$1的迷思：穩定幣能否擺脫銀行擠兌的魔咒？

原作者：馬特萊文

原文翻譯：延安、BitpushNews

原始來源：彭博社

我經常提到的一件事是，加密貨幣正在迅速吸取傳統金融的教訓，而這種情況是如何發生的非常有趣。首先，它透過有時搞笑甚至災難性的事件重新吸取這些教訓。其次，它傾向於以非常清晰、簡潔和系統化的方式學習這些教訓。加密貨幣是一個很好的教學工具。例如，如果你想了解信用危機，你可以選擇深入研究2008年全球金融危機的原因和過程，這無疑是相當複雜且混亂的。或者你可以選擇研究2022年加密貨幣金融危機的原因和過程，相對簡單又有趣。在這場危機中，每個參與其中的人都在即時發推文並接受 YouTube 採訪。從加密貨幣危機中獲得的許多直覺對於理解真正的金融危機非常有幫助，但以更簡單、更有趣、更透明的方式。我曾經寫道，“加密貨幣就像從傳統金融公司挖來聰明、雄心勃勃的實習生，把他們放到自己的遊戲市場，讓他們玩遊戲，成為主人。”這就是為什麼加密貨幣具有如此獨特的教育意義。

穩定幣是一種特殊類型的加密貨幣產品，可以被視為銀行的抽象表示。當您向穩定幣發行人存入 $1 時，您會收到一張收據，即穩定幣，上面寫著相當於 $1。然後，您可以在加密貨幣環境中（例如在區塊鏈或加密貨幣交易所）中將此穩定幣用作 $1。它具有交易功能，例如，您可以使用$1的穩定幣購買價值$1的比特幣，出售比特幣的一方將收到您的穩定幣。

同時，穩定幣發行機構持有你的$1並進行投資，希望能夠獲利。這些利潤通常用於支付營運費用、高階主管薪資等。此時，穩定幣發行方必須支付$1。

總的來說，該過程與銀行存款非常相似，儘管存在一些差異。如果您對銀行的運作方式有所了解，您就可以預見這種模式可能會出現一些問題。具體來說，主要有兩種情況：

首先，當銀行或穩定幣發行機構持有你的資金時，他們有權投資並保留利潤。他們從儲戶資金中賺取的利潤越多，他們為自己保留的就越多。然而，另一方面，如果他們的投資虧損並損失了所有資金，儲戶將不得不承擔大部分損失。由於發行人的資金大部分來自儲戶，如果儲戶虧損，就沒有更多的錢來補償他們。

因此，這對發行人承擔風險產生了激勵：如果創投成功，他們可以賺很多錢；如果創投成功，他們可以賺很多錢；如果創投成功，他們可以賺很多錢。如果投資失敗，損失的就是別人的錢。

在這種情況下，可能會發生跑路。穩定幣發行方可能會把你所有的錢都投資在一些看似非常安全的項目上，但其中也有一些長期投資。然而，如果所有存款人都要求在同一天提取資金，發行人可能無法立即滿足這項要求。在這種情況下，他們可能必須以低於成本的價格緊急出售這些長期投資，最終導致資金不足，無法償還所有儲戶。

因為這種環環相扣的邏輯是眾所周知的，所以它具有自我強化的性質：如果你預見到可能發生擠兌，為了安全起見，你會傾向於先撤回資金（在發行人資金耗盡之前）。如果每個人都採取這種行動，那就必然會發生擠兌。

這兩個問題通常是相關的，因為銀行擠兌的一個常見原因是銀行用儲戶的錢做出了錯誤的投資決策。然而，它們並不總是齊頭並進。在人們意識到這一點並有時間排隊提取資金之前，銀行有可能因不良投資而蒙受重大損失並破產。擠兌的發生也有可能不是由投資損失直接造成的，而是完全由銀行直接負債與其非流動資產之間的流動性不匹配所造成的。

