美國以太坊現貨ETF上市，長期意義大於短期影響

原作者：SoSOValue

美國以太坊現貨ETF將於2024年7月23日正式上市交易 2014 年7 月22 日，恰逢以太坊首次公開募股（ICO）十週年。發展都將具有史詩般的意義。 為POS公鏈進軍主流金融界邁出了重要一步。必將吸引更多維度、更多數量的建設者加入以太坊生態建設， 為Solana等後續加密世界基礎設施進入主流世界鋪路，對於區塊鏈生態的普及具有實質意義。

另一方面，由於以太坊ETF目前從監管角度不允許質押， 持有ETF的投資者相比直接持有以太幣代幣，將損失3%-5%的質押挖礦收益（以太幣世界的無風險收益率）。此外，大眾投資者了解以太坊的門檻也高於比特幣。 所以， 這只美國以太坊現貨ETF對以太坊價格的短期影響可能不會像比特幣現貨ETF核准後對BTC價格的短期影響那麼大。 它將更有可能提高以太坊價格的相對穩定性並減少波動性。

以下的文章將分析以太坊現貨ETF上市後對以太坊代幣買家和賣家雙方力量的短期影響，以及對加密生態系統的長期影響。

1.短期來看：買賣雙方的力量都不如比特幣ETF強大，以太坊ETF的影響預計小於比特幣

根據SoSoValues對比特幣現貨ETF的持續跟踪，對幣價影響最大的因素是 每日淨流入 ，即比特幣現貨ETF的現金申購和贖回給加密世界帶來的買/賣訂單規模的實際增量（詳見圖1），影響供需並決定價格。 根據S-1文件，美國以太幣現貨ETF的申購和贖回機制與比特幣現貨ETF相同，均僅支援現金申購和贖回。因此，每日淨流入也將是以太坊現貨ETF最重要的觀察指標；有兩個主要區別：

• 拋售：由於灰階以太坊信託（股票代號ETHE）管理費相差10倍以上，搬遷效應帶來的拋售依然存在；而在經歷了灰階GBTC流出導致的比特幣失誤之後，市場也為灰階ETHE的流出做好了準備。不過，與比特幣ETF 不同的是，灰階以太坊信託在轉換為ETF 的過程中，分割了10% 的淨資產，建立了低費用的灰度以太坊迷你信託（股票代號ETH），因此拋售可能會略有減少。

• 買入：由於以太坊ETF從監管角度不允許質押，因此持有以太坊ETF將導致比直接持有以太坊代幣少3%-5%的質押挖礦收入（以太坊世界的無風險收益率） 。同時，大眾投資者對以太坊的認知度低於比特幣。如果他們看好加密貨幣，他們仍然會更喜歡比特幣ETF，比特幣ETF具有明顯的稀缺性，存世量僅有2100萬隻。

圖1：以太坊現貨ETF上市初期淨流出對比特幣價格影響分解（資料來源：SoSoValue）

1.拋售：$92億的灰階ETHE與競爭對手管理費相差10倍，仍會帶來提前搬遷拋售，但會小於GBTC流出的影響

回顧過去 灰階比特幣ETF（GBTC）早期造成大量淨流出的原因有二：一方面是管理費明顯高於競爭對手，帶來了搬遷效應。投資者以1.5%的管理費贖回灰階比特幣ETF，並以0.2%左右的管理費買入其他ETF；另一方面，先前信託折價套利，在ETF價格被壓平後，導致拋售。 年初，由灰階比特幣信託直接轉換的ETF（GBTC資管規模US$284億）一上市就出現持續大規模資金淨流出。主要有兩個原因。首先，灰階GBTC的管理費為1.5%，約為競爭對手的6倍，導致長期看好比特幣資產的投資人將部位轉移至其他ETF。其次，在GBTC轉為ETF之前，折價長期維持在20%左右，刺激投資人透過買進折價的GBTC、場外做空BTC來套利折價率。信託轉ETF後折價基本消失，此類套利基金被拋售 ETF 並獲利了結。 SoSoValue數據顯示，GBTC在1月11日至5月2日期間出現淨流出，隨後放緩。在此期間，其比特幣持有量減少了53%。

圖2：GBTC上市以來淨流出（資料來源：SoSoValue）

與GBTC的直接轉換不同， 在以太坊信託轉換為 ETF 的過程中，灰階將同時分割 10% 的淨資產，形成低費用的以太坊迷你 ETF（股票代號 ETH）。即灰階將擁有兩隻以太坊ETF，管理費分別為2.5%和10%。

