對話Multicoin共同創辦人：加密VC並未消亡，流動資產領域或許還有更多機會

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嘉賓： 雷·辛迪 ，L1數位執行長/資訊長； 圖沙爾·賈因 ，Multicoin Capital 聯合創辦人兼管理合夥人；

主持人： 賈森·亞諾維茨 ，Blockworks創辦人

播客來源： 帝國

原標題：加密創投的死亡？重新思考加密貨幣基金策略 |圖沙爾·賈恩·雷 印地語

播出日期：2024 年 7 月 23 日

背景資料

• 在本集中，L1D 的 Ray Hindi 和 MultiCoin Capital 的 Tushar Jain 分享了他們對加密基金管理不斷發展的前景的看法。

• 他們討論了融資生態系統的現狀，認為投資者的興趣沒有想像中那麼高，導致許多基金面臨融資困難。從創投轉向流動性投資，相信未來機會可能更多出現在流動性資產領域。

• 對話也深入探討了代幣發行動態的變化，目前的代幣發行流程存在問題，無法像 IPO 那樣進行充分的行銷和價格發現。

• 雖然市場週期難以預測，但正確的市場時機可以顯著影響投資回報，而宏觀基金通常表現出色，因為它們可以自由選擇最佳投資機會。

• 政治結果也會對加密貨幣產業產生潛在影響，加密貨幣社群需要積極參與政治並透過捐贈和投票來展示其影響力。

當前融資生態：整體融資難度大，小基金面臨更大挑戰

• 矢野 指出我們目前正處於資金應該開始籌集並宣布融資的周期階段。然而，儘管加密貨幣在社群媒體上持續流行，但投資者對實際配置資金的興趣並不像預期的那麼高。這導致不少基金面臨籌資的困難。

雷·辛迪斯的觀點

• 射線 表示，儘管瑞士等地的退休基金對加密貨幣表現出越來越大的興趣，但這並沒有轉化為實際的資本流入。在全球範圍內，創投基金正在悄悄籌集資金，但由於激烈的市場競爭，它們難以達到預期的募款目標。

• 射線 認為，雖然大型基金仍能籌集資金，但規模較小的新興基金面臨更大的挑戰。

圖沙爾·耆那教徒的觀點

• 圖沙爾 指出，市場狀況的變化使得許多基金經理人在籌集規模較小的基金後不願公開宣布，因為這可能被視為疲軟的跡象。 2021年，不少基金抓住資本市場的機會大量募集資金，但如今的市場環境有所不同。

• 圖沙爾 強調管理者的責任是配合資本需求和供給，而不是單純地追求管理資產（AUM）的成長。

資金供需平衡

• 在創投領域， 圖沙爾 認為，目前存在著資金過剩、需求不足的局面，使得創投市場競爭異常激烈。相較之下，在公開市場上，優質資產和低品質資產的回報差異顯著拉大，為主動管理策略提供了更多機會。

加密基金的演變

• 射線 回顧了加密基金的發展，指出2018年之前，市場主要由BTC等少數資產組成，投資選擇有限。然而，隨著市場的成熟和去中心化金融（DeFi）的興起，投資選擇大大增加。

• 射線 認為雖然創投基金在過去幾年佔據主導地位，但未來的機會可能更集中在流動資產領域。

加密創投的演變，從 BTC 到流動性基金

早期階段：比特幣基金

• 矢野 提到加密創投初期主要集中在比特幣基金，例如Pantera的比特幣基金，基本上只是投資比特幣，收取2%的管理費和20%的績效費。

第二階段：服務公司

• 在後ICO時代，投資者對代幣的興趣降低，許多公司不再被視為可信的投資。因此，投資開始轉向服務加密貨幣生態系統的公司，例如 Anchorage、Bitgo、Circle 和 Coinbase。這些公司吸引了大量資金進入加密創投領域。

第三階段：協議投資

• 隨著市場的成熟，一些聰明的加密貨幣風險投資者（例如 Multicoin）意識到，真正的回報將來自投資協議而不是服務公司。他們開始向這些協議投資並取得了可觀的回報。

第四階段：流動資金

• 目前，大量資金湧入加密貨幣創投領域，導致競爭激烈。矢野認為，下一階段的機會可能在於流動性代幣市場，預計會有更多的流動性基金管理人進入這個領域。

雷·辛迪斯的觀點

• 射線 同意矢野的分類，並補充說，當大量資本湧入某一特定策略時，其業績往往表現平平，只有少數例外情況跑贏大盤。他認為，一旦傳統投資者意識到流動性加密貨幣市場存在超額回報（alpha），他們就會更加關注這個領域。

