高盛前聯席主管：聯準會降息太晚可能是個錯誤

原作者：Blockworks

原文翻譯：佩頓

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2024 年 7 月 2 日，Raoul Pal 加入節目討論他的指數時代理論。我們深入探討為什麼流動性將在 2024 年下半年再次激增、為什麼多元化已成為過去、金融抑制、第四次轉折以及這些因素如何影響市場。

拉烏爾·帕爾 (Raoul Pal) 的職業生涯始於高盛，之後與他人共同創立了 Global Macro Investor，該公司專注於為機構投資者提供全球經濟趨勢的全面研究。 Pals 的專業知識涵蓋宏觀經濟分析，包括貨幣、大宗商品和比特幣等數位資產等新興趨勢。他也是知名財經媒體公司Real Vision Group的共同創辦人，該公司提供深入的財經訪談和分析。他是少數預測2008-2009年次貸危機的投資者之一。

目前的 流動性週期

菲利克斯：讓我們再深入一點。我很想了解您從全球宏觀角度看待我們在流動週期中的什麼位置？

拉烏爾： 絕對地。正如我長期以來討論的那樣，我認為我們正在從宏觀加密貨幣春天過渡到宏觀加密貨幣夏天。通常，這種轉變發生在通貨緊縮力量仍然存在且經濟成長開始加速的情況下。

為什麼這很重要？因為 它經常促使央行和政府增加流動性。

1.聯準會關注兩個因素：失業和通膨。這兩個因素都落後於商業週期。 例如，CPI 的重要組成部分——業主等效租金（OER）滯後約 15 至 18 個月。由於聯準會關注的失業率和通膨這兩個指標存在滯後性， 考慮到一些通縮跡像已經出現，聯準會應該降息。

目前，ISM調查仍低於50，顯示經濟疲軟，但即使ISM現在觸及，聯準會的指標也要到明年才能反映出來。當失業率小幅上升時，例如4.5%至5%，即使ISM高於50且商業週期正在加強，這項落後指標也將讓聯準會繼續降息。這種情況在每個週期都會發生，因為聯準會依賴滯後指標。

推動CPI下降的因素也落後於實際週期。目前，Truflation（提供RWA指數的去中心化平台）估計實際通膨率約為1.83%，核心CPI也大幅下降，但聯準會利率仍維持在5.5%。如果聯準會不採取行動，他們可能無法實現2%通膨目標。

https://x.com/RaoulGMI/status/1808126410566873358

2. 此階段與選舉週期一致 在此期間，政客經常透過刺激經濟來贏得支持，並將這種刺激措施延續到明年。自2008年以來，總統選舉週期呈現出一種模式：市場往往在夏季下跌，然後在選舉期間加速橫盤，最後無論選舉結果如何都會反彈。這種循環在股票和加密貨幣市場中都很明顯。

3.我認為 日本需要在聯準會的支持下進行幹預 ，這將有利於世界經濟的商業週期。這是必要的，因為現階段美元太強。而且， 聯準會降息將有助於其在低利率水準下為其債務再融資。因為目前大部分債務都是短期的。較低的利率將有助於再融資。

菲利克斯：看來我們都同意聯準會現在應該降息。您認為他們是否有可能犯下太晚降息的錯誤，或者他們仍然走在正確的軌道上？

拉烏爾： 他們本可以更早採取行動，因為許多前瞻性指標已經指向通貨緊縮一段時間了。然而，我們不應該認為央行是愚蠢的。如果今年的目標是為 $10 兆債務進行再融資 — — 加上歐洲、中國和日本的類似行動 — — 那麼以盡可能低的利率來實現這一目標是有意義的。看起來他們似乎有一個故意低於通膨目標的策略。從央行和政府之間的協調來看，很明顯地它們並不是獨立的，正如美國財政部和聯準會的行動表明它們正在共同努力一樣，這種協調在日本、中國和歐洲也很明顯。因此，如果他們看起來行動緩慢，這可能是他們故意採取的行動，以實現最佳的再融資結果。

日本外匯市場的困境

菲利克斯： 您提到日圓升破161並表示聯準會寬鬆政策是解決此問題的最佳途徑。然而，他們在這方面的行動似乎很緩慢。我很好奇面對這種情況央行會優先考慮哪一邊，是國內利益還是國際利益？

