兌現。我想這些就是2017年那一波項目經常被指責的團隊，然後你看看一些代幣或者NFT項目，像Stoner Cats這樣的項目，它可能沒有承諾開發一個電視節目，但是如果你只是出售JPEG，沒關係。還有一些迷因幣沒有任何期望、承諾或任何清晰的願景，它們只是它們自己。

Friend.Tech 團隊沒有分發代幣，他們只是建立了一個產品，但我覺得對 Racer 和 Friend.Tech 團隊的憤怒似乎比對其他團隊的憤怒更多。有點奇怪的是，Racer 比那些什麼也沒做的隊伍受到的批評更多。因為團隊沒有保留代幣，所以他們透過交易費賺錢——他們透過平台上的交易費賺了大約$50百萬。通常這些收入會進入 DAO 金庫，團隊也許能夠從中獲得資助，但就 Friend.Tech 而言，所有收入都是完全私人的，團隊直接從這些交易費用中獲利。

這不是每個人都想要的嗎？一切都是去中心化的，沒有管理員，你可以自己操作，沒有人能逃離你。但可能取決於大家的心情或是輿論的發展，事情就會變得負面。我不知道為什麼Friend.Tech團隊這次被針對，畢竟加密領域還有更糟糕的例子。

哈西卜： 是的，人們很生氣，因為每個人都知道 Friend.Tech 在一年半的時間裡賺取了超過 $5000 萬的交易費用，但這些錢都沒有流入 Friend.Tech 代幣。我看到Hasu挑釁性地提出這一點，當你發行一個代幣時，人們很自然地理解它意味著這個代幣會在產品的生態系統中增值，但是這個代幣就像加入一個俱樂部之類的，它不是一個東西。業務累計價值$52萬元，僅此而已。因此，至少一個合乎邏輯的抱怨是，他們知道人們有這種期望，但他們仍然選擇這樣做並違反了期望。

湯姆： 我想如果是一個更傳統的項目，團隊分配代幣，然後團隊透過出售代幣賺錢，資金流入多重簽名錢包，然後團隊跑掉，人們會有更多的理由不滿意。但就Friend.Tech而言，從一開始到現在，交易費用的流向、支付方式、系統運作等一切都非常透明，沒有任何改變。

所以，從表面上看，我可以理解為什麼人們會有負面情緒，但從更深層次來說，我認為這並不是什麼大問題。我認為 Friend.Tech 的設定是獨一無二的，因為它本質上是一個迷因令牌，這一點從一開始就非常明確。

傑森： 我認為很多問題本來可以透過稍後推出代幣來解決，在沒有任何價值累積機制之前，他們還沒有找到產品市場契合週期。我認為該應用程式最初具有很強的病毒性，但他們沒有解決兩個大問題。第一個問題是平台自然會變成小圈子，例如購買金鑰的價格內建在價格曲線中。所以Friend.Tech小組很快就排除了很多人，因為價格漲到了5 ETH，結果這些小組很難擴展到30人以上，所以他們從來沒有解決這個擴容問題。

第二個問題是，平台上的價值創造者獲得的都是一次性的。如果您從購買您的金鑰的人那裡賺取費用，那麼一旦有人購買了您的金鑰，您就沒有動力繼續提供價值，因為您不會從參與您的團隊的人身上賺錢。你可以說，如果創作者不活躍，人們可以出售他們的金鑰。但實際上，創作者沒有太大的動力保持活躍，因為創作者自己首先並不持有密鑰，因為創作者必須自己購買自己的密鑰。

如果他們在推出代幣之前解決了這些問題，也許他們可以保持一些熱度。如果我沒記錯的話，他們是在用戶曲線開始急劇下降的時候推出代幣的，幾乎就像是絕望地試圖用空投的承諾來吸引人們回來，所以他們匆忙推出了代幣。

哈西卜： 這確實引發了用戶激增，每個人都回到平台，看到有新功能、新俱樂部系統。但這些功能不起作用，而且體驗很糟。更像是浪費了透過空投吸引用戶回來的平台機會，這對新創公司來說確實很難應付。 Friend.Tech 終於在加密貨幣領域最大的舞台上首次亮相，但它搞砸了，再次抓住類似的機會變得非常困難。

