深度討論：治理代幣還有必要嗎？

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原作者：域外資本

原文翻譯：TechFlow

治理代幣是一個複雜且有爭議的話題，加密貨幣投資者的觀點從「新穎的創新」到「基本上沒有必要」。我們傾向於前者，並相信結構良好的治理代幣可以為專案增加顯著的價值。

重點

在本文中，我們提出了一個基於代幣持有者權利的可靠性和對經濟價值的控制來評估治理代幣的四象限框架。
提出框架後，我們透過範例案例檢查每個象限中的代幣，並為建構者和投資者提供有關如何建立和評估治理代幣的建議。

介紹

治理代幣通常被定義為授予持有者對某些項目參數投票權的代幣，其中可能包括實施產品更新、費用/收入獲取和業務開發決策。雖然市場參與者經常將治理代幣描述為一個獨特的類別，但更準確的說法是，治理代幣是任何代幣都可能具有的特徵或屬性。從 Layer 1、DeFi、基礎設施到遊戲，每個加密市場領域都有治理代幣的例子。

在本文中，我們探討了治理代幣的效用以及它們成功或失敗地釋放其基礎專案價值的情況。我們首先介紹治理代幣在加密貨幣中扮演的角色，回應常見的批評，並論證它們的存在。這項初步分析揭示了治理代幣所需的兩個關鍵特徵：對經濟價值的控制和對該控制的責任。

我們從關鍵特徵中得出一個框架，並將其應用於案例研究，以說明符合和不符合我們標準的項目之間的差異。最後，我們總結專案及其潛在投資者應如何考慮治理代幣的設計和估值。

治理代幣應該存在嗎？

圖 1：自 2023 年 11 月以來新上市幣安代幣的表現。

一些市場參與者和建設者認為，治理代幣沒有理由存在，或至少應該比現在的數量少得多。新推出的創投支持的代幣表現相對較差，加劇了這種觀點，這些代幣正難以以高估值與大盤股和迷因代幣競爭。

常見的批評包括：

該協議在沒有去中心化治理（甚至代幣）的情況下也同樣有效甚至更好，而代幣的存在只會減慢它的速度。
許多團隊推出代幣只是為了儘早獲利，沒有真正的理由創造效用。
治理代幣提供的效用通常對較小的投資者影響不大，他們缺乏足夠的影響力來真正影響專案的策略方向。

值得注意的是，對治理代幣提出廣泛批評的並不總是有影響力的人。以太坊聯合創始人 Vitalik Buterin 和 Flashbots 策略主管 Hasu 等受人尊敬的人物都對治理代幣的好處表示懷疑。

圖 2：Vitalik Buterin 對治理代幣的評論

雖然上述陳述在某些情況下是正確的，但我們認為所有這些陳述都是不正確的。如果結構合理，使用治理代幣的專案可以保留通常有利於新創企業的中心化方面，同時釋放去中心化治理的額外價值。例如，團隊可以保留對專案和產品開發的策略方向的控制，同時為治理代幣持有者提供對其他重要參數的控制，例如協議收入分配或新升級的批准。專案還可以策略性地利用空投和其他社區分配計劃，向那些符合協議長期利益的人提供代幣。我們認為治理代幣可以透過兩個主要途徑來實現增值：

我們認為治理代幣可以透過兩種主要方式增值：

治理代幣可以幫助應用程式管理其業務模型中固有的風險。重要的是，它們可以比無代幣治理系統做得更好，因為它們提供了這樣做的誘因。例如，治理代幣可以幫助減輕協定內集中式攻擊向量的漏洞。雖然像 Optimism 和 Arbitrum 這樣的第二層網路正在不斷開發自己的技術，但它們已經在鏈上總共容納了數十億美元的 TVL。如果像 Offchain Labs（Arbitrum 的開發者）這樣的中心化機構能夠隨意升級合約或修改系統參數，那麼將會為網路帶來巨大的風險。也就是說，如果某些合約突然收到惡意程式碼升級，資金可能會被偷走。然而，該技術仍在開發中，需要升級以保持競爭力。透過將這些決策委託給去中心化的治理流程，專案變得更具彈性，因為沒有任何實體可以成為惡意行為者的目標。
治理代幣可以以有形經濟價值的形式為其持有者提供效用。一個用例是 GMX，這是一個加密衍生性商品平台，向購買和持有其代幣的人支付一定比例的平台交易費用。許多中心化交易所也為其代幣持有者提供交易費折扣。代幣也可以為其他項目提供類似的效用，提供經濟利益以換取開發資金或調整激勵措施。

