灰階效果再次出現。現貨ETF的上市到底為灰階帶來了什麼？

原作者：念青、ChainCatcher

最近，Grayscale 推出了 Grayscale MakerDAO Trust，這是一個專注於 MakerDAO 治理代幣 MKR 的信託基金。訊息公佈後，MKR一小時內上漲逾5%，突破$2,100，近7天上漲14.7%。

上週三，灰階還推出了 Grayscale Bittensor Trust 和 Grayscale Sui Trust。在整體動盪的市場中，TAO和SUI代幣已經上漲了近一周。 SUI的價格也已突破$1，7天漲幅超過65%，連續多日登上ChainCatcher項目熱搜榜。

7月，灰階也推出了灰階去中心化人工智慧基金，該基金投資一籃子去中心化人工智慧代幣，包括TAO、FIL、LPT、NEAR和RNDR。消息發布後，AI板塊普遍上漲，灰階基金的代幣短時間內均漲幅超過5%。

久違的灰階效果。

作為曾經的比特幣鯨魚貔貅，灰階因其大量囤幣而成為整個加密市場的焦點。甚至有觀點認為，上一輪牛市是灰階牛，持續囤幣直接拉高了比特幣的價格。

灰度的輝煌歲月持續了兩年。在經歷了2022-2023年FTX崩盤引發的連環爆發帶來的流動性危機以及與美國SEC就GBTC轉現貨ETF的拉鋸戰之後，灰度的日子現在顯得格外平靜。

今年推出比特幣和以太坊現貨ETF後，灰度明顯加速了新基金的推出 。根據Grayscales官網產品頁面顯示，除了今年推出的新基金外，其他產品幾乎都是在2022年之前成立的。度也積極招募ETF產品高級助理，以支持灰階ETF業務的成長與發展。

比特幣和以太坊現貨ETF的上市到底為灰階帶來了什麼？

作為比特幣現貨ETF上市的重要推動者，灰階和GBTC也迎來了轉機。然而，身為全球最大的數位貨幣資產管理公司，資產佔比最大的GBTC和ETHE轉為ETF後，也面臨其他競爭對手的挑戰，尤其是貝萊德、富達等傳統資管巨頭的挑戰。 。

自1月GBTC作為ETF上市以來，已有超過38萬枚BTC流出，目前仍有232,792枚BTC。相比之下，貝萊德已持有 348,165 BTC，早在 5 月就超過灰度，富達持有 176,656 BTC，排名第三。

此外，根據 The Block 整理的 Grayscales GBTC 和 ETHE Returns (Estimated) 數據顯示，Grayscales 兩隻基金的收入在 2022 年熊市期間觸及低點，並在 8 月底贏得 SEC 訴訟後開始復蘇2023年，但隨著GBTC和ETHE轉換為ETF，收入再次開始下降。

註：此圖表估算了 Grayscales 來自 GBTC 和 ETHE 的總收入。計算方法為每月美元持有總量乘以灰階費用。 GBTC作為信託基金時年費為2%，成為ETF後降至1.5%，ETHE年費為2.5%。

本文將系統梳理灰階的發展歷史，並探討灰度為何值得我們密切關注。

背景和歷史

Grayscale 由 Barry Silbert 於 2013 年創立。

灰階最初只建立了比特幣信託，並於2014年確定了不可贖回條款，並於2015年將GBTC在OTC市場上市。 、ZCash、Solana等加密信託和鏈環。

Barry Silbert在2012年開始投資比特幣，並於2013年投資了Coinbase、Bitpay、Ripple等加密巨頭。 2015年，Barry Silbert將這兩個業務與他的個人投資業務整合，成立了DCG（數位貨幣集團）。

DCG逐漸發展成為一家擁有資產管理公司、礦業公司、借貸、媒體（CoinDesk）的公司。其子公司包括資產管理公司GrayScale、媒體和礦業公司Foundry。 DCG也直接投資了160多個項目。

灰階效果

普遍認為，本輪牛市是由機構推動的。事實上，早在上一輪，機構高調入場就已初具規模。 2020年8月，MicroStrategy宣布進軍比特幣市場。 SEC 和審計部門批准 MicroStrategy 將比特幣納入其資產負債表，這成為市場的重要指標（距離現在正好四年）。

在特斯拉、MicroStrategy等上市公司的推動下，越來越多的北美上市公司開始跟進。一些傳統上市公司開始在業務層面和資產儲備層面轉向比特幣。

但傳統機構持有BTC等加密資產的監管流程還比較複雜，因此灰階推出的合規加密信託開始成為受限制機構投資人購買BTC等資產的重要管道。可以說，灰度直接讓機構投資人看到了BTC的成長動力。

2020年下半年，一直大手筆買進BTC的灰度開始引起關注。灰階GBTC新增BTC數量一度佔百日產量33%，一週購買數萬BTC。由於只有錢進來，沒有錢出去，灰階市場何時崩潰一度成為幣圈的達摩克利斯之劍。此外，灰階也成為市場風向標，其推出的新貨幣信託往往會推高相關貨幣的價格。因此，灰階購買甚至具有像Coinbase和Binance一樣的上幣效果。