塔倫： 我活躍了一段時間，但後來人們買我的鑰匙只是為了問我問題。我當時想，我沒有時間一直做 QA 機器人，ChatGPT 不是已經存在了嗎？但我想說，Friend.Tech實際上把「炒作+娛樂」的元宇宙玩法搞錯了。他們確實是第一個創建這個模型的人。燃燒密鑰並收取費用的想法實際上與整個 meme coin 玩法完全相同 - 有人注入流動性，他們燃燒密鑰，費用由創建者和平台分配。這正是 Friend.Tech 所做的，但他們可能做得太早了。因為Friend.Tech的玩法突然成為Solana鏈上的主流，但Friend.Tech本身卻沒能把握這個機會。

哈西卜： 我認為 Friend.Tech 不明白的，或者 Pump.fun 不明白的，是你可以從聯合曲線開始，但你不能永遠停留在聯合曲線上，因為它最終會崩潰。你必須在某個拐點處過渡，而不是繼續停留在聯合曲線上。

塔倫： 我認為人們對 Friend.Tech 感到不滿的部分原因是他們現在看到了一些更成功的機制，而早期的 Friend.Tech 相比之下表現不佳，但我認為他們走在正確的軌道上。你可以說 Friend.Tech 在 memecoin 遊戲流行之前就發現了它。但我感覺它的社交部分非常假，我記得有一次我回到平台，我所有的密鑰持有者都是機器人，他們問了我同樣的問題大約 500 次。

Haseb：他們為什麼問這些問題？

塔倫： 我想他們是希望透過多互動來獲得更大的空投獎勵。因為當時大家都在想辦法拿到空投，所以有些地方變得很奇怪。我覺得一開始這些房間還蠻有趣、很獨特，但後來就變酸了。當我認為 Friend.Tech 真正進入主流時，那些 OnlyFans 的創作者開始介入，它不再只是一個小眾加密項目，而是成為真正吸引大眾的東西。

湯姆： 這是真的。 OnlyFans 的收入最終達到了 $80 億，其中 80% 流向了創作者，而不是平台的創始人。

傑森： Friend.Tech上也有一些本土明星在平台上表現得很好。這些都是一些好跡象，表明創作者可以透過該平台建立自己的職業生涯。

傑森： Friend.Tech 確實有一些成功的早期跡象，但感覺團隊沒有對其核心產品理念進行足夠的迭代。他們似乎看到人們喜歡這個平台，並認為事情會自然而然地落實到位，但他們的基礎設施太差了。

哈西卜： 增加新功能的速度太慢，聊天體驗也沒有改善。我感覺他們陷入了自己的產品陷阱，因為產品開始起飛，所以他們覺得應該堅持原來的方向。 Friend.Tech並沒有真正發展到超越最初的框架。這是一個應用程序，您可以在其中與擁有您的密鑰的人聊天，僅此而已。我認為他們沒有足夠的慾望去嘗試新事物，也許他們應該做一些更接近memecoin精神的事情。

塔倫： 是的，在某個時刻，你會覺得加入某人的群組聊天沒有任何特別的吸引力。你從有趣的問題開始，然後就變成了，你認為哪種代幣會上漲？還是你認為哪個項目會上漲？而且我還覺得Racer 那段時間在 Twitter 上的存在有點令人反感，這也是我停止使用 Friend.Tech 的原因之一。

我以前很喜歡他的基於研究的推特內容，非常深刻、小眾。但自從他創辦Friend.Tech以來，他的內容就變得不太好。我覺得這個產品不僅沒有讓我獲得好的內容，也降低了自己身為創作者的內容品質。這是一個雙輸的局面。現在想要獲得好內容，就必須購買他的鑰匙，進入Racer的專屬房間，而無法獲得公開的好內容。

項目退出和道德問題

哈西卜： 我想重點討論加密貨幣領域的創始人如何退出的問題。在傳統的新創企業中，關閉新創公司是很正常的事。在加密貨幣領域，關閉項目有點奇怪。主要問題是沒有監管，沒有現成的退出流程或指南。人們不知道如何結束它，也不知道創辦人應該承擔什麼責任。我很好奇你看過哪些這方面的案例？

