Galaxy：以比特幣為例，探討以太坊ETF的市場規模

原作者：查爾斯餘

原文翻譯：魯夫、前瞻新聞

重點

• 截至2024年6月15日，比特幣現貨ETF（於2024年1月11日推出）已累積淨流入$151億美元。

• 九家發行人正致力於在美國推出 10 檔以太坊現貨 ETF。

• 美國證券交易委員會 (SEC) 於 5 月 23 日批准了所有 19 個 b-4 申請，這些 ETF 預計將於 2024 年 7 月開始交易。

• 與比特幣 ETF 一樣，我們認為淨流入的主要來源是獨立投資顧問，或附屬於銀行或經紀商/交易商的投資顧問。

• 我們預計前五個月以太幣 ETF 淨流入量將占同期比特幣 ETF 淨流入量的 20-50%。我們預期的目標是30%，即每月淨流入US$10億。

• 總體而言，我們認為ETHUSD 對ETF 流入的價格敏感度高於BTC，因為ETH 總供應量的很大一部分被鎖定在質押、跨鏈橋和智能合約中，而一小部分則持有在中心化交易所。

幾個月來，觀察家和分析師一直低估美國證券交易委員會（SEC）批准現貨以太坊交易所交易產品（ETP）的可能性。悲觀情緒源於 SEC 不願明確承認 ETH 作為商品、SEC 與潛在發行人之間缺乏接觸的消息，以及 SEC 正在進行的與以太坊生態系統相關的調查和執法行動。彭博分析師 Eric Balchunas 和 James Seyffart 曾估計 5 月獲得批准的可能性為 25%。然而，5 月 20 日星期一，在有報道稱 SEC 已與證券交易所聯繫後，彭博分析師突然將批准的可能性提高至 75%。

事實上，那週晚些時候，所有以太坊 ETP 現貨申請都獲得了 SEC 的批准。我們期待在 S-1 備案生效後（我們預計這將在 2024 年夏季的某個時間點發生）實際推出這些工具。本報告將利用比特幣現貨 ETP 的表現來預測以太坊 ETP 推出後的需求。我們預計，以太坊現貨ETP在交易前5個月將實現約$50億的淨流入（比特幣ETP淨流入約30%）。

背景

目前有 9 家發行人競相推出 10 種現貨 ETH 交易所交易產品（ETP）。過去幾週，一些發行人已退出。 ARK 選擇不與 21 Shares 合作推出以太坊 ETP，而 Valkyrie、Hashdex 和 WisdomTree 已撤回申請。下圖顯示了按19 b-4申請日期排序的申請人目前狀態：

灰階正在尋求將灰階以太坊信託（ETHE）轉換為ETP，就像該公司對其灰階比特幣投資信託（GBTC）所做的那樣，但灰階也申請了「迷你」版本的以太坊ETP。

5 月 23 日，SEC 批准了所有 19 個 b-4 申請（允許證券交易所最終上市 ETH 現貨 ETP 的規則變更），但現在每個發行人都需要與監管機構就其註冊聲明進行反覆溝通。在 SEC 允許這些 S-1 備案（或 ETHE 的 S-3 備案）生效之前，產品本身實際上無法開始交易。根據我們的研究以及彭博社的報道，我們認為以太坊現貨 ETP 最快可能會在 2024 年 7 月 11 日這一周開始交易。

比特幣 ETF 經驗

比特幣ETF已經推出近6個月了，可以作為預測以太幣現貨ETF受歡迎程度的基準。

資料來源：彭博社

以下是比特幣現貨 ETP 交易前幾個月的一些觀察：

• 到目前為止，資金流入一直呈現上升趨勢。截至6月15日，美國現貨比特幣ETF自推出以來累計淨流入超過$150億，平均每筆交易日淨流入$1.36億。這些ETF持有的BTC總量約為870,000 BTC，佔目前BTC供應量的4.4%。 BTC 交易價格約為 $66,000，所有美國現貨 ETF 的總 AUM 約為 $580 億（註：GBTC 在 ETF 推出前持有約 619,000 BTC）。

• ETF 資金流入是 BTC 價格上漲的部分原因。透過對 BTC 價格和 ETF 淨流入的 1 週變化進行回歸，我們計算出 r-sq 為 0.55，表明這兩個變數高度相關。有趣的是，我們也發現價格變動是資金流入的先行指標，但反之則不然。

• GBTC一直是ETF整體流量的主要關注點。自從將信託轉換為 ETF 以來，GBTC 在最初幾個月就經歷了大幅資金外流。 GBTC 日流出量在 3 月中旬達到峰值，2024 年 3 月 18 日流出量為 $6.42 億。截至6月15日，自ETF推出以來，GBTC持有的BTC餘額已從619,000下降至278,000。

ETF需求主要由散戶推動，機構需求正在回升。 13F備案文件顯示，截至2024年3月31日，超過900家美國投資公司持有比特幣ETF，持有價值約$11億，佔比特幣ETF總持有量約20%，顯示大部分需求是由散戶推動的投資者。機構買家名單包括主要銀行（例如，摩根大通、摩根士丹利、富國銀行）、對沖基金（例如，Millennium、Point 72、Citadel），甚至退休基金（例如，威斯康辛投資委員會）。

