灰階報告：ETH價格進一步上漲空間有限，Solana或搶佔市場份額

原作者： 灰階研究

原文翻譯：Felix，PANews

• 以太坊 ETF 現貨的潛在推出將使更多投資者了解智慧合約和去中心化應用程式的概念，使他們了解公共區塊鏈改變數位商業的潛力。

• 以太坊是用戶和應用程式最大的區塊鏈網絡，並且正在以模組化設計概念進行擴展，未來更多活動將在第 2 層網路上進行。為了在競爭激烈的細分市場中保持主導地位，以太坊需要吸引更多用戶並增加費用收入。

• 根據國際先例，美國現貨以太坊ETF的需求預計約為現貨比特幣ETF需求的25%-30%。以太坊供應的大部分（例如質押的 ETH）不太可能用於 ETF。

• 鑑於初始估值較高，與 2024 年 1 月推出的比特幣 ETF 相比，進一步的價格上漲可能有限，但 Grayscale Research 對這兩種資產的前景仍持樂觀態度。

上週，美國證券交易委員會 (SEC) 批准了多家發行人針對以太坊 ETF 現貨提交的 19 b-4 表格申請，這是這些產品在美國交易所上市的重要一步。與 1 月上市的現貨比特幣 ETF 類似，這些新產品將允許更廣泛的投資者投資加密資產。雖然這兩種資產都基於相同的公共區塊鏈技術，但以太坊是一個具有不同用例的獨立網路（表 1），而比特幣主要充當價值儲存和黃金的數位替代品。以太坊是一個去中心化的計算平台，擁有豐富的應用程式生態系統，通常被比作去中心化的應用程式商店。有興趣探索該資產的新投資者可能需要考慮以太坊獨特的基本面、競爭定位以及在基於區塊鏈的數位商務成長中的潛在作用。

圖1：以太坊是一個智慧合約平台區塊鏈

智能合約基礎知識

以太坊透過添加智慧合約擴展了比特幣的原始願景。智能合約是預先編程的、自動執行的電腦程式碼。當使用者參與智能合約時，無需任何額外輸入即可執行預先定義的操作。它就像一台自動販賣機：使用者投入硬幣，自動販賣機就會發放商品。使用智慧合約時，使用者插入數位代幣，軟體可以執行某種類型的操作，例如交易代幣、發放貸款和驗證用戶的數位身分。

智能合約透過以太坊區塊鏈的機制運作。除了記錄資產的所有權之外，區塊鏈逐塊更新還可以記錄狀態的任何變化（附註：電腦科學術語，意思是資料庫中資料的狀態）。這樣，再加上智慧合約，公鏈實際上可以像電腦一樣運作（軟體電腦而不是硬體電腦）。這樣，以太坊和其他智慧合約平台區塊鏈就可以託管幾乎任何類型的應用程序，並作為新興數位經濟的核心基礎設施。

資產報酬率和基本面

自 2023 年初以來，ETH 的表現與智能合約平台代幣的整體表現大致一致（表 2）。然而，ETH 的表現落後於 BTC 和 Solana。自 2023 年初以來，ETH 與 BTC 一樣，在風險調整後的基礎上表現優於某些傳統資產類別。從長期來看，儘管波動性明顯較高，但 BTC 和 ETH 都實現了與傳統資產類別相當的風險調整後回報。

圖2：ETH的表現與加密貨幣領域一致

透過以太坊的模組化設計，不同類型的區塊鏈基礎設施協同工作，為最終用戶提供良好的體驗。特別是，隨著以太坊第 2 層網路活動的增加，生態系統不斷擴展。 Layer 2 定期結算並向 Layer 1 發布其交易記錄，受益於其網路安全性和去中心化。這種方法與 Solana 等單層設計理念區塊鏈形成鮮明對比，其中所有關鍵操作（執行、結算、共識和數據可用性）都發生在第 1 層。

2024 年 3 月，以太坊進行了重大升級，預計將促進其向模組化網路架構的過渡。從區塊鏈活躍度來看，升級是成功的：二層網路活躍位址數量大幅增加，約佔以太坊生態總活躍度的三分之二（圖3）。

