資產通證化簡史：曲折轉型與光明未來

原作者： 亞歷克斯·韋斯利

原文翻譯：TechFlow

文章簡介

在本文中，作者 ALEX WESELEY 深入探討了公共區塊鏈上金融資產代幣化的潛力和挑戰。儘管數十億美元的實體金融資產已被代幣化並部署在公共區塊鏈上，但在法律和技術的交叉點上仍有大量工作要做，以重構金融體系的基礎設施。文章回顧了傳統金融市場的歷史背景，特別是 20 世紀 60 年代的文書危機，揭示了現有體系的脆弱性和低效率。作者認為，公共區塊鏈具有獨特的優勢，可以在全球範圍內以可信和中立的方式解決這些問題。

重點

• 儘管迄今為止已有數十億美元的現實世界金融資產被代幣化並部署在公共區塊鏈上，但在法律和技術的交叉點上仍有大量工作要做，以在公共區塊鏈上重新建構金融系統的基礎設施。

• 歷史告訴我們，現有的金融體系並不是為了支持當今所需的全球化和數位化程度而設計的，它已經成為建立在過時技術之上的封閉系統。公共區塊鏈具有獨特的優勢，可以在全球範圍內以可信和中立的方式解決這些問題。

• 儘管面臨挑戰，Artemis 仍然相信股票、國債和其他金融資產將遷移到公共區塊鏈，因為它們效率更高。隨著應用程式和用戶匯聚到支援可編程和可互通資產的相同底層平台上，這將釋放網路效應。

前言

隨著超過 $1600億 以法定貨幣代幣化和 $2億 在美國國債和大宗商品代幣化之後，現實世界金融資產在公鏈上的代幣化已經開始。

穩定幣供應（Artemis）

按發行人劃分的代幣化國庫供應 (rwa.xyz)

多年來， 區塊鏈技術可能顛覆傳統金融市場基礎設施，這引起了金融業的興趣。 承諾的好處包括提高透明度、不變性、更快的結算時間、提高資本效率和降低營運成本。這項承諾導致了區塊鏈上新金融工具的開發，例如創新的交易機制、借貸協議和穩定幣。目前，去中心化金融（DeFi）的鎖定資產已超過 $1000 億，顯示對該領域的濃厚興趣和投資。區塊鏈技術的支持者預計其影響不僅限於比特幣和以太坊等加密資產的創建。他們預見未來 全域、不可變、分散式帳本 將增強現有的金融體系，該體系通常受到集中式和孤立的分類帳的限制。這願景的核心是 代幣化 ，使用稱為代幣的智慧合約程式在區塊鏈上表示傳統資產的過程。

為了了解這種轉變的潛力，本文將首先透過以下視角審視傳統金融市場基礎設施的開發與營運： 證券清算與結算 。本次回顧將包括對歷史發展的回顧和對當前實踐的分析，為探索基於區塊鏈的代幣化如何推動下一階段的金融創新提供必要的背景。 20 世紀 60 年代的華爾街文書危機將提供關鍵 案例研究 ，強調現有系統的漏洞和低效率。這一歷史性事件將為討論清算和結算領域的主要參與者以及當前交付與支付 (DvP) 流程中固有的挑戰奠定基礎。文章最後討論如何 無需許可的區塊鏈 可能為這些挑戰提供獨特的解決方案，並有可能在全球金融體系中釋放更大的價值和效率。

華爾街文書工作危機與存款信託結算公司 (DTCC)

今天的金融體係是經過數十年的系統性壓力才逐漸形成的。一個經常被忽視的事件是 20 世紀 60 年代末的文書危機，它揭示了為什麼結算系統發展成今天的樣子。喬治·S·蓋斯 (George S. Geis) 在《 股票結算和區塊鏈的歷史背景 」。回顧證券清算和結算的發展對於理解當前的金融體系和認識代幣化的重要性至關重要。

如今，人們可以輕鬆地透過線上經紀商在幾分鐘內購買證券。當然，情況並非總是如此。歷史上，股票以實物憑證的形式發行給個人，代表了股票的所有權。為了完成股票交易，實物憑證必須從賣方轉移給買方。這涉及將證書交給轉讓代理，轉讓代理將取消舊證書並以買方的名義簽發新證書。一旦新證書交付給買方並且賣方收到付款，交易就結算了。在 19 世紀和 20 世紀，經紀公司逐漸開始代表投資者持有股票證書，使他們能夠更輕鬆地與其他經紀公司進行交易清算和結算。這個過程仍然主要是手動的，一家經紀公司通常使用 33 份不同的文件來執行和記錄單筆證券交易 (SEC)。雖然一開始是可以管理的，但隨著交易量的增加，這個過程變得越來越繁瑣。 20 世紀 60 年代，股票交易活動急劇增加，導致經紀公司之間無法實際交付證券。 20 世紀 60 年代初期設計用於處理每天 300 萬股股票交易的系統無法與 20 世紀末每天交易 1300 萬股股票的系統相媲美 (SEC)。為了在後台處理結算留出時間，紐約證券交易所（NYSE）縮短了交易時間，將結算時間延長至T+5（交易日後第五天），並最終於週三完全停止交易。

