Arthur Hayes：中美日貨幣政策博弈按下加密貨幣的啟動按鈕

原作者：阿瑟·海耶斯

原文翻譯：TechFlow

簡介：亞瑟深入分析了全球菁英如何利用政策工具來維持現狀，儘管這些工具現在或將來會帶來痛苦。他的核心觀點是美元與日圓匯率是全球最重要的經濟變數之一，並探討了日本、美國和中國之間複雜的貨幣政策互動及其對全球經濟的深遠影響。

全球菁英擁有各種政策工具來維持現狀，但這將在現在或將來造成痛苦。我對此表示懷疑，並相信民選和非民選官僚的唯一目標是繼續掌權。因此，總是先按下簡易按鈕。艱難的選擇和強有力的措施最好留給下一屆政府。

需要很長的系列文章才能完全解釋為什麼美元/日圓匯率是最重要的全球經濟變數。這是我第三次嘗試描述引導我們進入加密貨幣天堂的一系列事件。我不會像他們那樣提供完整而全面的圖片，而是首先為讀者提供簡單的按鈕。如果政策制定者放棄使用這項工具，那麼我知道糾正行動將會更長、更困難、更持久。到那時，我可以為您提供有關貨幣事件順序和相關歷史觀點的更完整的解釋。

真正的「哦，他們完蛋了」的時刻是在我讀到拉塞爾·納皮爾（Russell Napier）最近撰寫的兩本《堅實基礎》時事通訊時出現的，其中描述了和平時期日本和美國的貨幣菁英所面臨的困境。最新的發佈於 5 月 12 日，描述了日本央行 (BOJ)、聯準會 (Fed) 和美國財政部可以使用的簡單按鈕。

很簡單，聯準會在財政部的指導下，可以隨時隨地與日本央行合法地無限量地兌換美元和日圓。日本央行和日本財務省（MOF）可以利用這些美元透過購買日圓來操縱匯率。透過這種方式強化日元，可以避免以下情況：

• 日本央行提高利率，過程中迫使銀行、保險公司和退休基金等受監管資金池以高價和低收益率購買日本政府債券（JGB）。

• 為了購買這些高價日本政府債券，這些資金池不得不出售其美國國債（UST）以籌集美元購買日圓並將其匯回國內。

• 日本財務省出售美國公債以籌集美元購買日圓。

如果美國國債最大持有者日本公司不被迫拋售，這將有助於美國財政部繼續以負實際利率為揮霍無度的聯邦政府提供資金。否則，財政部將不得不啟動殖利率曲線控制（YCC）。這是最終的目的地，但由於明顯的通貨膨脹和可能的惡性通貨膨脹效應，必須盡可能推遲。

切腹

誰是日本國債的最大持有者？日本銀行。

日本的貨幣政策由誰負責？日本銀行。

當利率上升時，債券會發生什麼？他們的價格下跌。

如果利率上升，誰的損失最大？日本銀行。

如果日本央行升息，那將是自取滅亡。鑑於其強烈的自我保護本能，該機構不會升息，除非有解決方案將損失分攤給其他金融參與者。

如果日本央行不升息，聯準會不降息，美元與日圓之間的利差依然存在。由於美元收益率高於日圓，投資者將繼續拋售日圓。

中國不高興了

中國和日本是直接的出口競爭對手。在許多行業，中國商品的品質與日本商品不相上下。因此，唯一重要的是價格。如果人民幣/日圓匯率上升（日圓走弱，人民幣走強），中國的出口競爭力將受到損害。

中國不會喜歡這張人民幣/日圓匯率圖表。

中國希望透過製造和出口更多商品來擺脫通貨緊縮。

房地產=糟糕

製造=良好

這就是廉價銀行信貸將流向的地方。

正如你所看到的，中國和日本在新興乘用車出口市場上不分上下。我以此作為全球出口競爭的例子。考慮到每年購買的汽車數量，這是最重要的出口市場。此外，南半球國家年輕且正在成長，其人均汽車數量在未來幾年將會增加。