灰階效應背後的直接驅動力在於其溢價的存在（每個GBTC的市場流通價值>嵌入的比特幣價值）。

由於GBTC是美國少數受監管的產品之一，因此當時很受機構投資者的歡迎。再加上灰度基金二級市場的鎖倉政策以及一級市場資產不可贖回的規定，市場必須向投資者支付一定的風險溢價。灰階基金當時的溢價率普遍較高，平均資產溢價率為20%。因此，除了傳統機構之外，灰階旗下的GBTC也吸引了大量套利者。

套利機

當時，持有 GBTC 最多的機構是藉貸公司 BlockFi、加密貨幣對沖基金 Three Arrows Capital 和 Cathie Woods Ark Investments（AKR）。

GBTC因其持續高溢價而成為眾多對沖基金套利的重要工具。而且，對沖基金等大型投資者有能力以低於一般交易者的價格購買GBTC股票。灰階允許大投資者直接將 BTC 現貨兌換成 GBTC 股票。

於是，這些套利者購買了BTC，存入灰度，並在GBTC解鎖期結束後以更高的價格拋售給二級市場的散戶和機構。此外，三箭資本長期以超低利率無抵押借入BTC，轉換成GBTC，然後抵押給同屬DCG的借貸平台Genesis，以獲得流動性。

在 2020-2021 年多頭高峰期間，GBTC 股票的價值超過了基礎比特幣的價值。但自2021年2月下旬以來，GBTC開始呈現負溢價。溢價消失後，灰階效果將立即失效。

隨後，BlockFi和三箭資本相繼破產、失寵。灰階的GBTC也迅速從多頭市場的加速器變成了熊市的粉碎者。

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受一連串醜聞影響，DCG帝國一度面臨史上最大的危機：Genesis宣布破產重整；灰階最大信託GBTC折價超過40%，SEC拒絕核准轉型為ETF。灰階繼續嘗試在市場上對GBTC提出要約收購併清算該基金； CoinDesk 報告其售價為 2 億美元。

現貨ETF核心發起人

2021年10月，迫於競爭對手申請比特幣現貨ETF的壓力，Grayscale向SEC提交申請，將其GBTC轉換為比特幣現貨ETF。隨後，該決定被SEC多次推遲，最終在截止日期2022年6月拒絕了該申請。當時，灰階執行長Michael Sonnenshein立即發表聲明稱，將向SEC提起訴訟。同年10月，灰度正式向法院提交訴訟文件。

Grayscale 在兩份聲明中指責 SEC 做出的裁決“武斷、反复無常”，甚至對比特幣現貨 ETF 和期貨 ETF 進行“不公平歧視”。

灰階此時面臨最黑暗的時刻。如果GBTC無法轉換為比特幣ETF，灰階將嘗試透過要約收購等方式返還部分投資者資金。

2023 年 1 月，Grayscale 提交了下一份訴訟摘要，再次質疑 SEC 拒絕將 GBTC 轉換為比特幣 ETF 的決定。

2023 年 8 月底，灰度贏得了訴訟。美國聯邦上訴法院裁定批准 Grayscales 的審查請求並撤銷 SEC 的命令，要求 SEC 審查 Grayscales ETF 的請求。

8月29日，灰階比特幣信託（GBTC）交易量創下2022年6月以來新高，GBTC股價當日上漲18%至近$21。灰階的勝利也為整個頹廢的加密市場帶來了一線希望，比特幣的價格也飆升了 7% 至近 $28,000。此外，灰階在訴訟中的勝利為貝萊德、富達等巨頭的ETF申請鋪平了道路。

加速佈局

美國監管的發布幫助灰階渡過難關，但也引入了更強大的競爭對手。如上所述，自 1 月 11 日以來，GBTC 總資產淨值已跌至 $138.7 億，加密資產管理格局因傳統資產管理公司的進入而發生巨大變化。灰度不得不做出新的佈局，加快新產品的推出。

在過去的三個月裡，灰階推出了 6 個新的加密貨幣信託。

除了今年推出的新基金外，其他產品幾乎都是在2022年之前成立的。 ETF產品高級助理，支持灰階ETF業務的成長與發展。

據灰階官網顯示，灰階已推出21個加密信託和5個ETF產品。根據Coinglass數據，其總持倉量約為$213.5億美元。信託管理費一般為2.5%，ETF產品費率在0.15%至2.5%之間。

除 BTC 外，以下是灰階持有的其他資產清單：

此外，灰階也正在考慮美國以外的國際市場。今年 4 月，灰度透露計劃將加密基金產品擴展到歐洲。該公司正在與當地合作夥伴舉行會議，討論如何在歐洲推出灰階產品套件。在確定推出產品時，灰度會考慮投資者行為和當地法規的影響。

總的來說，ETF的推出幫助深受FTX事件影響的灰階化險為夷，也進一步推動了整個加密市場的發展。同時，對於灰階來說，其產品率仍有提升空間，尤其是面對一群強大的競爭對手，面臨更多挑戰。不過，近期MKR、SUI等代幣的上漲表明，市場仍然願意為灰階效應買單。

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本文源自於網路：灰階效應再現。現貨ETF的上市到底為灰階帶來了什麼？

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