Ethena'ya Yeniden Bakış: 80%'lik düşüşten sonra toparlanan ENA hala değerinin altında işlem gören vuruş bölgesinde mi?

Ethena, bu döngüde nadir görülen olağanüstü bir DeFi projesidir. Token'ı piyasaya sürüldükten sonra, dolaşımdaki piyasa değeri bir keresinde 2 milyar ABD dolarını aştı (23 milyardan fazla FDV'ye karşılık gelir). Ancak, bu yılın Nisan ayından bu yana token fiyatı hızla düştü. Ethena'nın dolaşımdaki piyasa değeri zirvesinden 80%'den fazla geriledi ve token fiyatı 87%'ye kadar geriledi.

Eylül ayından bu yana Ethena, çeşitli projelerle iş birliğini hızlandırdı ve stablecoin'i USDE'nin kullanım senaryolarını genişletti. Stablecoin'in ölçeği de dip yapmaya ve toparlanmaya başladı. Dolaşımdaki piyasa değeri, Eylül ayındaki en düşük US$400 milyonluk noktadan şu anki US$1 milyara yükseldi.

Makalede Altcoin'lerin sürekli düşüşü, DeFi'yi devreye sokmak için en iyi zaman olabilir Yazarın Temmuz başında yayınladığı Ethena'dan da bahsedildi. O zamanki görüş şuydu:

“…Ethena'nın iş modeli (sürekli sözleşme arbitrajına odaklanan bir kamu fonu) hala belirgin bir tavana sahip. Stablecoin'inin büyük ölçekli genişlemesi (ölçek o zamanlar 3,6 milyar ABD dolarına ulaşmıştı), ikincil piyasa kullanıcılarının token ENA'sını yüksek bir fiyattan devralmaya ve USDE'ye yüksek gelirli sübvansiyonlar sağlamaya istekli olduğu varsayımına dayanmaktadır. Bu biraz Ponzi benzeri tasarım, piyasa duyarlılığı kötü olduğunda kolayca iş ve coin fiyatlarında olumsuz bir sarmal yaratabilir. Ethena'nın iş dönüm noktasının temel noktası, USDE'nin bir gün gerçekten çok sayıda "doğal coin sahibi" olan bir stablecoin olabilmesidir. Bu noktada, iş modeli de bir kamu arbitraj fonundan bir stablecoin operatörüne dönüşümü tamamlamıştır.”

O zamandan beri, ENA'nın fiyatı 60% düşmeye devam etti. Fiyat, en düşük noktasından neredeyse iki katına çıkmış olsa da, o zamanki fiyattan hala 30%+ uzakta.

Yazar bu noktada Ethena'yı yeniden değerlendiriyor ve aşağıdaki üç konuya odaklanıyor:

1. Mevcut iş düzeyi: Ethena'nın ölçek, gelir, kapsamlı maliyetler ve gerçek kâr düzeyi dahil olmak üzere mevcut temel iş göstergeleri

2. Gelecekteki iş görünümü: Ethena'nın gelecek vaat eden anlatısı ve gelecekteki gelişimi

3. Değerleme Seviyesi: ENA'ların mevcut fiyatı değerinin altında işlem gören vade bölgesinde mi?

Bu makale, yazarların yayınlanma tarihi itibariyle geçici düşünceleridir. Gelecekte değişebilir ve görüşler oldukça özneldir. Ayrıca gerçeklerde, verilerde ve akıl yürütme mantığında hatalar olabilir. Meslektaşlar ve okuyuculardan gelen eleştiriler ve daha fazla tartışma memnuniyetle karşılanır, ancak bu makale herhangi bir yatırım tavsiyesi oluşturmaz.

Aşağıda ana metin yer almaktadır.

1. İş düzeyi: Ethena'nın mevcut temel iş durumu

1.1 Ethena'nın iş modeli

Ethena işini yerel getirileri olan sentetik dolar projesi olarak konumlandırıyor, yani izlediği yol MakerDAO (şimdiki adıyla SKY), Frax, crvUSD (Curves stablecoin) ve GHO (Aaves stablecoin) – stablecoin ile aynı.

Bana göre, mevcut stablecoin projelerinin iş modelleri kriptopara dünyası temelde benzerdir:

1. Fon toplamak, borç çıkarmak (stablecoin) ve projenin bilançosunu genişletmek

2. Toplanan fonları finansal operasyonları yürütmek ve finansal faydalar elde etmek için kullanın.

Proje işletme fonlarından elde edilen gelir, fon toplama ve projeyi yürütmenin toplam maliyetinden yüksek olduğunda proje karlıdır.