理財平台尚未開始為客戶購買比特幣ETF。儘管據報摩根士丹利正在探索讓其經紀人招攬客戶購買，但最大的財富管理平台尚未允許其經紀人推薦比特幣 ETF。我們在《比特幣 ETF 的市場規模》報告中寫道，財富管理平台（包括經紀自營商、銀行和 RIA）可能需要數年時間才能幫助客戶購買比特幣 ETF。到目前為止，來自財富管理平台的資金流入很少，但我們相信這將在中短期內成為比特幣採用的重要催化劑。

ETF 核准後 GBTC 每日流量（美元）

估計以太坊 ETF 的潛在流入

參考比特幣ETP的情況，我們可以大致估算出市場對以太坊ETP的潛在需求。

BTC 和 ETH ETP 市場的相對規模

為了估計以太坊 ETF 的潛在流入量，我們根據 BTC 和 ETH 交易的多個市場的相對資產規模，對美國比特幣現貨 ETF 流入量應用了 BTC/ETH 倍數。截至 5 月 31 日：

• BTC的市值是ETH的2.9倍。

• 在所有交易所中，根據未平倉合約水準和交易量，BTC 的期貨市場大約是 ETH 的兩倍。具體來說，在CME上，BTC的持股量是ETH的8.4倍，而BTC的日交易量是ETH的4.2倍。

• 各種現有基金的資產管理規模（按灰階信託、期貨、現貨和選定的全球市場細分）顯示，BTC 基金的規模是 ETH 基金規模的 2.6 倍至 5.3 倍。

綜合以上，我們認為以太幣現貨ETF的流入量將約為比特幣現貨ETF流入量的1/3（預估區間20%-50%）。

將此數據應用於6 月15 日之前的$15 億比特幣現貨ETF 流入意味著以太坊ETF 推出後的前五個月每月流入量約為$10 億（估計範圍：每月$6 億至$15 億） 。

美國以太坊現貨ETF流入預估

由於多種因素，我們看到一些估值低於我們的預測。話雖這麼說，我們之前的 報告 假設理財平台進入，預計第一年比特幣ETF流入量為1TP10-140億，但在這些平台進入之前，比特幣ETF已經出現大量流入。因此，我們建議在預測以太坊 ETF 需求較低時保持謹慎。

BTC 和 ETH 之間的一些結構/市場差異將影響 ETF 流量：

由於缺乏質押獎勵，現貨以太坊 ETF 的需求可能會受到影響。 未質押的 ETH 具有放棄 (i) 支付給驗證者的通貨膨脹獎勵、(ii) 支付給驗證者的優先費以及透過中繼器支付給驗證者的 MEV 收入的機會成本。根據2022年9月15日至2024年6月15日的數據，我們估計現貨ETH持有者放棄質押獎勵的年化機會成本為5.6%（使用年初至今的數據為4.4%），這是一個顯著差異。這將降低以太坊 ETF 現貨對潛在買家的吸引力。請注意，美國以外其他地區（例如加拿大）提供的 ETP 透過質押為持有者提供額外收益。

未質押和質押 ETH 持有者的收入來源

Grayscale 的 ETHE 可能會拖累以太坊 ETF 的流入。 正如GBTC灰階信託在ETF轉換中經歷了大幅資金流出一樣，ETHE灰階信託轉換為ETF也將導致資金流出。假設前 150 天 ETHE 的流出率與 GBTC 的流出率一致（即提取了 54.2% 的信託供應量），我們估計 ETHE 的每月流出量約為 319,000 ETH，按當前價格 $3,400 計算，相當於每月$11 億或每天$36 百萬。請注意，這些信託持有的代幣佔其各自總供應量的百分比為：BTC 3.2% 和 ETH 2.4%。這表示 ETHE ETF 轉換對 ETH 價格的壓力將小於 GBTC。此外，與 GBTC 不同，ETHE 不會因破產案件（例如 3AC 或 Genesis）而面臨強制出售，這進一步支持了以下觀點：與 BTC 相比，ETH 面臨的與灰階信託相關的拋售壓力相對較小。

GBTC 和 ETHE（預測）淨流量

基差交易可能推動了對沖基金對比特幣 ETF 的需求。 基差交易可能推動了對沖基金對比特幣 ETF 的需求，這些基金希望利用比特幣現貨和期貨價格之間的差價進行套利。如前所述，13F備案文件顯示，截至2024年3月31日，超過900家美國投資公司持有比特幣ETF，其中包括Millennium和Schonfeld等一些知名對沖基金。在整個2024年，交易所的ETH資金費率平均高於BTC，這表明(i)對多頭ETH的需求相對較大，(ii)現貨以太坊ETF可能會帶來更多來自利用基差交易的對沖基金的需求。

BTC 和 ETH 的資金費率

影響 ETH 和 BTC 價格敏感度的因素

由於我們估計的以太坊 ETF 流入量與市值的比率大致等於比特幣流入量與市值的比率，因此我們預計在其他條件相同的情況下，價格影響將大致相同。然而，這兩種資產的供需存在幾個關鍵差異，可能會使以太幣價格對 ETF 流量更加敏感：

