Placeholder：從幣種層面思考穩定幣的成長潛力

原作者：馬裡奧·勞爾

原文翻譯：魯夫、前瞻新聞

區塊鏈網路的核心功能是安全地處理和維護帶有時間戳記的資訊記錄。原則上，區塊鏈可以記錄任何類型的數據，但最典型的是與財務餘額和交易相關的資訊。最簡單和最常見的金融交易是支付，雖然區塊鏈目前服務於各種用例，但處理價值單位的轉移（例如，支付商品或服務）仍然是所有主要網路的基本用例。然而，雖然成功的區塊鏈已成為一些利基市場的主導支付網絡，但它們在日常大規模支付中的成功通常來自與法定貨幣掛鉤的穩定幣。

貨幣和支付網路可以是公共的，也可以是私人的。公共是指政府、中央銀行和其他公共部門機構，而私人是指私人擁有和經營的實體，例如大多數商業銀行、信用卡公司和其他金融服務提供者。實際上，兩者之間的界線並不像下圖象限那樣清晰，因為政府發行的公共貨幣在私人網路中流通，而許多私人金融部門受到公共機構的嚴格監管。然而，公私之間的差異是思考新興貨幣和支付系統與現有系統之間關係的一個很好的起點。

以下針對兩種情況對該表進行了解釋和說明：(1) 涵蓋所有貨幣記帳單位，以及 (2) 在政府定義的記帳單位內，通常與本國貨幣掛鉤。

在第一種情況下，只有由私部門實體發行、使用與政府定義的記帳單位不同的記帳單位、並且獨立於政府控制的結算網絡進行交易，貨幣才能真正是「私人」的。比特幣和以太坊等自由浮動的加密貨幣就是此類私人貨幣的例子，儘管它們作為帳戶單位和支付媒介的用例非常有限，例如區塊鏈交易費用、NFT 以及其他與區塊鏈相關的商品和服務。由於本國貨幣具有非常強的網路效應，因此除加密貨幣之外的私人貨幣在日常支付中也幾乎沒有用例。

在第二種情況下，與國家貨幣相關的貨幣也可以採取更公開或更私人的形式。這可以透過經典的貨幣層次結構來說明，其中接受度和流動性從上到下遞減：最接受和流動性最高的（公共）貨幣位於層次結構的頂部，而最差的（私人）貨幣位於底部。雖然可能存在地區和歷史差異，但下圖大致反映了大多數現代經濟體的情況，其中發行貨幣的權利僅限於中央銀行。商業銀行、非銀行金融中介機構和私部門使用與貨幣相關的貨幣單位來計價信貸和證券，這些信貸和證券在不同程度上被視為現金等價物。

雖然最廣泛採用的私人貨幣（包括自由浮動的加密貨幣）可能會發展出自己獨立的貨幣層次結構，但本國貨幣及其層級結構主導著世界各地的支付用例。這與區塊鏈有關，因為它們作為大規模支付網路的成功似乎越來越不依賴私人加密貨幣，而是與政府貨幣處於同一貨幣層級結構的一組特殊加密貨幣。這些加密貨幣被稱為穩定幣，旨在追蹤其他資產的市場價值。截至撰寫本文時，穩定幣使用最廣泛的錨定資產是世界上流動性最強的法定貨幣——美元。因此，大多數穩定幣實際上屬於美國聯邦儲備系統下的貨幣層級。

支付網路服務於不同的零售和機構客戶群，並使用不同的結算媒介（例如私人借據、商業銀行存款、央行儲備），並且存在於美元體系的各個層面。例如，銀行之間的大額交易透過Fedwire 和清算所銀行間支付系統(CHIPS) 處理，而支付公用事業帳單或在家人和朋友之間轉移商業銀行存款等較小的交易則由自動清算所( ACH) 處理。最受歡迎的銷售方支付方式是藉記卡/信用卡，通常由銀行發行，可以連結到行動支付應用程式。目前，處理此類支付的最大網路由美國運通卡、萬事達卡和維薩卡等上市公司營運。最後，PayPal、Square 和 Stripe 等支付網關為商家提供了輕鬆存取網路的方式，有助於抽象化連接系統不同部分的管道的複雜性。

在貨幣體系的每個層面，對支付網絡的控制包括決定什麼是可接受的支付方式的權力。這就是會計協議如此重要的原因。在大多數情況下，隨著層級的降低，「發行貨幣」變得更容易，但讓其他人接受它變得越來越困難。一方面，實體現金和商業銀行存款幾乎被普遍接受作為支付手段，但發行這些貨幣的能力受到嚴格監管。另一方面，基本上任何人都可以自由發行私人債務，但此類欠條只能在非常狹窄的範圍內充當貨幣，例如使用特定企業發行的禮品卡或忠誠度積分。簡而言之，並非所有形式的貨幣支付都是平等的。

區塊鏈網路上結算的美元穩定幣如何融入這個系統？ 從貨幣單位來看，美元穩定幣可以說是處於上圖的C象限。 儘管穩定幣是由私營部門發行的，但由於與美元掛鉤，它們並不是像比特幣和以太坊那樣真正的私人貨幣。對於由受監管的美國金融機構託管的美元存款或現金等價物（甚至實體商品）支持的穩定幣來說尤其如此，與離岸資產支持的穩定幣相比，這使得這些穩定幣的層次略高，雖然兩者最終都屬於屬於同一一般類別，低於受保銀行存款。完全由自由浮動的加密貨幣支持的穩定幣是一個特例，因為它們與現有金融體系的相關性較低。然而，當明確設計為錨定美元價值時，這些穩定幣仍然可以歸類於 C 象限。