Örneğin, merkezi sabit para birimi projesi USDT'nin yayıncısı olan Tether'i ele alalım. Tether, kullanıcılardan ABD doları toplar, kullanıcılara borç (USDT) sertifikaları verir ve daha sonra toplanan fonları hükümet tahvilleri ve ticari senetler gibi faiz getiren varlıklara yatırarak finansal getiri elde eder. USDT'nin geniş kullanım yelpazesi göz önüne alındığında, değeri kullanıcıların zihninde ABD dolarından farklı değildir, ancak geleneksel ABD dolarının yapamayacağı birçok şeyi yapabilir (anında sınır ötesi transferler gibi), bu nedenle kullanıcılar USDT karşılığında Tether'e ücretsiz ABD doları sağlamaya isteklidir ve Tether'den USDT'yi geri almak istediğinizde, belirli bir geri alma ücreti de ödemeniz gerekir.

Geç gelen bir stablecoin projesi olarak Ethena, ağ etkileri ve marka kredisi açısından USDT ve DAI gibi eski projelere kıyasla açıkça dezavantajlı. Bu, daha yüksek fon toplama maliyetlerine yansıyor çünkü kullanıcılar yalnızca daha yüksek getiri beklentileri olduğunda USDE karşılığında varlıklarını Ethena'ya vermeye istekli oluyorlar. Ethena'nın yaklaşımı, kullanıcılara proje token'ları ENA ve stablecoin'ler (proje işletme fonlarından elde edilen finansal gelir) için teşvikler sağlayarak fon toplamaktır.

1.2 Ethenas temel iş verileri

• 1.2.1 USDE ihraç ölçeği ve dağıtımı

Veri kaynağı: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

USDE'nin ihraç ölçeği Temmuz 2024'ün başında 3,61 milyara ulaşarak yeni bir zirveye ulaştıktan sonra, ölçek Ekim ortasında 2,41 milyara düşmeye devam etti ve şu anda kademeli olarak toparlanıyor ve 31 Ekim itibarıyla yaklaşık 2,72 milyara ulaştı.

2,72 milyar ABD dolarını aşan tutarın 64%'si ABD Hazinesi'ne ait olup, güncel karşılık gelen APY 13%'dir (resmi web sitesi verileri).

Veri kaynağı: https://dune.com/queries/3456058/5807898

USDE tutan kullanıcıların çoğunun amacının finansal yönetim geliri elde etmek olduğu görülmektedir. 13%, USDE standardının risksiz getirisidir ve aynı zamanda Ethena'nın kullanıcı fonu toplamasının güncel finansal maliyetidir.

Aynı dönemde kısa vadeli ABD Hazine tahvillerinin getirisi 4.25% (24 Ekim verileri), en büyük Defi borç verme platformu Aave'deki USDT'nin mevduat faizi 3.9%, USDC'nin mevduat faizi ise 4.64% olarak gerçekleşti.

Ethena'nın bağış toplama ölçeğini genişletebilmek için hâlâ nispeten yüksek bir bağış toplama maliyeti uyguladığını görebiliyoruz.

USDE yalnızca Ethereum ana ağında değil, aynı zamanda birden fazla L2 ve L1 zincirinde de yayınlanıyor. Şu anda, diğer zincirlerde yayınlanan USDE ölçeği 226 milyon olup, toplamın yaklaşık 8,3%'sini oluşturuyor.

Veri kaynağı: https://dune.com/hashed_official/ethena

In addition, as an investor and important cooperation platform of Ethena, Bybit not only supports USDE as margin for derivatives trading, but also provides a yield of up to 20% for USDE deposited in Bybit (reduced to a maximum of 10% in September). Therefore, Bybit is also one of the largest custodians of USDE, currently with 263 million USDE (more than 400 million at peak times).

Veri kaynağı: https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 Protokol Geliri ve Temel Varlık Dağıtımı

Ethena'nın şu anda üç protokol geliri kaynağı bulunmaktadır:

1. Temel varlıklarda rehin tutulan ETH'den elde edilen gelir;

2. Türev araçlardan korunma ve arbitrajdan elde edilen fonlama oranları ve temel gelirler;

3. Finansal getiriler: Mevduat faizi veya teşvik sübvansiyonları elde etmek için stablecoin biçiminde tutun, örneğin sadakat programından ödüller elde etmek için Coinbase'e USDC yatırın (Coinbase'in USDC için nakit sübvansiyonu, yıllık yaklaşık 4.5%); ve Spark'ta sUSDS (eski adıyla sDAI) vb.

Verilere göre Jeton Ethena tarafından resmen onaylanan terminal, Ethena'nın geçen ayki geliri geçen ayın en düşük noktasından çıktı. Ekim ayındaki anlaşma geliri 10,63 milyon ABD dolarıydı, bir önceki aya göre 84,5% artış.

Veri kaynağı: Tokenterminal, Ethena protokol geliri ve USDE'ye tahsis edilen gelir (gelir maliyeti)

Mevcut protokol gelirinin bir kısmı USDE bağışçılarına dağıtılırken, bir kısmı da fonlama oranının negatif olması ve çeşitli risk durumlarında harcamaları karşılamak üzere protokol rezerv fonuna aktarılacak.

