Nhìn lại Ethena: Phục hồi sau khi giảm 80%, ENA có còn nằm trong vùng giá bị định giá thấp không?

Ethena là một dự án DeFi phi thường hiếm hoi trong chu kỳ này. Sau khi token của nó được ra mắt, giá trị thị trường lưu hành của nó đã từng vượt quá 2 tỷ đô la Mỹ (tương ứng với FDV hơn 23 tỷ). Tuy nhiên, kể từ tháng 4 năm nay, giá token của nó đã giảm nhanh chóng. Giá trị thị trường lưu hành của Ethena đã giảm hơn 80% so với mức đỉnh điểm và giá token đã giảm tới 87%.

Kể từ tháng 9, Ethena đã đẩy nhanh quá trình hợp tác với nhiều dự án khác nhau và mở rộng các kịch bản sử dụng stablecoin USDE của mình. Quy mô của stablecoin cũng đã bắt đầu chạm đáy và phục hồi. Giá trị thị trường lưu hành của nó đã phục hồi từ mức thấp nhất là $400 triệu đô la Mỹ vào tháng 9 lên mức $1 tỷ đô la Mỹ hiện tại.

Trong bài viết Sự suy giảm liên tục của altcoin có thể là thời điểm tốt nhất để triển khai DeFi được tác giả xuất bản vào đầu tháng 7, Ethena cũng được nhắc đến. Quan điểm vào thời điểm đó là:

“…Mô hình kinh doanh của Ethena (một quỹ công khai tập trung vào chênh lệch giá hợp đồng vĩnh viễn) vẫn có một giới hạn rõ ràng. Việc mở rộng quy mô lớn của stablecoin (quy mô đạt 3,6 tỷ đô la Mỹ vào thời điểm đó) dựa trên tiền đề rằng người dùng thị trường thứ cấp sẵn sàng tiếp quản token ENA của họ với giá cao và cung cấp trợ cấp thu nhập cao cho USDE. Thiết kế hơi giống Ponzi này có thể dễ dàng dẫn đến một vòng xoáy tiêu cực về giá kinh doanh và giá tiền khi tâm lý thị trường không tốt. Điểm mấu chốt trong bước ngoặt kinh doanh của Ethena là một ngày nào đó USDE thực sự có thể trở thành một stablecoin với số lượng lớn “người nắm giữ tiền tự nhiên”. Tại thời điểm này, mô hình kinh doanh của họ cũng đã hoàn thành quá trình chuyển đổi từ một quỹ chênh lệch giá công khai thành một đơn vị vận hành stablecoin.”

Kể từ đó, giá của ENA tiếp tục giảm 60%. Mặc dù giá đã tăng gần gấp đôi so với mức thấp nhất, nhưng vẫn còn cách giá tại thời điểm đó 30%+.

Tác giả đang đánh giá lại Ethena vào thời điểm này và sẽ tập trung vào ba vấn đề sau:

1. Mức độ kinh doanh hiện tại: Các chỉ số kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena, bao gồm quy mô, doanh thu, tổng chi phí và mức lợi nhuận thực tế

2. Triển vọng kinh doanh trong tương lai: Câu chuyện đầy hứa hẹn của Ethena và sự phát triển trong tương lai

3. Mức định giá: Giá hiện tại của ENA có nằm trong vùng giá thực hiện thấp không?

Bài viết này là suy nghĩ tạm thời của tác giả tính đến thời điểm xuất bản. Nó có thể thay đổi trong tương lai và quan điểm mang tính chủ quan cao. Cũng có thể có lỗi về sự kiện, dữ liệu và logic lý luận. Sự chỉ trích và thảo luận thêm từ các đồng nghiệp và độc giả đều được hoan nghênh, nhưng bài viết này không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào.

Sau đây là nội dung chính.

1. Mức độ kinh doanh: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena

1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena

Ethena định vị doanh nghiệp của mình là một dự án đô la tổng hợp với lợi nhuận gốc, nghĩa là, hướng đi của nó giống như MakerDAO (hiện tại là SKY), Frax, crvUSD (đồng tiền ổn định Curves) và GHO (đồng tiền ổn định Aaves) – đồng tiền ổn định.

Theo tôi, các mô hình kinh doanh của các dự án stablecoin hiện tại trong mật mãthế giới tiền tệ về cơ bản là giống nhau:

1. Huy động vốn, phát hành nợ (stablecoin) và mở rộng bảng cân đối kế toán của dự án

2. Sử dụng số tiền huy động được để tiến hành các hoạt động tài chính và thu được lợi ích tài chính

Khi thu nhập từ quỹ hoạt động của dự án cao hơn tổng chi phí huy động vốn và vận hành dự án thì dự án đó có lãi.