拉烏爾： 我認為他們認為這同樣重要。請注意珍妮特耶倫斯最近兩次訪問中國。這和他們的債務再融資週期有關，因為他們需要美元；他們的房地產部門以美元借款。全球美元短缺已經開始，從矽谷銀行蔓延到歐洲美元市場的主要參與者瑞士信貸銀行。處於歐洲美元市場中心的日本央行也急需美元，導致日圓貶值。耶倫訪華是精心策劃這場局勢的一部分。

該戰略似乎涉及利用日本向中國施壓。中國不想讓其貨幣貶值，珍妮特也不想透過互換協議直接向他們提供貸款。相反，她可能會利用日本央行進行間接幹預。同時，中國可能已經同意購買美國債券，而這正是珍妮特作為全球最大的垃圾債券推銷員所需要的。這項安排為歐洲美元市場提供了流動性，並鼓勵中國增持美國國債。

人們也做出了廣泛的努力來重新調整全球貿易。美國無法承受如此大的赤字，所有國家都需要經濟成長。美元疲軟對於全球成長至關重要，它有利於新興市場並促進美國出口。在經濟週期的底部，這場舞蹈似乎將以聯準會降息以縮小利差並衝擊市場而結束，可能是在 7 月。

菲利克斯： 我也有同樣的看法，而且似乎也有道理，但鮑威爾今天的演講並沒有表現出立即採取行動的跡象。

拉烏爾： 的確。然而，給予日本無限的干預能力是一個反覆出現的主題。在每個週期中，日本都會幹預貨幣市場，導緻美元大幅貶值，刺激全球成長。雖然美國透過較低的通膨受益於強勢美元，但它也損害了出口並增加了赤字。大家都明白必要的步驟是什麼，這就是耶倫訪華如此重要的原因。

多元化已成為過去

Felix：您如何在這些動態環境中管理資產配置？幾年前，您積極進行宏觀特定交易，但現在您已經轉向指數時代風格的投資。這個過程對你來說是如何演變的？您還在從事傳統的宏觀交易嗎？

拉烏爾： 我不再進行宏觀交易了。我的個人投資組合完全是加密貨幣。在全球宏觀投資者，我們有一些技術押注和其他投資，但它們都是同一行業的一部分。隨著時間的推移，我意識到宏觀領域的每個人都在苦苦掙扎，因為我們沒有專注於正確的事情：流動性週期。一旦你意識到一切都與這個週期息息相關，問題就變成哪種資產表現最好。

央行有效消除了左尾風險，即債務通貨緊縮——當抵押品價值下跌過多時，就會導致拋售的惡性循環。 2008年，他們透過讓貨幣貶值來做到這一點，從而導致資產價格上漲。他們在 2012 年和大流行期間重複了這一點。本質上，他們不會允許債務通貨緊縮，並且每年將其貨幣貶值 8% 以防止債務通貨緊縮。把它想像成一個看跌期權，每年花費8%，以確保系統不會崩潰。

隨著左尾風險的消除以及與債務再融資週期相關的一切，貨幣隨著時間的推移而貶值，這可能是有史以來最好的宏觀創投機會。當我分析時，只有納斯達克和加密貨幣一直在上漲，自2011年以來納斯達克的平均年回報率為177%，比特幣的平均年回報率為150%。但它的表現優於所有其他資產。

菲利克斯： 比特幣的夏普比率令人難以置信。

拉烏爾： 這是。從長遠來看，它是無與倫比的。比特幣是一種獨特的資產類別。我意識到這是唯一的交易時已經太晚了。人們討厭它，因為他們想回到石油或美元/日圓等傳統交易。但如果我們作為投資者的目標是利潤最大化，我們必須專注於最好的交易，這意味著加密貨幣的多元化不再有任何好處。

債務時代

譯者註： 債務貨幣化，也稱為財政赤字貨幣化，或俗稱直升機撒錢，簡單來說就是央行透過印製（發行）貨幣來為政府債務融資。

Felix：我想更深入探討您關於指數資產和加密貨幣的具體理論，但首先，這個再融資週期最終會導致什麼？它是永無止境的，還是當債務與GDP比率下降時就結束了？轉折點在哪裡？

