繁榮背後隱憂：Solana 會是紙牌屋嗎？

原作者：Flip Research

原文翻譯：魯夫、前瞻新聞

最近，我的 Twitter 充斥著 Solana 看漲言論，其中大部分都是 Memecoin 的藉口。我開始相信 Memecoin 確實處於超級週期，Solana 將取代以太坊成為最重要的 L1。但後來我開始深入研究數據，結果令人擔憂。在這篇文章中，我將描述我的發現，以及為什麼 Solana 可能是紙牌屋。

首先讓我們看看目前的牛市，正如@alphawifhat 簡潔地指出的那樣：

https://x.com/alphawifhat/status/1816136696758735266

在第二季度，Solana：

• 用戶數為以太坊+L2的50%；

• 交易費用為以太坊+L2的27%；

• DEX交易量達36%；

• 穩定幣交易量為以太坊+L2s的190%。

使用者群組比較

以下是乙太坊主網和Solana網路的使用者基礎比較（僅比較主網，因為Dencun升級後大部分費用來自主網，資料來源：@tokenterminal）：

以太坊活躍用戶與交易

Solana 活躍用戶與交易

從表面上看，Solana 的數字看起來不錯，每日活躍用戶 (DAU) 超過 130 萬，而以太坊的每日活躍用戶數為 376,300。然而，當我們一起查看交易數量時，我們發現了一些奇怪的事情。例如，7月26日，以太坊有110萬筆交易和376,300個DAU，平均每位用戶約2.92筆交易。 Solana 當日交易量為 2.822 億筆，DAU 為 130 萬，平均每位用戶有 217 筆交易。我認為這可能是由於 Solana 的費用較低、交易越來越頻繁以及套利機器人活動增加所致。所以我將它與另一個流行的廉價連鎖店 Arbitrum 進行了比較。然而，Arbitrum 在同一天平均每個用戶只有 4.46 筆交易。如果查看其他鏈的數據，可以得到類似的結果：

鑑於 Solana 的用戶數量比以太坊多，我比較了兩者的 Google 趨勢數據：

結果是以太坊要么與 Solana 持平，要么領先 Solana。考慮到 DAU 的差異，再加上圍繞 Solana Memecoin 的炒作，這個結果遠遠超出了我的預期。那麼發生了什麼事？

DEX交易量分析

要了解交易數量的差異，請查看 Raydium 的流動性池資料會有所幫助。即使一眼就能看出一些明顯的問題：

起初我以為這只是流動性低的假交易，用來吸引迷因幣的墮落，但看看圖表，情況更糟：

每個低流動性池的背後都有一個在過去24小時內坎坷不平的項目。以MBGA為例。在過去的24小時內，Raydium上發生了46,000筆交易，交易量為$1080萬，唯一錢包買賣2,845個，交易費用超過$28,000。 （請注意，類似規模的合理流動性池，例如 MEW，僅產生 11.2K 筆交易）

從參與的錢包來看，絕大多數似乎都是同一網路中的機器人，貢獻了數萬筆交易。這些機器人獨立產生假交易量，其中包含隨機數量的 SOL 和交易，直到專案結束，然後它們繼續進行下一個專案。過去24小時內，Raydium上超過50個交易量超過$250萬的流動性池跑路（rug），總共產生超過$2億的交易量和$50萬的費用。 Orca 和 Meteora 上的地毯池似乎要少得多，而以太坊上的 Uniswap 上也幾乎沒有類似的地毯。

Solana的地毯問題已經相當嚴重，其影響體現在多個方面：

• 鑑於異常高的交易/用戶比率以及鏈上虛假/詐騙交易的數量，可以得出結論，Solana 上的絕大多數交易都是無機交易。以太坊 L2 上每日交易/用戶比率最高的是 Blast（15），它的費用也很低，而且用戶在進行第二季空投。作為粗略比較，如果我們假設真實的 Solana 交易/用戶比率與 Blast 相似，則意味著 Solana 上超過 93% 的交易（和費用）是無機的。

• 這些騙局存在的唯一原因是為了賺錢，因此用戶損失的錢至少等於費用+產生的交易成本，每天可能達到數百萬美元。

• 一旦部署這些騙局變得無利可圖（當實際用戶厭倦了賠錢時），可以預見的是，Solana 上的交易數量和費用收入都會下降。

• 因此，Solana 上的實際用戶、有機費用收入和 DEX 交易量都被誇大了。

我不是唯一得出這些結論的人，@gphummer 最近也發布了類似的內容：

https://x.com/gphummer/status/1816122702564131095

Solana 上的 MEV

Solana 上的 MEV 處境獨特。與以太坊不同的是，它沒有內建記憶體池；相反，像 Jito 這樣的項目創建了（現已棄用）協議外基礎設施來模擬內存池功能，使搶先交易、三明治攻擊等 MEV 交易成為可能。 Helius Labs 整理了 深入的文章 詳細說明 MEV。

