週期資本宏觀週報（5.20）：黃金、美股創歷史新高後，加密貨幣還遠嗎？

市場概況

• 隨著不太硬性的經濟數據陸續出爐，市場不斷消化鴿派的鮑威爾（其他委員中還有不少鷹派），降息預期有所回升。道瓊工業指數連續五週上漲，標準普爾指數和那斯達克指數連續四周上漲。特別是納斯達克科技指數本週上漲超過3%。本週CPI數據公佈後，美股已收復4月全部跌幅，創出歷史新高。

  

• 2022 年 10 月開始的多頭市場並非沒有遇到挫折，主要挫折來自對聯準會將長期維持高利率的擔憂。儘管如此，自那時以來，標普 500 指數已回報近 52%，其中 2024 年迄今的漲幅超過 10%。

• 儘管自 2022 年以來市場的成長很大程度上是由科技業的顯著成長（以及所謂的七巨頭和對人工智慧的特別熱情）所推動的，但我們需要看到的是，市場的廣度已經最近開始擴大，這是牛市持久性的正面訊號。值得注意的是，近幾週來，工業和金融等週期性板塊，以及公用事業等更具防禦性和利率敏感性的板塊均有所上漲。

• 歐洲最新通膨數據和央行官員演講均支持6月降息，似乎已成定局。不過，歐洲股市投資人已開始關注6月後的降息前景。這項前景受到官員謹慎言論的打擊，歐洲股市上週收盤小幅走低（但仍接近歷史高點）。

• 在史無前例的房地產市場刺激政策的支撐下，中國股市持續走強。滬深300漲至7個月新高，中概股(HXC指數)漲至8個月新高，港股最強恆指漲4.74%創9個月新高，國內房地產指數漲4.74%過去四個星期上漲了9.9% 和40%。分析家普遍認為，政府希望扶持這個行業，但又不想過度刺激，因此仍期待更多政策支持。

• 黃金（歷史高點）、白銀（+11%）、加密貨幣、銅、原油均上漲。銅價上漲的主要背景是預期電氣化浪潮將帶動銅需求的成長，包括電動車、人工智慧資料中心，或電網設施的擴建，以滿足電力需求的激增。同時，隨著新銅礦產能減少，西方制裁俄羅斯供應。

• 美國公債殖利率V型走勢全週僅小幅下跌。從異常走勢出現的時機來看，這與美國經濟多項先行指標的發布有關，這些指標暗示成長面臨嚴重阻力，儘管這被認為對股市有利：



• 雖然股市和大宗商品市場似乎又回到了黃金時期（經濟表現良好，聯準會可以控制通膨，但不一定回到 2%），但債券市場仍存在一些擔憂。

第一季結果

截至目前，標普500指數公司93%已公佈財報，78%已超出EPS預期。 5.7%的獲利成長率是2022年第二季（5.8%）以來的最高年獲利成長率。 2024年第二季度，54家SP 500公司發布了負面每股盈餘指引，37家SP 500公司發布了正面每股盈餘指引。分析師預計第二季每股收益成長將達到9.2%。此外，分析師也預計2024年第三季和第四季的獲利成長率分別為8.2%和17.4%。

樂觀預期支撐高估值：標普 500 指數 12 個月遠期本益比為 20.7。該市盈率高於 5 年平均值 19.2 和 10 年平均值 17.8：

價格數據

上週，備受期待的4月CPI（消費者物價指數）報告出爐。結果符合市場預期，在連續幾個月的報告超出預期導致市場焦慮之後，通膨似乎回到了溫和的趨勢。

CPI報告的基本趨勢令人鼓舞。整體核心CPI年減至3.6%，為三年來最低水準。環比上漲0.3%，低於上月預期的0.4%和0.4%。雖然單單這些數字並不是特別樂觀，但這是今年第一份不高於預期的CPI報告，因此足以讓FOMC之後多頭的長期情緒徹底爆發。