拉烏爾： 目前，我們使用所有可用的 GDP 來償還私部門債務，大約相當於 GDP 的 100%。平均利率約2%，美國GDP成長約1.75%。基本上，所有經濟成長現在都用來償還債務。同時，政府債務也佔GDP的100%。這條軌跡通往哪裡？答案是貨幣化。

隨著人口老化，持續成長依賴於人口擴張、生產力提高和債務持續累積。然而，自2008年金融危機以來，債務成長僅用於償還現有負債。西方世界的人口成長停滯甚至下降——人口挑戰迫在眉睫。由於勞動力老化，生產力成長乏力，迫使我們轉向人工智慧和機器人等技術。

例如，亞馬遜在三年內將機器人勞動力從 25 萬人迅速增加到超過 100 萬人，超過了人類員工的數量。這些技術預計將提高生產力三到十倍，透過自動化塑造幾乎無限生產力潛力的未來。這種演變將經濟計算轉向人工智慧和機器人驅動的生產力擴張場景。這一轉變依賴於電力消耗的擴大和計算能力效率的提高，並且預計將取得重大進展——歐洲和中國對綠色能源的投資預示著未來十年電力成本的75%降低。

二戰後也出現了類似的動態，當時殖利率曲線控制和生產力提高推動了嬰兒潮的復甦。現在，我們正在遵循類似的策略，因為人工智慧和機器人技術承諾從生產力的角度複製全球人口的 30% 成長。

菲利克斯： 因此，債務貨幣化似乎是一種維持社會穩定、同時促進必要資本投資的過渡策略。

拉烏爾： 確切地。此外，正如一些金融界人士所暗示的那樣，允許系統性崩潰也是不切實際的。隨著債務達到全球 GDP 的 350%，後果是可怕的 — — 可能會回到現代經濟之前的狀況，或者全球貿易面臨危險。即使花費 8% 來減輕這些風險似乎也更可取。戰略投資可以有效抵消這些成本。

菲利克斯： 我得到它。作為一個 30 歲的人，我們這一代正在努力應對購房挑戰。特別是在加拿大，住房負擔能力是一個日益嚴重的問題，類似龐氏騙局。在此期間，購屋中常見的高槓桿仍然存在。

拉烏爾： 在貶值週期中，供應有限的資產因貨幣貶值而升值，而與GDP成長掛鉤的可變收入則停滯不前，導致更廣泛的貧窮。由於資本豐富的移民和強大的退休金制度，澳洲和加拿大等國家的房地產價值不斷上漲。然而，廣泛的住房所有權仍然難以實現。在貨幣貶值的情況下，本益比持續攀升——這是一個明顯的趨勢。

Felix：這種背景是否支持您關於加密貨幣和指數資產的論文？

拉烏爾： 確切地。在這種環境下，傳統資產失去了吸引力。加密貨幣和指數資產由於其稀缺性和技術支援而獲得巨大的上漲潛力，使其成為現代投資策略的重要組成部分。

香蕉區和氣泡

菲利克斯： 我們多次提到「香蕉區」。對於那些可能不熟悉的人，您能解釋一下它是什麼以及它與當前價格週期的關係嗎？

拉烏爾： 我們使用「香蕉區」一詞來描述流動性增加和市場波動異常高的時期，尤其是在選舉或重大事件之前。我們最初在去年最後一個季度提到了這個概念，指出流動性往往會推動市場進入市場價格垂直上漲的香蕉區。該區域在價格圖表上以一個類似香蕉的黃色大燭台來表示。這是一個有趣的術語，但它表明在這些時期，由於流動性和市場週期，一切似乎都變得瘋狂。

香蕉區也適用於科技和人工智慧領域。我們正處於一個前所未有的技術變革時期。我們正在將先進的機器人技術、自動駕駛汽車、基因編輯和其他尖端創新融入我們的日常生活。儘管如此，一些投資者仍然更喜歡傳統資產，因為它們看起來相對便宜。然而，科技和加密貨幣正在發生指數級增長。

即使這些資產經歷泡沫週期和調整，但隨著技術越來越融入我們生活的各個方面，長期趨勢仍然向上。如果您選擇投資，那麼專注於表現最佳的資產（例如技術）至關重要。將這些資產視為泡沫忽視了「明天將比今天更加數位化」這一事實。