傑森： 在專案的早期階段，成功與失敗的差異往往很大。如果你想給創辦人一些建議，讓他們在意識到專案行不通時如何做出正確的決定，我認為在早期階段關閉專案是相對簡單的，因為這適合那些尚未發行。你的利害關係人可能只有四、五個人，例如天使投資人和領先的創投。你只需要和他們溝通，和律師一起處理公司的解散，並按比例回饋投資。這基本上是一個非常簡單的過程。但一旦你發行了代幣，你面對的就不再只是少數投資者，而是可能面對成千上萬的代幣持有者。

哈西卜： 那麼您認為解決這個問題的方法就是控制代幣發行的時機呢？在專案準備就緒之前，您不應該發行代幣，除非您確定已找到產品市場契合點並準備好透過代幣注入來加速成長。您還知道哪些代幣成功退出的例子嗎？例如FTT，雖然其項目已經停止運營，但代幣仍在交易。而Luna，雖然已經沒有實質的發展，但是代幣依然存在。

湯姆： 是的，Luna 有一個版本叫做 Luna Classic，我們喜歡稱之為加密空間中的經典版本。事實上，類似的事情就在本週發生了。 Vega，一個去中心化的衍生性商品平台，他們有自己的鏈，他們提出一個提案，基本上就是逐步退出、關鏈。這種事情其實很簡單。雖然是社區投票決定的，但團隊實質上已經決定退出並逐步離開。

這讓我想起了關於物聯網智慧家庭設備的討論。當製造這些設備的公司倒閉或想要停止提供服務時，人們常常抱怨，為什麼你們要毀掉我花了 $1,000 買的設備？他們希望公司開源程式碼，以便用戶可以自己運行伺服器。如果公司能做到這一點，無疑是最好的做法。但涉及成本和法律問題，而且很少有團隊真正開源程式碼。

傑森： 事實上，如果你能做到這一點，那就是最好的道路。在加密領域，如果你想讓社群接管，那就開源前端，讓使用者自己運作和治理。如果單方面關閉項目，那就更困難了。要做到這一點需要完全去中心化，或至少接近完全去中心化。像Friend.Tech這樣的項目，他們有託管聊天訊息的伺服器，並負責許多實際操作。沒有這些功能，Friend.Tech 幾乎什麼都不是。

湯姆： 是的，完全去中心化並逐漸關閉的項目很少。我能想到的例子有Fei和Rari Capital，但確實很少見。大多數情況下，只要有人願意運行基礎設施，它們就可以永遠存在並且可以交易，例如以太坊經典（ETC）。代幣的死亡標準在加密領域是相當獨特的。雖然這些代幣仍然在鏈上，甚至有人在一些交易所提供流動性，但按照大多數標準來看，它們基本上已經死了。

哈西卜： Tangent Fund 既投資早期新創企業，也投資於流動性市場和代幣發行，對嗎？

傑森： 是的，沒錯。

創投與流動性基金

哈西卜： 最近，推特上很多人都在討論VC 基金和流動性基金之間的動態關係，認為VC 基金對加密產業是淨榨取的，即它們從加密生態系統中拿走的錢比投入的多。基金投資在新項目中，通常估值較低，當這些項目成熟並在主要交易所上市時，創投基金將出售其代幣，這將資金從加密生態系統中取出，而不是向生態系統注入資金。所以這種說法是，更多的VC基金對產業不利，他們應該將資金配置到流動性市場，直接購買市場上已經上市的代幣，而不是繼續投資新項目。

人們越來越一致地認為，創投基金是“榨取性的”，或者對產業來說是淨負面的。考慮到您之前在 Spartan 的經歷（該公司既從事流動性市場又從事風險投資），您對這場爭論有何看法以及您在 Tangent 的立場如何？

傑森： 並非所有創投都是一樣的。我認為與 Web2 領域相比，2020 年啟動加密基金的門檻相對較低，因為這是許多人第一次進入這個領域。因此，市場上的基金數量較多，而且對專案品質要求較低，導致許多隨機專案獲得資助。這些項目上市後，人們盲目炒作，最後很多代幣一路下跌。這給人的印像是，VC只是低價買入，然後在交易所上市時試圖以不合理的高估值出售。