其中，大宗商品價格持續回落，汽車、生活用品成本下降起到了提振作用。過去6個月，核心大宗商品面除2月份外均出現下跌，與鮑威爾近期關於大宗商品通膨已基本恢復至疫情前水準、持續通貨緊縮正在壓制通膨的言論相呼應。核心服務季增0.4%，年增5.3%，仍是CPI中問題最多的部分。其中漲幅最大的是住房，季增0.4%，年增5.5%。租金通膨和業主等效租金（OER）均上漲0.4%。住房及汽油對本次名義CPI漲幅的貢獻超過70%。交通、車險、醫療等其他服務小幅下跌，教育意外上漲0.2%（學生運動帶來的額外幹擾？）

租金滯後一年左右，房價上漲預計也將放緩，那麼為什麼官員認為通膨將繼續下降？ Zillows新租金價格年增率在9月觸底至+3.27%，但隨後陷入停滯。再加上大宗商品價格上漲，這不禁讓人懷疑未來通膨數據是否會繼續好於預期：

Zillow 預計房價將在今年夏天達到頂峰然後下降。目前預計2024年將成長0.6%，低於上個月預測的2024年1.9%的成長，也遠低於疫情前約5%的年平均升值率。 Zillow 預測未來 12 個月房價將下跌 0.9%。主要原因是掛牌量激增以及市場轉向有利於買家：

聯準會新代言人尼克指出，4月報告發布後，還需要兩份CPI報告來提振聯準會信心。聯準會在9月之前可能仍不會降息。 4月CPI數據的意義在於，它保留了今年稍後降息的可能性，並平息了一些聯準會可能需要打開進一步升息大門的擔憂。

週二公佈的PPI數據頗有趣。受能源價格和服務成本拉動，4月份名目PPI環比上漲0.5%，顯著高於上月預期的0.3%和0.2%。全年增幅為2.2%，符合預期，但創今年新高。剔除食品與能源的核心PPI也上漲0.5%，顯著高於預期的0.2%，年增2.4%，也符合預期。

這些通膨數據顯然不是好消息，但開盤前市場並沒有下跌太多。原因是政府上個月進行了修訂。 3月名目和核心環比增速由原來的成長0.2%變為下降0.1%。這完全改變了解釋，從通貨膨脹到通貨緊縮。市場一下子就混亂了。是應該為大幅高於預期的PPI感到緊張，還是為上個月及時出現的通貨緊縮感到高興？從最終走勢來看，市場選擇了後者，三大股指開盤全部上漲。

CN出售創紀錄數量的美國國債

截至3月，中國連續第五個月拋售美國公債，第一季共拋售1TP10-533億，創下歷史新高。即使在2008年金融危機期間，政府和機構債券持有量也沒有如此持續的減持。

彭博分析指出，儘管已接近聯準會降息週期，但中國仍在拋售美元和美元，因此應該有明確的意圖……隨著中美貿易戰重啟，中國拋售美國證券可能會加速，尤其是如果川普再次當選總統的話。

在拋售美元資產的同時，官方黃金持有量再次增加。根據央行數據，4月黃金在儲備中的比例攀升至4.9%。這是2015年以來的最高水準。於對制裁風險的擔憂，可能會購買黃金。

另一方面，日本正在購買。財政部數據顯示，3月海外持有美國公債達$8.09萬億，高於上月的$7.97萬億，創下歷史新高。美國國債本月表現強勁，外國購買量達三個月來最多。日本持有的美國公債數量也大幅增加，目前達到$1.19兆美元的歷史新高。

MEME蓬勃發展，企業立即套現打壓股價

週一至週三，Roaring Kittys 時隔三年重返 X，引發嚴重做空的 GameStop 和 AMC Entertainment Holdings 的大規模軋空，公司市值升至 $198 億。反彈只持續了兩天就進入調整。隨後週五，GME宣布利用這次MEME炒作增發4500萬股，嚴重壓制了炒作熱情（散戶是燃料，不是人），但5月份至今該股仍近一倍（AMC也宣布本週增發$250萬股）。此外，GameStop也預測第一季淨銷售額將從去年同期的$12.4億下降至$8.72億至$8.92億之間。

看來加密貨幣中MEME概念的代幣並沒有受到股市的負面影響。它們在過去 7 天內顯著增強。其中，PEPE 10% 增持，使其市值達到 40 億美元，創下歷史新高。其市值已進入加密貨幣（含穩定幣）前30名。它是前 100 名中唯一反彈至新高的代幣。