菲利克斯： 人們常常被過去的泡沫週期所困擾，例如2000年的泡沫週期，並且因為過去像思科這樣的失敗而保持謹慎。但我認為，儘管存在謹慎態度，但人們普遍相信它的潛力。

拉烏爾： 謹慎是可以理解的，尤其是在經歷過泡沫之後。但看看亞馬遜、谷歌和 Facebook 等公司。儘管存在短期波動，但它們已證明具有長期彈性和成長能力。我的觀點很簡單：如果世界變得越來越數位化，那麼科技股可能是不錯的投資。即使存在泡沫週期，整體趨勢仍將有利於科技股。

改變你的投資框架

菲利克斯： 您如何讓自己適應投資過程？我也有過同樣的經歷，總是擔心經濟衰退，但我最終採取了更細緻和樂觀的方法。您對如何實現這項轉變有什麼建議嗎？

拉烏爾： 改變你的心態－你應該預料到市場會出現拋售。將其視為再次投資的機會。例如，如果比特幣的價格上漲到$200,000，然後下跌到$70,000，那就是再次投資的機會。這種週期性可以被視為一種禮物。 Twitter上有人指出，每四年，比特幣就會成為表現最差的資產，但這提供了另一個賺取良好回報的機會。擁抱長遠的眼光，就像管理 401k 一樣。對市場低迷感到興奮，並準備在價格較低時進行投資。

有些人可能建議在市場高點賣出，但相反，您應該在價格打折時集中買入。這樣，您就可以避免完美掌握市場時機的壓力。透過面對和擁抱你的恐懼，它們就會失去力量。這種心理學方法在生活中也廣泛適用。許多人擔心自己的財務未來，但長期思考和降低投資風險可以緩解這些擔憂。將您的心態從恐懼轉變為機會將徹底改變您的整個投資方法。

第四次轉折

譯者註： 《第四次轉折》是威廉·史特勞斯和尼爾·豪合著的一本書，探討了美國歷史上反覆出現的循環模式。在這個理論中，事件以一種稱為「saecula」的周期性方式展開，持續約 80 到 100 年。這些大事件分為四個轉折點，每個轉折點都會影響一代人的態度和行為，影響社會如何應對挑戰和塑造未來。該理論對於理解長期社會模式和預測未來趨勢具有影響力。

菲利克斯：我們也想討論這個框架如何受到政治不確定性和第四次轉折的影響。身為美國以外的觀察家，我們注意到重大的政治利益可能會影響政策，包括與加密貨幣相關的政策。您如何應對這些不確定性，特別是考慮到政治變革步伐不斷加快？

拉烏爾： 這很有趣。我將加密貨幣監管之爭視為第四次轉折中固有的世代衝突的一部分。機構在跟上人工智慧等技術進步方面遇到了困難，而監管這些分散式系統幾乎是不可能的。尼爾·豪（Neil Howe）談到了對新機構和基礎設施的需求，這一點現在已經很明顯了。民粹主義的興起源自於不同世代之間圍繞債務和經濟機會的衝突。目前的問題被歸咎於老一輩人，但真正的問題是系統性的。

在技術完全接管之前，這一衝突不會得到解決。人們對科技的恐懼是巨大的，尤其是區塊鏈和人工智慧等創新。社會很可能分為兩派：接受科技的人和抵制科技的人。這種分裂可能會導致重大的社會變革，類似於尼安德特人和智人之間的分裂。菲利克斯：還有生物駭客等等。

拉烏爾： 是的，我們越來越多地與科技融合，增強我們的認知、身體和遺傳能力。會有人抵制這種改變。這種二分法可能會導致技術先進的人和拒絕這些進步的人共存的情況。變化的步伐太快，一段時間內無法實現和諧。人類很難應對快速的變化，導致社會緊張。

我選擇投資這些技術變革而不是擔心它們。 我可以回到我在小開曼島的家，那裡這些變化的影響可能較小。這種雙重存在讓我既享受科技的好處，也享受大自然的寧靜。

加密貨幣投資概念

菲利克斯： 這很好地引出了你的加密貨幣投資論文。 您如何看待加密貨幣投資的現況？您能否更多地解釋一下您對風險回報交易的看法以及您對各種資產的哲學立場？ 我知道您已經經歷了從比特幣到以太坊的旅程，現在正在深入參與 Solana 生態系統。

