Yeniden rehin piyasasına 2008 mali krizi perspektifinden bakıldığında: yetersiz kredi koşulları altında potansiyel kriz

Orijinal yazar: Olasılık Sonuç

Orijinal çeviri: TechFlow

giriiş

ETH staking getirileri yaklaşık 3%'ye düştüğünde, yatırımcılar Liquid Restaking adı verilen tokenleştirilmiş restaking havuzlarına yöneldi Jetons (LRT'ler) ETH cinsinden getirileri artırmak için. Sonuç olarak, LRT'lerdeki değer $10 milyara fırladı Bu eğilimin ana itici gücü ~ $2,3 milyar teminat olarak kullanıldı kaldıraç için. Ancak, bu strateji risksiz değildir. LRT'lerin her bir bileşeninin modellenmesi zor olan kendine özgü riskleri vardır ve büyük ölçekli slashing olaylarında verimli likidasyonları desteklemek için zincirde yeterli likidite yoktur.

Ethereum (ETH) staking getirileri yaklaşık 3%'ye düşerken, yatırımcılar Ethereum'da daha yüksek getiri arayışında Liquid Restaking Tokens (LRT) adı verilen tokenleştirilmiş havuzlara yöneliyor. Sonuç olarak, LRT'lerdeki değer $100 milyara fırladı. Bu eğilim, esas olarak kaldıraç için kullanılan yaklaşık $23 milyar teminat tarafından yönlendiriliyor. Ancak, bunun riskleri de var. LRT'lerdeki bireysel pozisyonlar, tahmin edilmesi zor olan kendine özgü risklere sahip ve yetersiz zincir içi likidite, büyük ölçekli slash olaylarında etkili bir şekilde likidasyonu zorlaştırıyor.

LRT'lerdeki mevcut durum, 2008 mali krizinden önceki duruma bazı benzerlikler gösteriyor. 2003'te federal fon oranı 50 yıllık düşük seviye olan 1%'ye düştü. Yatırımcılar dolar üzerinden daha yüksek getiri elde etmek için ABD gayrimenkul piyasasına akın etti. Bireysel ipotekler likidite eksikliğinden dolayı, finans mühendisleri bunları ipotek destekli menkul kıymetlere (MBS) paketlediler. 2008 çöküşünün temel sorunları, LRT'ler gibi, tahmin edilmesi zor olan kendine özgü riskler içeren MBS'lerdeki aşırı kaldıraç ve likidite eksikliğiydi. Kötü ipotek kredisi uygulamaları temerrütlerde artışa yol açtığında, tasfiyeler, panik ve likidite sıkıntısının zincirleme reaksiyonu ciddi bir küresel durgunluğu tetikledi.

Bu benzerlikler göz önüne alındığında, şunu düşünmeli ve cevaplamaya çalışmalıyız: Geçmişten aldığımız derslerden neler öğrenebiliriz?

2008'de kısa bir tarih

(Not: Burada bahsedilmeyen çok daha fazla şey var, ancak konuyu dağıtmamak için hikayemizle en alakalı olanları seçtim).

2008 durgunluğuna giden hikayenin basitleştirilmiş hali şöyledir:

Kredi verenler ve menkul kıymetleştiriciler için teşvikler

İpotek destekli menkul kıymetlere (MBS) olan artan talep, doğal olarak ipotek arzında bir artışı teşvik etti. Sonuç olarak, "kaynak ve dağıtım" modeli popülerlik kazandı. Bu, ipotek verenlerin (kaynak sağlayıcıların) temerrüt riskini menkul kıymetleştiricilere hızla aktarmalarına ve menkul kıymetleştiricilerin de bunu daha yüksek getiri arayan tüccarlara (dağıtımlar) aktarmalarına olanak sağladı. Riski aktararak, kredi oluşturma süreci daha ölçeklenebilir hale geldi çünkü büyük bir bilançoya ve etkili risk yönetimine ihtiyaç duymadan ipotek borcunu hızla oluşturup satabiliyorlardı.

İşte ilk müdür-temsilci sorunumuz: İpotek verenler verdikleri kredilerde hiçbir risk taşımadıklarından, daha az riskle daha fazla ipotek verme araçlarına ve teşviklerine sahiptirler. Bu teşvik yapısı, "temerrüde düşmek üzere tasarlanmış" kredi olarak bilinen son derece kötü bir ipotek türünün ortaya çıkmasına neden olur.

