加密貨幣進化第 02 集 | OKX Ventures Multicoin Capital 1kx：DeFi 走向何方？

週期和敘事一直是全球加密貨幣市場的核心主題。過去，業界以比特幣減半為參考來感知週期並探索主要敘事趨勢。但比特幣、以太坊現貨ETF核准後，加密市場與全球金融市場趨勢高度耦合，影響加密市場趨勢的變數不斷增加。

在混沌價值飆升的背景下，更清晰地感知週期性並發現未來的敘事趨勢非常重要。作為創新的敘事捕捉者，投資機構一直處於比較前沿。有鑑於此，OKX特別策劃了加密進化專欄，邀請全球主流加密投資機構系統輸出當前市場週期性、新一輪敘事走向、熱點賽道細分等話題，以激發討論。

以下是第二期，由 OKX Ventures、Multicoin Capital 和 1kx 共同圍繞 DeFi 的現在、過去和未來等主題進行討論。希望他們對 DeFi 賽道的見解和想法能為您帶來啟發。

關於OKX創投

OKX Ventures是領先的加密資產交易平台和Web3技術公司OKX的投資部門，初始資本承諾為$1億。專注於探索全球最優秀的區塊鏈項目，支持前沿區塊鏈技術創新，推動全球區塊鏈產業健康發展，並投資長期結構性價值。 OKX Ventures致力於支持區塊鏈產業發展的企業家，協助打造創新企業，為區塊鏈專案帶來全球資源和歷史經驗。

關於多幣資本

Multicoin Capital 是一家研究驅動型投資公司，專注於投資有望重塑萬億美元市場的加密貨幣、代幣和區塊鏈公司。我們管理一支對沖基金和多個風險基金，涵蓋公共和私人市場的投資。

約1kx

1kx 是一家專注於生態系統發展的加密貨幣投資公司。我們致力於探索網路建構的藝術和科學，專注於使理想的去中心化未來成為現實。我們相信，社群驅動的軟體將為代幣網路帶來幾乎無限的潛力，影響全球經濟和社會。在1kx，我們支持優秀的創辦人推出代幣網路。我們的社群參與度是首屈一指的，作為代幣模型創建、設計和迭代的實踐顧問，我們幫助 Web3 領域的最佳創意找到成長和經濟永續發展的道路。

1. DeFi 的前世今生

1. 回顧過去，DeFi 驅動加密市場成長的核心能力是什麼？

OKX 創投公司 ( 鄭艾斯梅 ): DeFi 的興起可以追溯到 2018 年，當時以太坊創始人 Vitalik 提到金融將是區塊鏈應用的第一個先驅。 2018年至2020年間，DeFi協議主要分為三個方向：去中心化穩定幣、現貨交易、借貸。

首先，去中心化穩定幣，主要是 Maker 推出的 DAI，為 DeFi 生態系統作為鏈上經濟的原生貨幣和交易媒介奠定了基礎。 Uniswap、Bancor等去中心化自動做市商機制的出現，引入了非託管的點對點交易，為行業開啟了利用區塊鏈技術的大門，讓用戶在完成交易的同時保留對資金的控制權，而無需集中實體或中間人。 DEX的發展不僅為跨境交易開闢了新的機遇，也為合成資產、穩定幣等新型金融工具鋪平了道路。

隨著 DeFi 需求的增長，協議的數量呈指數級增長，一類為用戶提供交易代幣的手段，另一類支持借貸和質押資產。至此，傳統金融市場的三大核心金融原語已透過去中心化的方式完成。雖然去中心化流動性池在AMM中廣泛應用，LP代幣也引發了DeFi創新的連鎖反應，但如果沒有足夠的流動性，DEX的代幣兌換功能將受到限制，用戶在進行大額交易時將面臨高昂的滑點成本金額。這種需求催生了流動性引導機制，Yield Farming 和流動性挖礦也因此成為新協議吸引資金的重要手段，推動了 DeFi Summer 的爆發。

