BitMEX Araştırma: MicroStrategy'nin tahvil yapısı ortaya çıkarılıyor, ne zaman tasfiye edilecek?

Orijinal yazar: BitMEX

Soyut: Bu makale MicroStrategy tahvillerinin yapısına odaklanacak ve MicroStrategy'nin tahvil sahipleri nakit geri ödeme talep ederse tahvil sahiplerine geri ödeme yapmak için Bitcoin satmaya zorlanıp zorlanmayacağını analiz edecektir. Mevcut borç yapısına dayanarak, zorunlu tasfiye olasılığının son derece düşük olduğuna inanıyoruz. Ancak, Bitcoin fiyatlarındaki keskin dalgalanmalar göz önüne alındığında, her şey mümkündür.

MicroStrategy 250.000'den fazla Bitcoins ve hisse senedi fiyatı, net varlık değerine (NAV) göre önemli bir primde. Bu, Grayscale Bitcoin Trust'ın (GBTC) büyük miktarda fon akışı çeken bir ETF'ye dönüştürülmeden önceki son döngüde deneyimlediği benzer yüksek primi hatırlatıyor. Ancak, şaşkınız ve bu iki yatırım aracının neden bu kadar yüksek bir primle işlem görebildiğine dair makul bir açıklama yapamıyoruz. Daha da kafa karıştırıcı olan şey, MicroStrategy'nin daha fazla bitcoin satın almak için primli bir değerlemeyle çok sayıda hisse senedi çıkarabilmesi ve böylece hisse başına defter değerini yukarı çekebilmesidir. Bu görünüşte sınırsız fon döngüsü operasyonu kafa karıştırıcıdır. Bitcoin stratejisini başlattığından beri, MicroStrategy beş hisse senedi ihracı duyurdu ve toplam $4,4 milyar dolar topladı.

MSTR'nin dolaşımdaki hisseleri (milyon)

Tarih tekerrür ediyor gibi görünüyor. MicroStrategy patronu Michael Saylor, tartışmalı pozisyonlarından bazıları nedeniyle birçok kişi tarafından Bitcoin alanında "kötü adam" olarak görülüyor. Bunlar arasında şunlar yer alıyor: Bitcoin geliştiricilerini desteklemeye yönelik bariz düşmanlığı, gizlilik teknolojisine karşı çıkışı ve öz-korumaya yönelik kısa ama açık sözlü muhalefeti. Benzer şekilde, Grayscale'i kontrol eden Bay Barry Silbert, sektörün kusurlu ve savunmasız BTC 1 istemcisine dayalı alternatif bir coin olan "SegWit 2x" lehine Bitcoin'i terk etmesini öneren 2017 "New York Anlaşması"nın ana organizatörü olduğu için tartışmalı oldu.

MicroStrategy, piyasa değeri $50 milyara yaklaşan büyük miktarda Bitcoin biriktirdiğinden, endişeler ortaya çıkmaya başladı. Özellikle bazıları MicroStrategy'nin borcunun onu piyasada Bitcoin satmaya zorlayıp aşağı yönlü bir fiyat sarmalına neden olup olmayacağını sordu. Ne yazık ki, borç yapısının karmaşıklığı nedeniyle, bu soruya basit bir evet veya hayır cevabı yok. Yine de, ilgili belgeleri inceledik ve bu soruyu bu makalede yanıtlamak için elimizden gelenin en iyisini yapacağız.

Sorumluluk reddi

Bu makaleye, tahvil tüccarı, tahvil piyasası uzmanı veya avukat olmadığımızı belirterek bir sorumluluk reddi beyanı eklemek istiyoruz. Kurumsal borç piyasası karmaşık olabilir ve profesyonel olmayanların gezinmesi zor olabilir. Bu makalenin birçok hata içermesi muhtemeldir. Ayrıca, bu makale ürünü aşırı basitleştiriyor ve birçok koşul ve karmaşıklık hakkında yorum yapmıyor. Lütfen bu makaledeki hiçbir bilgiye güvenmeyin ve herhangi bir hatayı belirtmekten çekinmeyin.