Derecelendirme kuruluşlarının teşvikleri

Ancak, ipotek başlatıcıları ve menkul kıymetleştiricilere ek olarak, bu görünürde istikrarlı gelir kaynaklarını destekleyen derecelendirme kuruluşları da vardı. Derecelendirme kuruluşlarının katılımı da önemli bir rol oynadı. Her bir belirli ipotek destekli menkul kıymetin (MBS) yapısına bağlı olarak, derecelendirme kuruluşları hangi menkul kıymetlerin yüksek kaliteli (AAA) ve hangilerinin yüksek riskli (B ve altı) olduğunu değerlendirmekten sorumluydu. Derecelendirme kuruluşlarının katılımı, finansal krizin gelişini iki şekilde hızlandırdı:

• Kredi derecelendirme kuruluşlarına, ipoteklerin paketlenmesi ve menkul kıymetleştirilmesinden sorumlu kuruluşlar tarafından ödeme yapılır. Bu çıkar çatışması, daha fazla iş kazanmak için derecelendirmelerde dibe doğru bir yarışa yol açtı. Örneğin, bir derecelendirme kuruluşu olan Fitch, daha az AAA derecesi verdiği için MBS derecelendirme işinin neredeyse tamamını kaybetti.

• O dönemdeki risk modelleri hatalıydı , özellikle farklı ipotekler arasındaki temerrüt riskinin bağımsız olduğunu yanlış bir şekilde varsaydılar. Sonuç olarak, menkul kıymetleştiriciler MBS'leri riske göre kademelendirebilir (en riskli dilimler bir temerrüt durumunda ilk önce X% kaybı yaşardı) ve teminatlandırılmış borç yükümlülükleri (CDO'lar) oluşturabilirdi. En riskli dilimlerin AAA derecesi alma olasılığı daha yüksekti, en riskli dilimler ise yeniden paketlenebilir, yeniden kademelendirilebilir ve tekrar derecelendirilebilirdi. Bu yeni CDO'ların en üst dilimleri genellikle yeniden AAA olarak derecelendirilirdi (temerrüt olasılıklarının bağımsız olmadığını belirtmek önemlidir).

Aşırı kaldıraç kullanımı

1988'de, uluslararası faaliyet gösteren bankalar için sermaye gerekliliklerini belirleyen Basel I Sermaye Anlaşması onaylandı. Sözde sermaye gerekliliği, bir bankanın elinde bulundurduğu her bir dolar risk ağırlıklı varlık için ne kadar sermaye ayırması gerektiğini ifade eder. Basitçe ifade etmek gerekirse, bu aslında bankaları 12,5:1'lik maksimum kaldıraç oranıyla sınırlar. Kripto para birimi borç verme protokollerine aşinaysanız, risk ağırlıklı sermaye gerekliliklerini farklı varlıkların kredi-değer oranına benzer şekilde düşünebilirsiniz. Ancak aslında, risk ağırlığı her zaman riski azaltmakla ilgili değildir, bazen bankaları başka hedefleri takip etmeye teşvik etmek için bir araç olarak kullanılır. Bankaları konut ipotekleri için finansman sağlamaya teşvik etmek amacıyla, konut ipotekleriyle ilgili menkul kıymetlerin ticari kredilerin yarısı kadar riskli olması (50%) belirlenir, bu da bankaların iki kat daha fazla kaldıraç kullanabileceği anlamına gelir (25:1). Basel II, 2007 yılına gelindiğinde AAA notlu ipotek teminatlı menkul kıymetler (MBS) üzerindeki risk ağırlıklarını daha da düşürerek bankaların kaldıraç oranlarını 62,5:1'e çıkarmalarına olanak tanıdı (not: kaldıraç oranları düşük notlu MBS için daha düşüktü) (GAO'nun ipotekle ilgili varlıklar hakkındaki raporu).

Sermaye gereksinimlerine rağmen bankalar, özel yatırım araçları (SIV'ler) aracılığıyla "derecelendirme ve düzenleyici arbitraj" elde ederek ek kaldıraç kısıtlamalarını aştılar. Bir SIV, bir banka tarafından "desteklenen" ancak ayrı bir bilançosu olan ayrı bir tüzel kişiliktir. SIV'lerin kendilerinin çok az kredi geçmişi olmasına rağmen, "destekleyen" bankanın kayıplar durumunda destek sağladığına yaygın olarak inanıldığı için varlıkları satın almak için düşük oranlarda borç alabilirler. Aslında, banka ve bu bilanço dışı SIV'ler neredeyse aynıdır.