2020年之後，第二層DeFi開始興起。將傳統金融中成熟的金融模組引入去中心化世界，保持金融原理的相似性，但強調Code is Law、去信任、去許可的理念。這一階段催生了dYdX、期貨合約和選擇權、結構性融資等衍生性商品交易平台。此外，以Lido為代表的流動性質押協議也推動了以太坊質押率的快速提升。隨著鏈上質押量的增加，我們進一步支援SSV的DVT技術，為節點運作層面帶來更去中心化且安全的解決方案。那麼，隨著Layer 2技術的成熟，大量Rollups的推出，以及比特幣等生態的發展，區塊鏈世界也面臨更大的流動性碎片化問題，市場對安全、可擴展的交叉需求鏈上資產解決方案變得更加緊迫。在此背景下，我們投資了Orbiter和Zeus，推動跨鏈DeFi的發展。

如果說在2022年之前，人們在區塊鏈的荒地上搭建起各種金融積木，建立起服務全球金融交易的框架。那麼2022年至今，DeFi最大的改變就是它與現實世界連結的加深。像貝萊德這樣的傳統資產管理公司已經開始涉足 DeFi，推出基於以太坊的代幣化資產基金，為用戶帶來穩定的鏈上回報。同時，關於鏈上經濟安全的討論增多。 Eigenlayer、Babylon等專案致力於解決區塊鏈的安全性和經濟效率問題。 StakeStone、EtherFi等生態項目也紛紛湧現，提高了鏈上金融產品的安全性和透明度，為用戶提供了更多的選擇和更高的獲利潛力。

DeFi的繁榮源自於對開放金融的追求，脫媒降低了交易成本。透過智慧合約和區塊鏈技術，DeFi 提高了交易速度和透明度，增強了市場流動性。同時，DeFi對於實現普惠金融、讓更多人參與金融市場並從中受益具有重要意義。

多幣（ 凱爾薩馬尼 ）：OKX Ventures已經詳細介紹過這一點，特別是回顧了 DeFi 的發展路徑。我們將在這裡重點討論 DeFi 蓬勃發展的幾個原因， 因為在過去的幾年裡，它提供了一些CeFi無法提供的獨特價值主張：

1. 允許交易、借貸等操作，同時維持自主的資產管理。

2.能夠在CeFi交易所上線前提前取得長尾資產。

3. 能夠交易 NFT。 NFT 在 CeFi 上幾乎沒有交易量。

1kx（ 麥奇 0x ): 推動 DeFi 逐漸普及的第一個應用場景是現貨交易。在2020年之前，MakerDAO和Uniswap已經確立了鏈上買賣代幣的主要需求。 Uniswap 創造了一種新型用戶：被動做市商。尤其是Uniswap V2，在這個版本中，沒有流動性提供者有定價優勢，每個人都提供同一曲線上的價格。 DeFi 透過提供新幣和監管套利利潤來增加交易量。

第二個應用場景是優化收益的協議。 2020年，Yearn Finance迎來了DeFi農場時代，讓用戶透過代幣通膨賺取被動收入。這些原生代幣的流入來自於人們想要質押它們以獲得回報，從而推高了價格，吸引了更多關注，最終形成飛輪效應。隨後的 DeFi 2.0 的出現，進一步推動了價格炒作，承諾更高的回報，吸引了大量的流動性。

過去幾年 DeFi 快速崛起的第三個原因是鏈上交易機制的進步，尤其是 Uniswap V3 和鏈上訂單簿的出現。例如，CowSwap 引入了一種優先考慮使用者興趣的模型。 Uniswap V3更接近傳統的訂單簿，允許流動性提供者自訂自己的價格範圍並池化流動性，從而實現更好的鏈上價格執行，增強鏈上交易的吸引力。 dYdX、Hyperliquid等永續交易平台打造了更人性化的介面與體驗，並積極推動全面去中心化的進程。另一個值得關注的協議是GMX，它首創了池化永續合約模式，允許被動流動性提供者從平台用戶的交易費用和交易對手利潤中獲利。整體來看，L2的發展帶動了該領域使用者數量的增加。目前，Uniswap 上的平均每筆交易金額已從 DeFi 早期的五位數下降到如今的不足 $100，這清楚地反映了散戶湧入 DeFi 的趨勢。