MikroStrateji Tahvilleri

Bildiğimiz kadarıyla MicroStrategy, aşağıda gösterildiği gibi Bitcoin stratejisini duyurduğu tarihten bu yana yedi adet halka açık dönüştürülebilir tahvil ihraç etti.

Dikkat edilmesi gereken ilk şey, tahvillerden ikisinin tamamen itfa edilmiş olması ve bu nedenle vadesi geçmiş borçla hiçbir ilgisi olmamasıdır. Bu nedenle, MicroStrategy'nin $4.25 milyar anapara değerine sahip beş vadesi geçmiş tahvili bulunmaktadır. Bu nedenle, bu beş tahvili inceleyeceğiz.

Geri ödeme ve dönüştürme seçenekleri

Tahvillerin yapısı nispeten karmaşıktır ve bildiğimiz kadarıyla vadesinden önce dört farklı türde dönüşüm seçeneği vardır. Aşağıdaki grafik, bu dönüşüm seçeneklerini en son enstrüman (2028'de vadesi dolacak tahviller) için özetlemektedir.

MicroStrategy 0.625% 2028 Tahvil Programı:

Dönüştürülebilir tahvil opsiyonlarını sıralayalım:

Bildiğimiz kadarıyla, MicroStrategy tarafından Eylül 2021'de ihraç edilen sıfır kuponlu tahvil hariç, kalan dört dönüştürülebilir tahvilin mekanizması temelde aynıdır, yalnızca fiyat ve tarih farklıdır. Sıfır kuponlu tahvillerin sahipleri, işletmede temel bir değişiklik olmadığı sürece vade tarihinden önce nakdi geri alma hakkına sahip değildir. Bu, Bitcoin'in fiyatı düşerse çok önemli olabilir.

Aşağıdaki tabloda beş tahvil için nakit dönüşüm seçenekleriyle ilgili önemli tarihler yer almaktadır:

Kaynak: Tahvil ihraç belgeleri

Note: *The stock must trade at least 30% above the conversion price within 20 consecutive or non-consecutive days in any 30-day rolling trading window

MicroStrategy'nin Dönüşüm Hakları

Sıfır kuponlu tahvil için MicroStrategy'nin Şubat 2024'te nakit opsiyon tarihini çoktan geçtiğini belirtmek önemlidir. Dönüşüm fiyatı $143.25'tir ve buna 30% primi $186.23'tür. MSTR hissesi şu anda bu fiyatın çok üzerinde, $214'te işlem görüyor. Ancak, son 30 işlem gününün yalnızca 11'inde bu fiyatın üzerindeydi. Bu nedenle, opsiyon yürürlüğe girmek üzere ancak henüz kullanılabilir değil. Bu opsiyonu kullanmak MSTR hissedarları için değer yaratacaktır, ancak tahvil sahipleri muhtemelen dönüşüm haklarını kullanarak bunun olmasını önleyebileceklerdir.

Bu karmaşıklıklar tahvil değerlemesini oldukça zorlaştırır çünkü dönüştürülebilir tahvillerin birden fazla olası sonucu vardır. Ancak, birçok alacaklının bu hesaplamaları yapmak için modelleri olan deneyimli profesyonel tahvil yatırımcıları olma olasılığı yüksektir.

Tahvil faiz ödemeleri

Beş adet ödenmemiş tahvilin dördü faiz ödemeleri taşımaktadır. Bu kuponlar nakit yükümlülüklerdir ve MicroStrategy teorik olarak ödeme yükümlülüklerini karşılamak için Bitcoin satmak zorunda kalabilir. Ancak, nispeten düşük faiz oranları ve geleneksel yazılım işinin faiz maliyetlerini karşılamak için yeterli serbest nakit akışı üretmesi göz önüne alındığında, Bitcoin fiyatlarında keskin bir düşüş bile şirketi tahvil faizini ödemek için Bitcoin satmaya zorlamak için yeterli olmayacaktır. Özetle, faiz maliyetlerinin MicroStrategy'nin Bitcoin satmak zorunda kalmasına neden olacağına inanmıyoruz.