0.15%，略微緩解了高額手續費所帶來的流出壓力。 根據S-1文件，灰階以太坊信託（股票代號： ETHE）將轉移 約10%以太坊 以灰階以太坊迷你信託（股票代號：ETH）作為迷你信託ETH的初始資本；此後，兩隻灰階以太坊ETF將獨立運作。對於已經持有ETHE的投資者，7月23日起，其持有的每一股以太坊信託ETHE將自動分配1股以太坊迷你信託ETHE，ETHE淨值將調整為 90% 之前的值。考慮到ETHE的管理費率為2.5%，ETH Mini Trust的管理費率為0.15% （前6個月20億美元以內免管理費），也就是說，對於現有的ETHE投資者，其資產中的10%將自動分配給低費用ETF。 參考GBTC最終資金轉帳比例在50%左右，預計以太坊迷你信託ETH的推出以及管理費早鳥優惠將緩解灰階ETHE的短期資金流出壓力。

另一方面，由於ETHE貼水提前收斂，貼水套利部位平倉帶來的流出壓力也預計將小於GBTC。 灰階ETHE一度大幅折扣，2022年底達到60%，2024年4月-5月折扣超過20%，但折扣開始收斂到 從5月底開始為1%-2%，7月收斂到小於1%；而在轉為ETF前2天（1月9日），GBTC的折現率仍維持在6.5%。因此，對於套利來說，ETHE獲利了結的動力大大降低。

圖3：以太幣現貨ETF費率比較（資料來源：S-1備案）

圖4：灰階以太坊信託ETHE歷史折扣（資料來源：彭博）

2.股市購買力：大眾對以太坊的共識遠不及比特幣，資產配置動量小於BTC現貨ETF

對一般大眾來說，比特幣邏輯簡單易懂，已經達成共識：比特幣是數位世界的黃金，稀缺性明顯，總共有2,100萬枚，非常契合他們現有的投資框架；以太坊作為第一大基礎公鏈，挖礦機制較為複雜，其發展受到多種生態力量的影響。最重要的是供給量作為投資目標，時刻涉及通貨膨脹和通貨緊縮，且計算過程動態複雜，認知門檻較高，一般投資者難以直觀理解。簡單來說 一方面，從供給角度來看，以太坊原則上是無限供給的。 在最新的POS機制下，區塊獎勵的質押收入驅動其供應量增加，而受鏈上生態活動影響的用戶交易gas費燃燒驅動其供應量減少，從而形成動態的供需平衡機制； 最新供應量約1.2億，近期年化通膨率為0.6% -0.8%。另一方面，從常規的基本面來看，作為一條公鏈，它面臨著來自其他公鏈的競爭，而廣大公眾投資者對競爭的最終結果並不抱持信心。 市場上有Solana、Ton等公鏈生態系統，也為廣大投資者所熟知。但具體分析其競爭力卻發現，對一般大眾投資人來說門檻極高。因此，一般投資者如果看好加密貨幣的投資價值，可能還是更願意配置供應稀缺、無競爭的比特幣現貨ETF。

公開數據也顯示，以太坊ETF和比特幣ETF的受歡迎程度有顯著差異。與代表公眾關注度的谷歌搜尋的熱度相比， 以太坊僅為比特幣的 1/5 左右 （詳見圖5）；並觀察以太坊ETF發行的種子基金（通常由基金經理/承銷商資助）， 富達以太幣ETF（股票代號FETH）的種子基金規模僅為其比特幣ETF（股票代號FBTC）的1/4，且 VanEck、Invesco等其他發行人也存在較大差距（具體見圖6）。

圖5：比特幣和以太坊在Google上的搜尋熱度對比（資料來源：Google Trend）

圖6：同一發行人下以太坊ETF與比特幣ETF種子基金規模比較（資料來源：S-1備案）

3.從加密社群購買：由於ETH鏈上缺乏3%-5%基礎質押收益率，需求基本上不存在

加密貨幣投資者也參與了部分比特幣現貨 ETF 的購買，主要是因為需要現實世界資產的證明。 持有比特幣ETF的加密貨幣投資者只需支付0.2%-0.25%的年費即可擁有傳統金融市場的資產證明，方便大眾世界的經濟生活，平衡金融資產和比特幣持有量，並利用此進行各種槓桿操作，例如抵押貸款、建造結構性產品 等等，這對一些高淨值加密貨幣投資者俱有吸引力。且由於比特幣是POW挖礦機制，沒有穩定的POS資產質押收益。考慮到加密貨幣與法幣的平均進出成本為0.2%-2%，持有比特幣ETF與直接持有比特幣的收益差異並不大。