如果日圓繼續貶值，中國將透過人民幣貶值來應對。

自1994年以來，中國人民銀行（PBOC）基本上將人民幣與美元掛鉤，並有小幅升值的趨勢。這就是美元人民幣圖表所顯示的內容。這種情況即將改變。

中國必須透過創造更多人民幣在岸信貸來隱性貶值人民幣，並透過提高美元人民幣價值來顯性貶值，使出口價格超過日本。中國必須這樣做，以應對房地產泡沫破裂導致的通貨緊縮崩潰。

GDP平減指數將名目GDP轉換為實質GDP。負數意味著價格正在下跌，這對債務型經濟來說並不是一件好事。由於銀行以資產抵押品發放信貸，當資產價格下跌時，債務償還成為問題，其價格也會下跌。這是致命的，也是為什麼中國和其他全球經濟體都需要通貨膨脹才能發揮作用。

創造所需的通貨膨脹是很容易的；只是印更多的錢。然而，中國的印鈔機並未滿載運轉。信貸一如既往地是由商業銀行體系創造的。

這些 BCA 研究圖表清楚地顯示了負信用脈衝，這表明信貸貨幣創造不足。

地方和中央政府的支出也不足以結束通貨緊縮。

實際利率為正。貨幣數量的增長正在下降，但其價格卻在上升。非常糟糕。

中國必須透過政府支出或向企業貸款來創造更多信貸。到目前為止，中國並沒有像2009年和2015年那樣推出重大刺激計畫。

為了製作上圖，我將中國的 M2（人民幣貨幣供應量）除以報告的外匯存底。在2008年的巔峰時期，人民幣得到了30%外匯存底的支持，其中大部分由美國國債和其他美元資產組成。目前，人民幣僅有8%的外匯存底支持，這是有數據以來的最低水準。

如果中國增加信貸創造，貨幣供給量將進一步增加。這增加了人民幣兌美元匯率骯髒浮動的壓力。我認為，基於國內外政治原因，中國希望維持美元兌人民幣匯率穩定。

在國內，中國不想透過人民幣大幅貶值來加劇資本外逃。此外，這也增加了進口成本。中國進口食品和能源。當這些成本上升太快時，社會動盪就離我們不遠了。任何馬克思主義者，特別是中國馬克思主義者，從革命歷史中得到的教訓是，絕不能允許食品和能源通膨失控。

中國關注的關鍵因素是和平時期美國對人民幣貶值的反應。我稍後會更詳細地討論這個問題，但人民幣貶值使中國商品變得更便宜，從而降低了美國工廠搬遷的動機。當他們的最終產品仍然無法在價格上與中國商品競爭時，為什麼他們要建造昂貴的工廠並僱用昂貴的技術工人（如果他們能找到的話）？除非美國政府大規模提供企業福利，否則美國製造業將繼續在國外生產產品。

鏽區

拜登在過去30年失去製造業基礎的州受到了傷害。如果中國貨幣貶值，就業機會將持續流失。如果拜登沒有贏得這些州，他就會輸掉選舉。川普2016年的勝利在某種程度上得益於在這些厭惡中國的鐵鏽地帶國家的勝利。

有些讀者可能認為拜登的助手們終於想通了。拜登政府的反華言論和行動更加頻繁。事實上，拜登剛剛宣布再次提高對電動車等中國原產商品的關稅。

我的反駁是，中國商品並不總是直接來自中國。如果產品夠便宜，中國會先出口到對美國友善的國家，然後再銷往美國。那麼，這些貨物就被認為是來自另一個國家，而不是中國。

這是中國對墨西哥（白色）、越南（黃色）和美國（綠色）的出口圖表。川普任期始於2017年，即該指數的起始日期，值為100。顯然，與美國的貿易額遠高於墨西哥和越南，但很明顯，中國正在利用這兩個國家作為貨物通過其邊境進入美國的中轉站。