圖 3：以太坊 Layer 2 活動顯著成長

同時，向第 2 層網路的轉變也影響了 ETH 的代幣經濟性，至少在短期內是如此。智慧合約平台區塊鏈主要透過交易費用累積價值，這些費用通常支付給驗證者或用於減少代幣供應。在以太坊網路中，基本交易費用被銷毀（從流通中刪除），而優先費用（小費）則支付給驗證者。當以太坊交易收入較高時，銷毀的代幣數量超過了新發行的速度，ETH 總供應量下降（通貨緊縮）。然而，隨著網路活動過渡到第 2 層，以太坊主網上的費用收入下降，而 ETH 供應量開始再次增加（圖 4）。儘管第 2 層網路也支付將資料發佈到第 1 層的費用（所謂的 blob 費用以及其他交易費用），但金額往往相對較低。

圖 4：由於主網費用降低，ETH 供應量最近有所增加

為了使 ETH 隨著時間的推移而增值，以太坊主網可能需要增加費用收入。這可能透過兩種方式發生：

• 適度增加Layer 1活躍度，支付更高的交易費用

• 大幅增加第 2 層活動，支付更低的交易費用

灰階研究預測，兩種方法結合使用的可能性較大。

Grayscale認為，Layer 1活動的成長最有可能來自低頻和高價值的交易，以及任何需要高度去中心化的交易（至少在Layer 2網路充分去中心化之前）。這可能包括許多類型的代幣化項目，其中交易成本與交易的美元價值相比可能相對較低。目前，大約 70% 的代幣化美國國債存在於以太坊區塊鏈上（表 5）。在Grayscales 看來，相對高價值的NFT 也可能會留在以太坊主網上，因為它們受益於其高安全性和去中心化，並且易手頻率較低（出於類似的原因，比特幣NFT 預計將繼續增長）。

圖 5：以太幣託管大部分代幣化國債

相較之下，相對高頻和/或低價值的交易將更多地發生在以太坊的各種第 2 層網路上。例如，社交媒體應用程序，最近在以太坊第2層上的成功案例包括friend.tech（Base）、Farcaster（OP主網）和Fantasy Top（Blast）。在灰階看來，遊戲和零售支付都可能需要非常低的交易成本，並且更有可能遷移到第2層網路。但要注意的是，鑑於交易成本較低，這些應用程式需要吸引大量用戶才能大幅增加以太坊主網的手續費收入。

美國現貨以太坊ETF的潛在影響

從長遠來看，ETH 的市值應該反映其費用收入以及其他基本面。但短期內，ETH市場價格可能會受到供需變動的影響。雖然美國現貨以太坊ETF的核准已取得進展，但ETF發行人仍需等待S-1註冊聲明生效後才能開始交易。這些產品的全面批准和啟動交易可能會帶來新的需求，因為這些資產將可供更廣泛的投資者使用。鑑於供需動態，Grayscale Research 預計透過 ETF 包裝器對以太坊和以太坊協議的訪問將增加，這將有助於推動需求增加，進而推動代幣價格上漲。

在美國境外，比特幣和以太坊交易所交易產品（ETP）都上市，以太坊ETP中的資產約佔比特幣ETP資產的25%-30%（表6）。在此基礎上，Grayscale Researchs預測，迄今為止，美國上市現貨以太坊ETF的淨流入將達到現貨比特幣ETF淨流入的25%-30%；或前四個月左右的流入量約為$35億至$40億（佔1月以來現貨比特幣ETF淨流入$137億中的25%-30%）。以太坊市值約為比特幣市值的三分之一（33%），因此灰階假設意味著以太坊淨流入可能佔市值份額略小。但這只是一個假設，美國上市現貨以太坊 ETF 淨流入的增減存在不確定性。值得一提的是，在美國市場，ETH期貨ETF僅佔BTC期貨ETF資產的約5%，儘管這並不代表現貨ETH ETF的可能需求。