BTC和ETH市場供應差異

• 交易所持有的供應量：目前，交易所持有的BTC 供應量比例高於ETH（11.7% vs. 10.3%），這表明ETH 供應量可能會更加緊張，假設流入量與市值成正比，ETH價格敏感度將為更高（注意：此指標很大程度上依賴交換地址歸屬，並且不同資料提供者之間可能存在很大差異）。

• 通貨膨脹與破壞：繼2024年4月20日最近一次減半後，BTC的年通貨膨脹率約為0.8%。以太坊合併後，ETH 經歷了淨負發行量（年化-0.19%），因為支付給質押者的新發行量（+0.63%）已被銷毀的基本費用（-0.83%）所抵消。過去一個月，ETH基礎費用相對較低（年化-0.34%），未能抵銷新發行量（年化+0.76%），導致年化淨通膨率為+0.42%。

• ETF持有供應量：自推出以來，進入美國現貨ETF的BTC淨量（不含GBTC起始餘額）總計251,000 BTC，即目前供應量的1.3%。若以一年計算，ETF將吸收583,000 BTC，即目前BTC供應量的3.0%，這將遠遠超過礦工獎勵造成的稀釋（0.81%通貨膨脹率）。

然而，實際可供購買的市場流動性遠低於報告的當前供應量。我們認為，要更好地代表 ETF 中每種資產的可用市場供應，將包括對質押供應、休眠/丟失以及跨鏈橋和智能合約中持有的供應等因素進行調整：

BTC和ETH調整後供應量的計算

• 質押供應（折扣：30%）：質押供應減少了可用於購買 ETF 的代幣數量。目前，比特幣不具備質押功能。以太坊需要質押 ETH 來保護網絡，但質押者可以取消質押部分 ETH 以在其他地方使用。目前，質押的 ETH 數量約佔 ETH 目前供應量的 27%。我們使用 30% 折扣來估計可用市場供應量，從而得出 8.2% 供應折扣。

• 休眠/遺失供應（折扣：50%）：部分 BTC 和 ETH 被認為無法恢復（例如遺失金鑰、沉船），因此可用供應量減少。我們使用休眠超過 10 年的比特幣地址和休眠超過 7 年的以太坊地址來計算休眠/丟失的供應量，分別佔 BTC 和 ETH 目前供應量的 16.6% 和 6.7% 。我們對此餘額應用 50% 折扣率，因為其中一些假設的休眠位址中持有的供應可能隨時恢復上線。

• 橋樑和智能合約中的供應（折扣：25%）：這是出於生產目的鎖定在橋樑和合約中的供應。對於比特幣，BitGo 持有的打包 BTC (wBTC) BTC 餘額約為 153k BTC，我們估計大致相同的數量被鎖定在其他橋中，總計約 1.6% BTC 供應。智能合約鎖定的 ETH 佔目前供應量 11.4%。我們對該餘額應用比質押供應（即 25%）更低的折扣，因為我們假設該供應比質押供應更具流動性（即可能不受相同的鎖定要求和提款隊列的約束）。

對每個因素應用折扣權重來計算調整後的 BTC 和 ETH 供應量，我們估計 BTC 和 ETH 的可用供應量分別比報告的當前供應量少 8.7% 和 14.4%。

整體而言，與BTC 相比，ETH 對相對市值加權流入的價格敏感度應該更高，因為：(i) 根據調整後的供應因素，可用市場供應量較低，(ii) 交易所供應百分比較低，以及(iii) 通膨較低。這些因素中的每一個都應該對價格敏感度產生乘法（而不是加法）影響，價格往往對市場供應和流動性的較大變化更加敏感。

展望未來

展望未來，我們在採用和二階效應方面面臨幾個問題：

• 配置者應該如何看待 BTC 和 ETH？現有持有者是否會從比特幣 ETF 遷移到 ETH？對於分配者來說，預計會進行一些重新平衡。現貨以太幣ETF會吸引尚未購買BTC的新買家嗎？潛在買家的組成是什麼？他們會只持有 BTC、只持有 ETH，還是兩者都持有？

• 什麼時候會增加質押功能？缺乏質押獎勵是否會影響現貨以太坊 ETF 的採用？對 DeFi、代幣化、NFT 和其他加密相關應用程式的投資需求是否會推動以太坊 ETF 的進一步採用？

• 這對其他山寨幣有什麼潛在影響？在以太坊之後，我們是否更有可能看到其他山寨幣 ETF 獲得批准？

總體而言，我們認為以太坊ETF 的推出將對以太坊的採用和更廣泛的加密貨幣市場產生巨大的積極影響，原因有兩個：(i) 它擴大了加密貨幣的範圍，(ii) 它提供了更大的認可透過監管機構和值得信賴的金融服務品牌的正式認可來獲取加密貨幣。 ETF可以擴大散戶和機構投資者的覆蓋面，透過更多的投資管道提供更廣泛的分配，並可以支持在投資組合中使用以太坊以實現更多的投資策略。此外，金融專業人士對以太坊的更多了解將加速其投資和採用。

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