2. DeFi領域面臨的主要挑戰是什麼？

OKX Ventures（埃斯梅）： 我們認為，目前 DeFi 的發展主要面臨三個問題：

首先，基礎建設相比傳統金融仍有待改善。 DeFi 的市場和用戶規模比加密產業其他賽道更加成熟，但基礎設施相比傳統金融仍落後。例如，在支付場景中，傳統金融體系擁有銀行網點、ATM機等基礎設施以及廣泛的金融網絡，可以為人們提供更便捷的服務，但加密貨幣支付仍然面臨不便、效率低下的問題。因此，能夠提升用戶體驗、降低首次用戶使用門檻的基礎設施值得關注，例如帳戶抽象化、智慧帳戶整合等。

二是流動性碎片化問題。 現階段，鏈上資產和交易量分散在不同的生態系中，而同一生態系的流動性也集中在不同頭協議的池中。這種流動性碎片化導致了目前鏈上交易成本增加、交易速度變慢、槓桿機會減少等問題，進而影響了用戶的交易體驗。儘管一些具有高互通性和可組合性的協議可以放大流動性效率，但考慮到不同金融協議的不同標準（例如風險管理）和不同的安全級別，這無形中增加了DeFi 生態系統的系統性風險。

最後，協議治理效率低。 目前，DeFi 協議的治理主要依賴手動靜態方法來管理協議風險參數。智慧合約需要複雜的可信任基礎設施來處理外部數據，單一可信任的API很難保證數據的準確性。因此，許多協定面臨的挑戰是如何將邏輯和依賴與底層原語分離，創造更強大的高階服務市場，引入動態治理，同時最小化合約攻擊面並有效統一流動性。

多幣（凱爾·薩馬尼）： DeFi 1.0時代專注於定義和建立基本的金融原語，例如現貨交易、借貸和跨鏈橋。這些要素已經完善，為 DeFi 開發更複雜的產品奠定了基礎。我們認為，DeFi的下一個重大機會在於衍生性商品市場，例如永續合約和選擇權。衍生性商品面臨的主要挑戰是市場波動時的表現，因為 DeFi 衍生性商品系統非常複雜，技術要求很高。目前，DeFi正在逐步具備可靠支援鏈上衍生性商品交易的能力。一個著名的例子是 Drift，它本身就建立在 Solana 之上，Solana 是一條高性能鏈，專門設計用於託管永續合約等 DeFi 應用程式。

1kx（麥克 0x）： 在 DeFi 市場，現貨交易、永續合約、借貸、政策框架、MEV（最大可提取價值）和支付方面都有許多令人興奮的發展。

目前的主要趨勢是垂直整合。永續合約平台不僅推出了memecoin發行平台，有的還打造了全鏈生態系統或穩定幣。這種做法的核心是吸引用戶，形成黏性生態系統的 DeFi 計畫將擁有強大的護城河。基礎設施的進步也推動了這一趨勢。例如，Fastlane、Sorella 和 Semantic 正在將 MEV 從技術複雜的參與者轉移到上游實體，例如協定、用戶交易所或流動性提供者。

在核心 DeFi 原語方面，DeFi 3.0 浪潮正在興起，目標是提高可組合性和效率。 Morpho透過引入託管人角色改善了借貸領域的市場結構，Euler即將推出v2版本，專注於滿足多樣化需求。 Uniswap v4 在流動性提供方面融入了更多靈活性，並計劃推出選擇權、永續合約、預測市場等長尾應用程式。

