Возвращаясь к Ethena: отскок после падения на 80%. ENA все еще находится в зоне недооценки?

Ethena — редкий феноменальный проект DeFi в этом цикле. После запуска токена его рыночная стоимость в обращении превысила 2 миллиарда долларов США (что соответствует FDV более 23 миллиардов). Однако с апреля этого года цена токена стремительно упала. Рыночная стоимость в обращении Ethena отступила более чем на 80% от своего пика, а цена токена отступила на целых 87%.

С сентября Ethena ускорила свое сотрудничество с различными проектами и расширила сценарии использования своего стейблкоина USDE. Масштаб стейблкоина также начал достигать дна и восстанавливаться. Его циркулирующая рыночная стоимость подскочила с самой низкой точки в US$400 миллионов в сентябре до текущего US$1 миллиарда.

В статье Продолжающееся падение альткоинов может стать лучшим временем для развертывания DeFi опубликовано автором в начале июля, Этена также упоминается. В то время мнение было:

«…Бизнес-модель Ethena (публичный фонд, ориентированный на арбитраж бессрочных контрактов) по-прежнему имеет очевидный потолок. Масштабное расширение ее стейблкоина (масштаб достиг 3,6 млрд долларов США на тот момент) основано на предпосылке, что пользователи вторичного рынка готовы забрать ее токен ENA по высокой цене и предоставить USDE субсидии с высоким доходом. Эта слегка похожая на Понци конструкция может легко привести к отрицательной спирали цен бизнеса и монет, когда рыночные настроения плохие. Ключевым моментом поворотного момента бизнеса Ethena является то, что USDE может однажды действительно стать стейблкоином с большим количеством «естественных держателей монет». На данный момент ее бизнес-модель также завершила трансформацию из публичного арбитражного фонда в оператора стейблкоинов».

С тех пор цена ENA продолжила падать на 60%. Несмотря на то, что цена почти удвоилась с минимума, она все еще на 30%+ отстает от цены на тот момент.

В настоящее время автор пересматривает Этену и сосредоточивается на следующих трех вопросах:

1. Текущий уровень бизнеса: текущие основные показатели бизнеса Ethena, включая масштаб, доход, совокупные затраты и фактический уровень прибыли.

2. Перспективы развития бизнеса: многообещающий рассказ об Этене и ее будущее развитие

3. Уровень оценки: находится ли текущая цена ENA в зоне недооцененного страйка?

Эта статья представляет собой промежуточное мнение автора на момент публикации. Оно может измениться в будущем, и взгляды крайне субъективны. Также могут быть ошибки в фактах, данных и логике рассуждений. Критика и дальнейшее обсуждение от коллег и читателей приветствуются, но эта статья не представляет собой никаких инвестиционных рекомендаций.

Ниже приводится основной текст.

1. Уровень бизнеса: текущая основная бизнес-ситуация Ethena

1.1 Бизнес-модель Ethena

Ethena позиционирует свой бизнес как синтетический долларовый проект с нативной доходностью, то есть его траектория такая же, как у MakerDAO (теперь SKY), Frax, crvUSD (стейблкоин Curves) и GHO (стейблкоин Aaves) – стейблкоин.

По моему мнению, бизнес-модели текущих проектов стейблкоинов в криптовалютамир валюты в основном схож:

1. Привлечение средств, выпуск облигаций (стейблкоинов) и расширение баланса проекта

2. Использовать собранные средства для проведения финансовых операций и получения финансовой выгоды.

Когда доход от операционных фондов проекта превышает совокупные затраты на привлечение средств и реализацию проекта, проект является прибыльным.

Возьмем, к примеру, Tether, эмитента централизованного проекта стейблкоина USDT. Tether собирает доллары США с пользователей, выпускает им сертификаты долга (USDT), а затем использует собранные средства для инвестирования в процентные активы, такие как государственные облигации и коммерческие бумаги, чтобы получить финансовую прибыль. Учитывая широкий спектр использования USDT, его ценность в сознании пользователей ничем не отличается от стоимости доллара США, но он может делать много того, чего не могут делать традиционные доллары США (например, мгновенные трансграничные переводы), поэтому пользователи готовы бесплатно предоставлять доллары США Tether в обмен на USDT, а когда вы хотите выкупить USDT у Tether, вам также необходимо заплатить определенную комиссию за выкуп.