Lấy Tether, đơn vị phát hành dự án stablecoin tập trung USDT làm ví dụ. Tether huy động đô la Mỹ từ người dùng, phát hành chứng chỉ nợ (USDT) cho người dùng, sau đó sử dụng số tiền huy động được để đầu tư vào các tài sản có lãi như trái phiếu chính phủ và giấy tờ thương mại để thu được lợi nhuận tài chính. Xét đến phạm vi sử dụng rộng rãi của USDT, giá trị của nó không khác gì đô la Mỹ trong tâm trí người dùng, nhưng nó có thể làm được nhiều việc mà đô la Mỹ truyền thống không làm được (như chuyển tiền xuyên biên giới tức thời), do đó người dùng sẵn sàng cung cấp đô la Mỹ cho Tether miễn phí để đổi lấy USDT, và khi bạn muốn đổi USDT từ Tether, bạn cũng cần phải trả một khoản phí đổi nhất định.

Là một dự án stablecoin đến sau, Ethena rõ ràng đang ở thế bất lợi so với các dự án cũ như USDT và DAI về mặt hiệu ứng mạng lưới và uy tín thương hiệu. Điều này được phản ánh trong chi phí gây quỹ cao hơn, bởi vì chỉ khi người dùng có kỳ vọng lợi nhuận cao hơn, họ mới sẵn sàng cung cấp tài sản của mình cho Ethena để đổi lấy USDE. Cách tiếp cận của Ethena là huy động vốn bằng cách cung cấp cho người dùng các ưu đãi cho token dự án ENA và stablecoin (thu nhập tài chính từ quỹ hoạt động của dự án).

1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethenas

• 1.2.1 Quy mô phát hành và phân phối USDE

Nguồn dữ liệu: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

Sau khi quy mô phát hành USDE đạt mức cao mới là 3,61 tỷ vào đầu tháng 7 năm 2024, quy mô của nó tiếp tục giảm xuống còn 2,41 tỷ vào giữa tháng 10 và hiện đang dần phục hồi, đạt khoảng 2,72 tỷ tính đến ngày 31 tháng 10.

Trong số hơn 2,72 tỷ USD, 64% của USDE được cam kết và APY tương ứng hiện tại là 13% (dữ liệu trang web chính thức).

Nguồn dữ liệu: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Có thể thấy rằng mục đích của hầu hết người dùng nắm giữ USDE là để có được thu nhập quản lý tài chính. 13% là lợi nhuận không rủi ro của tiêu chuẩn USDE và cũng là chi phí tài chính hiện tại của Ethena để huy động vốn của người dùng.

Trong cùng kỳ, lợi suất trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn là 4,25% (dữ liệu tính đến ngày 24 tháng 10), lãi suất tiền gửi USDT trên Aave, nền tảng cho vay Defi lớn nhất, là 3,9% và lãi suất USDC là 4,64%.

Chúng ta có thể thấy rằng để mở rộng quy mô gây quỹ, Ethena vẫn duy trì chi phí gây quỹ tương đối cao.

USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum mà còn được mở rộng trên nhiều chuỗi L2 và L1. Hiện tại, quy mô USDE được phát hành trên các chuỗi khác là 226 triệu, chiếm khoảng 8,3% trong tổng số.

Nguồn dữ liệu: https://dune.com/hashed_official/ethena

Ngoài ra, với tư cách là nhà đầu tư và nền tảng hợp tác quan trọng của Ethena, Bybit không chỉ hỗ trợ USDE làm ký quỹ cho các sản phẩm phái sinh giao dịch, nhưng cũng cung cấp lợi nhuận lên đến 20% cho USDE được gửi tại Bybit (giảm xuống mức tối đa là 10% vào tháng 9). Do đó, Bybit cũng là một trong những đơn vị lưu ký USDE lớn nhất, hiện có 263 triệu USDE (hơn 400 triệu vào thời điểm cao điểm).

Nguồn dữ liệu: https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 Giao thức thu nhập và phân phối tài sản cơ sở

Ethena hiện có ba nguồn doanh thu từ giao thức:

1. Thu nhập từ ETH được thế chấp trong tài sản cơ sở;

2. Tỷ lệ tài trợ và thu nhập cơ bản từ hoạt động phòng ngừa và kinh doanh chênh lệch giá phái sinh;

3. Lợi nhuận tài chính: Nắm giữ dưới dạng stablecoin để nhận lãi suất tiền gửi hoặc trợ cấp khuyến khích, chẳng hạn như đặt USDC vào Coinbase để nhận phần thưởng từ chương trình khách hàng thân thiết (trợ cấp tiền mặt của Coinbase cho USDC, khoảng 4,5% hàng năm); và sUSDS (trước đây là sDAI) trong Spark, v.v.

Theo dữ liệu từ Mã thông báo Terminal đã được Ethena chính thức phê duyệt, doanh thu của Ethena trong tháng qua đã thoát khỏi mức thấp của tháng trước. Doanh thu theo thỏa thuận trong tháng 10 là 10,63 triệu đô la Mỹ, tăng 84,5% so với tháng trước.

Nguồn dữ liệu: Tokenterminal, doanh thu giao thức Ethena và doanh thu được phân bổ cho USDE (chi phí doanh thu)

Trong doanh thu theo giao thức hiện tại, một phần sẽ được phân phối cho những người cam kết của USDE và một phần sẽ được đưa vào quỹ dự trữ của giao thức để giải quyết các khoản chi khi tỷ lệ tài trợ âm và các sự kiện rủi ro khác nhau.