但對於以太幣現貨ETF來說，由於監管不允許ETF獲得質押收益，對於加密貨幣投資者來說，持有ETF會比直接持有以太幣現貨的無風險年化收益少3%-5%。 以太坊採用PoS（Proof of Stake）機制，透過驗證者節點質押以太坊資產來驗證交易並維護網絡，並獲得區塊獎勵，這就是所謂的POS挖礦機制。由於這筆收入來自網路協議和系統內建的獎勵機制，因此被視為以太坊生態系統， 鏈上無風險基本收益率。 近期以太坊質押收益率穩定在3%以上。因此，如果透過ETF實現以太坊頂級配置，年化殖利率將比直接持有以太坊現貨至少少3%。因此，加密圈高淨值人士購買以太坊現貨ETF的情況可以忽略不計。

圖7：以太坊改用POS機制後的Stake報酬率（資料來源：Stake Explorer）

2. 從長遠來看：以太坊ETF為其他加密資產進入主流世界鋪平了道路

作為目前最大的公鏈，以太坊現貨ETF的核准是公鏈融入主流金融世界的重要一步。 在審查了 SEC 批准加密貨幣 ETF 的標準後，以太幣在以下方面滿足 SEC 的要求： 反操縱、流動性和定價透明度 . 未來，我們可以期待更多符合要求的加密資產透過現貨ETF進入大眾投資者的視野。

• 防操縱：一方面鏈上節點充分去中心化，ETF資產不被質押。 以太坊節點數量超過4000個，防止單一節點控制整個網路；此外，以太幣現貨ETF不允許質押，這防止了少數實體因質押機製而過度控製網路。另一方面，在金融市場上，以太坊的基礎交易設施相對成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）豐富的期貨產品，為投資者提供了更多的對沖選擇和價格可預測性，降低了市場操縱的風險。

• 流動性定價透明度： 以太坊市值約$4200億，僅以市值排名躋身美股前20名。以太坊24小時交易量$180億，在近200家交易所上市，確保充足的流動性和公平透明的定價。

性別。

相較之下，公鏈中的Solana也在某種程度上滿足了上述指標（具體見圖8）。 Vaneck和21 Shares已相繼提交Solana現貨ETF申請。 隨著加密貨幣期貨等傳統金融市場工具的不斷豐富，預計未來會有更多的加密資產ETF獲批，從而進一步佔領傳統投資者的心智，進入主流，加速發展。

圖8：代表性Layer 1公鏈核心資料比較（資料來源：公開資料整理）

總之， 由於以太坊現貨ETF的買賣力弱於比特幣ETF，且市場經歷了灰階GBTC流出導致的比特幣誤殺，市場也為灰階ETHE的流出做好了準備。此外，比特幣現貨ETF上市已有6個月了。以太坊現貨ETF核准的正面效應，經過反覆的市場交易，很大程度上已經體現在當前的以太坊價格上。 預計短期內對以太幣價格的影響將小於先前比特幣現貨ETF上市對比特幣的影響，以太幣的波動也可能更小。 如果上市初期再次因灰階流出而被誤殺，將是一個很好的佈局機會。投資人可透過美國以太坊現貨ETF儀錶板關注（ https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot ）由SoSoValue專門推出。

從長遠來看，加密生態和主流世界正在從過去的獨立發展走向融合，將會有一個漫長的過程。 中間的認知調整期。 加密生態中新舊參與者的認知差異可能是影響加密貨幣價格波動並創造未來1-2年投資機會的核心因素。 從歷史上看，新興資產融入主流世界的過程中始終存在分歧和交易，較大的波動不斷帶來投資機會，值得期待。

以太坊ETF的核准進一步為加密生態應用進入主流資產配置開闢了道路。可以預見的是，像Solana這樣擁有大量用戶和生態系統的其他公鏈也將逐漸融入主流世界。加密世界正進入主流世界的同時，時代的另一面，即主流世界進入加密世界的過程也正在悄悄發展。以美國公債為主的主流金融資產也以RWA（Real World Assets）代幣的形式上鍊，逐步進入加密世界，實現全球金融資產的高效流通。

如果說比特幣ETF的核准是開啟加密與傳統融合的新世界之門，那麼以太坊ETF的核准則是踏入大門的第一步。

本文源自網路：美國以太坊現貨ETF上市，長期意義大於短期影響

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