銀行業有一系列的SOP來應付各種挑戰。對於投資問題，主要採取以下策略：

1.審慎監理：監理機關密切監控銀行的投資行為，努力防止銀行做出不利的投資決策。

2.資本監管：銀行必須持有一定比例的額外資本，這樣即使投資遭受損失，銀行也可以使用非存款人的資金來彌補損失。

對於銀行擠兌問題，主要透過以下方法解決：

1.流動性監理：要求銀行維持充足的現金儲備，以滿足儲戶隨時提款的需要。

2.最後貸款人制度：如果一家銀行擁有優質的非流動性資產，但面臨所有儲戶同時要求取款的情況，聯準會就會向該銀行提供貸款，因為聯準會認為該銀行最終能夠償還。

3.存款保險：政府承諾，如果銀行確實倒閉，我們會在一定限度內退還你的存款，所以請不要參與銀行擠兌。

在穩定幣領域，這些措施總體上是否大多缺失？事實上，業界已經提出了涵蓋其中一些措施的提案。然而，我們討論過最大的穩定幣發行商Tether，該公司在2019年因客戶資金投資風險極高而陷入困境，其公佈的帳戶一度顯示資本比率僅為0.2%（儘管此後有所改善）。另外，我們也討論過TerraUSD這種穩定幣，它的投資策略幾乎等同於大量高度相關的風險資產，最終在2022年的擠兌中徹底崩盤。

那麼理想的穩定幣監管解決方案是什麼樣的呢？ 「存款保險和進入聯準會貼現窗口」聽起來像是一個有趣且實用的要求，當我寫這篇文章時，我想到這很有可能在下屆川普政府的第一年內成為現實。

更直接、更核心的答案是：穩定幣發行者應該將資金投資於相對安全、流動性較高的項目，並持有一定數量的自有資金。這樣，即使投資項目出現虧損，發行人仍有充足的資金償還儲戶。當然，在此基礎上，具體的實作細節還需要進一步細化。

來自穩定幣發行商 Circle Internet Financial 的 Gordon Liao、Dan Fishman 和 Jeremy Fox-Geen 共同撰寫了一篇題為《穩定價值代幣的基於風險的資本》的論文。雖然 Circle 有自己的興趣遊說放鬆穩定幣監管，但該論文對穩定幣與銀行業之間的關係提供了一些富有洞察力的見解。其中之一是，穩定幣在許多方面都比銀行更透明，這無疑是一個積極因素，尤其是對於對傳統金融的不透明性持懷疑態度的加密貨幣愛好者來說。然而，這種不透明性的存在並不是無緣無故的。

Liao、Fishman 和 Fox-Geen 指出，在其他條件相同的情況下，代幣化增加了穩定價值主張面臨協調運作的可能性。原因是代幣化允許基礎價值在代幣發行者的完全控制之外轉移和交易。這種交易產生二級市場價格，為市場提供可觀察的訊號。市場價格的即時可見性可能會加劇投資者的反應，並使發行人更容易遭受擠兌。如果帳本是公開的，轉帳行為也會變得可觀察。透過可觀察的公共訊號所揭示的資訊可能會導致金融市場的過度反應，並促使市場參與者協調全球遊戲的運作（Morris Shin，2001）。換句話說，如果代幣持有者觀察到二級市場價格大幅下跌或大量贖回，他們可能出於恐慌而選擇出售或贖回代幣，而不管資產支持的基本面如何。

在傳統銀行業中，銀行擠兌的主要原因通常是您認為其他人會擠兌銀行。這個判斷從何而來？哦，來源有很多：謠言、糟糕的盈利公告、慌亂的電視露面等等。但這畢竟是一門不精確的科學。相比之下，穩定幣在公開市場上交易，其價格直接反映了對其的信心程度。例如，如果穩定幣的交易價格為 $1.0002，則可能表示目前沒有運作；但如果交易價格為$0.85，則可能表示正在發生擠兌。