Uzun bir süre boyunca, bankaların SIV'lerin borcu için herhangi bir sermaye gereksinimini karşılaması gerekmiyordu. Enron, hisse senedi fiyatlarını desteklemek için borcu dikkatlice tasarlanmış bilanço dışı araçlara gizleyerek çökene kadar düzenleyiciler konuyu tekrar ele almaya başlamadı. Ancak buna rağmen, düzenlemede önemli bir değişiklik olmadı - SIV'ler hala sponsor bankalarının sermaye gereksinimlerinin yalnızca 10%'sine tabiydi. Kaldıraç oranları açısından ifade edildiğinde, bankalar SIV'ler aracılığıyla AAA dereceli ipotek teminatlı menkul kıymetler (MBS) üzerinde hala 625:1 kaldıraç kullanabilirdi. (Not: Bu, bankaların kaldıracı en üst düzeye çıkarmaları veya yalnızca MBS tutmaları gerektiği anlamına gelmez, yalnızca bunu yapabilecekleri anlamına gelir).

Sonuç olarak SIV'ler kısa sürede küresel finans sisteminde ipotek finansmanı için en önemli kanal haline geldi (Tooze 60).

Karmaşıklığın opaklığı

Karmaşıklık hakkında öğrenilecek önemli dersler var. Finans basit değildir; özünde, bazı oyuncular riskleri değerlendirme ve alma konusunda diğerlerinden daha iyidir. Bir devlet tahvilini izole bir şekilde değerlendirmek nispeten kolaydır. Bir ipotek daha karmaşıktır, ancak yine de makul düzeydedir. Peki ya karmaşık varsayımlara dayalı bir ipotek havuzu ne olacak? Ya da daha da fazla varsayıma dayalı risk katmanlaştırması? Ya da birçok kez yeniden paketlenmiş ve katmanlaştırılmış bir ipotek havuzu? Kafa karıştırıcı.

Bu karmaşık paketleme ve katmanlama süreçlerinde, birçok kişi bu türevler üzerinde detaylı bir durum tespiti yapmak yerine risk değerlendirmesini piyasaya bırakmayı tercih ediyor.

Türev piyasasının karmaşıklık arayışının arkasında, bilgili yatırımcıları kayırma ve deneyimsizleri dezavantajlı duruma düşürme eğiliminde olan güçlü bir motivasyon vardır. Finans mühendisi ve Goldman Sachs çalışanı Fabrice “muhteşem Fab” Tourre'a sentetik CDO'larını kimin satın alacağı sorulduğunda verdiği cevap şuydu: “Belçikalı dullar ve yetimler” (Blinder 78).

Ancak "Wall Street açgözlü!" anlatısı aşırı bir basitleştirmedir. Aslında, 2004'ten 2007'ye (piyasa çılgınlığının zirvesi) ihraç edilen AAA notlu tahvillerdeki kayıplar ciddi değildi - 2011'deki kümülatif kayıp sadece 17 baz puandı - ancak küresel piyasalar benzeri görülmemiş bir çöküş yaşadı. Bu, aşırı kaldıraç ve kötü teminatın tek neden olmayabileceğini gösteriyor.

İçinde Kredi Krizleri Gorten ve Ordonez, teminat kalitesi hakkında bilgi ifşa etmenin bir maliyeti olduğunda rutin piyasa dalgalanmalarının bile durgunlukları tetikleyebileceğini savunuyorlar. Model, piyasalar büyük şoklar olmadan daha uzun süre devam ettikçe, borç verenlerin derecelendirme için harcadıkları bilgi maliyetlerini azalttığını gösteriyor. Sonuç olarak, derecelendirilmesi pahalı olan düşük kaliteli teminata sahip borçlular (örneğin, SIV'lerde tutulan subprime ipotek teminatlı menkul kıymetler) kademeli olarak piyasaya giriyor. Derecelendirmeler düştükçe, borçlanma maliyetleri düşüyor ve bu da borçluların daha düşük bir maliyetle teminat elde edebilmesi nedeniyle piyasa faaliyetini artırıyor. Ancak, bazı riskli teminatların değeri hafifçe düştüğünde, alacaklılar yeniden değerlendirmek için derecelendirme maliyetlerini ödemeyi tercih edebilirler. Sonuç olarak, borç verenler kalitesi düşük olmasa bile, derecelendirilmesi pahalı olan teminatlardan kaçınmaya başlar. Bu kredi krizi, piyasa faaliyetinde önemli bir düşüşe yol açabilir (Gorton ve Ordonez).