股票證書（科羅拉多人工製品）

自 1964 年以來，紐約證券交易所 (NYSE) 一直在透過創建中央證書服務 (CCS) 來尋找解決方案。 CCS 的目標是成為所有股票證書的中央保管機構，這意味著它將代表其成員（主要是經紀交易商）持有所有股票，而最終投資者將透過經紀人的帳簿條目獲得實益所有權。 CCS 的進步一直受到各種監管限制的阻礙，直到 1969 年，所有 50 個州都修改了法律，允許 CCS 集中持有證書並轉讓股權。所有庫存均轉移至 CCS，以固定的可替代散裝形式儲存。由於CCS以固定形式持有所有股票，因此它在其內部帳簿中記錄了其會員經紀交易商的餘額，而這些經紀交易商又將其所代表的最終投資者的餘額記錄在其內部帳簿中。庫存結算現在可以透過帳簿分錄而不是實物交割來完成。 1973年，CCS更名為存管信託公司（DTC），所有股票轉讓至其子公司名下 塞德公司 。如今，DTC 透過 Cede 成為該公司幾乎所有股票的名目所有者。 DTC 本身是存託信託清算公司 (DTCC) 的子公司，其其他子公司包括國家證券清算公司 (NSCC)。 DTC 和 NSCC 這些公司是當今證券系統最重要的組成部分之一。

這些中介機構的創建改變了股權的本質。此前，股東持有實物憑證；現在，這種所有權透過一系列帳本條目來體現。隨著金融體系的發展，複雜性的增加導致了更多託管人和中介機構的創建，每個託管機構和中介機構都必須透過帳本條目維護自己的所有權記錄。下圖簡化了所有權層次結構：

資料來源：ComputerShare

證券數位化注意事項

從文書危機之後開始，DTCC 停止在其金庫中持有實體股票，因此股票從“固定”變為完全“非物質化”，現在幾乎所有股票都僅以電子書條目的形式呈現。如今，大多數證券都以非實體化形式發行。截至 2020 年， DTCC 估計 98% 證券被非實體化，剩餘 2% 代表近 $7800 億證券。

傳統金融市場基礎設施 (FMI) 入門

要了解區塊鏈的潛力，我們需要了解金融市場基礎設施（FMI），而金融市場基礎設施正是區塊鏈即將顛覆的實體。 FMI 是我們金融體系的支柱。國際清算銀行 (BIS) 和國際證監會組織 (IOSCO) 詳細介紹了 FMI 在 金融市場基礎建設原則 （PFMI）。國際清算銀行和國際證監會組織為全球金融體系的順利運作定義了以下關鍵的金融市場基礎設施：

• 支付系統 (PS) ：負責在參與者之間安全有效地轉移資金的系統。

• 範例：在美國，Fedwire 是主要的銀行間電匯系統，提供即時全額結算 (RTGS) 服務。在全球範圍內，SWIFT系統具有系統重要性，因為它提供了國際資金轉帳網絡，但它只是一個支援系統——它不持有帳戶或結算付款。

• 中央證券存管機構 (CSD) ：提供證券帳戶、集中託管服務、資產服務，在保證證券發行誠信方面發揮重要作用的實體。

• 例：在美國，DTC。在歐洲，Euroclear 或 Clearstream。

• 證券結算系統 (SSS) ：證券結算系統可以根據一組預定的多邊規則透過帳簿條目進行證券的轉讓和結算。這些系統允許無償或有償地轉移證券。

• 例：在美國，DTC。在歐洲，Euroclear 或 Clearstream。

• 中央對手方 (CCP) ：充當每個賣方的買方和每個買方的賣方的實體，以確保不受限合約的履行。 CCP 透過創新流程將買方和賣方之間的一份合約拆分為兩份合約來實現這一目標：一份在買方和CCP 之間，另一份在賣方和CCP 之間，從而吸收交易對手風險。