從政府定義的記帳單位（美元）的角度來看，央行持有的實體貨幣和儲備貨幣以外的任何貨幣都是私部門實體的負債，因此可以歸類為「私人」貨幣。從這個角度來看， 鑑於所有此類負債（包括穩定幣）也在私營部門運營的支付網絡中流通，可以說它們位於 D 象限。 雖然穩定幣之間存在著重要的質的差異，取決於發行人及其主要銀行合作夥伴的位置，但越來越流行的說法「鏈上是新的離岸」凸顯了穩定幣和離岸美元（即「歐洲美元」）之間的相似之處），這些存款不受美國監管機構直接監管。但即使支持穩定幣的資產由美國監管的金融機構託管，從持有者的角度來看，它們仍然代表缺乏政府擔保的商業銀行存款保險的美元負債。雖然與特定穩定幣相關的交易對手和金融風險可能有所不同，但這最終將它們與所有其他私人發行的美元計價債務歸為同一類別，這些債務缺乏抵押品但仍被視為貨幣。

然而， 穩定幣有一個獨特的特點：它們是在去中心化、可編程的區塊鏈上發行的。 這意味著任何擁有互聯網連接設備的人都可以在未經許可的情況下註冊自託管數位錢包，以極低的成本接收世界各地的點對點轉賬，並訪問基於區塊鏈的金融服務。換句話說， 穩定幣的創新之處不是貨幣，而是技術和發行。 本身就是數位化的、全球化的、可程式化的， 穩定幣有潛力成為比任何現有貨幣更強大、更方便的數位現金形式。 實現這潛力的主要障礙是什麼？以下是穩定幣在日常支付中的三種可能採用場景：

利基/邊緣

穩定幣在某些利基市場（加密貨幣原生市場和傳統市場）和特殊情況下（例如貨幣危機或金融服務基礎設施高度欠發達或功能失調的地區）擁有最高的採用率，但在世界各地的日常支付中仍然處於邊緣地位。在大多數已開發經濟體中，現有的支付方式如金融卡/信用卡、非加密貨幣行動錢包甚至實體現金都非常方便可靠，對替代支付方式的需求很少。如果沒有足夠強勁的消費者需求，穩定幣支付可能難以進入更廣泛的經濟領域。特別是，如果穩定幣在主要司法管轄區遭遇不利的監管待遇，其作為傳統銀行存款的替代或補充的用途將受到阻礙。

主流化/整合

隨著穩定幣與現有支付基礎設施更加融合，基於區塊鏈的金融服務和傳統金融服務將逐漸整合。支持加密貨幣的監管透明度吸引了成熟的金融機構，尤其是銀行，發行或以其他方式支持穩定幣，從而增加了對底層區塊鏈的信任。隨著穩定幣和傳統銀行帳戶之間的界限變得模糊，統一的監管框架最終將出現，透過嵌入式、日益自動化的合規制度鞏固區塊鏈作為全球金融基礎設施基本組成部分的地位。主要的穩定幣發行人將成為重要的金融機構，但根據其架構和監管狀況，具有不同的風險狀況。因此，一旦發生重大金融危機，其中一些機構可能會陷入困境，從而給政府和央行帶來類似於2007-2008年全球金融危機後出現的挑戰，進一步鞏固它們作為貸款人的角色最後手段和做市商。同時，區塊鏈的透明度和可程式性將提高金融部門的穩定性和彈性，為各國未來的貨幣改革鋪平道路，並最終形成由政府或透過公私合作夥伴關係管理的央行數位貨幣（CBDC） 。

替代/顛覆

穩定幣和基於區塊鏈的金融服務將與現有金融體系並行發展。隨著時間的推移，區塊鏈將不再與傳統金融機構和支付基礎設施緊密結合，而是越來越被視為一種系統性替代方案，將直接與傳統系統競爭並最終取代傳統系統。雖然現有機構將透過推出自己的區塊鏈來適應，但其中許多機構將與更多本地加密貨幣同行競爭。鑑於基於區塊鏈的金融服務的獨特功能和風險狀況，大多數司法管轄區更願意開發全新的監管框架，而不是試圖將其納入現有法規。雖然與本國貨幣掛鉤的穩定幣將成為大多數鏈上支付的主要貨幣形式，但不與現有貨幣掛鉤但能夠與一籃子消費品保持足夠穩定的匯率的加密貨幣最終將會出現。從長遠來看，最具破壞性的結果將是這些加密貨幣在日常商業甚至國際貿易中廣泛採用，從而建立一個全新的貨幣體系，這也需要一個新的全球貨幣治理機構。

從歷史上看，大多數加密貨幣都表現出相當大的價格波動，使得它們不適合用作貨幣記帳單位和一般支付手段。穩定幣解決了這個問題，可以說是迄今為止區塊鏈最成功的用例之一。雖然特定網路和應用程式的代幣對於營運商、開發人員和管理者來說具有重要的效用，但其日常支付的採用障礙明顯高於消費者已經熟悉的與鏈下貨幣掛鉤的穩定幣。所以， 無論發生上述哪種情況，區塊鏈作為支付網路的發展都與穩定幣的成功密切相關。

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