圖沙爾·耆那教徒的觀點

• 圖沙爾 指出配置者的結構決定了他們的投資偏好。許多大型分配者創投團隊對加密貨幣感興趣，但他們的公開市場團隊卻不感興趣。這導致更多的資金流向封閉式創投基金而不是流動資金。他認為，這種市場扭曲導致創投領域資金過剩，而流動資金則因競爭較少而擁有更多機會。

IPO視窗的重要性

• 圖沙爾 強調，加密貨幣公司需要打開IPO窗口，以便投資者和公司員工可以透過公開市場獲得流動性。如果不進行IPO，創投基金很難向有限合夥人（LP）顯示實際回報，進而影響後續的融資能力。

• 射線 補充說，投資去中心化網路的創投基金在過去幾年表現出色，而投資傳統加密貨幣公司的基金則面臨挑戰。

流動性市場優勢

所需技能

• 射線 指出，2018年，傳統金融（TradFi）投資者普遍認為流動性市場需要活躍的交易者來抑制波動性。然而，這種想法是錯誤的，因為許多投資者試圖透過推出市場中性基金來抑制波動，但這些基金並沒有成功吸引大量資產管理規模（AUM）。

市場中立基金的問題

• 射線 解釋說，市場中性的加密基金的一個主要問題是投資者缺乏興趣，他們希望在加密市場中獲得高回報，而不僅僅是抑制波動性。此外，這些基金經常面臨交易對手和智慧合約風險，尤其是在市場劇烈波動期間，例如 2022 年 11 月。

投資策略的演變

• 射線 提到最初的投資策略是透過活躍交易來抑制波動，但這一策略在2020 年3 月的市場動盪中被證明是無效的。決定，並利用槓桿來追逐市場最終可能會導致爆發。因此，雷和他的團隊轉向了更長期的基本面投資策略，接受市場波動並在 5 到 10 年的投資期間內表現良好。

基本面投資的優勢

• 圖沙爾 補充說，他的投資理念是基於投資優勢，而不是迴避劣勢。他認為，試圖尋找一位在各方面都表現出色的經理是錯誤的策略。相反，投資人應該關注管理者的優勢，例如基本面分析和預測未來市場發展，而不是試圖透過交易來控制市場波動。

市場心理學的挑戰

• 圖沙爾 指出，試圖透過交易來控制市場曝險是一個錯誤的策略，因為市場是混亂且不可預測的。試圖透過技術分析或市場心理來預測市場趨勢，往往會導致投資者在高點賣出，然後在更高點買入，最終遭受更大的損失。因此，投資人應該專注於基本面分析，而不是試圖尋找市場模式。

流動性和風險投資之間的區別

流動性與創投之間的界限

• 矢野 提到在傳統的創投和流動性市場中，通常有一個明確的邊界，通常是IPO窗口。投資者在公司未上市階段進行投資，無論他們對公司有多樂觀，他們通常會在公司上市後出售其股票。然而，在加密貨幣市場中，這個邊界並不明確。

• 舉例分析：在加密貨幣市場中，投資人可以直接從公開市場購買代幣，也可以從專案庫中以折扣價購買代幣，該代幣的鎖定期可能長達數月。在這種情況下，很難區分這是創投還是流動性投資。

創投和流動性投資的不同思考方式

• 圖沙爾 指出，根據市場價格的折扣來做投資決策是完全不理性的。投資者應該從底層開始，評估代幣的實際價值，然後決定最佳的投資方式，而不是簡單地看待折扣。從歷史上看，像三箭資本（3AC）這樣的公司都因為這種套利策略而失敗。

• 射線 補充說，流動性基金應該設定代幣估值，而不是做市商或創辦人設定。不同類型的投資者在不同的市場階段會有不同的風險承受能力和技能，因此流動性基金應該在代幣發行中發揮更大的作用。

GP和LP之間的區別

• 討論中也提到了GP（普通合夥人）和LP（有限合夥人）股份的區別。大的分配者可能會要求GP股份，但這會帶來巨大的利益衝突。雷表示，他們通常不會這樣做，以避免利益衝突，特別是在為退休基金服務時。