• 範例：在美國，國家證券結算公司 (NSCC)。

• 交易報表儲存庫 (TR) ：維護交易資料集電子記錄的實體。

• 範例：DTCC 在北美、歐洲和亞洲經營一個全球交易報告儲存庫。它主要用於衍生性商品交易。

在整個交易的生命週期中，這些系統的交互作用大致如下圖所示：

資料來源：紐約聯邦儲備銀行

通常，轉帳是以 FMI 作為中心樞紐的輻條模型進行組織的，其中輻條是銀行和經紀自營商等其他金融機構。這些金融機構可能與不同市場和司法管轄區的多個 FMI 進行交互，如下圖所示：

資料來源：聯邦儲備銀行

這種分類帳的隔離意味著實體必須相互信任才能維護其分類帳及其通訊和對帳的完整性。有些實體、流程和法規的存在純粹是為了促進這種信任。金融體系變得越複雜、全球化，就越需要更多的外在力量來強化金融機構與金融市場中介機構之間的信任與合作。

以下有關企業證券結算失敗的數據證明了當前金融市場的低效率，這些數據最近已增長到佔總交易量的 5% 以上。

資料來源：紐約聯邦儲備銀行

根據DTCC提供的補充數據，美國國債每日結算失敗金額在$200億至$500億之間。這相當於 DTCC 每天清算的 $4 兆國債交易中的約 1%。

資料來源：DTCC

結算失敗會產生後果，因為證券的買方可能已經在另一筆交易中將其用作抵押品。隨後的交易也將面臨結算失敗，可能導致連鎖失敗。

證券結算：付款交割

支付與結算系統委員會 指出「證券清算結算中最大的金融風險發生在結算過程中」。證券可以無償或有償轉讓。有些市場採用一種機制，只有在相應的資金轉移成功時才會發生證券轉移，這種機制稱為貨銀付款（DvP）。如今，證券的交付和資金的支付發生在兩個根本不同的系統中。一個是透過支付系統發生的，另一個是透過上一節提到的證券結算系統發生的。在美國，付款可能透過 FedWire 或 ACH 進行，而國際付款可能使用 SWIFT 透過代理銀行網路進行通訊和結算。另一方面，證券交割是透過證券結算系統和中央證券存管機構（例如 DTC）進行的。這些是不同的系統和帳本，需要加強不同中介機構之間的溝通和信任。

資料來源：FIMMDA

區塊鏈和 DvP 中的原子結算

區塊鏈可以透過稱為原子性的獨特屬性來減輕支付交付系統中的某些風險，例如本金結算風險。區塊鏈交易本身可以由幾個不同的步驟組成。例如，交付證券並完成付款。區塊鏈交易的特殊之處在於，要麼交易的所有部分都成功，要麼全部都不成功。這種稱為原子性的屬性支持閃電貸等機制，用戶可以在單筆交易中無需抵押就可以藉錢，只要他們在同一筆交易中償還即可。這是可能的，因為如果用戶未能償還貸款，則交易和貸款將不會被記錄。在區塊鏈中，支付交付可以透過智慧合約和交易的原子執行以無需信任的方式完成。這有可能降低本金結算風險，即部分交易不成功，使各方面臨潛在損失。區塊鏈具有使其能夠取代傳統證券結算系統和支付系統在支付交付結算中所扮演的角色的關鍵特徵。

來源：月付

為什麼選擇無許可區塊鏈？

對於公開且無需許可的區塊鏈，任何人都必須能夠參與驗證交易、產生區塊以及就帳本的規範狀態達成共識。此外，任何人都應該能夠下載區塊鏈的狀態並驗證所有交易的有效性。公共區塊鏈的例子包括比特幣、以太坊和 Solana，任何有網路連線的人都可以存取帳本並與之互動。滿足這一標準並且足夠大且去中心化的區塊鏈本質上是 值得信賴的中立者 全球結算層。也就是說，它們是執行、驗證和結算交易的公正環境。透過使用智慧合約，交易可以在彼此不認識的各方之間進行，從而實現去信任、無中介的執行，並導致全球共享帳本發生不可變的變化。儘管沒有任何單一實體可以限制個人對區塊鏈的訪問，但基於區塊鏈構建的應用程式可以實現權限，例如用於 KYC 和合規性相關目的的白名單。