Sonuç olarak

MicroStrategy'nin ödünç alınan anaparaya göre hesaplanan $4.25 milyar borcu var. Bu arada, şirketin hissesi şu anda $43 milyar değerinde ve Bitcoin varlıkları $17 milyar değerinde. Bu, tahvillerin MicroStrategy'nin sermaye yapısının büyük bir kısmını oluşturmadığını gösteriyor.

Ancak, Bitcoin fiyatı örneğin coin başına $15.000 civarına sert bir şekilde düşerse ve MicroStrategy daha fazla borç toplayamazsa, analistlerin Bitcoin'in zorunlu tasfiyesini düşünmeleri gerekebilir. Ancak, bu potansiyel zorunlu tasfiyenin zamanlaması, bu makalede belirtilen son kullanma tarihlerine ve opsiyon kullanma tarihlerine yoğunlaşacaktır ve bunlar 2027 ile 2031 arasına dağılmıştır ve zamanlama çok açıktır. Bu nedenle, Bitcoin $15.000 civarına düşse bile, MicroStrategy'nin tahvilleri geri ödemek için Bitcoin'i satmaya zorlanma olasılığının hala düşük olduğuna inanıyoruz.

MicroStrategy'nin Bitcoin'i satmaya zorlanması pek olası olmasa da, MicroStrategy'nin hissedar çıkarlarını maksimize etmek için Bitcoin'i aktif olarak satmasının daha olası olduğunu düşünüyoruz. Şu anda, MicroStrategy'nin hisse senedi fiyatı net varlık değerine göre çok büyük bir primde. Bu prim ortadan kalktığında veya hatta bir indirime dönüştüğünde (ki bu neredeyse kaçınılmazdır) ve tahviller vadesi geldiğinde, borcu geri ödemek için fon toplamak amacıyla Bitcoin'i satmak hissedarların çıkarları açısından en iyi seçenek haline gelecektir. Ancak, hisse senedi fiyatı primde kaldığı sürece, MicroStrategy bunu bu tür dönen kredi işlemlerini yapmaya devam etmek için kullanabilir ve Bitcoin'i satmak için hiçbir neden yoktur. Elbette, bu büyük prim durumu sonsuza kadar süremez.

Ayrıca MicroStrategys hisse senedi fiyatının primini korumaya devam etmesi ve MSTR tahvillerine yönelik piyasa talebinin güçlü kalması durumunda şirketin daha fazla borç çıkarabileceğini belirtmek önemlidir. Bu, borç riskinin artmasına ve Bitcoin fiyatı düştüğünde zorunlu satış olasılığının artmasına neden olacaktır. Ancak şu an için MicroStrategy'nin kaldıraç oranı düşük ve likidasyon riski de düşük seviyede.

Bu makale internetten alınmıştır: BitMEX Araştırma: MicroStrategy'nin tahvil yapısı ortaya çıkarılıyor, ne zaman tasfiye edilecek?

İlgili: OKX Star: Sektör kripto-finans aşamasına girmek üzere

OKX, 10 Ekim 2024'te Dubai Gelecek Müzesi'nde düzenlenen Dubai'nin Yeni Seçimi: OKX ve Blockchain İnovasyonunun Geleceği temalı etkinlikte, BAE'de tam işletme lisansı alan dünyanın ilk kripto para ticaret platformu olduğunu resmen duyurdu. Bu kilometre taşı, yalnızca OKX'in küresel uyumluluk sürecindeki lider konumunu işaretlemekle kalmıyor, aynı zamanda kripto endüstrisinin uyumluluk gelişimi için yeni bir ölçüt belirleyerek endüstrinin tarihinde unutulmaz bir sayfa haline geliyor. Bu başarı, şüphesiz küresel kripto pazarının uyumluluk operasyonlarına yeni bir canlılık kattı ve ayrıca gelecekteki kripto para endüstrisinin uyumluluk yolu için değerli deneyim ve ilham sağladı. OKX CEO'su Star, OKX Dubai Lansmanını Kutlamak başlıklı bir açılış konuşması yaptı…