Как опоздавший проект стейблкоинов, Ethena, очевидно, находится в невыгодном положении по сравнению со старыми проектами, такими как USDT и DAI, с точки зрения сетевых эффектов и кредита бренда. Это отражается в его более высоких расходах на сбор средств, поскольку только когда пользователи ожидают более высокой доходности, они готовы предоставить свои активы Ethena в обмен на USDE. Подход Ethena заключается в сборе средств путем предоставления пользователям стимулов для токенов проекта ENA и стейблкоинов (финансовый доход от операционных фондов проекта).

1.2 Основные бизнес-данные Ethenas

• 1.2.1 Масштаб выпуска и распределение USDE

Источник данных: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

После того как в начале июля 2024 года объем эмиссии USDE достиг нового максимума в 3,61 млрд, в середине октября он продолжил снижаться до 2,41 млрд, а сейчас постепенно восстанавливается, достигнув примерно 2,72 млрд по состоянию на 31 октября.

Из более чем 2,72 млрд долларов США, 64% USDE являются обещанными, а текущий соответствующий годовой годовой доход составляет 13% (данные официального сайта).

Источник данных: https://dune.com/queries/3456058/5807898

Видно, что целью большинства пользователей, владеющих USDE, является получение дохода от финансового управления. 13% — это безрисковая доходность стандарта USDE, а также текущие финансовые затраты Ethena на привлечение средств пользователей.

За тот же период доходность краткосрочных казначейских облигаций США составила 4,25% (данные на 24 октября), ставка по депозитам USDT на Aave, крупнейшей платформе кредитования Defi, составила 3,9%, а по USDC — 4,64%.

Мы видим, что для расширения масштабов сбора средств Ethena по-прежнему сохраняет относительно высокую стоимость сбора средств.

USDE не только выпущен в основной сети Ethereum, но и расширен на нескольких цепях L2 и L1. В настоящее время масштаб USDE, выпущенных в других цепях, составляет 226 миллионов, что составляет около 8,3% от общего числа.

Источник данных: https://dune.com/hashed_official/ethena

Кроме того, как инвестор и важная платформа сотрудничества Ethena, Bybit не только поддерживает USDE в качестве маржи для деривативов торговля, но также обеспечивает доходность до 20% для USDE, размещенных в Bybit (сниженную до максимума в 10% в сентябре). Таким образом, Bybit также является одним из крупнейших хранителей USDE, в настоящее время с 263 миллионами USDE (более 400 миллионов в пиковые периоды).

Источник данных: https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 Протокол распределения доходов и базовых активов

В настоящее время у Ethena есть три источника дохода от протоколов:

1. Доход от ETH, заложенный в базовые активы;

2. Ставки финансирования и базисный доход от хеджирования деривативов и арбитража;

3. Финансовая прибыль: храните в форме стейблкоинов для получения процентов по депозиту или стимулирующих субсидий, например, размещая USDC в Coinbase для получения вознаграждений по программе лояльности (денежная субсидия Coinbase для USDC, приблизительно 4,5% в годовом исчислении); и sUSDS (ранее sDAI) в Spark и т. д.

По данным из Токен Терминал, который был официально одобрен Ethena, выручка Ethenas в прошлом месяце вышла из нижней точки прошлого месяца. Выручка соглашения в октябре составила 10,63 млн долларов США, месячный прирост составил 84,5%.

Источник данных: Tokenterminal, выручка протокола Ethena и выручка, распределенная по USDE (стоимость выручки)

Из текущих доходов протокола часть распределяется между вкладчиками USDE, а часть поступает в резервный фонд протоколов для покрытия расходов в случае отрицательной ставки финансирования и различных рисковых событий.

В официальном документе указано, что размер дохода протокола, используемый для резервного фонда, должен определяться управлением. Однако автор не нашел никаких конкретных предложений по коэффициенту распределения резервного фонда на официальном форуме, а конкретные изменения коэффициента были объявлены только в официальном блоге в начале. Фактическая ситуация такова, что коэффициент распределения и логика распределения дохода протокола Ethena корректировались много раз после запуска. В процессе корректировки должностное лицо изначально прислушивается к мнению сообщества, но конкретный план распределения по-прежнему определяется должностным лицом субъективно и не прошел формальный процесс управления.