Resmi belgede, yedek fon için kullanılan protokol geliri miktarının yönetim tarafından belirlenmesi gerektiği belirtiliyor. Ancak yazar, resmi forumda yedek fon tahsis oranı hakkında herhangi bir özel öneri bulamadı ve özel oran değişiklikleri yalnızca başlangıçta resmi blogda duyuruldu. Gerçek durum, Ethena protokol gelirinin dağıtım oranının ve dağıtım mantığının lansmandan sonra birçok kez ayarlanmış olmasıdır. Ayarlama süreci boyunca, yetkili başlangıçta topluluğun görüşlerini dinleyecektir, ancak özel dağıtım planı hala yetkili tarafından öznel olarak belirlenmektedir ve resmi bir yönetim sürecinden geçmemiştir.

Yukarıdaki şekildeki Token terminalinin verilerinden de görülebileceği gibi, Ethenas gelirinin USDE rehin veren geliri (yukarıdaki şekildeki kırmızı sütun, yani gelir maliyeti) ile rezervler arasındaki dağıtım oranı önemli ölçüde değişmektedir.

Proje lansmanının erken aşamasında protokol geliri yüksek olduğunda, protokol gelirinin çoğu yedek fona tahsis edildi ve 11 Mart haftasında protokol gelirinin 86.7%'si yedek fon hesabına tahsis edildi. Nisan ayına girildikten sonra, ENA'nın fiyatı hızla düşmeye başladığında, ENA token tarafındaki gelir USDE talebini canlandırmak için yetersiz kaldı. USDE'nin ölçeğini istikrara kavuşturmak için, Ethena protokol gelirinin dağıtımı USDE taahhüt edenlere doğru eğilmeye başladı ve gelirin çoğu USDE taahhüt eden kullanıcılara tahsis edildi. Ethena'nın haftalık protokol gelirinin USDE taahhüt eden kullanıcılara tahsis edilen harcamadan önemli ölçüde yüksek olmaya başlaması son iki haftaya kadar gerçekleşmedi (ENA token teşvikleri burada dikkate alınmamıştır).

Ethenas'ın temel varlıkları, veri kaynağı: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Ethena'nın mevcut temel varlıklarından 52% BTC arbitraj pozisyonları, 21% ETH arbitraj pozisyonları, 11% ETH rehinli varlık arbitraj pozisyonları ve kalan 16% stablecoin'lerdir. Bu nedenle, Ethena'nın mevcut ana gelir kaynağı BTC tabanlı arbitraj pozisyonlarıdır. Bir zamanlar odak noktası olan ETH Staking geliri, varlıkların küçük oranı nedeniyle gelire küçük bir katkı oranına sahiptir.

BTC ve ETH sürekli sözleşme arbitrajı üç aylık ortalama getirisi, veri kaynağı: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

BTC sürekli sözleşme arbitrajının ortalama getiri eğilimine bakıldığında, dördüncü çeyrekte şu ana kadarki ortalama getiri, üçüncü çeyreğin düşük aralığından kurtuldu ve bu yılın ikinci çeyreğindeki konumuna geri döndü. Bu çeyrekte şu ana kadarki ortalama yıllık getiri 8%+, ancak piyasanın durgun olduğu üçüncü çeyrekte bile, BTC arbitrajının genel ortalama yıllık getirisi 5%'nin üzerindeydi.

ETH'nin sürekli sözleşme arbitrajının genel yıllık getirisi BTC'ye benzer olup, şu anda 8%+'ya geri dönmüştür.

Yakında Ethena'nın temel varlıklarına dahil edilecek olan Sol'un piyasa sözleşme büyüklüğüne bir göz atalım. Sol'un sözleşme tutarları bu yıl Sol'un fiyatı yükseldikçe önemli ölçüde artmış olsa da ve şu anda 3,4 milyar ABD dolarına ulaşmış olsa da, hala ETH'nin 14 milyar ABD dolarından ve BTC'nin 43 milyar ABD dolarından (ikisi de CME verileri hariç) çok uzak.

SOL sözleşmesi açık faiz eğilimi, veri kaynağı: Coinglass

Sol'un fonlama ücretine gelince, en büyük varlıklara sahip olan Binance ve Bybit'e bakılırsa, son günlerdeki yıllık fonlama oranı BTC ve ETH'ninkine benzer. Mevcut yıllık fonlama oranı yaklaşık 11%'dir.

Ana akım para birimleri için güncel yıllık fonlama oranı veri kaynağı: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Başka bir deyişle, Sol gelecekte Ethenas'ın sözleşme arbitraj hedefleri arasına dahil edilse bile, mevcut ölçeği ve getirisi BTC ve ETH'ye göre belirgin bir avantaja sahip değil ve kısa vadede çok fazla artımlı gelir getiremez.