MBS (İpotek Destekli Menkul Kıymetler) ve LRT (Likidite Getiri Aracı) Arasındaki Benzerlikler

Kripto piyasasında (özellikle Ethereum) güvenli ETH getirilerine olan talep, geleneksel finans sektöründe güvenli USD getirilerinin peşinde koşulmasına benzer. 2003'te devlet tahvillerindeki USD getirilerine benzer şekilde, ETH staking'den elde edilen getiriler de kademeli olarak sıkışıyor. ETH arzının yaklaşık 30%'sinin stake edilmesiyle, mevcut getiri yaklaşık 3%'ye düştü.

2008'deki ipotek destekli menkul kıymetlere (MBS) benzer şekilde, hisse senedi getirilerindeki düşüş piyasayı daha yüksek getiriler için daha riskli yatırım fırsatları aramaya yöneltti. Bu benzetme yeni değil. Özellikle, makalede PoS ve DeFi'nin ipotek destekli menkul kıymetlerden öğrenebileceği şeyler Alex Evans ve Tarun Chitra tarafından, Liquid Staking Token'ları (LST'ler) MBS ile karşılaştırdılar. Makalede, LST'lerin, staker'ların hem ağ güvenliğini sağlayan stake getirilerini hem de DeFi getirilerini elde etmelerine nasıl yardımcı olabileceği ve ikisi arasındaki rekabeti nasıl önleyebileceği tartışıldı. O zamandan beri, LST sahipleri çoğunlukla teminat olarak ödünç alarak kaldıraçlarını artırdılar.

Ancak, MBS (ipotek teminatlı menkul kıymetler) ile likit rehin tokenleri (LRT) arasındaki ilişki daha karmaşık görünüyor.

stETH gibi LST'ler nispeten homojen riske sahip doğrulayıcıları bir araya getirirken (çünkü nispeten istikrarlı protokolleri doğrularlar), yeniden bahis piyasası tamamen farklıdır. Yeniden bahis protokolleri, çeşitli aktif doğrulama hizmetlerinde (AVS) bahislerin eş zamanlı olarak toplanmasını kolaylaştırır. Kullanıcıları para yatırmaya teşvik etmek için, bu AVS'ler bahisçilere ve operatörlere ücret öder. Normal ETH bahisle karşılaştırıldığında, ETH yeniden bahis fırsatlarının sayısı sınırsızdır - ancak sonuç olarak, benzersiz riskler de olabilir (örneğin, benzersiz kesme koşulları).

Risk arayan kripto para piyasaları, daha yüksek getiriler nedeniyle mevduatlara akın etti; toplam kilitli değer (TVL) yaklaşık olarak $14 milyar yazının yazıldığı tarih itibariyle. Bu büyümenin önemli bir kısmı (yaklaşık $10 milyar ) hisseleri yeniden hisse senedine dönüştüren Sıvı Yeniden Hisse Senetleri (LRT) tarafından hesaplanır.

Öte yandan, normal ETH staking ödülleri "hükümet tarafından verilmiş ve desteklenmiş" gibi hissettiriyor. Örneğin, çoğu staker muhtemelen Ethereum'un büyük bir ceza ile sonuçlanan büyük bir fikir birliği hatası durumunda sert çatallanacağını varsayıyor.

Öte yandan, resttake getirileri herhangi bir kaynaktan gelebilir. Sürekli güvenliği teşvik etmek için protokolde ETH yayınlamaya güvenemezler. Özel kesme koşullarının uygulama kusurları ortaya çıkarsa Ethereum sert çatallanmaları daha tartışmalı hale gelecektir. Durum yeterince vahimse, belki de sert çatallanmanın DAO Bu tür bir hack, “batması çok büyük olduğu için batması mümkün olmayan” ve aksi takdirde küresel finans sistemi için sistemik bir risk oluşturabilecek bankaların kurtarılmasıyla ilişkili herhangi bir ahlaki tehlikeye yol açabilir.