如果商品品質高、價格低，就會來到美國。儘管政客們會大肆宣揚對傾銷商品徵收懲罰性關稅，但中國可以輕鬆改變出口目的地。越南和墨西哥等國家很樂意透過允許貨物通過其邊境進入美國來賺取少量佣金。

拜登必須贏得這些戰場州才能阻止川普。拜登無法承受大選前人民幣貶值。中國將利用對選舉失敗的恐懼來達到自己的目的。

中國威脅

國務卿布林肯和財政部長耶倫在過去幾季多次訪問北京，我想對話的真正核心是圍繞中國的威脅。

如果美國不讓日本升值日元，中國將透過人民幣對美元貶值並向世界輸出通貨緊縮來回應。通貨緊縮是透過大量生產廉價商品輸出的。

中國也向耶倫施壓，要求奉行弱勢美元政策，並採取一切必要手段增加全球美元供應。這使得中國能夠再次實施大規模刺激，因為相對而言，人民幣信貸創造的步伐將與美元的步伐相符。

作為回報，中國將維持美元兌人民幣匯率穩定。人民幣兌美元不會貶值。也許中國甚至會同意限制向美國出口的產品數量，以幫助美國企業回流生產。

如果耶倫和布林肯拒絕這項威脅，我將提出核子貨幣選項。

據估計，中國囤積了超過31,000噸黃金。這是政府和私人控股的總和。實際上，黨擁有中國的一切，所以我把政府和私人財產加在一起。以今天的價格計算，這些黃金的價值約為 $2.34 兆。人民幣由6%黃金隱性支持。我將中國報告的人民幣貨幣供應量除以中國所有黃金的價值。

如前所述，中國外匯存底/M2比率為8%。人民幣以大致相等的比例得到美元和黃金的支持。

我的威脅是宣佈人民幣兌黃金浮動。中國可以透過以下方式實現這一成果：

• 盡快將美國國債兌換成黃金。在某個時候，美國可能會凍結中國資產或限制中國出售其約$1兆美元國債的能力。但我相信，在美國政界人士做出反應之前，中國可以迅速以低價拋售數千億美元的美國公債。

• 指示所有持有美國股票或美國國債的國有企業也出售和購買黃金。

• 宣佈人民幣將與黃金掛鉤，從目前的水平貶值20%至30%。以人民幣計價的黃金價格將上漲（XAUCNY 上漲）。

• 黃金在上海期貨交易所 (SFE) 的交易價格高於 LBMA 定價。這導致交易者透過在倫敦透過多頭期貨合約和在上海透過空頭期貨合約收取黃金進行套利。這將黃金從西方轉移到東方。

• 隨著全球金價上漲，LBMA會員倉庫中的實體黃金庫存減少，一家或多家西方主要金融機構因缺乏實體黃金而破產。有傳言稱，西方金融機構正在紙質衍生性商品市場上赤裸裸地做空黃金。這將是GameStop的升級版，因為它可能會因係統中嵌入的瘋狂槓桿而導致整個西方金融體系崩潰。

• 聯準會被迫印鈔以拯救銀行體系，增加美元供應。這有助於人民幣兌美元走強。

讀完這些假設情境後，讀者可能會想知道為什麼我認為美國可以影響日本的貨幣政策。關鍵假設是，透過威脅美國，中國可以說服美國指示日本升值日圓。

在1970年代和1980年代，日本經常同意讓日圓升值，以降低其出口相對於美國和西歐（主要是德國）的競爭力。

上圖為美元/日圓走勢。 20 世紀 70 年代初期，美元兌日圓匯率為 350。

耶倫這次有能力禮貌地建議日本企業升值日元，以防止中國的報復。

如果日本合作的話他們會怎麼做？讓我解釋為什麼日本不能透過指示日本央行升息並結束量化寬鬆政策來讓日圓走強。

日債數學

我想快速解釋為什麼如果日本央行升息，他們會比證人席上的薩姆·班克曼-弗里德更快地融化。

日本央行擁有超過 50% 的所有流通 JGB。它們實質上是固定 10 年或更短期限債券的價格。他們真正關心的是10年期日本國債的利率，因為這是許多固定收益產品（企業貸款、抵押貸款等）的參考利率。讓我們假設他們的整個投資組合由 10 年期日本國債組成。