拉烏爾： 我對加密貨幣的看法有了很大的改變。當我談論加密貨幣時，尤其是對年輕人來說，我將其描述為類似於互聯網的全球實用工具。這裡的主要區別在於區塊鏈技術是代幣化的，為網路成長提供了行為激勵系統。從本質上講，加入和使用網路的人越多，它就變得越有價值。這創造了一個獨特的投資機會，因為它不僅涉及技術，還涉及網路及其應用的成長。

我們現在的加密貨幣市值為 $2.5 萬億，如果當前的成長趨勢持續下去，到 2032 年可能會達到 $100 萬億。挑戰在於有效地駕馭這個空間並避免被各種幹擾所分散注意力。雖然比特幣仍然是關鍵參與者，但包括以太坊和 Solana 在內的更廣闊的空間也提供了各種機會。

菲利克斯： 這是一個有趣的觀點。看來主要重點應該是抓住整體成長，而不是陷入特定資產。 您能談談在這種情況下您如何管理您的時間範圍和頭寸規模嗎？

拉烏爾： 管理您的投資期限和頭寸規模至關重要。我並不是強調要最大化你的部位或承擔極大的風險。這個想法是在管理風險的同時抓住大部分成長。如果加密貨幣從 $2.5 兆增加到 $100 萬億，你不需要冒最大的風險來獲得收益。相反，您可以採取更謹慎的方法，在管理風險的同時抓住主要的上漲空間。

菲利克斯： 似乎人們常常對加密貨幣抱持著許多懷疑，尤其是當價格劇烈波動時。 您如何看待這種懷疑？

拉烏爾： 我理解這種懷疑，因為加密貨幣領域很容易受到情緒和敘事的驅動。人們希望看到立竿見影的結果，往往很難進行長遠思考。我已經明確表示，雖然我將大部分流動資產淨值分配給了 Solana，但我也進行了多元化投資。我目前持有的比特幣不多，因為我相信其他資產可以提供更好的潛在回報。我目前持有的比特幣不多，因為我相信其他資產可以提供更好的潛在回報。這並不意味著我放棄了比特幣；只是我的重點根據當前的機會而改變了。

面臨的挑戰是避免受到炒作和恐懼的影響。例如，在市場低迷時期，人們會恐慌並錯過買入機會。與其試圖完美地掌握市場時機，不如在拋售期間買入並在調整期間持有。關鍵是要堅持長期投資理念，不要讓短期波動影響你的策略。

菲利克斯： 投資期間和波動性管理的概念至關重要。您認為交易所交易基金（ETF）和其他投資工具是否正在影響市場波動並提供穩定性？

拉烏爾： 是的，ETF和其他投資工具在降低波動性方面發揮了作用。特別是在美國，使用 401(k) 帳戶等工具進行定期投資有助於穩定市場。此外，期權等金融工具的引入也可以減少波動性。隨著加密貨幣市場的成熟，隨著機構參與的增加和對網路的更深入的了解，市場可能會經歷不太劇烈的波動。

菲利克斯： 觀察情緒和市場週期如何影響對科技的看法是很有趣的。鑑於對某些技術敘述有懷疑，您認為時間是改變市場情緒的主要因素嗎？

拉烏爾： 時間是改變市場情緒的重要因素。對技術的懷疑是很自然的，尤其是在經歷了一輪炒作和失望之後。人們期望看到立竿見影的效果，而往往忽略了科技的漸進式發展。例如，區塊鏈的採用是漸進的，通常在達到指數成長階段之前在邊緣地區進行試驗。關鍵是要明白技術進步需要時間才能完全實現。

Felix：對於比特幣，您仍然認為它是一種重要的資產嗎？儘管它可能不像其他資產那樣具有爆炸性增長潛力，但您認為它仍然有價值嗎？

拉烏爾： 是的，比特幣仍然是一種重要的資產。它充當原始抵押品和防止貨幣貶值的工具。儘管就成長而言，它可能不是表現最好的資產，但它仍然具有重要價值，特別是作為對沖貨幣貶值的工具。它作為價值儲存手段的使用和廣泛採用確保了它保持其相關性，即使它在加密貨幣領域的主導地位可能會隨著時間的推移而減弱。

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