LRT ihraççılarının ve ETH yeniden stake edenlerin teşvikleri, daha yüksek getiri arayan ipotek menkul kıymetleştiricilerinin ve bankaların teşviklerine benzerdir. Sonuç olarak, kripto alanında temerrüde düşmek üzere tasarlanmış kredilerin yalnızca mümkün olmakla kalmayıp yaygınlaşabileceğini görebiliriz. Temerrüde düşen belirli bir kredi türüne NINJA kredisi denir çünkü borçlunun geliri, işi ve varlığı yoktur. Yeniden stake etmede, bu fenomen düşük kaliteli aktif doğrulama hizmetlerinin (AVS) token enflasyonu yoluyla sağlanan kısa vadeli getirileri elde etmek için büyük miktarda LRT teminatı edinmesiyle ortaya çıkar. Sonraki bölümlerde tartışacağımız gibi, bunun büyük ölçekte gerçekleşmesi durumunda bazı önemli riskler vardır.

Gerçek riskler

En önemli finansal risk, LRT değerinin çeşitli kredi protokollerinin tasfiye eşiğinin altına düşmesine neden olan bir kesinti olayıdır. Böyle bir olay LRT'nin tasfiyesine yol açacak ve LRT'deki varlıklar daha istikrarlı varlıklar karşılığında serbest bırakılıp satılacağından ilgili varlıkların fiyatı üzerinde önemli bir etkiye sahip olabilir. İlk tasfiye olayı yeterince büyükse, diğer varlıkların zincirleme tasfiyesini tetikleyebilir.

Bunun gerçekten gerçekleşebileceği iki olası senaryo düşünebiliyorum:

• Yeni uygulanan kesme koşullarında hatalar var. Yeni protokoller yeni kesme koşullarına sahip olacak, bu da çok sayıda operatörü etkileyen yeni hataların ortaya çıkabileceği anlamına geliyor. "Varsayılan olarak tasarlanmış" etkin doğrulama hizmetleri (AVS) çok yaygın hale gelirse bu sonucun olasılığı yüksektir. Bununla birlikte, kesme olayının boyutu da çok önemlidir. Şu anda, AAVE (ki LRT teminatında $2.2 milyar var (yazım sırasında) weETH'yi (en popüler LRT) teminatlandırmak için ETH ödünç almak için 95%'lik bir tasfiye eşiğine sahipti; bu da bir istismarın, ilk tasfiye dalgasını tetiklemek için teminatın 5%'den fazlasının bir kesme olayından etkilenmesine neden olması gerektiği anlamına gelir.

• Sosyal Mühendislik Saldırıları. Bir saldırgan (bir protokol veya operatör) çeşitli LRT'leri sermayelerini kendilerine yatırmaya ikna edebilir. Daha sonra LRT'ye (ve muhtemelen ETH ve diğer türevlere) karşı büyük bir kısa pozisyon oluştururlar. Sermaye onlara ait olmadığı için itibarları dışında riske atacakları çok fazla şey yoktur. Oluşturucu veya operatör sosyal itibarlarını umursamıyorsa (belki de takma ad kullandıkları için) ve kısa pozisyondan ve saldırı bonusundan elde edilen ödeme yeterince önemliyse, oldukça iyi bir kar elde edebilmelidirler.

Elbette, tüm bunlar yalnızca kesme etkinleştirildiğinde mümkündür — ki bu her zaman böyle değildir. Ancak, kesme etkinleştirilmeden önce, protokolün ekonomik güvenliğine yönelik yeniden bahis yapmanın faydası asgari düzeydedir, bu nedenle kesme riskine hazırlıklı olmalıyız.

Geçmişteki hatalardan kaçının

O halde büyük soru şu: Geçmişten ne öğrenebiliriz?

Teşvikler önemlidir

Şu anda, likidite yeniden hisse senedi token'ları arasındaki rekabet ETH'de en yüksek getiriyi sunmaya odaklanmıştır. Riskli teminatlı borç verme talebinin artmasına benzer şekilde, riskli aktif doğrulama hizmetlerine (AVS) talep göreceğiz - ki bence ceza (ve tasfiye) riskinin çoğu burada yatmaktadır. Riskli varlıklar tek başlarına çok endişe verici değildir, ancak yeterli likidite olmadan aşırı kaldıraç almak için kullanıldıklarında sorun haline gelirler.

