被低估的香港加密貨幣ETF：數據的表象和背後的暗流

原作者：鄭木星，HashKey資本二級基金合夥人

5月24日，美國證券交易委員會（SEC）正式批准了8只以太坊現貨ETF，表格為19b-4。

這意味著監管層的立場已經從強硬轉向軟硬。美國以太坊現貨ETF似乎距離最終推出只有一步之遙。近期市場情緒也被點燃，二級市場更是熱門。

同時，與此形成鮮明對比的是，香港加密資產ETF早在4月30日就已推出了6隻新ETF，涵蓋比特幣和以太坊，近一個月來卻顯得頗為落寞，甚至因市場數據表現令人失望而被詬病。

市場總是喜歡高估新事物的短期影響，而低估其長期影響。本文旨在澄清香港加密貨幣ETF在過去一個月的表現如何，背後的誘因是什麼，市場忽略了哪些變量，以及接下來可能會走什麼路？

低迷和數據中的變量

4月30日，博時HashKey比特幣ETF（3008.HK）、博時HashKey以太坊ETF（3009.HK）、華夏比特幣ETF（3042.HK）、華夏以太ETF（3046.HK）等6檔虛擬坊資產現貨ETF上市嘉實比特幣現貨ETF（3439.HK）及嘉實以太坊現貨ETF（3179.HK）正式在香港聯交所掛牌交易。

從開盤數據來看， 4月30日首日三隻比特幣現貨ETF發行規模達到US$2.48億美元（以太坊現貨ETF為US$45萬美元），實際上遠遠超過1月份美國比特幣現貨ETF約US$1.25億美元的初始發行規模10（不含灰階） ，這也顯示市場對香港加密貨幣ETF的後續表現抱有較高的期望。

市場對這六隻香港加密貨幣ETF的批評主要集中在其交易量相對於美國加密貨幣ETF較低：上市首日，香港六隻加密貨幣ETF的總交易量為HK$8758萬（約合US$11.0） 。

隨後成交量持續下滑，甚至於5月23日跌破US$1百萬。

但值得注意的是，香港加密貨幣ETF的交易量與資產管理規模呈現出明顯的倒掛趨勢：截至2024年5月23日，6隻香港虛擬資產現貨ETF的總資產管理規模超過US$300萬，其中比特幣現貨ETF共持有3,660個BTC，總淨資產為US$2.54億；以太幣現貨ETF共持有13,380 ETH，總淨資產為US$5083萬，皆較首日小幅成長。

雖然從絕對規模來看，US$2.5億的規模仍遠小於美國比特幣現貨ETF約US$573億，但這實際上忽略了香港ETF市場與美國ETF市場池規模的客觀差異——香港ETF市場總成交量僅$500億美元，而美國ETF市場規模則高達$8.5兆美元，相差約170倍。

因此，從相對比例來看， US$2.5億比特幣現貨ETF佔香港ETF市場的0.5%，而US$573億占美國ETF市場的0.67%。其實兩者並沒有一個數量級的差別 。同時，這是推出後不到一個月的表現，也間接顯示香港加密ETF對香港本土金融市場的影響同樣巨大。

如果仔細觀察近一個月香港加密ETF內部數據的變化，華夏基金、嘉實資管、博時HashKey也呈現出有漲有跌的走勢：

華夏和嘉實的BTC和ETH持有量都大幅下降，而Bose HashKey則保持良好勢頭，資產管理總額超過US$1億，佔總量超過33%，較首期增加US$30萬天。目前，Bose HashKey 在 ETH 持股中排名第一，在 BTC 持股上僅次於華夏，且差距從最初的數千個迅速縮小到不到 500 個。

意外核准背後的甜蜜煩惱

數據不會說謊。香港加密ETF交易量與規模倒掛的背後，其實隱藏著一股「結構性」暗流──各利益相關者正在細化流程、疏通瓶頸。

如果我們回顧香港監管機構一次性批准並推出六隻加密貨幣ETF的步伐，我們會發現最重要的市場反饋是合理的，但卻是出乎意料的：

• 自2022年香港政府大舉擁抱虛擬資產和Web3以來，一系列相關政策和監管框架穩步推進，包括備受期待的加密資產ETF、 所以各方都已經開始緊鑼密鼓的準備；

• 出乎意料的是，大多數各方都判斷ETF將在第三季或下半年獲得批准，因此他們一直在逐步完善營運流程、技術整合等問題。然而，香港政府在四月出乎意料地加快了這一進程， 審批進度遠超市場預期，迫使各方先聚焦材料報送等工作 ，原來的部署方案已經不合適了。

簡而言之，這導致了所有利益相關者 申請工作提前推進，原本準備打磨的營運、通路、產品等維度的問題尚未完全解決，只有ETF上線後才能彌補 ，導致一些明顯的甜蜜麻煩。

這裡不得不提到香港加密貨幣ETF首創的實物申購贖回模式（即持幣申購贖回），該模式允許投資者直接使用比特幣和以太坊認購ETF份額——投資者可以直接持有BTC和ETH申購ETF份額，並支持現金贖回。同時，現金認購ETF份額也支持BTC、ETH贖回。以博時HashKey發行的3008.HK和3009.HK為例，3008每股對應1/10000 BTC，3009每股對應1/10000 ETH。

參與券商：招商證券國際、未來資產證券、勝利證券、艾德證券

做市商：Eclipse Options (HK) Limited、Jane Street Asia Trading Limited、Optiver Trading Hong Kong Limited、Vivienne Court Trading Pty. Ltd.