• 1.2.3 Ethena'nın protokol giderleri ve kar seviyeleri

Ethenas protokol masrafları iki kategoriye ayrılır:

1. Finansal giderler USDE aracılığıyla USDE bağışçılarına ödenir ve gelir kaynağı Ethenas protokol gelirleridir (türev arbitrajı ve ETH staking'i ile stablecoin finansal yönetimi).

2. Pazarharcamalar ENA token'ları ile ödenir. Ödeme, Ethena'nın çeşitli büyüme aktivitelerine (Kampanyalar) katılan kullanıcıları hedefler. Bu kullanıcılar aktivitelere katılarak puan kazanır (Kampanyanın farklı aşamalarının farklı puan adları vardır, örneğin erken aşamada Parçalar ve daha sonra Sat'lar) ve her çeyrekteki aktivitelerden sonra puanlarını karşılık gelen ENA token ödülleriyle değiştirebilirler.

Finansal giderler nispeten anlaşılması kolaydır. USDE'yi rehin eden kullanıcılar için net gelir beklentileri vardır. Resmi web sitesi mevcut USDE getiri oranını açıkça belirtir:

USDE staking'deki mevcut getiri 13%'dir. Kaynak: https://ethena.fi/

Daha da karmaşık olanı, Ethena'nın proje başlatıldığından beri çeşitli pazarlama kampanyaları yürütmesidir. Farklı kuralları vardır ve belirli kullanıcı davranışlarını teşvik etmek için puanlar kullanırlar. Ayrıca, birden fazla kooperatif platformundaki faaliyetlerin kapsamlı bir şekilde hesaplanmasını içeren bir ağırlıklandırma mekanizması da tanıtılmıştır.

Ethena'nın yayına girmesinden sonraki büyüme faaliyetlerine kısaca bir göz atalım:

1.Ethena Shard Kampanyası: Epoch 1-2 (Sezon 1)

Zaman: 2024.2.19-4.1 (bir buçuk aydan az)

Ana teşvik davranışı: Curve'de USDE için stabilcoin likiditesi sağlamak.

İkincil teşvik davranışları: USDE basmak, sUSDE tutmak, USDE ve sUSDE'yi Pendle'a yatırmak ve çeşitli kooperatif L2'lerinde USDE tutmak.

Boyut olarak büyüme: Bu dönemde ABD Ekonomi Bakanlığı'nın büyüklüğü 300 milyondan 1,3 milyara çıktı.

Harcanan ENA miktarı, yani etkinliğin pazarlama giderleri: toplam 750 milyon, 5%'ye denk geliyor. Bunlardan en iyi 2.000 cüzdan 50% ENA'yı hemen alabilir ve kalan 50% kalan 6 ayda doğrusal olarak dağıtılacak. Kalan küçük cüzdanlar için herhangi bir kilit açma kısıtlaması yok. @sankin tarafından oluşturulan Dune panosu verilerine göre, Haziran ayında yaklaşık 500 milyon ENA alındı. Haziran'dan önce, ENA'nın en yüksek fiyatı yaklaşık 1,5 $, en düşük fiyatı yaklaşık 0,67 $ ve ortalama fiyatı yaklaşık 1 $ idi; Haziran ayının başından itibaren ENA, 1 $ seviyesinden hızla düşmeye başlayarak, ortalama 0,6 $ fiyatıyla yaklaşık 0,2 $ minimum seviyesine kadar gerilemiş ve geriye kalan 250 milyon ENA'nın tamamı bu dönemde esasen teslim alınmıştır.

750 milyon ENA'nın karşılık gelen değerinin 5*1+2,5*0,6 olduğunu, yani yaklaşık 650 milyon ABD doları olduğunu çok kabaca tahmin edebiliriz.

Yani USDE'nin büyüklüğü 2 aydan kısa bir sürede yaklaşık 1 milyar dolar artarken, buna karşılık gelen pazarlama giderleri, USDE için ödenen finansal giderler hariç, 650 milyon dolar kadar yüksek oldu.

Elbette ENA'nın ilk airdrop'u olması nedeniyle bu aşamada yapılan devasa pazarlama harcaması özel bir durum.

2.Ethena Sats Kampanyası: 2. Sezon

Zaman: 2024.4.2-9.2 (5 ay)

Ana teşvik davranışları: ENA'yı kilitlemek, USDE için likidite sağlamak, USDE'yi borç verme için teminat olarak kullanmak, USDE'yi Pendle'a yatırmak, USDE'yi Restaking protokolüne yatırmak ve USDE'yi Bybit'e yatırmak.