目前，最新10年JGB #374售價為98.682，殖利率為0.954%。假設日本央行提高政策利率以符合當前 10 年期美國公債殖利率 4.48%。此時，JGB 的定價為 70.951，即下跌 28%（我使用了彭博債券定價功能）。假設日本央行擁有585.2兆日圓債券，美元兌日圓匯率為156，這是$1.05兆市值損失。

損失這麼多錢將是日本央行對日圓持有者的致命詐欺。日本央行僅持有$322.5億股本。即使是極端的加密貨幣交易者也不會像日本央行那樣進行高槓桿交易。看到這些損失，如果你持有日圓或日圓計價資產，你會怎麼做？出售或對沖。無論如何，美元/日圓將迅速升至200以上，比蘇朱和凱爾戴維斯逃脫英屬維京群島法院指定的清算人的速度還要快。

如果日本央行真的必須升息來縮小美元/日元利差，他們將首先迫使國內受監管的資金池（銀行、保險公司和退休基金）購買日本國債。為此，這些實體將出售其外匯美元資產，主要是美國國債和美國股票，用這些美元購買日元，然後購買日本央行負實際收益率的高價日本國債。

從會計角度來看，只要這些機構持有它們至到期日，它們就不會按市值計價其日本國債投資組合併報告巨額損失。然而，他們的客戶，也就是他們管理資金的人，將面臨拯救日本央行的經濟壓力。

從和平時期美國的角度來看，這是一個糟糕的結果，因為日本私營部門將出售數兆美元的美國國債和美國股票。

無論耶倫提出何種解決日圓升值的方案，都不需要日本央行升息。

簡易按鈕

如上所述，有一種方法可以削弱美元，讓中國重新刺激經濟，並使日圓走強，而不必出售美國國債。我將討論如何透過無限量的美元/日圓貨幣互換來解決這個問題。

為了削弱美元，必須增加其供給。想像一下，日本需要$1兆的火力才能一夕之間將日圓從156升值到100。聯準會用$1兆兌換等量的日圓。聯準會印製美元，日本央行印製日圓。這對每個央行來說都是免費的，因為它們有自己的國內印鈔機。

這些美元退出日本央行的資產負債表，因為日本財務省必須在公開市場上購買日圓。聯準會不需要日圓，因此日圓仍保留在聯準會的資產負債表上。當一種貨幣被創造出來但仍保留在央行的資產負債表上時，它就已經被沖銷了。聯準會對日圓進行了沖銷，但日本央行向全球貨幣市場釋放了$1兆美元。結果，由於供應增加，美元兌所有其他貨幣貶值。

隨著美元貶值，中國可以創造更多在岸人民幣信貸來應對通貨緊縮的不利影響。如果中國希望將美元/人民幣匯率維持在7.22，則可以額外創造7.22兆元（$1兆*7.22美元/人民幣）的國內信貸。

人民幣兌日圓貶值，對中國來說是貶值，對日本來說是升值。全球人民幣供應增加，而日本財務省則減少日圓供應量，用美元購買日圓。目前，根據購買力平價，日圓兌人民幣的定價相當合理。

任何以美元計價的資產價格都會上漲。這對美國股市和美國政府都有好處，因為它對利潤徵收資本利得稅。這對日本企業有利，因為它們總共擁有超過 $3 兆美元資產。加密貨幣飆升是因為系統中有更多的美元和人民幣流動性。