有許多治理代幣至少符合上述標準之一，我們樂觀地認為未來會有更多。

Outerlands Capital 的治理代幣估值框架

我們從四個像限來看治理代幣。他們之中，

Y 軸代表可靠性，或授予代幣持有者的權利強度。具有較強可靠性的代幣為持有者提供了不易改變的明確權利，使持有者對給定參數的控制具有更大的確定性。同時，可靠性較弱的代幣只是名義上賦予持有者投票權，持有者的權利是否會得到團隊或協議的尊重存在很大的不確定性。 Chris Dixon 在 Read Write Own 中提出了類似的觀點，強調協議做出強有力承諾的能力的重要性。
x 軸代表控制權，定義為代幣持有者擁有的經濟價值或其他效用。控制力強的代幣給生態系統參與者（使用者、投資者等）提供了許多擁有代幣的理由，而控制力弱的代幣則沒有什麼動力去這樣做。

圖 3：代幣治理的四個像限。資料來源：Outerlands 資本研究

可信度強的通證屬性

以下是 Outerlands Capital 在具有高可靠性的代幣中尋找的屬性：

與專案模型的核心精神一致的強有力的章程。
修改章程的門檻應高於其他治理投票（例如2/3絕對多數和10%法定人數）。
全面的治理流程包括：
日常業務職能（例如撥款、工資等）應由團隊直接控製或由特定的小組委員會處理，以便比標準治理允許的速度更快地做出決策。代幣持有者仍應能夠了解這些功能，並可以在需要時選擇反對。
關鍵決策（如重大技術部署、超過一定金額的財務投資、風險管理職能等）應經過較長時間（1週以上）的多階段討論。
根據緊迫性和重要性，為平衡效率和民主的提案提供多個軌道：
專門的論壇和投票平台，供代幣持有者輕鬆存取和互動。
代幣持有者可以將其治理權力委託給知識淵博/利益一致的各方。
民主選舉產生的緊急 DAO/安全委員會，用於在發生駭客攻擊等重大事件時做出回應，DAO 應該能夠修改或刪除該事件。
重要決策的鏈上執行/強制執行（因此代幣持有者不必相信團隊會兌現投票）。這必須經過嚴格審核和正確構建，以避免治理攻擊，並且鏈上執行應包括合理的時間鎖定。
在現實世界中代表 DAO 的基金會或其他法律實體（這可能不適合完全匿名的團隊）。這限制了治理參與者的法律責任，並使其他人更容易與 DAO 開展業務（因為他們可以與更傳統的公司結構互動）。
對向代幣持有者承諾的任何特定效用（例如收入分配或定期回購）實施強有力的控制。理想情況下，這可以直接在協議層級或透過智能合約（最強而有力的承諾）來完成，但法律保護也是一種選擇。

具有強大控制能力的通證屬性

從廣義上講，具有強大控制權的代幣可以讓持有者控制重要的經濟參數。投資者尋找的最明顯的機制是那些類似於傳統股權的機制。將收入分配給持有者（對分配方式擁有管理權）或在公開市場上回購代幣的項目很容易根據其現金流進行評估。隨著基礎業務的成長，代幣也將分享其成功，這意味著投資代幣是押注業務的簡單方式。投資者可以使用傳統指標，例如現金流量折現分析或基於收入/獲利倍數的相對估值。