Aşırı kaldıracı sınırlamak için, kredi protokolleri, protokolün teminat olarak kabul edebileceği belirli bir varlığın ne kadarını belirlediği bir arz sınırı belirler. Arz sınırı büyük ölçüde mevcut likiditeye bağlıdır. Çok az likidite varsa, tasfiyecilerin tasfiye edilen teminatı sabit paralara dönüştürmesi daha zor olacaktır.

Portföylerinin nominal değerini artırmak için bankaların aşırı kaldıraç almasına benzer şekilde, kredi protokolleri daha fazla kaldıraç lehine en iyi uygulamaları ihlal etmek için önemli teşviklere sahip olabilir. Piyasanın bundan tamamen kaçınabileceğini umsak da, 2008 gibi olaylar gibi tarih bize, insanların kar vaadiyle karşı karşıya kaldıklarında ve bilgi ifşasının maliyeti yüksek olduğunda, gerekli özeni başkalarına devretme eğiliminde olduklarını (veya tamamen görmezden geldiklerini) söylüyor.

Geçmişteki hatalardan ders çıkarmak (örneğin, derecelendirme kuruluşlarının teşvikleri) bize farklı teminat türlerinin ve kredi protokollerinin risklerini değerlendirmeye ve uzlaştırmaya yardımcı olacak tarafsız bir üçüncü taraf kurmanın çok yardımcı olacağını gösteriyor - özellikle likidite rehin alma (LRT) ve güvence altına aldığı protokoller. Ve risk değerlendirmelerini, tasfiye eşikleri ve tedarik sınırları için güvenli, sektör çapında önerilerde bulunmak için kullanın. Protokollerin bu önerilerden ne ölçüde saptığı, izlenebilmeleri için kamuoyuna açıklanmalıdır. İdeal olarak, bu organizasyon yüksek riskli parametrelerden faydalanabilecek kişiler tarafından değil, bilinçli kararlar almak isteyenler tarafından finanse edilmelidir. Belki bu, kalabalık kaynaklı bir girişim, bir Ethereum Vakfı hibesi veya bireysel kredi verenlere ve borçlulara hizmet eden kar amacı güden araçlar için gel, ağ için kal projesi olabilir.

L2Beat Ethereum Vakfı'ndan aldığı hibe desteğiyle Layer 2 için benzer girişimleri yönetmede iyi bir iş çıkardı. Bu yüzden benzer bir şeyin yeniden stake etmede başarılı olabileceğine dair biraz umudum var - örneğin, Eldiven (Eigenlayer Vakfı tarafından finanse edilen) başlamış gibi görünüyor, ancak henüz kaldıraç hakkında bilgi yok. Ancak, böyle bir proje kurulsa bile, riski tamamen ortadan kaldırması olası değildir, ancak en azından piyasa katılımcıları için bilgi edinme maliyetini azaltabilir.

Bu da bizi ikinci bir konuya götürüyor.

Yetersiz modeller ve likidite sıkıntısı

Daha önce derecelendirme kuruluşlarının ve ipotek menkul kıymetleştirme şirketlerinin ipotek temerrütlerinin bağımsızlığını nasıl aşırı derecede abarttıklarını tartışmıştık. Bundan öğrendiğimiz ders, Amerika Birleşik Devletleri'nin bir bölümündeki konut fiyatlarındaki düşüşün, yalnızca Amerika Birleşik Devletleri'nin diğer bölgelerinde değil, aynı zamanda dünyanın dört bir yanındaki konut fiyatları üzerinde de büyük bir etkiye sahip olabileceğidir.

Neden?

Çünkü az sayıda büyük oyuncu küresel ekonomik faaliyet için likiditenin çoğunu sağlar ve bu oyuncular aynı zamanda ipotek destekli menkul kıymetler (MBS) tutar. Kötü ipotek uygulamaları MBS fiyatlarının düşmesine neden olduğunda, bu büyük oyuncuların piyasaya likidite sağlama yeteneği azalır. Varlıkların kredileri geri ödemek için daha az likit piyasada satılması gerektiğinden, her yerdeki fiyatlar (ipotekle ilgili olsun veya olmasın) da düşer.