圖6：在美國以外，以太幣ETP管理資產佔比特幣ETP管理資產的25%-30%

就 ETH 供應量而言，Grayscale Research 認為大約 17% 的 ETH 可以歸類為閒置或相對缺乏流動性。根據數據分析平台Allium 的數據，約6% 的ETH 供應量已經五年多沒有動過，約11% 的ETH 供應量被鎖定在各種智能合約中（例如，橋接器、打包的ETH 以及其他各種智能合約）。此外，還有 27% 的 ETH 供應量被質押。最近，包括 Grayscale 在內的現貨以太坊 ETF 發行人已從公開文件中刪除了對質押的提及，這表明美國 SEC 可能允許 ETF 在沒有質押的情況下進行交易。因此，這部分供應不太可能用於ETF購買。

除了這些類別之外，每年還有價值 $28 億的 ETH 用於網路交易。按照當前 ETH 價格，這意味著額外供應 0.6%。還有一些協議在其金庫中持有大量 ETH，包括以太坊基金會（價值 $12 億 ETH）、Mantle（約 $8.79 百萬 ETH）和 Golem（$9.95 百萬 ETH）。總體而言，協議金庫中的 ETH 約佔供應量 0.7%。最後，約 400 萬個 ETH，即總供應量的 3%，被保存在 ETH ETP 中。

總的來說，這些類別約佔 ETH 供應量的 50%，儘管存在一些重疊（例如，協議庫中的 ETH 可能被質押）（圖 7）。 Grayscale認為，ETH的淨購買量更有可能來自剩餘的流通供應。由於現有的使用限制了新現貨 ETF 產品的可用供應，任何需求的增加都可能對價格產生更大的影響。

圖 7：很大一部分 ETH 供應無法進入新的現貨 ETF

從估值角度來看，以太坊的估值可以說比 1 月推出現貨比特幣 ETF 時的比特幣更高。例如，一種流行的評估指標是 MVRV z 分數。該指標基於代幣總市值與其「已實現價值」的比率：基於代幣最後一次在鏈上移動的價格（而不是其在交易所交易的價格）的市值。當現貨比特幣 ETF 在 1 月推出時，其 MVRV z 分數相對較低，表明估值適中，並且可能存在更大的價格升值空間。此後，加密貨幣市場升值，比特幣和以太坊的MVRV比率均上升（表8）。這可能表明，與 1 月份現貨比特幣 ETF 獲批時相比，美國現貨 ETH ETF 獲準後，價格上漲空間較小。

圖8：現貨比特幣ETF推出時，ETH估值指標高於BTC

最後，本地加密貨幣投資者可能對現貨以太坊 ETF 對智慧合約平台代幣的影響感興趣，特別是 SOL/ETH 價格比。 Solana 是該領域的第二大資產（按市值計算）。 Grayscale Research 認為，從長遠來看，Solana 目前最有可能從以太坊手中奪取市場份額。在過去的一年裡，Solana 的表現顯著優於以太坊，SOL/ETH 價格比目前接近上一次加密貨幣牛市的高峰（圖 9）。這可能部分是因為，儘管 Solana 受到 FTX 事件的影響（在代幣所有權和開發活動方面），但 Solana 網路的用戶和開發者社群仍在繼續發展生態系統。更重要的是，Solana 也透過流暢的用戶體驗推動了交易活動和費用收入的增加。短期內，Grayscale 預計 SOL/ETH 價格比將穩定，因為以太幣 ETF 的流入將支撐 ETH 的價格。然而，從長遠來看，SOL/ETH 價格比很可能由兩條鏈的手續費收入決定。

圖 9：SOL/ETH 價格比率接近上一週期高點

展望未來

雖然在美國市場推出現貨 ETH ETF 可能會對 ETH 估值產生即時的影響，但監管部門批准的影響遠遠超出了價格。以太坊為基於去中心化網路的數位商務提供了替代框架。雖然傳統的線上體驗相當不錯，但公共區塊鏈可能提供更多可能性，包括近乎即時的跨境支付、真正的數位所有權和可互通的應用程式。雖然其他智慧合約平台也可以提供這樣的實用功能，但以太坊生態系統擁有最多的用戶、最去中心化的應用程式和最深的資金池。 Grayscale Research預計，新的現貨ETF可以向更廣泛的投資者和其他觀察者推廣這項變革性技術，並有助於加速公共區塊鏈的採用。

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本文源自網路：灰階報告：ETH價格進一步上漲空間有限，Solana或搶佔市場份額

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