然而，除了類似股權的價值捕獲之外，還有幾個重要的控制因素可能會激勵持有代幣。這些包括：

其他形式的經濟效用包括協議費用折扣或持有一定數量代幣的用戶的優先產品存取權。
控制技術升級和新協議版本的部署，這可能會影響利害關係人的經濟利益。
控制與代幣經濟相關的變化，包括通貨膨脹/通貨緊縮和分配，這可能會影響現有代幣持有者的投票權。
影響可能影響協議財務成功的業務發展決策，例如團隊薪資、合作夥伴關係、激勵計畫、支付給交易所和做市商等第三方的費用等。

評估框架案例研究

以下案例研究展示了四個像限中的代幣，其中治理可以增強和/或削弱專案的基本價值。

控制力強，可靠性強：dYdX

去中心化衍生性商品交易所 dYdX（代幣：DYDX）是強控制、強可靠性象限的一個例子。 dYdX 成立於 2017 年，提供 66 個交易對的永續合約交易（截至 2024 年 6 月）。 2023 年 11 月，dYdX 將其交易軟體升級到 v4，包括遷移到自己的 Cosmos 應用鏈，並透過治理流程、代幣效用和收益收集方式的改變，顯著改進了代幣經濟模型。

如今，DYDX 代幣提供以下控制機制：

DYDX 是 Lisk 的質押代幣，這意味著質押者透過交易費賺取收入，以補償他們為網路提供的安全性。與大多數 PoS 區塊鏈一樣，DYDX 質押者按照他們質押的代幣數量按比例收取費用，從而在收入和代幣購買之間建立了線性關係。不想要質押的代幣持有者可以將其 DYDX 委託給其他人，以換取一小部分所賺取的收入。在目前的活動水準下，該鏈為驗證者產生了超過 $43 百萬的年費⁹。
DYDX 持有者有權提出直接影響 dYdX 鏈方向的提案並對其進行投票。最近的提議包括引入新的永續合約市場、交易激勵計劃、為 dYdX 基金會提供資金以及技術升級。

透過上述升級，DYDX代幣為利害關係人提供了許多好處，包括透過治理存取和控制協議收入，以及對未來專案開發的重大影響。

在可靠性方面，新代幣在多個方面對專案也至關重要。除了技術之外，dYdX 團隊從基於以太坊的 Rollups 遷移到 Cosmos 的核心原因之一是其卓越的去中心化性，這是由一組分散式 PoS 驗證器實現的。這不僅降低了運行中心化排序器的監管風險，還使得透過協議將收入直接分配給代幣持有者成為可能（以質押回報的形式），這是一個難以逆轉且更加堅實的堅定承諾而不是由團隊運作的收入共享系統。上述第三點的其他提案也是如此，投票成功後均在鏈上執行。

弱控制，強可靠性：以太坊名稱服務（ENS）

以太坊名稱服務（ENS）是一種用於加密錢包、網站和營運的去中心化命名服務，是弱控制、強可靠性象限的一個例子。

從紙面上看，ENS 是加密貨幣領域最成功的項目之一，過去一年（截至 2024 年 5 月）的收入為 $1657 萬，按收入排名前 25 個項目（根據 Token Terminal 追踪）。儘管如此，ENS 代幣的市值仍遠遠超出前 100 名（儘管流通中的供應量僅為約 31.5% 12）。這一結果很大程度上歸功於 DAO 章程中規定的使命，其中包括：

費用是防止大規模域名搶注和資助 DAO 運營的激勵措施。超額利潤不是優先考慮的事情。 ENS 網域平均每年續約費用為 $5，遠低於最受歡迎的 Web2 供應商收費的一半。 ENS 的費用可能會翻倍，而需求損失將很小。
ENS 池累積的收入應用於發展 ENS 生態系統並確保其長期生存。任何超額收入都應該為 Web3 生態系統中的其他公共產品提供資金。

這並不是對 ENS Labs（負責核心軟體開發的非營利組織）在將其章程交給 DAO 之前對其章程進行編纂的明確批評。它們具有強有力的問責制所需的多種品質，包括投票授權、鏈上執行和不同的提案軌道。開曼群島基金會代表現實世界中的 DAO，為參與者提供有限責任（解決 OokiDAO 案件中提出的合法法律問題）。對於其他希望作為非營利組織運作的項目來說，ENS 是一個很好的模式。