我們已經看到很多這樣的情況，但我不會否認整個加密創投領域。我們Tangent的做法是，我們認為這個領域的部分資金配置過度，太多的資金追逐太少的優質專案。就像Web2的創投領域一樣，最終，那些善於挑選好專案的VC將主導市場。所以當我們創立Tangent的時候，我們的初衷並不是和這些大基金競爭，所以我們希望透過開小額支票來支持這些公司。

我認為目前的流動性市場缺乏成熟的價格發現機制。對於新創企業的估值，通常是多個成熟創投基金之間的競爭，以找到合理的價格。在公開市場上，似乎沒有太多共識，代幣的估值普遍沒有嚴格的標準，所以我們需要更嚴格的價格發現機制。

塔倫： 關於加密貨幣的有趣的事情之一是它幾乎總是模糊私人投資和公共投資之間的界限。就像你說的，在加密貨幣中，似乎每個人都可以參與。這與私募股權等傳統市場形成鮮明對比。傳統上，當一家公司上市時，你可能只有一次流動性機會，而且我讀到的文件中沒有任何關於頻繁買賣的內容。相較之下，在加密市場，投資人不僅參與專案上線，還幫助尋找流動性、連結做市商，自己做很多相關工作，這就導致了市場結構的不同，這就是價格發現機制的原因加密貨幣市場相對較差。

我認為私募市場的定價甚至比公開市場的定價效率更低。很多時候，交易的最終價格並不是投資者認為合理或願意支付的價格。由於競爭壓力，投資者可能不得不支付更高的價格才能贏得交易。這種拍賣機制往往導致缺乏定價效率。

哈西卜： 是的，有贏家詛咒。獲勝者詛咒是指在競爭性拍賣中，獲勝者支付的價格往往超過標的物的實際價值。加密貨幣領域的投資者似乎更願意承擔這種風險。美國政府拍賣阿拉斯加油田區塊時，政府允許石油公司從土地上採集樣本，然後決定競標金額。那時盡職調查只是有人到陸地上取樣測量，可能還沒有現在的聲納技術。問題在於，此類拍賣常常導致競標者支付過高的價格，因為他們根據有限的樣本做出了過於樂觀的評估。

塔倫： 確切地。如果一個投標者對一塊有大量石油的土地進行採樣，他們會認為整個土地都是油田，而另一個投標者則對一塊沒有石油的土地進行採樣。土地的真實價值實際上是所有投標人資訊的平均值。但由於這些資訊是私人的，投標者不會分享它，所以獲勝者往往是出價過高的人。他們可能取樣了一塊幸運的石油，卻錯誤地判斷了這片土地的整體價值。這被稱為「贏家的詛咒」——即使您贏得了拍賣，您實際上贏得了定價過高的資源，在本例中，是您計劃在未來轉售的資產，但您發現您實際上為此支付了過高的價格。

哈西卜： 您認為這種「贏家詛咒」現像只存在於加密創投中，還是存在於所有創投中？

塔倫： 我認為這種現像在所有創投中都存在，但在加密貨幣創投中更為明顯。因為加密貨幣市場的私人投資者也是公開市場的投資者。他們將參與代幣發行的流動性建設，例如與做市商達成協議以提供供應。在傳統公開市場中，這些流程通常由銀行中介機構完成。銀行負責定價和記賬，但銀行不是資產的所有者，通常是第三方。

在加密市場，私募股權基金能夠在資產公開交易時更多地介入。在公開市場，私募股權基金的介入能力非常有限。所以在加密市場，雖然表面上看起來像是贏家詛咒，但實際上是不同的，因為私募股權基金可以影響流動性事件。

您是否還記得每隔一周，Benchmark 的合夥人就會抱怨銀行對公司的定價錯誤？他們抱怨IPO定價錯誤，並且失去了對價格的控制。它影響了他們對 C 輪的定價方式，也影響了他們對 A 輪的定價方式。

缺乏市場策略和套利行為

湯姆： 它確實可能會帶來一些額外的影響，但我認為影響並不大。正如你所說，最多是對做市商的介紹，但並不意味著直接參與定價或談判。有時你可能會將資產借給做市商，或是進行其他操作。在傳統市場中，這些通常是由第三方中介機構完成的，而在加密貨幣市場中，中介機構的角色並不突出。