Trong tài liệu chính thức, có nêu rằng số tiền doanh thu giao thức được sử dụng cho quỹ dự trữ phải được xác định bởi ban quản trị. Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy bất kỳ đề xuất cụ thể nào về tỷ lệ phân bổ quỹ dự trữ trong diễn đàn chính thức và những thay đổi về tỷ lệ cụ thể chỉ được công bố trên blog chính thức ngay từ đầu. Tình hình thực tế là tỷ lệ phân phối và logic phân phối của doanh thu giao thức Ethena đã được điều chỉnh nhiều lần sau khi ra mắt. Trong quá trình điều chỉnh, ban đầu, quan chức sẽ lắng nghe ý kiến của cộng đồng, nhưng kế hoạch phân phối cụ thể vẫn do quan chức chủ quan xác định và chưa trải qua quá trình quản trị chính thức.

Người ta cũng có thể thấy từ dữ liệu của thiết bị đầu cuối Token trong hình trên rằng tỷ lệ phân phối thu nhập Ethenas giữa thu nhập của người thế chấp USDE (cột màu đỏ trong hình trên, tức là chi phí doanh thu) và dự trữ thay đổi đáng kể.

Khi doanh thu giao thức cao trong giai đoạn đầu ra mắt dự án, phần lớn doanh thu giao thức được phân bổ vào quỹ dự trữ, trong đó 86,7% doanh thu giao thức trong tuần ngày 11 tháng 3 được phân bổ vào tài khoản quỹ dự trữ. Sau khi bước sang tháng 4, khi giá ENA bắt đầu giảm nhanh chóng, thu nhập từ phía mã thông báo ENA không đủ để kích thích nhu cầu đối với USDE. Để ổn định quy mô của USDE, việc phân phối doanh thu giao thức Ethena bắt đầu nghiêng về phía những người cam kết USDE và phần lớn doanh thu được phân bổ cho những người dùng cam kết USDE. Phải đến hai tuần gần đây, doanh thu giao thức hàng tuần của Ethena mới bắt đầu cao hơn đáng kể so với chi phí được phân bổ cho những người dùng cam kết USDE (các ưu đãi về mã thông báo ENA không được xem xét ở đây).

Tài sản cơ bản của Ethenas, nguồn dữ liệu: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Trong số các tài sản cơ bản hiện tại của Ethena, 52% là các vị thế chênh lệch giá BTC, 21% là các vị thế chênh lệch giá ETH, 11% là các vị thế chênh lệch giá tài sản thế chấp ETH và 16% còn lại là các đồng tiền ổn định. Do đó, nguồn thu nhập chính hiện tại của Ethena là các vị thế chênh lệch giá dựa trên BTC. Thu nhập ETH Staking, vốn từng là trọng tâm, có tỷ lệ đóng góp nhỏ vào thu nhập do tỷ lệ tài sản nhỏ.

Lợi suất trung bình hàng quý của hợp đồng chênh lệch giá vĩnh viễn BTC và ETH, nguồn dữ liệu: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Xét theo xu hướng lợi suất trung bình của chênh lệch giá hợp đồng tương lai BTC, lợi suất trung bình cho đến nay trong quý IV đã thoát khỏi phạm vi thấp của quý III và trở lại vị trí của quý II năm nay. Lợi suất trung bình hằng năm cho đến nay trong quý này là 8% +, nhưng ngay cả trong quý III khi thị trường trì trệ, lợi suất trung bình hằng năm chung của chênh lệch giá BTC vẫn trên 5%.

Lợi suất hàng năm chung của hợp đồng chênh lệch giá vĩnh viễn ETH tương tự như BTC và hiện đã trở lại mức 8%+.

Hãy cùng xem xét quy mô hợp đồng thị trường của Sol, sẽ sớm được đưa vào tài sản cơ bản của Ethena. Mặc dù lượng nắm giữ hợp đồng của Sol đã tăng đáng kể trong năm nay khi giá của Sol tăng và hiện đã đạt 3,4 tỷ đô la Mỹ, nhưng vẫn còn kém xa so với 14 tỷ đô la Mỹ của ETH và 43 tỷ đô la Mỹ của BTC (cả hai đều không bao gồm dữ liệu của CME).

Xu hướng lãi suất mở hợp đồng SOL, nguồn dữ liệu: Coinglass

Đối với phí tài trợ của Sol, xét theo Binance và Bybit, những bên nắm giữ nhiều nhất, tỷ lệ tài trợ hàng năm của Sol trong những ngày gần đây tương tự như BTC và ETH. Tỷ lệ tài trợ hàng năm hiện tại của Sol là khoảng 11%.