這種創新機制的優點在於，它幫助投資者實現虛擬資產和傳統資產的雙向流通，但也涉及多個利害關係人：

• 參與交易商（PD）是ETF發行人（博時HashKey、華夏基金、嘉實）選定的負責在一級市場新增ETF單位的機構。目前包括勝利證券、招證國際、勝利證券、華盈證券；

• 券商是投資者進行ETF二級市場交易的主要管道。投資者可以像股票交易一樣透過經紀帳戶買賣ETF份額。

• 託管人負責保管ETF對應的加密資產，確保資產的安全；

• 做市商提供ETF做市服務，負責在二級市場買賣ETF份額，確保市場流動性；

因此，參與交易商（PD）、券商、託管/交易所、做市商等不同機構有必要共同努力，暢通整個交易鏈的瓶頸。

也就是說，各環節的對接效率成為ETF推出後各方需要解決的重大問題。以上述Bose HashKey Crypto ETF的認幣為例：

1. 投資者需要 先在PD開戶 ;

2.然後 提交ETF份額創建指令 在指定時間內；

3.然後發送幣到PD，幣將由HashKey管理服務管理；

4. 香港中央電算中心隨後創建ETF份額 和 將它們發送給 PD ，然後 透過PD將它們交給經紀公司 ;

5. 未來， 普通投資者需要在券商進行交易 ;

這涉及到PD/經紀商開戶過程中投資者KYC資訊的連結、透過申購在一級市場創股、PD與託管人的連結、PD與經紀商的連結等，這也是主要瓶頸目前，所以很多資金尤其是一級市場的資金仍處於觀望狀態，這很容易導致負回饋惡性循環，即成交量低迷→套利機構入場緩慢→成交量持續低迷。

不過，一切都在慢慢解決，近一個月資管規模的變化趨勢就是一個明顯的例子。

加密貨幣ETF可能還需要2個月的時間才能發酵

因此，從這個角度來看，香港加密ETF的實際表現仍需要時間來發酵。如果按照目前的實際情況估計， 預計至少需要1-2個月的時間來打磨和理順相關的操作流程、管道、技術對接等細節。

讓我們展望未來，看看兩個月後香港加密貨幣ETF市場可能會發生什麼變化。

首先，隨著營運流程、技術對接等的優化，越來越多的PD、券商等角色進入市場，其原有的客戶群自然會成為增量用戶的種子池，實現用戶規模的跨越。用戶量和可取得的資金量，無疑將大大拓展香港加密貨幣ETF的未來想像空間。

同時，兩個月後，目前處於觀望狀態、需要更多時間評估的傳統金融機構 也可以基於ETF產品推出更多槓桿、借貸、資管等衍生產品，從而實現先前直接利用實體比特幣資產難以實現的金融創新，滿足各類投資者佈局加密資產的需求。

兩者還可以相互促進，形成正回饋路徑——更多PD、券商和更多用戶的接入將進一步推動加密ETF更多的金融創新，而基於現貨ETF的各類結構性產品和衍生品也將帶來更多可能性進軍香港市場，實現良性循環。

同時，還有一個新的最大變數值得特別關注——對於機構來說，香港以太坊現貨ETF已成為領先美國ETF的時間窗口。

原因在於，雖然美國SEC已經批准了以太坊現貨ETF的8個19 b-4表格，但目前仍處於等待鞋子最終落下的階段，市場普遍預計至少還需要1-2個月的時間在正式推出之前。

在這個窗口期，對以太坊現貨ETF感興趣的人，尤其是想要提前埋伏後續增量資金流入和ETH大規模上漲的機構資金，可以使用香港ETF，一個安全、合規、便宜的產品。頻道，與其他玩家相比取得領先地位， 成為第一個提出這個幾乎顯而易見的阿爾法機會的人。

概括

在《等待果陀》中，戈多像徵著希望和美好的未來。對於今天的香港加密ETF來說，目前的Godot是不同機構之間整個交易流程的最佳化。

交易量和規模倒掛的背後，是各利益相關者正在細化流程、清理瓶頸。兩個月後可能是香港ETF放量、真正開放的關鍵點。

本文來自網路：被低估的香港加密貨幣ETF：資料背後的表象與暗流

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