加密投資不是簡單的商品拍賣。通常，出價最高的團隊不會獲勝。事實上，成本較低的團隊往往可以獲得更便宜的資金。這也是人們經常提到歐洲家族辦公室投資A輪的原因，因為那裡確實有低成本的融資選擇。大家熟悉的創投基金往往不是出價最高的投資者，這也解釋了為什麼他們能夠獲得更好的報酬。

塔倫： 我認為加密VC和科技VC之間的主要區別之一是科技VC更注重品牌，因為它們的流動性週期更長。因此，新創團隊通常願意接受較大的折扣，以換取高知名度的品牌支援。在加密貨幣領域，團隊對此的容忍度要低得多，尤其是在 2019 年之後。

哈西卜： 很多大牌基金其實會幫助你尋找客戶，尤其是在早期階段。

塔倫： 我同意品牌在早期階段非常重要。但到了後期，市場同質化加劇，品牌影響力減弱。問題是加密貨幣沒有傳統的後期，在流動性事件發生之前幾乎都是早期，而B輪在某種意義上可以被認為是後期。傳統創投可能有D輪或F輪，但加密貨幣的階段劃分並不明確。

哈西卜： 加密領域的品牌溢價高於傳統創投。品牌在種子輪或種子輪前尤其重要，因為當沒有產品時，每個人都依賴訊號傳輸。如果一檔頂級基金參與，另一隻是未知基金，兩者的交易價差將會非常大。因此，加密貨幣投資不僅是對資本的追求，更是對聲譽的追求。在加密貨幣領域，資本和聲譽之間的平衡比傳統創投更為突出。

塔倫： 我同意你關於後期階段的觀點，例如F輪等，但在早期科技投資，特別是人工智慧投資中，我確實認為品牌的影響力是均勻的。

湯姆： 2020年和2021年，許多人認為像Tiger Global這樣的跨國投資基金主導了市場並推高了價格。但最終這個說法並沒有成真，反而出現了贏家詛咒的現象。但這並不是創投市場的常態，也不是當今市場的情況。因此，根據幾年前的數據點來預測未來很難令人信服。

傑森： 我認為加密貨幣領域的公開市場給予項目的估值遠高於其實際價值，這使得創投能夠在紙面上獲得巨大收益。例如，我們投資了一個新的Layer 1項目，完全稀釋估值（FDV）為$30百萬，三個月後，當代幣上線時，市場將其估值推高至$10億。這幾乎迫使 VC 在代幣解鎖後出售代幣，因此公開市場為 VC 提供了套現的機會。

這現象的背後是加密貨幣市場與傳統市場不同的流動性窗口。傳統創投專案通常需要7到11年才能實現流動性，而加密專案可能在公司成立幾個月後就能發行代幣，流動性來得更快，比傳統創投短得多。特別是，幾乎每 15 分鐘就會推出新的 meme 代幣。

流動性視窗的存在確實加劇了這種現象，專案往往沒有足夠的時間來實現其願景。這不僅是因為創投推動專案進度或代幣發行過快，還因為市場為幾乎所有有潛力的加密專案分配了巨大的投機溢價，而這種早期高估很難維持。所以，我認為這個問題最終會自行糾正，散戶投資者已經意識到，以數十億美元的 FDV 購買新項目代幣往往會導致損失。我們分析了過去六個月的代幣發行情況，除了 meme 幣之外，幾乎所有代幣的價格都下跌了。

哈西卜： 過去六個月市場大幅下跌，幾乎所有資產都下跌了50%左右，這讓我對這個觀點持保留態度。諷刺的是，我們自己也管理流動性基金，而且我們更願意長期持有。我不同意他的觀點，即流動性基金對產業有利，而創投基金有害。他的論點似乎假設我們在加密領域中建立的東西沒有真正的價值，就好像我們只是在玩騙局。

如果你認為沒有實際價值，為什麼要參加？事實上，創投支持的項目——無論是Polymarket、Solana、Avalanche，還是Circle、Tether、Coinbase——都擴大了加密產業的版圖，吸引了更多的人進入這個市場。如果沒有這些創投資助的項目，比特幣和以太坊的價值可能會比現在低得多。