Benzer "paylaşılan" likiditenin aşırı tahminleri, kredi protokolü parametre ayarlarında istemeden ortaya çıkabilir. Arz sınırları, bir protokoldeki teminatın iflasa yol açmadan likide edilebilmesini sağlamak için belirlenir. Ancak likidite, her kredi protokolünün tasfiye durumunda ödeme gücünü sağlamak için güvendiği paylaşılan bir kaynaktır. Bir protokol arz sınırını belirli bir anda likiditeye göre belirlerse, diğer birkaç protokol kendi arz sınırı kararlarını vaka bazında verebilir ve mevcut likidite hakkındaki her bir önceki varsayımı yanlış hale getirebilir. Bu nedenle, kredi protokolleri bağımsız olarak karar almaktan kaçınmalıdır (likiditeye öncelikli erişimleri olmadığı sürece).

Ne yazık ki, likidite izinsiz ve her an herkes tarafından erişilebilir olduğunda protokollerin parametreleri güvenli bir şekilde ayarlaması zordur. Ancak, bu belirsizlik belirli durumlarda likiditeye öncelikli erişim sağlanabilmesiyle çözülebilir. Örneğin, teminat olarak kullanılan bir varlık için spot piyasa, bir takas yapıldığında likidasyonun gerçekleşip gerçekleşmeyeceğini kontrol etmek için kredi protokolünü sorgulayan bir kanca ayarlayabilir. Bir likidasyon devam ediyorsa, piyasa varlık satışlarının yalnızca kredi protokolünün kendisinden gelen bir mesaj çağrısıyla tetiklenmesine izin verebilir. Bu özellik, kredi protokollerinin borsalarla çalışarak daha fazla güvenle arz sınırları belirlemesine olanak tanıyabilir.

Vaka Çalışması:

Hafif raylı sistem pazarının gelişimini gözlemlemek için elimizde bir vaka çalışması olabilir.

WeETH teminatı olarak $2,2 milyardan fazla teminat sağlanmıştır AAVE zincir, ancak göre Gauntlet gösterge paneli wstETH, wETH veya rETH'ye giden çıkış yolunun zincir üstü likiditesi yalnızca $37 milyondur (bu, kaymayı veya USDC çıkışlarını hesaba katmaz ve gerçek likiditeyi daha da kötüleştirir).

Diğer kredi protokolleri weETH teminatını kabul etmeye başladıkça (örneğin, Spark'ın şu anda toplamda $150 milyonun üzerinde kilitli weETH'si bulunmaktadır), küçük miktarlarda likidite için rekabet yoğunlaşacaktır.

weETH teminatlı ETH borçlanma için likidasyon eşiği 95%'dir , yani LRT teminatının 5%'sinden fazla değerinde bir tasfiye olayının ilk tasfiye dalgasını tetiklemek için yeterli olması gerektiği anlamına gelir. Sonuç olarak, yüz milyonlarca ila milyarlarca dolarlık satış baskısı piyasayı dolduracaktır. Bu, tasfiyeciler varlıkları USDC'ye dönüştürdükçe wstETH ve ETH üzerinde satış baskısında neredeyse kesin bir artışa yol açacak ve ETH ve ilgili varlıklar için sonraki tasfiye dalgalarını riske atacaktır. Ancak daha önce belirtildiği gibi, tasfiyeler gerçekleşmediği sürece risk küçüktür. Bu nedenle, AAVE ve diğer kredi protokollerindeki mevduatlar şimdilik güvenli olmalı ve tasfiye riski altında olmamalıdır.

Temel Farklar

LRT'ler ve MBS'ler (ve bugünün kripto paraları ile 2008 öncesi finansal sistem) arasındaki benzerlikler hakkında bazı temel farklılıkları tartışmadan bütün bir makale yazmak uygunsuz olurdu. Bu makale MBS'ler ve LRT'ler arasında bazı benzerlikler aktarsa da, açıkça farklılıkları vardır.

En önemli ayrımlardan biri şudur: zincir üstü kaldıraç ile banka ve gölge bankacılık kaldıracının açık, aşırı teminatlandırılmış, algoritmik olarak yönlendirilen ve şeffaf doğası. Aşırı teminatlandırmanın sermaye verimsizliği bazı önemli avantajlar getirir. Örneğin, borç verenler borçlu temerrüde düşerse (ve yeterli likidite varsa) paralarını geri almayı her zaman beklemelidir - bu, yetersiz teminatlandırılmış kredilerde geçerli değildir. Açık ve algoritmik olarak yönlendirilen yapıları ayrıca varlıkların anında tasfiye edilmesini sağlar ve herkesin tasfiyelere katılmasına izin verir. Sonuç olarak, güvenilmez saklayıcılar ve karanlık karşı taraflar, tasfiyeleri geciktirmek, tasfiyeleri değerlerinin altında bir fiyata yürütmek ve teminatı onay olmadan yeniden ipotek etmek gibi zararlı eylemlerde bulunamazlar.