Nguồn dữ liệu tỷ lệ tài trợ hàng năm hiện tại cho các loại tiền tệ chính thống: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Nói cách khác, ngay cả khi Sol được đưa vào mục tiêu chênh lệch giá hợp đồng của Ethenas trong tương lai, quy mô và lợi suất hiện tại của nó không có lợi thế rõ ràng nào so với BTC và ETH, và nó không thể mang lại nhiều thu nhập gia tăng trong ngắn hạn.

• 1.2.3 Chi phí giao thức và mức lợi nhuận của Ethena

Chi phí của giao thức Ethenas được chia thành hai loại:

1. Chi phí tài chính được thanh toán thông qua USDE cho những người thế chấp USDE và nguồn thu nhập là thu nhập từ giao thức Ethenas (hoạt động kinh doanh chênh lệch giá phái sinh và đặt cược ETH, cũng như quản lý tài chính của stablecoin).

2. ChợChi phí ing được thanh toán bằng token ENA. Khoản thanh toán này nhắm đến những người dùng tham gia vào các hoạt động tăng trưởng khác nhau của Ethena (Chiến dịch). Những người dùng này kiếm được điểm bằng cách tham gia vào các hoạt động (các giai đoạn khác nhau của Chiến dịch có tên điểm khác nhau, chẳng hạn như Shards ở giai đoạn đầu và Sats ở giai đoạn sau) và sau mỗi hoạt động của quý, họ có thể đổi điểm của mình để lấy phần thưởng token ENA tương ứng.

Chi phí tài chính tương đối dễ hiểu. Đối với người dùng thế chấp USDE, họ có kỳ vọng thu nhập rõ ràng. Trang web chính thức đánh dấu rõ ràng tỷ lệ lợi tức USDE hiện tại:

Lợi suất hiện tại khi staking USDE là 13%. Nguồn: https://ethena.fi/

Điều phức tạp hơn là Ethena đã thực hiện nhiều chiến dịch tiếp thị khác nhau kể từ khi dự án được triển khai. Họ có các quy tắc khác nhau và sử dụng điểm để khuyến khích các hành vi cụ thể của người dùng. Một cơ chế trọng số cũng đã được giới thiệu, bao gồm tính toán toàn diện các hoạt động trên nhiều nền tảng hợp tác.

Chúng ta hãy cùng xem qua một loạt các hoạt động tăng trưởng sau khi Ethena lên mạng:

1. Chiến dịch Mảnh vỡ của Ethena: Kỷ nguyên 1-2 (Phần 1)

Thời gian: 2024.2.19-4.1 (ít hơn một tháng rưỡi)

Hành vi khuyến khích chính: Cung cấp thanh khoản stablecoin cho USDE trên Curve.

Hành vi khuyến khích thứ cấp: đúc USDE, nắm giữ sUSDE, gửi USDE và sUSDE tại Pendle và nắm giữ USDE trên nhiều L2 hợp tác khác nhau.

Tăng trưởng về quy mô: Trong giai đoạn này, quy mô của USDE tăng từ dưới 300 triệu lên 1,3 tỷ.

Số tiền ENA đã chi, tức là chi phí tiếp thị của sự kiện: tổng cộng là 750 triệu, chiếm 5%. Trong số đó, 2.000 ví hàng đầu có thể nhận được 50% của ENA ngay lập tức và 50% còn lại sẽ được phân phối tuyến tính trong 6 tháng còn lại. Không có hạn chế mở khóa cho các ví nhỏ còn lại. Theo dữ liệu bảng điều khiển Dune do @sankin tạo ra, gần 500 triệu ENA đã được nhận vào tháng 6. Trước tháng 6, giá ENA cao nhất là khoảng 1,5 $, thấp nhất là khoảng 0,67 $ và giá trung bình là khoảng 1 $; sau đầu tháng 6, ENA bắt đầu giảm nhanh từ 1 $, giảm xuống mức tối thiểu khoảng 0,2 $, với mức giá trung bình là 0,6 $, còn lại 250 triệu ENA về cơ bản đã được nhận trong giai đoạn này.

Chúng ta có thể ước tính sơ bộ rằng giá trị tương ứng của 750 triệu ENA = 5* 1+ 2,5* 0,6, tương đương khoảng 650 triệu đô la Mỹ.

Có thể nói, quy mô của USDE đã tăng khoảng 1 tỷ đô la Mỹ trong vòng chưa đầy 2 tháng và chi phí tiếp thị tương ứng lên tới 650 triệu đô la Mỹ, chưa bao gồm chi phí tài chính phải trả cho USDE.

Tất nhiên, vì là đợt airdrop đầu tiên của ENA nên chi phí tiếp thị khổng lồ ở giai đoạn này là rất đặc biệt.

2. Chiến dịch Ethena Sats: Phần 2

Thời gian: 2024.4.2-9.2 (5 tháng)

Hành vi khuyến khích chính: khóa ENA, cung cấp thanh khoản cho USDE, sử dụng USDE làm tài sản thế chấp để cho vay, gửi USDE vào Pendle, gửi USDE vào giao thức Resting và gửi USDE vào Bybit.