Solana 上的 GME meme 幣上週上漲了 40 倍，與 GME 股票走勢一致：

GPT 4 o 離 AGI 又更近了一步

OpenAI上週推出了一款新的AI模型，名為GPT 4o，該模型將向所有用戶開放。它可以即時跨文字、音訊和視覺（圖像和視訊）進行推理，速度是 GPT 4 Turbo 的兩倍，而成本卻是 GPT 4 Turbo 的一半。新模型可以觀察你的情緒，並且可以處理你打斷情緒的情況。新的音訊模型平均可以在320毫秒內做出反應，幾乎與人類交流的反應時間相同。在美食影片中，4o可以與使用者進行視訊對話，幫助使用者分析周圍的環境。 OpenAI也展示了4o可以幫助指導孩子在iPad上即時學習數學。

微軟的股價和人工智慧相關的加密貨幣對此沒有太大反應。另一方面，據說蘋果已經敲定了將一些 GPT 技術整合到 iPhone 中的細節。如果Siri能夠使用這些技術，那麼它的互動品質和使用者體驗將會實現巨大的飛躍，所以上週反應最強烈的還是蘋果。

特斯拉已重新聘用被裁的增壓器團隊

根據彭博社報道，海歸之一是北美充電業務前總監 Max De Zegher，其地位僅次於該公司前充電業務總經理 Rebecca Tinuity。目前尚不清楚有多少人被召回。上週五，馬斯克在x上撰文稱，特斯拉將斥資超過$5億擴建超級充電網絡，並強調這些只是新站點，不包括原來的營運費用，試圖打消市場疑慮。對於馬斯克古怪的行為，有支持者引用了他先前的言論，說如果想簡化步驟，最簡單的方法就是刪除。如果最後沒有加回至少10%，表示你刪除得還不夠徹底。但也有人表示，最優秀的人才肯定立刻就被搶走了，就算特斯拉把他們招回來，也會差一點，這不是好事。

散戶情緒高漲

場外交易量上升通常被視為散戶交易活動上升的指標，週五場外交易量佔昨天所有美股交易量的 51.6%，創歷史最高水平。高盛分析師 Scott Rubner 表示，本週他聽到了更多有關 FOMU（擔心錯過精彩表現）的討論。此外，話題標籤「#DOW 40 K」正在社交媒體上流行，這表明零售交易者對道瓊斯指數的近期表現感到興奮。

流動性

貨幣市場基金連續第四周出現流入（+$164 億），在經歷季節性稅收相關下降後回到 $6 萬億以上的歷史高位，創一個月來最高水平：

現金充裕也體現在全球範圍內，外國央行對聯準會逆回購協議（透過存入現金賺取利息）的使用上升至一年來的最高水準：

UT 和基礎設施產業的流入量是一年多以來最大的：

13 F 顯示比特幣 ETF 在第一季非常受歡迎

據報道，近1500只持有記錄，價值$107億，佔ETF總價值的20%，其中929家機構至少擁有1隻比特幣ETF。其中，44%的公司持有IBIT，65%的公司擁有灰階GBTC（應該是上市後轉股，而不是增持），其中99%位於美國，香港公司排名第二。

最大的所有者MILLENNIUM價值$19億。 Bracebridge Capital是一家管理耶魯大學和普林斯頓大學捐贈基金的對沖基金，持有超過1TP10-4億美元。威斯康辛州投資委員會（以公共退休金為主）報告稱，其擁有超過 $160 百萬美元的比特幣基金。一直對比特幣持批評態度的摩根大通也報告擁有少量現貨比特幣 ETF 股票。

彭博分析師評論道：「通常情況下，這些大魚機構在一年左右的時間內不會出現在13 F 中（當ETF 獲得更多流動性時），但正如我們所看到的，這些並不是普通的好跡象，因為機構往往會集體行動。

IBIT還一枝獨秀，打破了先前傳統ETF創下的$100億紀錄，僅用了49天就突破了這項門檻。摩根大通納斯達克股票溢價收益ETF（JEPQ）先前保持這一記錄大約需要三年時間。

大魚第一季動作亮點

AI投資轉向：儘管英偉達在人工智慧領域一直佔據主導地位，但許多投資者在第一季將注意力轉向了其他公司。例如，德魯肯米勒減持了英偉達的股份，認為該公司短期內估值過高。同時，一些投資者開始關注其他預計將受益於人工智慧革命的股票，例如蘋果、Meta Platforms和微軟。