Solana 的問題在於，絕大多數交易的代幣都是 Memecoin，其波動性極大且流動性較低，交易者通常將交易滑點設定為 >10%，以確保交易成功執行。這為 MEV 的蓬勃發展提供了機會：

如果我們看看區塊空間的獲利能力，很明顯，現在大部分價值來自 MEV 提取：

雖然這在技術上是「真實」的價值，但 MEV 只有在盈利的情況下才會實施，即只要散戶投資者繼續追逐 Memecoin。一旦Memecoin開始降溫，MEV手續費收入將相應下降。

我看到很多關於Solana 的熱議最終將如何轉向JUP、JTO 等基礎設施的討論。流動性，並且不會提供與 Memecoin 相同的 MEV 機會。

經驗豐富的參與者正在努力建立最好的基礎設施，以利用這個機會。當我深入挖掘時，我聽到一些消息稱這些參與者正在投資並試圖控制記憶體池空間，然後將存取權出售給第三方。我無法確認這個訊息。然而，存在一些明顯的反常動機：透過將盡可能多的 Memecoin 活動引導至 Solana，精明的個人將繼續從 MEV、內幕交易和 SOL 價格升值中獲利。

穩定幣

說到穩定幣交易量和 TVL，Solana 上還有一個奇怪的現象。 Solana 上的穩定幣交易量明顯高於以太坊，但 DefiLlama 的數據顯示，以太坊有 $800 億的穩定幣 TVL，而 Solana 只有 $32 億。

我認為穩定幣 TVL 是比低費用平台上的交易量和費用收入更難操縱的指標。穩定幣交易量動態證實了這一點：@WazzCrypto 注意到在 CFTC 宣布對 Jump 進行調查後，Solana 上的穩定幣交易量突然下降：

https://x.com/WazzCrypto/status/1817560196073292033

散戶蒙受損失

除了地毯和 MEV 之外，零售貿易的前景仍然黯淡。名人選擇 Solana 作為發行 Memecoin 的首選鏈，但結果並不樂觀：

Andrew Tate 的 DADDY 是表現最好的名人代幣，但其回報率為 -73%。

在 Twitter 上快速搜尋也發現了猖獗的內線交易和開發人員向散戶投資者傾銷代幣的證據：

您可能會問，「我的動態中充滿了在 Solana 上交易表情包並賺了數百萬美元的人。這和你說的有什麼關係？

我根本不相信 KOL 的 Twitter 貼文能夠代表更廣泛的用戶群。他們很容易利用當前的狂熱，推廣他們的代幣，從他們的追隨者那裡獲利，並重複這個過程。這裡肯定存在著倖存者偏見：勝利者的聲音遠大於失敗者，造成了對現實的扭曲看法。客觀地說，散戶投資者似乎每天損失數百萬美元，其中包括詐騙者、開發者、內部人士、MEV、KOL，而這還沒有考慮到他們在Solana 上交易的大部分只是Memecoin，沒有真正的價值支持。很難否認大多數 Memecoin 最終會歸零。

其他考慮因素

市場瞬息萬變，當情緒改變時，曾經被交易者忽略的因素變得清晰：

• 網路穩定性差，經常中斷

• 交易失敗率高

• 無法讀取瀏覽器

• 開發門檻高，Rust 遠不如 Solidity 用戶友好

• 與 EVM 相比，互通性較差。我相信，擁有多個可互通的區塊鏈來爭奪我們的注意力比綁定到單一鏈上要健康得多。

• 從監管角度和需求角度來看，ETF 通過的可能性都很低。 這個帖子 解釋了為什麼在 Solana 目前的狀態下機構需求會很低。

• 發行量高達67,000 SOL/天（$12.4百萬）

• FTX 的資產中仍有 4,100 萬 SOL（$76 億）被鎖定。其中 750 萬枚（$14 億枚）將於 2025 年 3 月解鎖，到 2028 年之前每月還將解鎖 609,000 枚（$113 百萬枚）。

綜上所述

一如既往，鏟子賣家將從 Solana Memecoin 熱潮中獲利，而投機者則經常在他們不知情的情況下被敲詐。我認為通常的 Solana 指標被嚴重誇大了。此外，絕大多數自然用戶正在迅速向不良行為者賠錢。幸運的是，我們目前正處於狂熱階段，散戶的流入仍然超過了這些老玩家的流出；一旦用戶因持續損失而精疲力盡，許多指標將很快崩潰。如上所述，Solana 還面臨一些基本面的阻力，一旦市場情緒發生變化，這些阻力就會變得突出。任何價格上漲都會增加通膨和解鎖壓力。最終，我認為從基本面角度來看，SOL 被高估了，雖然現有的情緒和勢頭可能會在短期內繼續推動 SOL 價格走高，但長期前景更加不確定。

免責聲明：作者過去曾多次持有 SOL，但目前並未在 SOL 中擔任實質職位。以上很多觀點都是作者的猜測，並非事實。作者的假設和結論可能是錯誤的，所以請務必謹慎。

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