İkincil teşvik davranışları: USDE'yi resmi platformda kilitlemek, USDE'yi kooperatif L2'de tutmak ve kullanmak, sUSDE'yi krediler için teminat olarak kullanmak, vb.

Boyutta büyüme: Bu dönemde USDE'nin büyüklüğü 1,3 milyardan 2,8 milyara çıktı

Harcanan ENA miktarı, yani etkinliğin pazarlama giderleri: İlk sezonda olduğu gibi ikinci sezonda da ödüller toplam miktarın 5%'si, yani 750 milyon ENA'dır (bunların arasında en fazla airdrop alan 2.000 cüzdan aynı zamanda 6 aya kadar TGE ve ardından kilit açma işlemlerinin 50%'siyle karşı karşıyadır). ENA'nın mevcut fiyatı olan $0.35 baz alındığında, 750 milyon ENA'nın karşılık gelen değeri yaklaşık olarak $260 milyondur.

3. Ethena Sats Kampanyası: Sezon n3

Zaman: 2 Eylül 2024 - 23 Mart 2025 (7 aydan az)

Ana teşvik davranışları: ENA'yı kilitleyin, USDE'yi resmi olarak belirlenmiş işbirliği anlaşmalarında (çoğunlukla DEX ve kredi verme) tutun ve USDE'yi Pendle'a yatırın

Ölçek büyümesi: Şu an itibariyle, üçüncü çeyrek için yapılan planlara rağmen, USDE'nin ölçek büyümesi bir darboğazla karşılaştı. USDE'nin mevcut ölçeği yaklaşık 2,7 milyardır ve bu, üçüncü çeyreğin başındaki 2,8 milyardan biraz daha düşüktür.

Harcanan ENA miktarı: Ancak, üçüncü sezonun ikinci sezondan daha uzun, yani yaklaşık 7 ay olduğu ve ENA ödül teşvikinin düşmeye devam etme ihtimali göz önüne alındığında, üçüncü sezondaki toplam ENA teşvik miktarı toplamın 5%'si, yani 750 milyonda kalacaktır.

Bu noktada, Ethena protokolünün bu yıl (31 Ekim) başlatılmasından bu yana toplam protokol harcamasını kabaca hesaplayabiliriz:

Finansal harcama (USDE bağışçılarına stablecoin şeklinde ödenen): $81.647 milyon

Pazarlama giderleri (Etkinliğe katılan kullanıcılara ENA token'ları şeklinde ödenir): 6,5 + 2,6 = 910 milyon ABD doları (Eylül ayından sonraki potansiyel giderler burada hesaplanmamıştır)

Ethenas üç aylık protokol geliri ve finansal harcama eğilimleri, kaynak: tokenterminal

Aynı dönemdeki toplam sözleşme geliri: $124 milyon

Başka bir deyişle, herkesin "Ethena çok karlı" izleniminin aksine, aslında, finansal ve pazarlama giderleri düşüldükten sonra, Ethena'nın net zararı bu yılın Ekim ayı sonunda 868 milyon ABD dolarına ulaştı. Yazar, Eylül'den Ekim'e kadar olan ENA token harcamalarını henüz dikkate almadığından, gerçek zarar miktarı bu rakamdan daha yüksek olabilir.

USDE'nin bir yılda piyasa değerini 2,7 milyar dolara çıkarmasının bedeli 868 milyon dolarlık net zarar oldu.

Aslında, önceki turdaki birçok DeFi projesi gibi Ethena da temel iş göstergelerini ve protokol gelirini artırmak için token sübvansiyonlarını kullanıyor. Ancak, Ethena bu turda benzersiz bir puan sistemi kullanıyor, token ihracını geciktiriyor ve daha fazla ortağı katılım kanalları olarak dahil ediyor, bu da katılımcı kullanıcıların Ethena faaliyetlerine katılımlarının nihai finansal getirilerini sezgisel olarak değerlendirmelerini zorlaştırıyor ve bu da bir anlamda kullanıcı sadakatini artırıyor.

2. Gelecekteki iş görünümü: Ethena'nın gelecek vaat eden anlatısı ve gelecekteki gelişimi

Geçtiğimiz iki ayda, ENA en düşük noktasından yaklaşık 100%'lik bir toparlanma elde etti ve bu, ENA'nın Ekim ayının başlarında Sezon 2 için ödülleri açmasından önceydi. Bu iki ay aynı zamanda yoğun Ethena haberleri ve olumlu haberlerle doluydu, örneğin:

28 Ekim: Zincir üstü opsiyonlar ve sürekli sözleşmeler projesi Derive (eski adıyla Lyra), teminat olarak sUSDE'yi dahil ediyor

25 Ekim: USDE, Wintermute tarafından OTC işlemleri için teminat olarak dahil edildi

17 Ekim: Ethena, Ethena likiditesini ve korunma motorunu Hyperliquid'e entegre etme teklifini başlattı

14 Ekim: Ethena topluluğu, SOL'u USDE'nin temel varlıklarına dahil etme teklifini başlattı

30 Eylül: Ethena ekolojik ağının ilk projesi olan türev borsası Ethereal piyasaya sürüldü ve ENA kullanıcılarına 15% token airdrop'u sözü verildi. Bundan sonra Ethena Network, önümüzdeki birkaç hafta içinde USDE'ye dayalı olarak geliştirilen ürün lansman takvimi ve yeni ekosistem uygulamaları hakkında daha fazla bilgi yayınlayacağını duyurdu.