Hành vi khuyến khích thứ cấp: khóa USDE trên nền tảng chính thức, nắm giữ và sử dụng USDE trên L2 hợp tác, sử dụng sUSDE làm tài sản thế chấp cho các khoản vay, v.v.

Tăng trưởng về quy mô: Trong giai đoạn này, quy mô của USDE tăng từ 1,3 tỷ lên 2,8 tỷ

Số tiền ENA đã chi, tức là chi phí tiếp thị của hoạt động: Giống như trong mùa đầu tiên, phần thưởng cho mùa thứ hai cũng là 5% trong tổng số tiền, tức là 750 triệu ENA (trong đó 2.000 ví nhận được số tiền airdrop lớn nhất cũng phải đối mặt với 50% của TGE và mở khóa sau đó trong tối đa 6 tháng). Dựa trên giá hiện tại của ENA là $0,35, giá trị tương ứng của 750 triệu ENA là khoảng $260 triệu.

3. Chiến dịch Ethena Sats: Mùa n3

Thời gian: Từ ngày 02 tháng 09 năm 2024 đến ngày 23 tháng 03 năm 2025 (dưới 7 tháng)

Hành vi khuyến khích chính: khóa ENA, nắm giữ USDE trong các thỏa thuận hợp tác được chỉ định chính thức (chủ yếu là DEX và cho vay) và gửi USDE tại Pendle

Tăng trưởng quy mô: Tính đến thời điểm hiện tại, mặc dù có kế hoạch cho quý 3, nhưng tăng trưởng quy mô của USDE đã gặp phải một nút thắt. Quy mô hiện tại của USDE là khoảng 2,7 tỷ, thấp hơn một chút so với 2,8 tỷ vào đầu quý 3.

Số tiền ENA đã chi: Tuy nhiên, xét đến việc mùa thứ ba kéo dài gần 7 tháng, dài hơn mùa thứ hai và tiền thưởng ENA có khả năng tiếp tục giảm, tổng số tiền thưởng ENA trong mùa thứ ba sẽ vẫn là 5% trên tổng số, tức là 750 triệu.

Tại thời điểm này, chúng ta có thể tính toán sơ bộ tổng chi phí cho giao thức Ethena kể từ khi ra mắt trong năm nay (ngày 31 tháng 10):

Chi phí tài chính (trả cho những người thế chấp USDE dưới hình thức stablecoin): $81,647 triệu

Chi phí tiếp thị (trả cho người dùng tham gia sự kiện dưới dạng token ENA): 6,5 + 2,6 = 910 triệu đô la Mỹ (chi phí tiềm năng sau tháng 9 không được tính ở đây)

Xu hướng doanh thu và chi tiêu tài chính theo quý của giao thức Ethenas, nguồn: tokenterminal

Tổng doanh thu hợp đồng cùng kỳ: $124 triệu

Nói cách khác, trái ngược với ấn tượng của mọi người rằng “Ethena rất có lãi”, trên thực tế, sau khi trừ đi chi phí tài chính và tiếp thị, khoản lỗ ròng của Ethena đã lên tới 868 triệu đô la Mỹ vào cuối tháng 10 năm nay. Tác giả vẫn chưa xem xét đến khoản chi tiêu token ENA từ tháng 9 đến tháng 10, vì vậy số tiền lỗ thực tế có thể cao hơn con số này.

Khoản lỗ ròng 868 triệu đô la là mức giá mà USDE phải trả để tăng giá trị thị trường lên 2,7 tỷ đô la Mỹ trong một năm.

Trên thực tế, giống như nhiều dự án DeFi trong vòng trước, Ethena sử dụng trợ cấp token để tăng các chỉ số kinh doanh cốt lõi và doanh thu giao thức. Tuy nhiên, Ethena sử dụng hệ thống điểm độc đáo trong vòng này, trì hoãn việc phát hành token và bao gồm nhiều đối tác hơn làm kênh tham gia, khiến người dùng tham gia khó có thể đánh giá trực quan lợi nhuận tài chính cuối cùng khi tham gia vào các hoạt động của Ethena, theo một nghĩa nào đó, điều này cải thiện sự gắn bó của người dùng.

2. Triển vọng kinh doanh trong tương lai: Câu chuyện đầy hứa hẹn của Ethena và sự phát triển trong tương lai

Trong hai tháng qua, ENA đã đạt được mức phục hồi gần 100% từ mức thấp nhất, và điều này thậm chí diễn ra trước khi ENA mở phần thưởng cho Mùa 2 vào đầu tháng 10. Hai tháng này cũng là hai tháng có nhiều tin tức tích cực và tin tức Ethena, chẳng hạn như:

Ngày 28 tháng 10: Dự án hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn trên chuỗi Derive (trước đây là Lyra) bao gồm sUSDE làm tài sản thế chấp

Ngày 25 tháng 10: USDE được đưa vào làm tài sản thế chấp cho các giao dịch OTC của Wintermute

Ngày 17 tháng 10: Ethena đưa ra đề xuất tích hợp công cụ thanh khoản và phòng ngừa rủi ro của Ethena vào Hyperliquid

Ngày 14 tháng 10: Cộng đồng Ethena đã khởi xướng một đề xuất đưa SOL vào tài sản cơ bản của USDE

Ngày 30 tháng 9: Dự án đầu tiên của mạng lưới sinh thái Ethena ra mắt, sàn giao dịch phái sinh Ethereal, và hứa sẽ airdrop 15% token cho người dùng ENA. Sau đó, Ethena Network thông báo rằng họ sẽ công bố thêm thông tin về lịch trình ra mắt sản phẩm và các ứng dụng hệ sinh thái mới được phát triển dựa trên USDE trong vài tuần tới.