Из данных терминала токенов на рисунке выше также видно, что соотношение распределения доходов Ethenas между доходами залогодателей USDE (красный столбец на рисунке выше, т.е. стоимость выручки) и резервами резко меняется.

Когда доход протокола был высоким на ранней стадии запуска проекта, большая часть дохода протокола была направлена в резервный фонд, из которых 86,7% дохода протокола на неделе 11 марта были направлены на счет резервного фонда. После начала апреля, когда цена ENA начала быстро падать, доход со стороны токена ENA был недостаточен для стимулирования спроса на USDE. Чтобы стабилизировать масштаб USDE, распределение дохода протокола Ethena начало наклоняться в сторону залогодателей USDE, и большая часть дохода была направлена пользователям залога USDE. Только в последние две недели еженедельный доход протокола Ethenas начал значительно превышать расходы, выделенные пользователям залога USDE (стимулы токена ENA здесь не рассматриваются).

Базовые активы Ethenas, источник данных: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Из текущих базовых активов Ethena, 52% являются арбитражными позициями BTC, 21% являются арбитражными позициями ETH, 11% являются арбитражными позициями залоговых активов ETH, а оставшиеся 16% являются стейблкоинами. Таким образом, текущий основной источник дохода Ethena — арбитражные позиции на основе BTC. Доход от стейкинга ETH, который когда-то был в центре внимания, имеет небольшую ставку взноса в доход из-за его небольшой доли в активах.

Среднеквартальная доходность арбитража бессрочных контрактов BTC и ETH, источник данных: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

Судя по средней тенденции доходности арбитража бессрочных контрактов BTC, средняя доходность в четвертом квартале пока что вышла из низкого диапазона третьего квартала и вернулась на позицию второго квартала этого года. Средняя годовая доходность в этом квартале пока что составляет 8% +, но даже в третьем квартале, когда рынок был вялым, общая средняя годовая доходность арбитража BTC была выше 5%.

Общая годовая доходность арбитража бессрочных контрактов ETH аналогична доходности BTC и сейчас вернулась к 8%+.

Давайте взглянем на размер рыночного контракта Sol, который вскоре будет включен в базовые активы Ethena. Несмотря на то, что в этом году контрактные активы Sol значительно увеличились, поскольку цена Sol выросла, и теперь достигли 3,4 млрд долларов США, они все еще далеки от 14 млрд долларов США ETH и 43 млрд долларов США BTC (оба показателя не включают данные CME).

Тенденция открытого интереса по контракту SOL, источник данных: Coinglass

Что касается комиссии за финансирование Sol, то, судя по Binance и Bybit, которые имеют самые большие активы, ее годовая ставка финансирования в последние дни аналогична ставкам BTC и ETH. Текущая годовая ставка финансирования составляет около 11%.

Источник данных по текущей годовой ставке финансирования для основных валют: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

Другими словами, даже если Sol будет включен в будущие цели арбитража контрактов Ethenas, его текущий масштаб и доходность не имеют очевидных преимуществ перед BTC и ETH, и он не сможет принести большого дополнительного дохода в краткосрочной перспективе.

• 1.2.3 Расходы на протокол Ethena и уровни прибыли

Расходы на протокол Ethenas делятся на две категории:

1. Финансовые расходы оплачиваются через USDE залогодателям USDE, а источником дохода является доход протокола Ethenas (арбитраж деривативов и стейкинг ETH, а также финансовое управление стейблкоинами).

2. Рынокing расходы оплачиваются токенами ENA. Платеж предназначен для пользователей, которые участвуют в различных мероприятиях по росту Ethena (Кампании). Эти пользователи зарабатывают баллы, участвуя в мероприятиях (разные этапы Кампании имеют разные названия баллов, например, Shards на раннем этапе и Sats позже), и после мероприятий каждого квартала они могут обменять свои баллы на соответствующие вознаграждения в виде токенов ENA.