26 Eylül: BlackRock ile iş birliği içinde piyasaya sürülen sözde yeni stablecoin USTB'yi piyasaya sürme planları. Aslında USTB, temel varlığı BlackRock tarafından ihraç edilen bir zincir üstü hazine bonosu tokeni olan BUILD'a sahip bir stablecoin'dir ve BlackRock ile sınırlı doğrudan ilişkisi vardır.

4 Eylül: Etherfi ve Eigenlayer ile işbirliği yaparak ilk stablecoin AVS teminat varlığı olan eUSD'yi piyasaya sürdük. USDE'yi etherfi'ye yatırarak alabilirsiniz. eUSD 25 Eylül'de piyasaya sürülecek.

Son iki ayda USDE ve sUSDE senaryolarının çok arttığı söylenebilir, ancak USDE'ye yönelik talep uyarımı belirgin olmayabilir. Örneğin, Etherfi ve Eigenlayer işbirliğiyle başlatılan stablecoin AVS teminat varlığı eUSD'nin şu anda ölçeği yalnızca birkaç milyon.

Aslında, ENA'nın bu fiyat yükselişini gerçekten yönlendiren şey, tanınmış yatırımcı ve kripto para uzmanı Eugene @0x ENAS'ın 12 Ekim'de yayınladığı ve Ethena'ya güçlü bir şekilde çağrıda bulunan makaleydi: Ethena: Trilyon Dolarlık Kripto Fırsatı .

Yaklaşık 400 kez iletilen, 1.800'den fazla beğenilen ve 700.000'den fazla görüntülenen bu makalenin yayınlanmasının ardından ENA'nın fiyatı 4 günde $0.27'den $0.41'e çıkarak 50%'den fazla artış kaydetti.

Makalede Ethenas ürün özelliklerinden bazılarını incelemenin yanı sıra, Eugene esas olarak üç nedene vurgu yaptı. Ancak, bana göre, ilk neden hariç, kalan iki neden şikayetlerle dolu:

1. ABD'deki faiz indirimi küresel risksiz faiz oranlarında düşüşe yol açtı, bu da USDE APY'yi daha cazip hale getirdi ve daha fazla sermaye girişi sağladı.

2. BlackRock ile İşbirliği Yeni piyasaya sürülen USTB stablecoin'i, USDE'nin benimsenmesini büyük ölçüde artıracak mutlak bir oyun değiştiricidir, çünkü piyasadaki sürekli arbitraj getirisi negatif olduğunda USDE, temel varlıkları USTB'ye geçirebilir ve devlet tahvillerinin risksiz getirisini elde edebilir.

Şikayetler: USTB, temel varlık olarak BUILD'ı kullanır, bu USTB'nin BlackRock ve Ethena tarafından ortaklaşa başlatılan bir stablecoin olduğu anlamına gelmez, tıpkı Dai'nin temel varlıklarının büyük miktarda USDC'ye sahip olması gibi, ancak Dai, Circle ve MakerDAO tarafından ortaklaşa başlatılan bir stablecoin değildir. Aslında, USDE negatif sürekli getiriler döneminde hazine tahvili getirileri elde etmek istiyorsa, pozisyonu doğrudan kapatabilir ve Build veya sDAI'yi yapılandırabilir veya USDC'ye dönüştürüp Coinbase'de saklayarak başka bir USTB ihraç etmek zorunda kalmadan yıllık 4.5% sübvansiyon alabilir. USTB, BlackRocks trafiğinden yararlanan bir hile ürünü gibidir. Böyle işe yaramaz bir ürünü mutlak bir oyun değiştirici olarak adlandırmak, insanların yalnızca yazarların bilişsel düzeyinden veya yazma motivasyonundan şüphe etmesine neden olur.

3. Gelecekte ENA'nın emisyon oranı düşecek ve satış baskısı eskisine göre hızla azalacak.

Şikayetler: Sezon 2 için gerçek ödüller hala toplam ENA miktarının 5%'sini oluşturuyor, yani önümüzdeki 6 ayda 750 milyon token teşviki dolaşıma girecek, bu da önceki sezondaki toplam teşvik miktarından çok daha az değil. Dahası, önümüzdeki yılın Mart ayında ENA, ekip ve yatırımcılar tarafından büyük miktarda kilidin açılmasını sağlayacak ve önümüzdeki altı ayda ENA'nın enflasyon beklentileri iyimser değil.