代幣發行現狀

• 圖沙爾 指出，目前的代幣發行流程存在問題，主要是監管原因，無法像IPO那樣充分市場化和價格發現。目前的代幣發行通常流通量較低，完全稀釋估值（FDV）較高，對市場價格發現非常不利。

的影響 空投

• 目前的代幣發行模式通常是用戶透過一定的協議行為賺取積分，然後向這些用戶空投代幣。然而，這種模式很容易被空投農民利用，他們在獲得代幣後立即出售代幣，導致價格發現過程受損。 Tushar認為，市場已經開始意識到這種負面影響，Layer 0等一些計畫已經開始對空投農民採取措施。

代幣發布：加密市場的元轉變

未來六到十二個月的展望

• 圖沙爾 預計在未來六到十二個月內，市場將不再接受簡單、容易操縱的空投機制。一旦市場認識到這些機制的詐欺本質，這些方法就會失去效力。

價格發現的改進

• 圖沙爾 希望在代幣開始交易前看到更好的價格發現機制。例如，在代幣可轉讓和交易之前，使用聯合曲線或其他方法實現價格發現。他認為，這種實驗將主要來自海外創辦人，但如果監管環境發生變化，我們可能會在美國和世界各地看到更多創新。

新的融資演變

• 圖沙爾 提到每次牛市週期都是由吸引新用戶和新活動的新代幣分配方式引發的。例如2013年是工作量證明硬分叉，2017年是ICO，2020年是DeFi流動性挖礦，2021年是NFT。他認為，當前週期的演變可能是迷因幣，因為它們吸引了新的用戶群體。

Meme 幣的影響

• 圖沙爾 認為meme幣吸引了想要在鏈上進行活動的新用戶群。雖然米姆幣沒有實際的現金流，但其樂趣和缺乏專業知識吸引了普通投資者。不過，他也指出，模因幣雖然有趣，但缺乏實際用途。

值得期待的下一個演變：DePIN

• 圖沙爾 相信下一個重要的代幣分配機制將是去中心化物聯網（DePIN）。他相信DePIN將激勵人們做實際有用的工作，並提供一種新的資本形成方法來實現以前不可能的事情。儘管DePIN尚未完全進入主流加密市場意識，但他對其未來的發展充滿期待。

基金專業化

生態系基金的專業化

• 射線 討論中提到，生態系基金的專業化可能非常有趣，特別是如果某個特定部門非常有吸引力的話。不過，他強調，不應默認投資專業經理人。雖然像 E V3 Escape Velocity 這樣的基金在 DePIN 領域表現良好，但這只是一個例外。他們的投資策略是基於特定行業的吸引力和潛在的不對稱性。

專業化的風險

• 圖沙爾 補充說，投資者不應被迫進行交易，無論是流動性管理還是風險投資，或任何形式的投資。專業化可能會導致購買某些資產的壓力，因為基金專注於特定領域，並且存在錯過交易的壓力。這種壓力可能會迫使基金經理人做出不符合其投資標準的決策。

募款方面的挑戰

• 在融資過程中，基金經理人通常需要向LP（有限合夥人）展示他們的獨特之處，這可能會導致他們專注於特定領域。然而，市場瞬息萬變，專注於某個領域可能會導致被迫進行次優交易。 Tushar認為，優秀的基金管理人不應該根據LP的要求來做投資決策，而應該根據市場和投資機會來決定。

不受限制的投資策略

• 射線 進一步指出，即使在加密貨幣之外，最永續的投資回報往往來自不受限制的投資策略。宏觀基金往往表現出色，因為它們可以自由選擇最佳投資機會。這種自由是實現長期可持續回報的關鍵。

專注於特定的風險領域

• 在討論專注於 Monad 的基金時， 圖沙爾 強制交易風險再次凸顯。專注於特定領域可能導致必須參與每筆交易，這可能導致投資品質不高的項目。該策略可能會因某個專案的成功而表現良好，但總體而言它並不是一個理想的投資策略。

流動性投資機會

投資時機和週期

• 在加密貨幣市場中，投資時機是重要因素。傳統資本市場沒有固定的週期，而加密貨幣市場通常被認為遵循四年的週期。這種週期性在未來可能會發生變化，但它仍然是市場的重要特徵。