認為沒有什麼值得建設、新項目毫無價值的觀點太狹隘了。從歷史上看，這種對新技術的懷疑是站不住腳的。儘管大多數創投項目最終歸零，但這在所有行業的創投中都很常見。購買流動性代幣仍然是必要的。

塔倫： 我認為VC基金也帶動了整個產業的發展。我們確實需要更多的流動性資金，但完全否定VC資金的貢獻是不合理的。您提到流動性資金進入市場將提高市場效率，有利於加密產業。我的反駁是，流動性基金的操作模式是提早買，高點賣，然後找下一個機會。他們的目的是套利，而不是長期注資。如果運作得當，流動性基金最終會提取更多資金，而不是注入更多資金。

湯姆： 我曾在傳統金融和加密私募股權領域工作過，這種爭論在傳統金融中也存在。有人批評創投只是提高帳面價值而沒有真正創造價值，並認為資本應該投資於流動性對沖基金。這實際上是資本主義的一個經典矛盾：長期但不確定的回報與了解所有資訊的需要之間的衝突現在驅動了交易活動的存在。我認為加密領域的公開市場在為專案團隊籌集資金方面表現不佳。與傳統股票市場不同，團隊很少直接在公開市場上出售代幣，幾乎全部出售給創投。

哈西卜： 在股票市場上，如果公司需要資金，可以透過發行新股或發債來籌集資金，市場普遍看好。但在加密領域，團隊很難透過公開市場獲得新資金，代幣交易更像是散戶之間的買賣，缺乏有效的融資管道。 Crypto Twitter 上的大多數人似乎都支持對沖基金，這與傳統市場的態度相反。對沖基金通常與散戶投資者進行交易，但 Crypto Twitter 支持他們。

塔倫： 你有關注GameStop事件嗎？那是相反的情況。在GameStop事件中，人們討厭對沖基金，而在加密領域，每個人似乎都更喜歡對沖基金。 Haseeb提到，散戶投資者透過流動性代幣而非私人交易參與加密市場，因此更容易與流動性資金產生共鳴。

傑森： Arthur提到，加密領域的大多數VC表現不佳，因為2019年和2020年的進入門檻較低，這導致許多低品質的專案獲得資助並以高估的估值進入市場。這導致創投公司迅速套現，導致人們對創投公司持負面看法。但我們在選擇合作夥伴時非常謹慎，例如與蜻蜓共同投資，因為我們有相似的標準，並且傾向於資助真正有潛力的計畫。

此外，流動性資金提取價值的說法也過於簡化。流動性基金有許多不同的策略，甚至高頻交易基金也可以為市場增加深度的流動性。許多加密基金與創投基金類似。它們通常是主題驅動的，公開分享投資邏輯，幫助市場變得更有效率，將資金從低品質項目轉移到高品質項目。

哈西卜： 您提到有些對沖基金表現不佳，但也有像波克夏海瑟威這樣的基金幫助市場，提高市場效率。那麼，哪些類型的對沖基金對該行業不利？因為你剛才的說法有點模糊，你是說套利基金不好，還是多空基金不好？哪些基金不符合您的標準？

傑森： 很難說哪種類型的基金不好。對於VC來說，如果VC繼續資助那些失控的項目，顯然不太好。但對於流動資金來說，這是一個開放的市場，任何人都可以參與。我認為沒有任何合法的基金策略專門支持詐騙。

我認為合法與好與壞之間有非常明顯的界線。只要不違法，我想我沒有資格去判斷哪些基金是壞的，哪些是好的。但我認為對市場最有價值的基金是那些公開分享投資理念的主題型基金。如果我必須選擇的話，我會更喜歡這些基金而不是高頻交易公司。主題驅動基金幫助市場更好地發現價格，並將散戶資金從不良項目轉移到好項目。當然，這兩種功能是不同的，因此很難說哪種策略對行業來說是淨負面的。