Ngày 26 tháng 9: Kế hoạch ra mắt USTB – cái gọi là stablecoin mới được ra mắt hợp tác với BlackRock. Trên thực tế, USTB là một stablecoin có BUILD, một token trái phiếu kho bạc trên chuỗi do BlackRock phát hành, là tài sản cơ sở và có mối quan hệ trực tiếp hạn chế với BlackRock.

Ngày 4 tháng 9: Hợp tác với Etherfi và Eigenlayer để ra mắt tài sản thế chấp AVS stablecoin đầu tiên – eUSD. Bạn có thể nhận được bằng cách gửi USDE vào etherfi. eUSD sẽ được ra mắt vào ngày 25 tháng 9.

Có thể nói rằng trong hai tháng qua, các kịch bản của USDE và sUSDE đã tăng lên rất nhiều, mặc dù sự kích thích nhu cầu đối với USDE có thể không rõ ràng. Ví dụ, tài sản thế chấp AVS stablecoin eUSD được ra mắt hợp tác với Etherfi và Eigenlayer hiện chỉ có quy mô vài triệu.

Trên thực tế, động lực thực sự thúc đẩy đợt tăng giá ENA này chính là bài viết được xuất bản vào ngày 12 tháng 10 bởi nhà giao dịch và KOL tiền điện tử nổi tiếng Eugene @0x ENAS, trong đó ông kêu gọi mạnh mẽ cho Ethena: Ethena: Cơ hội tiền điện tử trị giá hàng nghìn tỷ đô la .

Sau khi bài viết này được xuất bản, được chuyển tiếp gần 400 lần, thích hơn 1.800 lần và xem hơn 700.000 lần, giá ENA đã tăng từ $0,27 lên $0,41 trong 4 ngày, tăng hơn 50%.

Ngoài việc đánh giá một số tính năng sản phẩm Ethenas trong bài viết, Eugene chủ yếu nhấn mạnh ba lý do. Tuy nhiên, theo tôi, ngoại trừ lý do đầu tiên, hai lý do còn lại đều đầy rẫy những lời phàn nàn:

1. Việc cắt giảm lãi suất của Hoa Kỳ đã dẫn đến việc giảm lãi suất không rủi ro toàn cầu, khiến APY của USDE hấp dẫn hơn và thu hút nhiều dòng vốn hơn.

2. Hợp tác với BlackRock Đồng tiền ổn định USTB mới ra mắt là một bước ngoặt tuyệt đối sẽ làm tăng đáng kể việc áp dụng USDE, bởi vì khi lợi suất chênh lệch giá vĩnh viễn trên thị trường là âm, USDE có thể chuyển tài sản cơ bản sang USTB và thu được lợi nhuận không rủi ro từ trái phiếu chính phủ.

Khiếu nại: USTB sử dụng BUILD làm tài sản cơ sở, điều này không có nghĩa là USTB là một stablecoin do BlackRock và Ethena cùng ra mắt, giống như tài sản cơ sở của Dai có một lượng lớn USDC, nhưng Dai không phải là một stablecoin do Circle và MakerDAO cùng ra mắt. Trên thực tế, nếu USDE muốn có được lợi nhuận trái phiếu kho bạc trong thời gian lợi nhuận vĩnh viễn âm, họ có thể trực tiếp đóng vị thế và định cấu hình Build hoặc sDAI, hoặc đổi thành USDC và lưu trữ trong Coinbase để nhận được khoản trợ cấp hàng năm là 4,5%, mà không cần phải phát hành USTB khác để nắm giữ. USTB giống như một sản phẩm mánh lới quảng cáo tận dụng lưu lượng truy cập của BlackRocks hơn. Gọi một sản phẩm vô dụng như vậy là một sản phẩm thay đổi cuộc chơi tuyệt đối chỉ có thể khiến mọi người nghi ngờ trình độ nhận thức hoặc động lực viết của tác giả.

3. Trong tương lai, tỷ lệ phát thải ENA sẽ giảm và áp lực bán sẽ giảm nhanh so với trước đây.

Khiếu nại: Phần thưởng thực tế của Mùa 2 vẫn chiếm 5% trong tổng số tiền của ENA, tức là 750 triệu token khuyến khích sẽ được đưa vào lưu thông trong 6 tháng tới, không ít hơn nhiều so với tổng số tiền khuyến khích của mùa trước. Hơn nữa, vào tháng 3 năm sau, ENA sẽ mở khóa một lượng lớn từ nhóm và các nhà đầu tư, và kỳ vọng lạm phát của ENA trong sáu tháng tới không lạc quan.