週期與回報的關係

• 圖沙爾和雷 討論了加密貨幣市場回報的最大驅動力不是選擇特定的貨幣，而是正確掌握市場週期。

• 射線 指出，雖然選擇錯誤的代幣（例如隱私代幣）可能不會賺錢，但如果您在正確的時間選擇正確的 L1 代幣（例如 2021 年的 Solana），您可以獲得巨大的回報。正確的市場時機可以顯著影響投資回報。

基金經理人面臨的挑戰

• 面對市場週期，基金管理人可能會面臨來自LP（有限合夥人）的壓力。例如，當基金經理決定將投資轉換為現金時，LP可能會質疑為什麼他們支付2%管理費只是為了持有現金。雷指出，這種壓力可能迫使基金經理人在不適當的時機重新入市，進而影響基金的表現。

歷史表現和策略

• 射線 提到2018年以來他們在流動性方面投資了25檔基金，其中只有兩隻基金表現良好。這些基金的績效差異很大，主要取決於它們選擇的專案和風險管理策略。那些表現好的基金通常不會變現，而是始終堅持投資，透過選擇合適的項目獲得高回報。

流動性的重要性

• 射線 強調了流動性的重要性。他舉了一個擴展基金的例子，該基金分別在2019年和2020年進行了兩次投資，並在2021年底進行了風險控制。市場低點時重新加倉。因此，具有流動性的資金能夠更靈活地應對市場變化。

心理和行為優勢

• 圖沙爾 指出心理和行為優勢在投資中非常重要。市場波動可能會影響基金經理人的情緒，導致他們在錯誤的時間做出錯誤的決定。例如，在市場高點賣出可能會錯過隨後的上漲，而在市場低點買入則需要很大的心理承受能力。即使像史丹利德魯肯米勒這樣的傳奇投資者在科技泡沫期間也犯過類似的錯誤。

結構優勢

• 圖沙爾 也提到結構性優勢是投資的重要因素。具有靈活性的基金可以在市場的不同階段進行調整，從而獲得更好的回報。例如，不局限於特定行業的基金可以在市場變化時自由調整投資組合，從而避免被迫進行不良交易。

應用程式的興起

基礎設施疲勞和應用程式的復甦

• 討論中提到了一個新的趨勢，就是基礎設施疲勞和應用的復興。儘管基礎設施（如L1和L2）曾經是投資熱點，但投資者現在已經厭倦了其複雜性。與整合堆疊的簡單優雅相比，模組化堆疊的複雜性讓投資者難以理解和遵循。

投資者對應用程式的興趣

• 圖沙爾 Multicoin 和其他一些大型投資者對投資面向消費者的產品或應用程式非常感興趣。問題不是投資者不願意投資，而是缺乏關於哪些消費品在這個行業有前景的基礎理論。

DeFi 和支付的未來

• 圖沙爾 認為DeFi是第二階段應用，一般人不會直接開始使用DeFi。他們首先需要以某種方式獲取錢包和資產，最好是透過消費者應用程式來獲取不需要購買的代幣。付款方式類似。儘管區塊鏈顯然是支付的未來，但它不會是一個直接的開始。

獲得代幣的方式

• 圖沙爾 認為可能的途徑包括DePIN（去中心化物聯網）和遊戲，讓消費者無需輸入信用卡資訊即可透過賺取代幣進入鏈上經濟。這種方式可以讓用戶更容易接觸區塊鏈應用並逐步使用其他功能。

遊戲的非共識性質

• 射線 補充說，遊戲目前是一個非共識領域，儘管它在一兩年前受到了很多關注。由於基礎設施領域競爭激烈，遊戲作為非共識領域，在建立投資組合時可能非常有吸引力。

我們在這個週期中處於什麼位置？

市場週期的不可預測性

• 在討論市場週期時，兩者 雷和圖沙爾 強調它們是多麼不可預測。儘管存在許多變數和市場預期，但要準確預測市場走向幾乎是不可能的。

目前市場狀況

• 射線 指出，當前的市場狀態非常有吸引力，尤其是在流動性方面。他提到，自FTX事件以來，他們對流動性基金的投資大幅增加，反映了他們對流動性市場的樂觀態度。他們認為當前市場存在結構性失衡，可能需要數年時間才能解決，因此他們正在積極管理流動性。

市場預期和定價

• 圖沙爾 提到市場預期已經反映在當前價格上。例如，市場對利率變化和選舉結果的預期已經反映在價格中。儘管這些預期可能不完全準確，但市場已經在一定程度上考慮了這些因素。這使得預測市場週期變得更加複雜，因為市場定價已經包含了這些預期。

