深度研究：BTC現貨ETF與CME巨額空頭部位的微妙關係

原作者：Crypto_Painter (X: @CryptoPainter_X）

近期，整個市場出現了一絲恐慌情緒，這很大程度上與CME的巨額空頭部位有關。身為加密貨幣圈的老投資者，我依稀記得，當CME正式推出BTC期貨交易時，2017年剛結束了史詩般的牛市！

因此，研究CME這些巨額空單具有重要意義！

首先，一些背景：

CME指芝加哥商品交易所，於2017年底推出BTC期貨交易，商品代碼：[BTC 1!]。隨後，大量華爾街機構資本和專業交易員進入BTC市場，對正在進行的牛市造成沉重打擊，導致BTC進入長達4年的熊市。

隨著越來越多的傳統資金進入BTC市場，CME主要服務的機構交易者（對沖基金）和專業交易者開始越來越多地參與BTC期貨交易；

在此期間，CME的期貨持倉量不斷成長，去年成功超越幣安，成為BTC期貨市場的領導者。截至目前， CME 的 BTC 期貨部位總額已達 150,800 BTC，相當於約 $100 億美元， 佔整個BTC期貨交易市場的28.75%。

因此，可以毫不誇張地說，目前的BTC期貨市場並非由傳統加密貨幣交易所和散戶控制，而是已經 落入美國專業機構交易者手中。

最近越來越多的人發現，CME的空頭部位不僅大幅增加，而且近期已經突破歷史高位，而且還在不斷上漲。截至我寫這篇文章時， CME空頭部位已達US$58億， 且趨勢並沒有出現明顯的放緩；

這是否意味著華爾街的精英資本正在大規模做空BTC，並且對BTC在本次多頭市場的未來表現完全悲觀？

如果我們只看數據，確實是這樣。而且， BTC從未經歷過多頭市場中突破歷史高點後持續波動超過3個月的情況。 種種跡象表明，這些大資金可能正在押注本輪BTC多頭市場將遠不及預期。

事實真的是如此嗎？

接下來我跟大家解釋一下這些巨額空頭部位從何而來，是否該害怕，這對牛市有什麼影響。

首先，如果你經常查看CME價格，你會發現一個有趣的功能：BTC 1！該期貨交易對的價格幾乎總是比 Coinbase 現貨價格至少高出數百美元。這很容易理解，因為 CME 的 BTC 期貨是按月交割的，相當於 傳統加密貨幣交易所本月的掉期合約。

因此，當市場情緒看漲時，我們可以看到掉期合約往往有不同程度的溢價。例如，牛市中第二季合約的溢價往往很高。

如果我們從 CME 的 BTC 期貨價格中減去 Coinbase 的現貨價格（它們都是美元對），我們會得到以下圖表：

橘色曲線是BTC價格在4小時等級的走勢，灰色曲線是CME期貨價格相對CB現貨價格的溢價；

可以清楚看出 CME 期貨溢價隨著每月合約展期而定期波動（自動移動 持倉量為下個月合約），與加密貨幣圈傳統交易所的掉期合約溢價類似。他們在合約產生時會有較高的溢價，而當合約即將到期時，溢價逐漸平滑；

正是因為這個規則，我們才能進行一定程度的期現貨套利。例如CEX交易所的季度合約生成時，如果市場剛經歷一段牛市，其溢價已經達到2-3%，那麼我們可以拿出200萬美元，買入100萬美元的合約。 100萬美元空單；

在此期間，無論價格如何波動，空頭部位都很難被平倉。只要在季度合約到期前逐步平滑溢價，就可以無風險地獲得2萬美元的穩定2%收益，即2萬美元。

不要低估這一點利潤。對於大基金來說，這是幾乎沒有風險的高回報！

簡單計算一下，CME 平均每月產生一次新合約。自2023年以來，其平均溢價為1.2%。考慮到該操作的手續費，我們計算為1%。這意味著一年內每個月都有固定的 1% 無風險套利機會。