我們認為，主要挑戰是提供與中心化交易所相當的用戶體驗，尤其是吸引用戶使用 DeFi。去中心化交易所（DEX）的現貨交易量佔比一直較低，尤其是永續合約領域。這個挑戰更加艱鉅，因為所有操作都需要與區塊鏈互動。 Safe* 和 Rhinestone* 等專案支援的帳戶抽象化 (ERC-4337) 和智慧帳戶正在努力解決這些問題。

2、新周期的DeFi產業

1. DeFi 接下來將扮演什麼角色？

OKX Ventures（埃斯梅）： 大多數倖存至今的 DeFi 專案都表現得更強勁。雖然與許多其他領域相比，不存在投機性的短期敘事和概念，但幣價與基本面、業務收入等相關性更強，更藍籌。當前週期主要圍繞ETH和BTC重新質押以及幾個新的L1和L2，它們正在爭奪少量現有用戶。現階段的 DeFi 是由大趨勢主導的。該協議正在從整體結構轉向更小、更細粒度的原語。此階段的開發者也將受益於全新的獨特生態系統。

早在 2020 年 DeFi 夏季，以太坊就牢牢佔據了 DeFi 領域的主導地位，佔全網 TVL 超過 95%，目前已降至 60% 左右。總 TVL 的近三分之一被競爭對手 L1 和各種 L2 網路瓜分。我們也看到比特幣在總 TVL 中的份額上升至近 1%。代幣標準 Ordinals 和 Runes 的出現在比特幣上引入了 DEX，並為比特幣 NFT 和 memecoin 創造了新的市場。

產量也成為新常態。兩個最新的 DeFi 敘事——原生收益率和重新質押——非常受歡迎。 2024 年前六個月，EigenLayers TVL 從$13億飆升至$200億 ，使 EigenLayer 成為僅次於 Lido 的全球第二大 DeFi 協議。不可否認的是，流動性質押協議、重新質押、原生收益率和 RWA 代幣化正在當前週期中創造出更活躍的 DeFi 生態系統。

多幣（凱爾·薩馬尼）： 每一個新的周期都會帶來新的趨勢。上一個趨勢是關於 NFT 的，而這個週期趨勢是關於 memecoin 的。幾乎所有 memecoin 交易活動都發生在 Solana 的 DeFi 生態系統上。這並非巧合。 Solana 提供快速、低成本的交易，降低了用戶入門和交易的門檻。此外，所有迷因幣都是透過鏈上流動性原生推出的。

1kx（麥克 0x）： 我們相信，就加密原生而言：DeFi 將繼續扮演它一直扮演的角色。用戶可以存取允許他們槓桿、交易、借貸和賺取收益的協議。該領域的創新使用戶能夠更有效率、更便宜地參與這些用例。特別是，當涉及 memecoins 時，有趣的是，這些代幣往往部署在 V2 而不是 V3 上，也許是因為 V2 上的流動性管理更容易。

在機構方面：隨著銀行和金融機構開發越來越多的用例，DeFi 將有助於使該空間合法化。在現實世界資產（RWA）方面，取得了很大進展，這在一定程度上要歸功於貝萊德（Blackrock）和富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）等參與者。主要的加密貨幣原生參與者包括 Ondo 和 Superstate*。截至撰寫本文時，鏈上代幣化的美國公債規模已接近 $20 億。

許多團隊正在建立框架或全新的區塊鏈，以遵守美國現有的反洗錢 (AML) 和了解你的客戶 (KYC) 法律。 Aethos和Sphere是兩位值得關注的選手。

2、新周期，DeFi創新將朝哪個方向迭代？

OKX Ventures（埃斯梅）： DeFi 的第一階段主要是由人為的金融誘因所推動的，但下一階段應該更加實用、有機和簡單，以驗證其作為與傳統金融並行的金融體系的可行性。其中，吸引新用戶所需的關鍵基礎設施（例如法定存款和提款、智慧帳戶和帳戶抽象）必須顯著改善，以吸引下一波數百萬 Web3 用戶。 Infinex（由 Synthetix 創始人創建）、Gnosis Pay 等協議正在幫助解決這些問題。