Şeffaflık önemli bir avantajdır. Protokol bakiyeleri ve teminat kalitesi hakkında zincir üstü bilgiler herkesin doğrulayabilmesi için mevcuttur. Gorten ve Ordonez'in daha önce tartışılan çalışması bağlamında, DeFi'nin teminat kalitesini değerlendirme maliyetinin düşük olduğu bir ortamda faaliyet gösterdiğini söyleyebiliriz. Bu nedenle, teminat kalitesi hakkında bilgi ifşa etmenin maliyeti daha düşük olmalı ve piyasanın daha düşük bir maliyetle ve daha sık ayarlanmasına olanak sağlamalıdır. Pratikte, bu, kredi protokollerinin ve kullanıcılarının temel parametre seçimleri hakkında karar vermek için daha zengin bir bilgi kaynağına sahip olduğu anlamına gelir. Ancak, yeniden bahis için kod kalitesi ve ekip geçmişi gibi bazı öznel zincir dışı faktörlerin hala olduğunu ve bu bilgileri elde etmenin maliyetinin daha yüksek olduğunu belirtmekte fayda var.

Anekdotlardan biri, BlockFi, Celsius ve diğerlerinin çöküşünden bu yana zincir üstü borç verme faaliyetinin artmış gibi görünmesidir. Özellikle, AAVE ve Morpho için mevduatlarda önemli bir büyüme gördük, ancak önceki döngülerle karşılaştırılabilir ölçekte zincir dışı borç verme faaliyeti çok az. Ancak, zincir dışı borç verme pazarının mevcut büyüklüğü hakkında somut veriler elde etmek kolay değil - bu da önemli ancak yeterince duyurulmamış bir büyüme olabileceği anlamına geliyor. Doğrudan bir borç verme protokolü saldırısı olmadığı sürece, diğer koşullar sabitken, zincir üstü kaldıraç uygulamaları yukarıda belirtilen nedenlerden dolayı daha dayanıklı olmalıdır.

LRT'nin kesilme riski arttıkça, şeffaf, aşırı teminatlandırılmış, açık ve algoritma odaklı kredilendirmenin artılarını ve eksilerini eylem halinde görme fırsatımız bir kez daha olabilir. Sonunda, belki de en büyük fark, bir şeyler ters giderse bizi kurtaracak bir hükümetimizin olmamasıdır. Kredi verenler için hükümet desteği veya Keynesçi token ekonomisi yoktur. Sadece kod, durumu ve bu durumdaki değişiklikler vardır. Bu nedenle, gereksiz hatalardan kaçınmaya çalışmalıyız.

Orijinal bağlantı

Bu makale internetten alınmıştır: 2008 mali krizi perspektifinden rehin piyasasına bakmak: yetersiz likidite + kaldıraç riski altında potansiyel kriz

İlgili: Eylül Kripto Pazar Görünüm: BTC Ekosistemi konusunda iyimser, RWA ile ilgili hedefleri dikkatli bir şekilde değerlendirin

Orijinal yazar: Sleeping in the rain GM Eylül Görünümü burada. Eylül benim için hala tehlikeli bir ay ve çok fazla işlem yapmayı (şu anda kısa) düşünmem. bekleyin. Bu makale, Eylül ayında odaklanacağım yolları ve hedefleri kişisel bakış açımdan daha basit ve daha kesin bir dille açıklamayı amaçlamaktadır. TL;DR 1. $BTC ekosistemi, BTC staking, wBTC rakipleri ($T), yazıtlar/rünler ($SATS $ORDI) ve $RUNE hakkında iyimser; 2. DeFi hakkında iyimser olan Uniswap v4 $UNI, mevcut DeFi ekosistemi için en önemli katalizördür. ($COW da bazı küçük hareketler yapıyor); 3. Solana ekosisteminin soğuk karşılanması bize dipten satın alma fırsatı verebilir. $JTO $CLOUD $DRIFT $KMNO'nun iyi hedefler olduğunu düşünüyorum. Hangisinin olduğunu görelim...