Tuy nhiên, vẫn còn những câu chuyện đáng mong đợi về Ethena trong vài tháng đến một năm tới.

Đầu tiên, với kỳ vọng ngày càng tăng về lễ nhậm chức của Trump và chiến thắng của đảng Cộng hòa (kết quả sẽ được thấy trong vài ngày tới), sự ấm lên của thị trường tiền điện tử sẽ thúc đẩy sự gia tăng lợi suất chênh lệch giá vĩnh viễn và quy mô của BTC và ETH, đồng thời tăng doanh thu từ giao thức Ethena;

Thứ hai, nhiều dự án khác sẽ xuất hiện sau Ethereal trong hệ sinh thái Ethena, giúp tăng doanh thu airdrop của ENA;

Thứ ba, việc ra mắt chuỗi công khai riêng của Ethena cũng có thể thu hút sự chú ý và các kịch bản danh nghĩa như staking cho ENA, nhưng tác giả hy vọng rằng điều này sẽ chỉ được ra mắt sau khi có nhiều dự án hơn được tích lũy ở dòng thứ hai.

Tuy nhiên, điều quan trọng nhất đối với Ethena là USDE có thể được chấp nhận làm tài sản thế chấp và tài sản giao dịch bởi nhiều CEX hàng đầu hơn.

Trong số các sàn giao dịch hàng đầu, Bybit đã đạt được sự hợp tác sâu rộng với Ethena.

Coinbase có USDC riêng để vận hành và là một công ty có trụ sở tại Hoa Kỳ, xét đến sự phức tạp của quy định, khả năng công ty này hỗ trợ USDE làm tài sản thế chấp và cặp giao dịch stablecoin về cơ bản là bằng không.

Trong số hai CEX lớn là Binance và OKX, có khả năng OKX sẽ đưa USDE vào các cặp giao dịch stablecoin và tài sản thế chấp hợp đồng vì đã tham gia vào hai vòng tài trợ Ethena và có sự nhất quán nhất định về lợi ích tài chính. Tuy nhiên, khả năng này không lớn vì động thái này cũng sẽ mang lại rủi ro hoạt động và xác nhận của OKX liên quan đến Ethena. So với OKX, Binance, chỉ tham gia vào một vòng đầu tư Ethena, ít có khả năng đưa USDE vào các cặp giao dịch stablecoin và tài sản thế chấp, và bản thân Binance cũng có các dự án stablecoin được hỗ trợ riêng.

Eugene tin rằng USDE sẽ trở thành tài sản ký quỹ hợp đồng của các sàn giao dịch lớn, đây là một trong những lý do khiến ông lạc quan về Ethena trong bài viết trước, nhưng tác giả lại không lạc quan về điều này.

3. Mức định giá: Giá hiện tại của ENA có nằm trong vùng giá thực hiện thấp không?

Chúng tôi phân tích định giá hiện tại của ENA theo hai chiều hướng: phân tích định tính và so sánh định lượng.

3.1 Phân tích định tính

Các sự kiện có khả năng có lợi cho giá token ENA trong những tháng tới bao gồm:

Sự phục hồi của thị trường tiền điện tử đã dẫn đến sự gia tăng lợi nhuận chênh lệch giá, điều này được phản ánh qua việc cải thiện kỳ vọng doanh thu của giao thức, khiến giá ENA tăng và thúc đẩy sự tăng trưởng của thang đo USDE.

Việc kết hợp SOL vào các tài sản cơ bản có thể thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư hệ sinh thái SOL và chủ sở hữu dự án

Hệ sinh thái Ethena có thể chứng kiến nhiều dự án giống Ethereal hơn trong những tháng tới, mang đến nhiều đợt airdrop hơn cho ENA

Trước làn sóng mở khóa ENA tiếp theo, dự án có động lực đẩy giá đồng tiền lên cao. Đầu tiên, nó thúc đẩy vòng xoáy tăng giá của doanh nghiệp và đồng tiền, và thứ hai, nó tự cung cấp cho mình mức giá vận chuyển cao hơn.

Ngoài ra, xét theo hiệu suất của Ethena trong hơn nửa năm kể từ khi ra mắt, nhóm dự án Ethena có năng lực kinh doanh rất mạnh. Có thể nói rằng đây là dự án stablecoin tốt nhất trong số nhiều dự án về mặt mở rộng hợp tác bên ngoài, và tích cực và hiệu quả hơn so với dự án stablecoin hàng đầu MakerDAO.

Các yếu tố hiện đang bất lợi cho giá trị của token ENA và kìm hãm giá ENA bao gồm:

ENA không có sự phân phối lợi nhuận bằng tiền thật và giống một kịch bản thế chấp thả nổi hơn (chẳng hạn như sử dụng tài sản AVS để đảm bảo an ninh đa chuỗi Ethenas) và tự khai thác.