解決這個問題的主要方法是穩定幣發行者應該保持大部分資金的高度流動性。

隨著擠兌風險的增加，管理金融風險的方法也需要與傳統銀行不同。例如，與銀行相比，由法定貨幣支持的穩定幣通常持有高流動性資產，期限錯配最小，信用風險相對較低。因此，考慮到為了代幣持有者的利益而隔離的資產池的彈性，穩定幣的資本緩衝吸收財務損失的能力實際上小於銀行。即使基礎資產相同，傳統存款的代幣化也可能增加金融機構面臨的擠兌風險。這是因為代幣化使得存款更容易受到快速、大規模提款的影響，而代幣持有者可能對市場訊號更加敏感。因此，提供代幣化存款的機構可能需要持有更多資本來應對這種增加的風險，即使它們的資產基礎與傳統銀行相同。從本質上講，代幣化存款會引入類似於銀行資產負債表中固有的資產負債錯配，因此它們也可能需要應用類似的資本和償付能力製度。

接下來我們來談談穩定幣的「區塊鏈」方面：

除了金融風險之外，代幣化和分散式帳本的使用還帶來了與技術、基礎設施和營運相關的額外風險考量。這些非金融風險已在監管公眾諮詢和提案中得到強調。雖然先進的加密技術、永久記錄保存和可追蹤交易可以減輕某些安全和合規風險，但這些風險（在傳統銀行業術語中被廣泛稱為「操作風險」）在評估所需資本時提出了挑戰。這主要是由於缺乏足夠的歷史營運損失數據以及整個評估嚴重依賴特定技術選擇的事實。在基礎設施快速發展、不斷升級的環境下，發行人選擇的技術可能會對需要準備的損失吸收資本產生重大影響。

換句話說，我們可以合理地假設，穩定幣發行機構比傳統銀行損失用戶資金的可能性更小，因為它們的運作是基於區塊鏈技術，提供了傳統銀行所不具備的透明度、可追溯性和數位原生性。然而，基於同樣的原因，我們也可以合理地假設他們更有可能損失這些資金。

去年美國經歷了一場小型銀行危機，這讓我花了一些時間對銀行業進行深入思考。我寫：

銀行業是人們在不知不覺中進行長期、有風險的押注的一種方式，可以分散風險，讓每個人都感到更安全、更有利可圖。你我把錢存入銀行，因為我們覺得銀行的錢很安全，明天可以用來付房租或是買三明治。然後銀行用這些存款來發行 30 年期固定利率抵押貸款。房主在 30 年內永遠不能直接向我借錢，因為我明天可能需要錢買三明治，但他們可以集體向我們所有人借錢，因為銀行已將這種流動性風險分散到了許多儲戶身上。同樣，銀行也向可能破產的小企業提供貸款。這些企業永遠不能直接向我借錢，因為我需要錢，也不想冒失去錢的風險，但他們可以集體向我們所有人借錢，因為銀行已將這種信用風險分散到許多儲戶和借款人身上。

然而，傳統銀行業務的不透明性使其能夠用客戶的資金承擔更多風險。去年區域銀行危機的部分原因可能是這種不透明性不再像以前那麼有效。現在，網路上可以獲得更多信息，謠言和恐慌可以透過電子方式在全球範圍內迅速傳播，人們對以市價計價的期望也更高。正如一位 FDIC 監管機構去年所說的那樣，“遊戲規則沒有改變，只是變得更具競爭力。”

傳統銀行業務的神奇之處在於，銀行可以進行一系列風險投資，將它們匯集在一起，然後對這些投資組合發行高級債權，而這些債權就是我們通常所說的美元：銀行帳戶中的$1實際上是$1，即使它可能得到大量風險資產的支持。然而，穩定幣放棄了這種魔力：雖然對於大多數加密貨幣而言，一美元穩定幣的價值足夠接近 $1，但它有自己的交易價格。在良好的市場條件下，它的價格可能是$1.0002或$0.9998，但在糟糕的市場條件下，你知道它的價格可能會下降到$0.85。這其實是銀行業務，不保證銀行裡的$1等於$1，而市場上的即時價格24/7告訴你它與$1有多接近。這無疑產生了新的監管問題，也可能預示著未來傳統銀行業的一些新情況。

本文源自網路：$1的神話：穩定幣能否逃脫銀行擠兌的魔咒？

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