然而，其以公共利益為導向的理念限制了代幣持有者對該專案的潛在控制權。由於ENS未來增加費用或分配收入的可能性很小，該代幣對投資者的吸引力並不大，也缺乏有吸引力的上漲故事。即使網域銷售量大幅增加，代幣持有者也不應該期望收到這些費用的一部分。 ENS 憲法的結構使得激進投資者很難瞄準。因此，只有一小部分人有興趣購買治理代幣，包括：

對 DAO 有濃厚興趣並願意為其發展和成功做出貢獻的個人。這些人也更有可能成為代表，而不是為自己累積大量代幣。
希望與 ENS 合作的項目必須賺取或被委託至少 100,000 個（以當前價格約 $2 萬）代幣才能提出提案。
與 ENS 整合的專案希望將協議保留為免費的公共基礎設施。

雖然這些群體並非完全沒有需求，但僅靠他們無法形成像 dYdX 這樣強大的經濟飛輪。

控制力強，可靠性弱：Hector Network

Hector Network是一個處於強控制、弱可靠性象限的專案。它是 2021 年出現的 Olympus DAO 眾多分叉之一，號稱是 DeFi 的未來儲備貨幣。

Hector 最初是 Fantom 區塊鏈上 Olympus DAO 的克隆，隨著時間的推移，Hector 逐漸發展成為鏈上資產管理器。新投資者可以將資金存入其池中，並透過變基機制接收新代幣，而現有權益持有者則保留其當前的索賠價值。然後，團隊可以使用池中的資金開發新項目並投資資產以獲得回報。同時，代幣持有者被授予對重要協議參數的控制權，包括礦池投資決策，這有助於他們的代幣在我們框架的控制部分中排名靠前。

Hector Network 團隊試圖透過建立多個以 DeFi 為中心的產品來為礦池帶來價值。然而，由於執行不力以及2022年市場下滑，這些產品未能取得成功。百萬）。

當代幣持有者要求對剩餘資金池行使治理權時，由於 HEC 持有者缺乏法律或智能合約保護，Hector Network 團隊開始審查個人，並在 Discord 專案中實施治理限制。當團隊最終被說服提出礦池清算時，只剩下約 $1600 萬，HEC 代幣的價值已從歷史最高點下跌了 99%。

為 HEC 持有者提供更強有力的管理保護可能會推動該專案走向另一個方向。實施受傳統股權投資工具啟發的保護措施將是一個好的開始。特定的贖回期（即每季開放一週的合約）、定期回報分配和/或基於智能合約的投資鎖定將允許 HEC 代幣持有者在下跌之前按面值退出投資。在 DAO 最終解散的幾個月前，許多人已經對它敲響了警鐘，但由於其治理能力的可靠性較差，他們卻無能為力。

控制力弱，可靠性弱：Aragon

在某些情況下，治理代幣無法提供對基礎項目的控制，並且在保護其賦予的權利方面也不可靠。一個相關的例子是 Aragon：一個為 DAO 營運提供法律、技術和金融基礎設施的專案。包括 Lido、Decentraland 和 API 3 在內的幾個主要加密項目都使用了其服務。

雖然團隊很早就探索了 ANT 的多個用例，但在先前的想法未能獲得關注後，團隊轉向使用 ANT 作為通用治理代幣。不幸的是，所描述的模糊治理權力並沒有為持有者提供太多控制權，缺乏有意義的提案和稀疏的社區活動就證明了這一點24。

2022 年6 月，這種情況發生了變化，阿拉貢協會及其社區通過了一項提案，將礦池轉移到由代幣持有者管理的DAO 中，計劃日期為2022 年11 月，但這一過程一再推遲，第一次轉移沒有進行直到 2023 年 5 月。

對團隊信心的下降吸引了積極投資者的興趣，其中包括 Arca（加密貨幣對沖基金），他們開始以相對於資金池的折扣購買代幣，以推動 DAO 控制權更快過渡、提高透明度並使用資金從資金池中回購代幣並將ANT 恢復至帳面價值。