為了改善用戶體驗並促進大規模採用，目前所有 DeFi 應用程式（例如交易、跨鏈、錢包等）都可以圍繞意圖進行重新設計。基於意圖的橋樑可能成為最大的贏家。例如，Across 和 Connext 等協定正在從現有的中繼橋設計轉向意圖驅動模型。此外，UniswapX也在進行一些基於意圖的創新，一些永續協議嘗試了類似Symmio的意圖驅動方式，但發現吸引做市商參與以完成所有交易是一個挑戰。

為了實現通用意圖，一些基礎設施已經開始建立意圖層，為DApp實現特定意圖提供必要條件。這樣，鏈上用戶體驗將變得像使用傳統應用程式一樣流暢。過去需要多鏈之間複雜操作的流程（例如開通跨鏈橋、跨鏈簽署資產、支付跨鏈費用、切換網絡與DApp交互、支付交易費用）現在可以簡化為一步，即用戶只需要簽名一次就可以完成他們想要完成的交易。

DeFi 的未來必然是分層的，結合更細化和可組合的金融原語，以便開發人員可以創建新的協議，為機構提供強大的金融服務，並改善用戶體驗，從而消除零售採用的障礙。例如，透過模組化借貸解決的基礎層功能邏輯以及抽象層、聚合層等分別保證了可存取性和使用者友善性。與中心化資料庫和服務相比，區塊鏈本身效率很低，但其無需許可的存取和可組合性，以及選擇自我託管或信任服務提供者的能力，足以彌補我們用戶面臨的成本和麻煩。如果有更好的方法來執行這些原語，大多數頂級協議和服務提供者將能夠快速將用戶遷移到新的原語，因為更高級別的服務已被設計為模組化。例如，Uniswap 正在朝向模組化 AMM 邁進，最終將轉變為本地流動性層，在此基礎上建立許多流動性和貨幣市場。 Uniswap 正在朝著以以太坊 Rollup 為中心的路線發展，將 Hooks 視為創新發生的地方，並保持基本協議的簡單性。而v 5可能會將Uniswap帶入應用鏈。

Multicoin (Kyle Samani)：到目前為止，DeFi 最重要的設計領域是鏈上衍生性商品。它們提供了一個有效的結構來交易幾乎任何資產。我們將大部分精力集中在這一領域，特別是與我們的投資組合公司 Drift 密切合作，因為我們相信他們目前擁有市場上最好的 DeFi 衍生產品。

1kx（麥克 0x）： 如前所述，主要趨勢是協議透過垂直整合獲取價值。垂直化如何導致流動性碎片化以及由此導致的用戶流失，值得關注。儘管鏈抽象工具和gas抽象可能使資本更容易在不同的匯總和生態系統之間流動，但當協議成為生態系統的一部分時，它們會獲得更好的可發現性。例如，Berachain 生態中的許多團隊之所以能夠成功籌集資金，只是因為他們在 Berachain 上推出了專案。此外，非EVM生態系統也有機會在未來一年獲得顯著的市場份額。

3.機會的迭代及對應的投資邏輯

OKX Ventures（埃斯梅）： 在我們看來，實用性將成為 DeFi 最有力的敘事，而 DeFi 本身已經是一種趨勢。我們始終相信，率先進入市場並不是關鍵，真正的長期贏家往往是那些首先實現產品與市場契合的人。

目前，主要用例圍繞著以太坊和比特幣的重新質押，以及使用重新質押協議保護的 AVS。此外，Berachain 等新的 L1 正在帶來重大的經濟變化，可能會催生其他鏈上難以實現的新 DeFi 原語。

我們認為，共享經濟安全的概念在現階段至關重要。透過優化 PoS 鏈的財務承諾來提高網路安全性會增加攻擊成本。 EigenLayer 和 Babylon 等計畫正在推動這個方向的發展。 EigenLayer 透過重新抵押機制釋放生態系統中的流動性，而 Babylon 透過檢查點提供額外的安全層。這些機制不僅增強了安全性，也減少了對AVS擴展驗證節點的需求，縮短了質押者的解綁時間。隨著營運網路的經濟誘因和技術迭代的發展，我們將見證共享經濟安全不同解決方案的探索。