Lợi nhuận thực tế của dự án Ethena không tốt. Các khoản trợ cấp khổng lồ được triển khai để mở cửa thị trường đã khiến dự án phải chịu lỗ ròng nghiêm trọng. Phần lỗ này thực sự do những người nắm giữ token ENA gánh chịu.

ENA vẫn sẽ phải đối mặt với áp lực lạm phát lớn trong sáu tháng tới. Một mặt, nó đến từ việc chi tiêu token ENA cho các hoạt động tiếp thị, mặt khác, nó sẽ phải đối mặt với việc mở khóa nhóm cốt lõi và các nhà đầu tư sau một năm vào cuối tháng 3 năm sau. Theo dữ liệu của tokenomist, token ENA sẽ phải đối mặt với áp lực lạm phát là 85,4% của lưu thông hiện tại trong 6 tháng tới.

Nguồn dữ liệu: https://tokenomist.ai/

3.2 So sánh định lượng

Mô hình kinh doanh của Ethenas thực ra không khác gì các dự án stablecoin khác. Sự đổi mới của nó nằm ở việc sử dụng tài sản huy động được, tức là sử dụng tài sản huy động được để kiếm lợi nhuận thông qua chênh lệch giá hợp đồng vĩnh viễn.

Do đó, chúng tôi sẽ sử dụng MakerDAO (hiện tại là SKY), dự án stablecoin có giá trị thị trường hiện tại lớn nhất, làm chuẩn mực định giá để so sánh.

Có thể thấy rằng so với giao thức cũ MakerDAO, mức giá hiện tại của token Ethenas ENA không hiệu quả về mặt doanh thu hoặc lợi nhuận của giao thức.

Tóm tắt

Mặc dù nhiều người gọi Ethena là một dự án đổi mới có tính đại diện cao trong vòng này, nhưng mô hình kinh doanh cốt lõi của nó không khác gì các dự án stablecoin khác. Tất cả đều hướng đến mục tiêu huy động vốn cho các hoạt động tài chính và tạo ra lợi nhuận, đồng thời nỗ lực thúc đẩy các kịch bản sử dụng và chấp nhận trái phiếu của riêng họ (stablecoin) để giảm thiểu chi phí gây quỹ của riêng họ.

Ở giai đoạn hiện tại, Ethena, đang trong giai đoạn đầu của việc quảng bá stablecoin, vẫn đang trong giai đoạn thua lỗ lớn và không phải là một dự án có lợi nhuận cao như nhiều KOL nói. Định giá của nó không bị đánh giá thấp so với dự án stablecoin tiêu biểu MakerDAO.

Tuy nhiên, với tư cách là một người chơi mới trong lĩnh vực này, Ethena đã thể hiện khả năng phát triển kinh doanh rất mạnh mẽ và quyết liệt hơn các dự án khác. Giống như nhiều dự án Defi trong chu kỳ trước, việc mở rộng quy mô nhanh chóng và nhiều dự án được áp dụng hơn sẽ làm tăng kỳ vọng lạc quan của các nhà đầu tư và nhà nghiên cứu đối với dự án, do đó đẩy giá của đồng tiền lên cao. Giá của đồng tiền tăng sẽ mang lại APY cao hơn, đẩy quy mô của USDE lên cao hơn nữa, tạo thành một vòng xoáy đi lên với chân trái giẫm lên chân phải.

Sau đó, các dự án như vậy cuối cùng sẽ phải đối mặt với một thời điểm quan trọng, khi mọi người bắt đầu nhận ra rằng sự tăng trưởng của dự án được thúc đẩy bởi các khoản trợ cấp token, trong khi mức tăng giá của các token mới phát hành dường như chỉ được hỗ trợ bởi tâm lý lạc quan và thiếu giá trị hấp dẫn.

Vào thời điểm này, trò chơi chạy nhanh bắt đầu.

Cuối cùng, chỉ có một số ít dự án có thể tái sinh từ vòng xoáy đi xuống như vậy. Vòng cuối cùng của ngôi sao stablecoin Luna (UST issuer) đã bị chôn vùi, hoạt động kinh doanh của Frax đã thu hẹp đáng kể và Fei đã ngừng hoạt động.

Là một sản phẩm stablecoin có hiệu ứng Lindy rõ ràng (tồn tại càng lâu thì sức sống càng mạnh), Ethena và USDE của nó vẫn cần thêm thời gian để xác minh tính ổn định của kiến trúc sản phẩm và khả năng tồn tại sau khi cắt giảm trợ cấp.

Tài liệu tham khảo và nguồn dữ liệu

Giá tài sản: https://www.coingecko.com/

Thông tin mở khóa mã thông báo: https://tokenomist.ai/

Dữ liệu tài chính: https://tokenterminal.com/

Bảng dữ liệu dự án: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Thông báo chính thức: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

Bài viết về sữa của KOL Eugene: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024

Bài viết này có nguồn từ internet: Xem xét lại Ethena: Phục hồi sau khi giảm 80%, ENA có còn nằm trong vùng giá bị định giá thấp không?