公共區塊鏈可以利用智慧合約的可程式性和區塊鏈交易的原子性來提高後台營運的效率和資本效率。這些功能也可以透過許可的區塊鏈來實現。迄今為止，企業和政府對區塊鏈的大部分探索都是透過私有和許可的區塊鏈進行的。這意味著網路驗證者必須通過 KYC 檢查才能加入網路並運行帳本共識機制、交易驗證和區塊生成軟體。實施供機構使用的許可區塊鏈並不比在機構之間使用私人共享帳本更有利。如果底層技術完全由摩根大通、銀行財團甚至政府等實體控制，金融體系將不再是公正可信的中立。企業和政府機構一直在研究分散式帳本技術 自2016年起 ，但我們仍然沒有看到這些系統在試點計畫和測試環境之外得到重大實施。 a16z 的 Chris Dixon 表示，這部分是因為區塊鏈允許開發人員編寫可以做出強有力承諾的程式碼，而企業不需要為自己做出那麼多承諾。此外，區塊鏈應該像大型多人遊戲，而不僅僅是企業區塊鏈那樣的多人遊戲。

代幣化案例研究

管理 DAI 穩定幣的協議 Maker 增加了現實世界資產（RWA）的使用來抵押 DAI 的發行。過去，DAI 主要由加密資產和穩定幣支持。如今，Makers 資產負債表中約有 40% 存放在投資美國國債的 RWA 金庫中，為協議帶來了可觀的收入。這些 RWA 金庫由多個實體管理，包括 BlockTower 和 Huntingdon Valley Bank。

來源：沙丘/牛排館

黑石 美元機構流動性基金（BUIDL）於 2024 年 3 月在公共以太坊區塊鏈上推出。為了投資該基金並發行額外股份，投資者必須先透過 Securitize 進行 KYC。股份付款可以透過電匯或 美國農業部 。雖然股票的發行和贖回可以透過穩定幣完成，但直到基金在傳統金融市場成功出售基礎證券（在贖回的情況下）後，實際的交易結算才會發生。此外，轉讓代理 Securitize 維護鏈下交易和所有權登記，該登記在法律上優先於區塊鏈。這表明，在美國國債本身可以在鏈上發行並透過 USDC 支付進行原子結算之前，還有許多法律問題需要解決。

翁多財經 是一家在代幣化領域進行創新的金融科技新創公司。他們提供各種產品，包括 OUSG 和 USDY，這些產品在多個公共區塊鏈上作為代幣發行。這兩種產品都投資於底部的美國國債，並為持有者提供收益。 OUSG 僅適用於美國境內的合格購買者，而 USDY 則向美國以外（和其他受限制地區）的任何人開放。關於 USDY 鑄造的一個有趣的點是，當使用者希望鑄造 USDY 時，他們可以選擇電匯 USD 或發送 USDC。對於USDC存款，當Ondo將USDC兌換成美元並將資金匯至自己的銀行帳戶時，即視為轉帳完成。這是出於法律和會計目的，清楚地表明缺乏明確的數位資產監管框架正在阻礙創新。

穩定幣是迄今為止代幣化最成功的例子 。穩定幣中存在超過 $1650 億的代幣化法定貨幣，每月交易量達數兆美元。穩定幣正在成為金融市場日益重要的一部分。穩定幣發行人是全球第 18 大美國公債持有者。

資料來源：塔霍資本

綜上所述

金融體系經歷了許多成長的陣痛，包括文書危機、全球金融危機，甚至GameStop事件。這些時期對金融體系進行了壓力測試，並將其塑造成今天的樣子：一個由大型中介機構和孤島組成的系統，依賴緩慢的流程和法規來建立信任和進行交易。公共區塊鏈透過創建抗審查、可信中立、可編程帳本提供了更好的替代方案。然而，區塊鏈還不算完美。由於其分散式特性，它們會遇到特定於技術的問題，例如區塊重組、分叉和延遲相關問題。要更深入地了解與公共區塊鏈相關的結算風險，請參閱 Natasha Vasan 的 解決未解決的問題 。此外，儘管智能合約的安全性有所提高，但智能合約仍然經常被駭客攻擊或透過社會工程利用。在高度擁擠期間，區塊鏈也會變得昂貴，尚未證明其處理全球金融體系所需規模交易的能力。最後，為了使現實世界資產的廣泛代幣化成為現實，還需要克服合規和監管障礙。

憑藉正確的法律框架和底層技術的充分發展，公共區塊鏈上的資產代幣化有可能隨著資產、應用程式和用戶的聚集而釋放網路效應。隨著更多的資產、應用和用戶上鏈，平臺本身和區塊鏈將變得更有價值，對建造者、發行者和用戶也更有吸引力，形成良性循環。使用全球共享、可信任和中立的底層技術將使消費和金融領域的新應用成為可能。如今，成千上萬的企業家、開發人員和政策制定者正在建立這個公共基礎設施，克服重重障礙，並努力建立一個更互聯、高效和公平的金融體系。

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本文源自網路：資產通證化簡史：曲折轉型與光明未來

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