經濟模式和收入模式也將改變。 DeFi將逐步轉向真實收益模式，以實際收益而不是代幣激勵來獎勵用戶。例如，Aaves新的代幣經濟模型透過協議收入減少了$AAVE的銷售壓力和排放，並透過回購增加了價值捕獲。 Aave也推出了新的安全模組Umbrella，以隔離不同資產的風險，提高系統安全性。對 DeFi 來說，要不是透過龐氏騙局炒作共識，就是透過真實收益推動協議擺脫對治理代幣的依賴，實現永續成長。我們有機會見證 Farming as a Service 的專業化，讓一般投資者更容易參與並獲利，並增加 DeFi 的吸引力和普及度。

技術迭代正在解決現有問題。例如，透過結合ZK隱私技術，可以在保護用戶隱私的同時，確保經過驗證的用戶不會被列入監管的犯罪黑名單。治理效率低下的問題也將透過依賴資料和機器學習的更自動化的動態治理來改善。在協議設計方面，協議有既得利益在於識別使用者行為並做出相應的調整。例如，透過信用評分系統實現個人化的信用和利率調整，行為良好的用戶將享受較低的信用或抵押貸款利率，提高用戶參與度和忠誠度。同時，創新協議將動態調整利率和抵押品要求，精細化風險管理，提高安全性，更有效地管理用戶風險。

DeFi未來的發展必然是從投機交易到實際應用的演變。基於先前迭代的結果，整合擴容技術解決方案、新的代幣範式、零知識證明和人工智慧技術，重點是創建一個更安全和互聯的生態系統，利用最新的基礎設施進步來推動應用變革。透過解決過去的限制並引入更永續的經濟模式，它的目標是徹底改變用戶體驗和可訪問性，提供更低的費用和直覺的介面。

多幣（凱爾·薩馬尼）： 最重要的機會是鏈上衍生性商品。我們還沒有充分挖掘永續衍生性商品和鏈上選擇權的潛力。它們有潛力大大提高金融市場的包容性，將新的資產類別帶入鏈上，並釋放更好的對沖、槓桿和投資表達。正因為如此，我們將大部分精力投入到這個領域，並堅信 Drift 是最有潛力抓住這個機會的 DeFi 協議。

1kx（麥克 0x）： 在 1kx，我們更關注長期成長前景而不是短期收益。從敘述的角度來看，現實世界資產（RWA）可能是最具吸引力的領域。如果 DeFi 要在未來十年成長 100 倍，我們必須依靠機構的力量。隨著時間的推移，這個價值主張將變得更加清晰：開放、透明、可組合的帳本可以顯著降低中介成本。

另一個方向是Hyperliquid提出的概念，就是鏈上CEX。儘管永續合約是交易所業務的重要組成部分，但它們還有許多其他收入來源，例如透過間接產品將客戶引導至其鏈。超液體視覺與此類似。他們從永續合約開始，逐漸擴展到現貨代幣發行平台，並圍繞這兩種產品建立了生態系統。

在DeFi這樣相對成熟的市場，佈局的關鍵是找到在發行和行銷方面具有獨特優勢的團隊。如今，僅靠核心機制創新已難以帶動重大變革。我覺得真正的突破點可能已經過去了。

隨著領域的擴展和更多協議的推出，基於基礎的佈局將成為關鍵主題。新基金經理人希望看到真實的現金流和成長前景。目前，市場對 DeFi 全端的成長預期極高（基於本益比等基本面指標），這是可以實現的，但可能需要比預期更長的時間。

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1kx的免責聲明請參閱： https://1kx.network/important-disclosures

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本文源自網路：《加密進化》第02集| OKX Ventures Multicoin Capital 1kx：DeFi 走向何方？

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