哈西卜： 塔倫，你覺得怎麼樣？

塔倫： 你提到非法這個詞有點微妙。加密市場在某些定義上確實比較模糊，如果深入挖掘，很多事情可能會涉及違規。例如，許多公司從事清洗交易。我認為市場應該發展到一定程度，清洗交易的成本夠高，才能阻止這種行為。加密市場的目標是防止清洗交易，而不是像傳統市場那樣依賴 SEC 調查，而傳統市場通常落後於事件發生。如果你看一下處罰案件，通常需要五年才能得出結果。加密市場尚未完全達到此標準。確實有很多人透過這種方式獲利，而且他們對價格發現沒有貢獻。

對沖基金類型及其對市場的影響

哈西卜： 能多談談其他對沖基金策略嗎？

塔倫： 我認為加密貨幣市場中缺少一些比一些現有的不良策略更重要的策略。例如，在傳統市場中，您可以找到自融資投資組合，其中資產的預期成長涵蓋了融資成本，例如選擇權費用。但在加密市場，90%的衍生性商品曝險主要是永續合約（perps），它不是自融資的，因為你必須一直支付資金費率。儘管有質押，但也存在期限錯配的問題。

這就是為什麼加密市場上長期的傳統對沖基金並不多。短線操作或長線持有策略較多，中線操作幾乎缺失。如果將這些資金的交易頻率繪製出來，傳統市場將呈現常態分佈，而加密貨幣市場則呈現雙峰分佈。每當出現新的 DeFi 機製或 Stake 機制時，這種分配模式可能會發生變化，但尚未完全整合。因此，缺乏中頻操作是一個明顯的短板。

傑森： 如果要我指出對產業不利的對沖基金策略，我會說這是系統性的空投農民策略。這種操作方式為專案創辦人帶來了混亂的指標數據，難以判斷產品是否真正符合市場。而這些空投農民只是提取計畫價值，不會留下來使用產品。很多研究表明，空投結束後用戶流失率高達80%，這對創辦人和專案來說都不是好事。

這種策略的可擴展性有限，通常由兩三個人的小團隊操作。儘管曾經有過規模較大的空投挖礦作業，例如 Pendle 的 TVL 在巔峰時期表現良好，但如今此類作業的規模有所縮小。

塔倫： 我希望看到一個更有效率、透明、成熟的市場。儘管進展看似緩慢，但與 10 年前相比，該領域確實正在成熟。

哈西卜： 是的，經過這次討論，我大致上同意傑森的觀點。短期對沖基金可以提高流動性，長期基金可以使市場更有效率，並在一定程度上重新配置資本。儘管Tom 提到，由於專案團隊很難透過公開市場籌集資金，因此在加密市場進行資本重新配置意義不大，但他們仍然可以透過其他管道獲得資金，例如DWS 或風險投資基金，並且他們的折扣將是反映在公開市場上，價格訊號也會從公開市場傳回。因此，這些策略總體上是合理的。

塔倫： 另一個問題是，一些無風險的操作是可以獲利的，而且這些操作對資產的長期流動性或價格沒有影響。例如洗售交易是為了獲得農業激勵，但這種激勵不會讓交易者承擔風險，因此對專案沒有正面影響。市場應該讓參與者承擔一定的風險，這樣才會促進計畫的長期發展。儘管空投農民現在承擔了一些風險，但這並不能改變他們非生產性的本質。

哈西卜： 是的，但是承擔風險可以防止此類行為破壞專案指標。如果我相信該專案會產生積極的成果，那麼風險就會激勵我為該專案做出積極的貢獻。無回報風險的營運只會誇大專案指標，而沒有任何實際幫助。

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本文源自網路：創投與遊資的退出博弈，首發於友科技

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原作者：STANFORD BLOCKCHAIN CLUB 原文翻譯：TechFlow *註：本文來自史丹佛區塊鏈評論。 TechFlow是Stanford Blockchain Review的合作夥伴，獨家授權編譯和轉載。對 Circle 首席法律官兼公司事務主管、商品期貨交易委員會 (CFTC) 前主席、美國財政部前助理部長 Heath Tarbert 進行了採訪。本文是 2024 年 6 月對史丹佛區塊鏈俱樂部 Jay Yu 的採訪的討論和想法的長篇探索。簡介 如今，穩定幣是加密貨幣行業的重要組成部分，它將美元作為價值儲存手段的可靠性與可交易性和易用性結合起來…