Ancak önümüzdeki birkaç ay ila bir yıl içerisinde Ethena hakkında merakla beklenecek hikayeler de var.

Öncelikle Trump'ın göreve başlaması ve Cumhuriyetçilerin zaferine ilişkin beklentilerin artmasıyla (sonuçları birkaç gün içinde görülecek), kripto para piyasasının ısınması BTC ve ETH'nin sürekli arbitraj getirisinin ve ölçeğinin artmasına ve Ethena'nın protokol gelirinin artmasına vesile olacak;

İkincisi, Ethena ekosistemi içerisinde Ethereal'den sonra daha fazla proje ortaya çıkacak ve bu da ENA'nın airdrop gelirlerini artıracak;

Üçüncüsü, Ethena'nın kendi halka açık zincirinin lansmanı, ENA'ya staking gibi dikkat çekici ve nominal senaryolar da getirebilir, ancak yazar bunun ancak ikinci hatta daha fazla proje biriktikten sonra başlatılacağını bekliyor.

Ancak Ethena için en önemli şey USDE'nin daha fazla önde gelen CEX tarafından teminat ve işlem varlığı olarak kabul edilebilmesidir.

Önde gelen borsalardan Bybit, Ethena ile derinlemesine bir iş birliğine gitti.

Coinbase'in kendi USDC'si var ve ABD merkezli bir şirket olarak düzenlemelerin karmaşıklığı göz önüne alındığında, teminat ve stablecoin işlem çiftleri olarak USDE'yi destekleme olasılığı temelde sıfırdır.

İki büyük CEX olan Binance ve OKX arasında, OKX'in USDE'yi stablecoin ticaret çiftlerine ve sözleşme teminatına dahil etme olasılığı var çünkü Ethena finansmanının iki turuna katıldı ve finansal çıkarlarda belirli bir tutarlılık var. Ancak, bu olasılık çok iyi değil çünkü bu hareket OKX'e Ethena ile ilgili işletme ve onay riskleri de getirecek. Sadece bir Ethena yatırım turuna katılan Binance'in, USDE'yi stablecoin ticaret çiftlerine ve teminatına dahil etme olasılığı OKX ile karşılaştırıldığında daha düşük ve Binance'in de kendi desteklediği stablecoin projeleri var.

Eugene, USDE'nin büyük borsaların sözleşme marj varlığı haline geleceğine inanıyor ve bu, önceki makalesinde Ethena konusunda iyimser olmasının nedenlerinden biri ancak yazarın bu konuda iyimser olmamasının nedenlerinden biri.

3. Değerleme Seviyesi: ENA'ların mevcut fiyatı değerinin altında işlem gören vade bölgesinde mi?

ENA'ların mevcut değerlemesini iki boyutta analiz ediyoruz: nitel analiz ve nicel karşılaştırma.

3.1 Nitel analiz

Önümüzdeki aylarda ENA token'larının fiyatını olumlu etkilemesi muhtemel olaylar şunlardır:

Kripto para piyasasının toparlanması, protokol gelir beklentilerinin iyileştirilmesine yansıyan arbitraj kârlarında artışa yol açtı ve bu da ENA fiyatının yükselmesine ve USDE ölçeğinin büyümesinin teşvik edilmesine neden oldu.

SOL'u temel varlıklara dahil etmek, SOL ekosistemi yatırımcılarının ve proje sahiplerinin dikkatini çekebilir

Ethena ekosistemi önümüzdeki aylarda daha fazla Ethereal benzeri proje görebilir ve ENA'ya daha fazla airdrop gelebilir

ENA kilidinin bir sonraki dalgasından önce, projenin coin fiyatını yükseltme motivasyonu var. Birincisi, iş ve coin fiyatının yukarı doğru sarmalını teşvik ediyor ve ikincisi, kendisine daha yüksek bir nakliye fiyatı sağlıyor.

Ayrıca, Ethena'nın lansmanından bu yana geçen yarım yıldan fazla süredeki performansına bakıldığında, Ethena proje ekibinin çok güçlü iş yetenekleri var. Birçok stablecoin projesi arasında dış işbirliği genişlemesi açısından en iyisi olduğu ve önde gelen stablecoin projesi MakerDAO'dan daha agresif ve verimli olduğu söylenebilir.

Şu anda ENA token'larının değerini olumsuz etkileyen ve ENA fiyatlarını baskılayan faktörler şunlardır:

ENA'da gerçek para kar dağıtımı yoktur ve daha çok yüzen bir taahhüt senaryosudur (örneğin Ethena'nın çoklu zincir güvenliğini sağlamak için AVS varlıklarını kullanmak gibi) ve kendi kendini madencilik yapmaktadır.