市場效率和投資機會

• 圖沙爾 進一步指出，雖然市場不是完全有效的，但就市場貝塔值而言，它是相對有效的。但在具體項目的選擇上，市場效率相對較低。這意味著投資者在進行具體專案選擇時，有更多機會透過資訊優勢、分析優勢或行為優勢獲得超額收益。

理想的投資策略

• 圖沙爾 他強調，身為投資者，應該專注於自己有優勢的領域，而不是試圖在最困難的領域競爭。他認為，預測市場貝塔值非常困難，因此應該更重視具體項目的選擇，因為這更符合投資人的優勢領域。

市場流動性的重要性

• 射線 補充說，市場流動性是市場貝塔值的最大驅動力。然而，預測短期內市場流動性的變化非常困難，不僅在加密貨幣市場，而且在傳統金融市場也是如此。

川普或拜登勝利的影響

政治參與的重要性

• 圖沙爾 提到Multicoin最近宣布了一項特別捐款活動來支持保守派超級政治行動委員會，這表明他們對政治參與的重視。他引用一句老話：你可能對政治不感興趣，但政治肯定對你感興趣。因此，他認為有必要積極參與政治，而不是希望好事自動發生。

政治參與策略

• 圖沙爾 強調，政治參與的關鍵是向政黨和政治階層表明，加密貨幣社群是一個重要的選民群體，可以在關鍵選舉中發揮作用。他認為政客關心的是權力，而不是道德的是非。因此，加密貨幣社群需要透過捐贈和投票來展示自己的影響力，並讓政客知道這種支持來自於加密貨幣社群。

最壞的政治情景

• 圖沙爾 認為目前美國加密貨幣最糟糕的政治局面是進步派，尤其是民主黨內伊麗莎白·沃倫的派系，掌握著很大的權力。這些進步人士反對加密貨幣，不相信加密貨幣支持的產權，並且更喜歡國家控制。

最佳政治場景

• 相反， 圖沙爾 認為美國保守派上台是加密貨幣最有利的情景，因為他們目前更支持加密貨幣。但關鍵是要讓保守派知道加密貨幣社群在他們的勝利中發揮了主要作用，否則加密貨幣將不會成為未來政府的優先考慮。

參議院的關鍵作用

• 圖沙爾 指出，參議院在確認所有監管任命方面發揮關鍵作用，因此他們的政治活動主要集中在參議院。他們認為，為關鍵搖擺州的參議院選舉捐款是加密貨幣社區參與政治的最有效方式。

投資者視角

• 射線 他提到，當他與有限合夥人（LP）或分配者交談時，美國的監管問題對他們來說非常重要，即使對瑞士機構投資者也是如此。這些機構關注美國的決策和進展，因為這會驅動市場。不過，他們不會因為短期選舉結果而改變投資決策，他們更關心長期進展。

給基金經理人的建議

透明度和投資者關係

• 射線 強調透明度的重要性。他指出，與他們長期合作並保持高度透明度的管理者往往會表現得更好，儘管他們經歷過許多困難的情況。透明度不僅有助於建立投資人信任，還能在困難時期維持良好的關係。因此，他建議新興基金經理人始終對投資人保持透明。

辨識並堅持自己的優勢

• 圖沙爾 建議新興基金經理人需要仔細評估自己的優勢並專注於。他認為，市場非常擅長從不具備優勢的投資人手中奪走資金。因此，基金管理人需要認清自己的優勢領域，避免在自己不具備優勢的領域運作。他列出了四個優勢來源：

• 分析優勢：透過深入分析和研究所獲得的優勢。

• 資訊/取得優勢：透過獨特的資訊或市場取得方式所獲得的優勢。

• 行為或心理優勢：透過了解市場參與者的行為和心理而獲得的優勢。

• 結構性優勢：透過市場或投資結構的獨特安排而獲得的優勢。

• 圖沙爾 強調基金經理人需要評估這些優勢，並專注於自己真正有優勢的領域，以避免策略漂移。

啟動流動性基金

• 射線 建議新興基金管理人如果有能力和優勢，可以考慮成立流動性基金。他認為，從供需角度來看，這是一個很好的商機。當然，這需要找到自己的優勢，組成合適的團隊。

本文來自網路：對話Multicoin共同創辦人：加密VC未死，流動資產領域或許還有更多機會

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