一年計算12次，無風險年化收益約為12.7%，這已經比美國大部分貨幣市場基金的收益率高了，更不用說把錢存銀行賺取利息了。

因此，目前， 芝商所期貨合約是天然的套利場所， 但仍然有一個問題。 CME可以開期貨，但哪裡可以買現貨呢？

CME服務專業機構或大型基金。 這些客戶無法像我們一樣開設CEX交易所帳戶並進行交易。他們的大部分錢也屬於LP，所以 他們必須找到合規且合法的管道來購買比特幣現貨。

真是巧合啊！ BTC現貨ETF核准！

至此，閉環完成。對沖基金或機構大量買入美股ETF，在CME開設等額空頭訂單，每月進行一次無風險固定套利，實現年化至少12.7%的穩定回報。

這組論點聽起來很自然、很有道理，但我們不能只靠文字，還需要用數據來驗證。美國的機構投資人真的透過ETF和CME進行套利嗎？

如下圖：

我在圖表上標記了自ETF核准以來CME期貨溢價極低的時期，以下的子圖指標是我自己寫的BTC現貨ETF淨流入的長條圖；

您可以清楚地看到，每當 CME 期貨溢價開始大幅收縮並低於 $200 時，ETF 淨流入也會減少，而 當CME產生新的當月合約時，ETF將在新合約開始交易的第一個週一出現大量淨流入。

這在一定程度上可以解釋，該ETF的淨流入中有相當一部分並不是簡單地用於購買BTC，而是用於對沖即將在CME開立的高溢價空頭訂單。

這時候你可以翻到最上面看一下統計CME期貨空頭部位的資料圖表。你會發現 CME空頭部位真正開始激增50%的時間正好是在2024年1月之後。

BTC現貨ETF也將於2024年1月後正式開始交易！

因此，根據上述不完整的數據，我們可以得出以下研究結論：

1.CME的巨額空頭部位很可能是用來對沖現貨ETF的，所以其實際淨空頭部位應該遠小於目前的$58億，我們沒有必要因為這個數據而恐慌；

2. ETF迄今已淨流入$151億，很可能有相當一部分資金處於避險狀態，這也解釋了為什麼ETF單日淨流入達到歷史第二高（ US$8.86萬）6月初以及ETF全週淨流入並沒有導致BTC價格明顯突破；

3.雖然CME的空頭部位非常高，但在ETF核准前就已經大幅增加。隨後的牛市從$40,000到$70,000期間沒有明顯的爆倉。這表明 美國機構投資者中可能存在堅定看空BTC的資金，並且 我們不應該掉以輕心。

4.我們需要對ETF日淨流入資料有新的認識。淨流入對市價的影響不一定是正相關，也可能是負相關（ETF大量買入，BTC價格下跌）；

5. 考慮一個特殊情況。當未來某一天CME期貨溢價被這套套利系統吃掉並且沒有潛在的套利空間時，我們會看到 CME空頭部位大幅減少，與之相對應的是ETF大量淨流出。 如果發生這種情況，不要太驚慌。這只是流動性從BTC市場撤出，尋找新的套利機會。

6.最後一個想法是， 期貨市場的溢價從何而來？羊毛真的是在羊身上嗎？ 稍後我可能會對此進行新的研究。

好了，以上就是這次研究的總結。本期更多的是市場研究為主，並沒有提供明確的方向性指導，所以對交易來說並沒有太大幫助。不過，對於理解市場邏輯還是很有幫助的。畢竟，當我看到CME上巨量的空單時，我有點害怕，甚至回想起了2017年到2018年的漫長熊市…

那次熊市比今天的波動行情要噁心得多，但好在目前BTC確實受到傳統資本的青睞。說穿了，對沖基金願意來這個市場套利，本質上是一種認可，雖然錢是我們散戶出來的，哈哈。

最後，如果您對本次牛市的特殊性有任何疑問，也可以閱讀下面報價中的討論 ，這次多頭市場是不是比之前的多頭市場更複雜？ 和本文一起閱讀會更好！

這就是全部，感謝您的閱讀！

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