Ethena projesinin gerçek karlılığı iyi değil. Piyasayı açmak için uygulanan büyük sübvansiyonlar projenin ciddi net kayıplar yaşamasına neden oldu. Kaybın bu kısmı aslında ENA token sahipleri tarafından karşılanıyor.

ENA önümüzdeki altı ayda hala büyük bir enflasyonist baskıyla karşı karşıya kalacak. Bir yandan ENA token'larının pazarlama faaliyetlerinde harcanmasından kaynaklanıyor, diğer yandan da gelecek yılın Mart ayı sonlarında bir yıl sonra çekirdek ekibin ve yatırımcıların kilidini açmasıyla karşı karşıya kalacak. Tokenomist verilerine göre, ENA token'ları önümüzdeki 6 ayda mevcut tirajın 85.4%'si kadar enflasyonist baskıyla karşı karşıya kalacak.

Veri kaynağı: https://tokenomist.ai/

3.2 Nicel karşılaştırma

Ethenas'ın iş modeli aslında diğer stablecoin projelerinden farklı değildir. Yeniliği, yükseltilmiş varlıkların kullanımında, yani yükseltilmiş varlıkların sürekli sözleşme arbitrajı yoluyla kar elde etmek için kullanılmasında yatmaktadır.

Bu nedenle, karşılaştırma yapmak için değerleme ölçütü olarak şu anki piyasa değeri en büyük stablecoin projesi olan MakerDAO'yu (şimdiki adıyla SKY) kullanacağız.

Eski protokol MakerDAO ile karşılaştırıldığında Ethenas token ENA'nın mevcut fiyatının protokol geliri veya kârı açısından maliyet açısından uygun olmadığı görülebilir.

Özetle

Birçok kişi Ethena'yı bu turda oldukça temsili bir yenilikçi proje olarak adlandırsa da, temel iş modeli diğer stablecoin projelerinden farklı değildir. Hepsi finansal operasyonlar için fon toplamayı ve kar elde etmeyi hedefler ve kendi fon toplama maliyetlerini en aza indirmek için kendi tahvillerinin (stablecoin'lerin) kullanım senaryolarını ve kabulünü teşvik etmeye çalışır.

Mevcut aşamada, stablecoin tanıtımının erken aşamasında olan Ethena, hala büyük kayıplar aşamasındadır ve birçok KOL'un söylediği gibi çok karlı bir proje değildir. Değerlemesi, temsili stablecoin projesi MakerDAO ile karşılaştırıldığında hafife alınmaz.

Ancak bu alanda yeni bir oyuncu olarak Ethena çok güçlü bir iş geliştirme yeteneği gösterdi ve diğer projelerden daha agresif. Önceki döngüdeki birçok Defi projesi gibi, hızlı ölçek genişlemesi ve daha fazla proje benimsenmesi yatırımcıların ve araştırmacıların projeye yönelik iyimser beklentilerini artıracak ve böylece para biriminin fiyatını yukarı çekecek. Para biriminin yükselen fiyatı daha yüksek APY getirecek, USDE ölçeğini daha da yukarı çekecek ve sol ayağın sağ ayağa basması ile yukarı doğru bir sarmal oluşturacak.

Daha sonra, bu tür projeler sonunda insanların projenin büyümesinin token sübvansiyonlarıyla yönlendirildiğini, yeni çıkarılan token'ların fiyat artışının ise yalnızca iyimser duygularla desteklendiğini ve bir değer kancasından yoksun olduğunu fark etmeye başladıkları kritik bir noktayla karşı karşıya kalacaklar.

Bu noktada hızlı koşma oyunu başlar.

Sonuç olarak, böyle bir aşağı doğru sarmaldan yalnızca birkaç proje yeniden doğabilir. Son stablecoin yıldızı Luna (UST ihraççısı) turu gömüldü, Fraxs'ın işi önemli ölçüde küçüldü ve Fei faaliyetlerini durdurdu.

Açıkça Lindy etkisine sahip bir stablecoin ürünü olarak (ne kadar uzun süre var olursa canlılığı o kadar güçlü olur), Ethena ve USDE'nin ürün mimarisinin istikrarını ve sübvansiyon indiriminden sonra hayatta kalma yeteneğini doğrulamak için daha fazla zamana ihtiyacı var.

Referanslar ve veri kaynakları

Varlık fiyatı: https://www.coingecko.com/

Token kilidini açma bilgileri: https://tokenomist.ai/

Finansal veriler: https://tokenterminal.com/

Proje veri panosu: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Resmi duyuru: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL Eugene'nin süt makalesi: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024

Bu makale internetten alınmıştır: Ethena'ya Yeniden Bakış: 80%'lik düşüşten sonra toparlanan ENA hala değerinin altında işlem gören vuruş bölgesinde mi?