關注中國企業：由於對中國經濟放緩的擔憂，中國股市經歷了一段艱難的時期。然而，一些知名投資者看到了投資機會，並增持了中國零售和科技公司。例如，大衛泰珀大幅增持阿里巴巴、百度、拼多多等公司。大空頭Michael Burry大幅增持京東和阿里巴巴。

巴菲特的秘密股票揭曉：波克夏海瑟威一直對其投資組合中的一檔股票保密。在其最新的 13-F 文件中，謎底終於揭曉：該股票是瑞士註冊的保險公司 Chubb。

CME擬交易比特幣 Coinbase聞訊暴跌

當地時間週四，根據媒體報道，芝加哥商業交易所計劃推出現貨比特幣交易，以滿足華爾街的需求。芝商所拒絕置評。消息傳出後，美國加密資產交易平台Coinbase隔夜下跌9.4%。不過，CME主要為機構提供服務，而Coinbase主要為散戶投資者服務－Coinbase第一季零售交易收入為$9.35億美元，遠高於機構收入$85萬美元。

本週重點

如果上週對通膨訊號有分歧，那麼下一個主要催化劑就是英偉達本週的報告。共識預計，英偉達2025財年第一季營收預計將達到$246.5億，年增一倍以上。公司先前給予的營收指引為$240億，正負2%。預計同期淨利$128.7億，年增530%以上。

自2022年第三季以來，NVIDIA已連續五個季度超出預期。要知道，當時ChatGPT還沒出現。真正的爆發是在2023年春天，隨後由於人工智慧GPU晶片的熱銷，NV的利潤開始飆升。一個問題是，近三個季度超預期的比例逐漸收窄，從2x%縮小到個位數，但也無需過度擔心。畢竟，這比之前強太多了。不少機構上調了NVIDIA新的目標價區間，從US$1,100到US$1,350。

有幾個因素推動內華達公司的業績指引上調。首先，微軟、Google、亞馬遜AWS、Meta四家科技公司公告顯示，今年雲端運算資本投資高達$177億，遠高於去年的$119億，並將持續增加至$195到2025年，這些投資將為英偉達數據中心收入和利潤的持續成長提供動力，尤其是在下一代資料中心。

Blackwell AI晶片將於今年稍後發布。 NV資料中心營收從50%飆升至80%，AI仍是Nvidia的主要成長動力。

分析師對英偉達未來業績成長潛力的高度信心主要基於：一是產品供給和市場需求。 H100 GPU 供應的改善（交貨時間縮短）以及中國對 H200 GPU 的強勁需求，為英偉達目前的季度業績提供了強有力的支撐。即將推出的Blackwell系列GPU（B100和B200）預計從第三季開始銷售，並在第四季佔據大部分市場份額。這兩款GPU的平均售價比現有產品高出約40%，預示著更高的收入潛力。

AMD 和英特爾正在追趕英偉達。然而在GPU市場，NV牢牢控制著92%左右的市場份額。我們之前分析過，NV的障礙不只是晶片本身，還有軟體和社群生態，全面降低客戶的成本，讓競爭對手短期內無法超越。

從估值來看，NV已進入2兆俱樂部。蘋果的營收是NV的7倍多，因此NV需要維持高成長才能維持股價。然而，為了使成長故事失效，需要連續幾季財務表現不佳才能改變市場觀點並導致股價大幅下跌。因此，即使這份財報讓大家失望，市場地位也不會因為財報不理想而動搖，在別無選擇的情況下短期內有望反彈。

最近幾週，我們看到了爆炸性成長的科技公司，包括ASML、Inter、AMD、SMCI和ARM。低於預期的財報發布後，股價全數下跌10至30%，但截至目前，基本上已收回過半損失。

此外，多位聯準會高級官員將於本週發表講話，其中包括董事會成員巴爾和沃勒，以及地區聯邦儲備銀行主席威廉斯和博斯蒂克。焦點將集中在下一任聯準會繼任者沃勒的聲明上，他在上週的演講中沒有對經濟和貨幣政策前景發表任何評論。上次聯邦公開市場委員會會議紀錄也將於週四發布。

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