然而，阿拉貢協會並沒有允許代幣持有者行使其所謂的對礦池的治理權，而是暫停了剩餘資金的轉移，禁止成員參與項目Discord，並指責激進投資者協調51% 攻擊，聲稱持有者只擁有對 Aragon 所建構的鏈上產品和協議的治理權。

接下來是六個月的動盪，Aragon 的地位懸而未決，直到 2023 年 11 月 2 日，Aragon 協會內部決定解散並將池中的資金分配給代幣持有者。儘管 ANT 持有者之前參與了礦池轉讓，但出於所謂的法律原因，該團隊不允許 ANT 持有者對該計劃進行投票。可以預見的是，許多條款被持有者認為是不公平的，並且有利於球隊，這導致了一場持續的法律鬥爭。

從一開始就給予持有者更大控制權和問責制的治理結構可以幫助減輕很多痛苦，也許可以透過賦予持有者在達到這一點之前解除代幣的權力，或者以類似於ENS 的方式進行適當設計。在下一節中，我們將提供建議，幫助專案創辦人和投資者避免治理中的負面控制和問責情況。

建築商和投資者的考慮因素

我們的治理代幣框架和隨附的案例研究概述了我們認為強治理代幣的一般特徵。然而，每個代幣都是獨一無二的，這意味著治理的具體功能和參數應該因專案而異。

然而，對於建構者來說，創建一個穩步走向既定最終狀態的路線圖通常很重要。這意味著，如果專案團隊決定整合去中心化治理，他們應該努力使代幣持有者的權利堅實而明確，最好受到法律或智能合約機制等強有力承諾的保護。提供模糊的治理權然後收回它們比等待合適的時機去分散決策更糟糕。

建構者也應該在發行治理代幣之前確定是否需要治理代幣。回顧上一節，治理代幣可以透過管理風險並作為一種股權形式來增加價值。在風險管理方面，專案必須決定某些決策是否由去中心化的代幣持有者群體而不是較小的中心化團隊做出更好。然後，他們可以設計一種治理代幣，讓持有者能夠控制這些參數。

如果治理代幣不符合團隊的利益，但如果有其他形式的風險需要管理，它仍然可以提供效用。例如，Chainlink 的 LINK 代幣不賦予治理權，而是具有旨在提高網路安全性的 Stake 功能。 LINK也是啟動Chainlink預言機生態系和支付服務的重要資源。

如果沒有需要由代幣持有者管理的風險，加密貨幣股權途徑可能仍然是一種選擇，這取決於司法管轄區和團隊願意解決的監管挑戰。然而，如果投資者選擇投資新的治理代幣，他們應該清楚地了解自己將獲得什麼（控制部分費用、發起回購的能力等）。

關於控制權，並不是所有項目都想為逐利的投資者設計代幣。這可能是由於不確定的監管環境、對公共產品協調的渴望（也見於非營利組織和公益公司）或其他原因。雖然這些原因降低了代幣的投資價值，但其中許多原因都是合理的。走這條路的項目應該相應地設定預期，以便投資者了解他們正在投資什麼。

綜上所述

設計和實施加密貨幣治理的問題還遠未解決，但如今許多具有治理功能的代幣為它們所代表的項目提供了明顯的附加價值。令人鼓舞的是，還有跡象表明，市場開始更有效地對治理代幣進行定價，許多最嚴重的違規者（包括本文中強調的幾個）被迫關閉或糾正其失敗。

我們的治理代幣估值框架旨在推動這一趨勢，為建設者和投資者提供如何設計和投資代幣的視角，最終讓更多價值流向建立明確代幣持有者權利（控制權）並積極保護這些權利的項目（可靠性）。

最後，我們要強調的是，無論加密貨幣項目是全新的還是成熟的，發現不足並做出改變還為時不晚。這個產業還很年輕，可以在短時間內實現由弱到強的轉變，特別是在本文所描述的框架的幫助下。

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