由於日圓走強，進口能源成本下降，日本國內通膨下降。然而，由於貨幣走強，出口將受到影響。

每個人都受益，有些人比其他人受益更多，但這有助於在美國總統大選之前保持全球美元體系的完整。任何國家都不需要做出對其國內政治地位產生負面影響的痛苦選擇。

為了了解美國從事此類行為的風險，首先我需要畫出殖利率曲線控制（YCC）與美元/日圓掉期騙局之間的等式。

相同但不同

YCC是什麼？

當央行願意印無限量的錢來購買債券以將價格和收益率固定在政治上適當的水平時，就會發生這種情況。由於YCC，貨幣供給增加，導致貨幣貶值。

美元/日圓掉期安排是怎樣的？

聯準會準備無限印製美元，以便日本央行可以延後升息，以避免拋售美國公債。

兩種政策的結果是相同的；也就是說，美國公債殖利率低於原本的水平。此外，隨著供應增加，美元將會貶值。

互換額度在政治上更好，因為它發生在黑暗中。大多數平民甚至貴族都不了解這些工具如何運作，也不了解它們在聯準會資產負債表上的位置。它還不需要與美國國會協商，因為聯準會幾十年前就獲得了這些權力。

YCC 更加引人注目，肯定會引起憂心忡忡和憤怒的公民的強烈反對。

風險

風險在於美元貶值幅度過大。一旦市場將美元/日圓掉期額度與YCC劃等號，美元就會迅速貶值到海底。當互換解除時，將意味著美元儲備體系的終結。

鑑於市場需要很多年的時間才能迫使這樣的平倉，今天擔心支持的政治人物將支持美元兌日圓互換額度的擴大。

注意

你如何監控我是對還是錯？

與 Solana 開發人員監控正常運作時間相比，更密切地關注美元/日圓匯率。事實上，仔細觀察一下…

美元/日圓的利差問題尚未解決。因此，無論幹預如何，日圓都將繼續走弱。每次介入後，打開此網頁並監控美元/日圓掉期額度的大小。在彭博社上，監控 FESLTOTL 指數。如果它開始大幅增加，我的意思是數十億美元，那麼你就知道這是菁英選擇的道路。

此時，將美元掉期額度的規模加入您的美元流動性指數。坐下來看看加密貨幣價格以法定價格上漲。

錯誤

我可能在兩個方面以錯誤的方式處理這個問題。

• 日本央行透過大幅升息改變了弱勢日圓政策，並表示將繼續升息。我所說的「顯著」是指 2% 或更多。僅升息0.25%並不會縮小美元與日圓之間5.4%的利差。

• 日圓持續走弱，美國和日本卻無能為力。中國透過讓人民幣兌美元貶值或與黃金掛鉤來報復。

如果出現上述任何一種情況，最終都會導緻美國出現某種形式的YCC，但通往YCC的路徑是複雜的。我對從這裡到那裡的事件順序有一個理論，如果有必要，我將發布一系列關於該旅程的帖子。

時機是關鍵

市場知道日圓太弱了。我相信秋季日圓貶值的步伐將會加快。這將迫使美國、日本和中國採取行動。美國大選是拜登政府拿出解決方案的關鍵推動力。

我認為美元/日元飆升至 200 足以讓化學兄弟玩“按下按鈕”。

這就是為什麼所有加密貨幣交易者必須始終監控美元/日圓的簡化版本。我相信和平時期美國的小丑旅會選擇輕鬆的出路。這只是政治上合理的選擇。

如果我的理論成真，任何機構投資者都可以輕鬆購買在美國上市的比特幣 ETF。面對全球法定貨幣貶值，比特幣是表現最好的資產，他們也知道這一點。在處理日圓疲軟的問題時，我會計算流入比特幣綜合體的資金如何將價格推至$1百萬甚至更高。保持你的想像力，保持樂觀，現在不是膽小鬼的時候。

本文來源於網路：Arthur Hayes：中美日貨幣政策博弈按下加密牛市啟動按鈕

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