Финансовые расходы относительно легко понять. Для пользователей, которые вносят USDE, у них есть четкие ожидания по доходам. Официальный сайт четко указывает текущую ставку доходности USDE:

Текущая доходность по стейкингу USDE составляет 13%. Источник: https://ethena.fi/

Что еще сложнее, так это то, что Ethena проводила различные маркетинговые кампании с момента запуска проекта. У них разные правила, и они используют баллы для стимулирования определенного поведения пользователей. Также был введен механизм взвешивания, включающий комплексный расчет действий на нескольких кооперативных платформах.

Давайте кратко рассмотрим ряд мероприятий по росту после выхода Ethena в онлайн:

1. Кампания «Осколок Этены»: Эпоха 1-2 (Сезон 1)

Время: 2024.2.19-4.1 (менее полутора месяцев)

Основное стимулирующее поведение: предоставление ликвидности стейблкоина для USDE на Curve.

Вторичное стимулирующее поведение: выпуск USDE, хранение sUSDE, размещение USDE и sUSDE в Pendle и хранение USDE на различных кооперативных L2.

Рост размера: За этот период размер USDE вырос с менее чем 300 миллионов до 1,3 миллиарда.

Сумма потраченных ENA, то есть маркетинговые расходы мероприятия: в общей сложности 750 миллионов, что составляет 5%. Среди них, 2000 лучших кошельков могут получить 50% ENA немедленно, а оставшиеся 50% будут распределены линейно в оставшиеся 6 месяцев. Для оставшихся маленьких кошельков нет ограничений на разблокировку. Согласно данным панели мониторинга Dune, созданным @sankin, в июне было получено около 500 миллионов ENA. До июня самая высокая цена ENA составляла около 1,5 $, самая низкая — около 0,67 $, а средняя цена — около 1 $; после начала июня ENA начала стремительно падать с 1 $, опустившись до минимума около 0,2 $, при средней цене 0,6 $, и оставшиеся 250 млн ENA в основном были получены в этот период.

Мы можем сделать очень грубую оценку, что соответствующая стоимость 750 миллионов ENA = 5* 1+ 2,5* 0,6, что составляет около 650 миллионов долларов США.

То есть размер USDE увеличился примерно на 1 миллиард долларов США менее чем за 2 месяца, а соответствующие маркетинговые расходы достигли 650 миллионов долларов США, что не включает финансовые расходы, уплаченные за USDE.

Конечно, поскольку это первый эйрдроп ENA, огромные маркетинговые расходы на этом этапе являются особенными.

2. Кампания Ethena Sats: Сезон 2

Время: 2024.4.2-9.2 (5 месяцев)

Основные побудительные действия: заблокировать ENA, обеспечить ликвидность для USDE, использовать USDE в качестве обеспечения для кредитования, разместить USDE в Pendle, разместить USDE в протоколе Restaking и разместить USDE в Bybit.

Вторичное стимулирующее поведение: заблокировать USDE на официальной платформе, удерживать и использовать USDE на кооперативном уровне L2, использовать sUSDE в качестве залога по кредитам и т. д.

Рост размера: За этот период размер USDE вырос с 1,3 млрд до 2,8 млрд.

Сумма потраченных ENA, т. е. маркетинговые расходы на деятельность: Как и в первом сезоне, награды за второй сезон также составляют 5% от общей суммы, т. е. 750 миллионов ENA (среди которых 2000 кошельков, получивших наибольшее количество airdrop, также получат 50% TGE и последующую разблокировку на срок до 6 месяцев). Исходя из текущей цены ENA $0.35, соответствующая стоимость 750 миллионов ENA составляет приблизительно $260 миллионов.

3. Кампания Ethena Sats: Сезон n3

Время: 2 сентября 2024 г. — 23 марта 2025 г. (менее 7 месяцев)

Основные стимулирующие действия: блокировка ENA, хранение USDE в официально обозначенных соглашениях о сотрудничестве (в основном DEX и кредитование) и размещение USDE в Pendle

Рост масштаба: На данный момент, несмотря на планы на третий квартал, рост масштаба USDE столкнулся с узким местом. Текущий масштаб USDE составляет около 2,7 млрд, что немного ниже 2,8 млрд в начале третьего квартала.

Сумма потраченных ENA: Однако, учитывая, что третий сезон длится почти 7 месяцев, что длиннее второго сезона, а размер поощрительного вознаграждения ENA, вероятно, продолжит снижаться, общая сумма поощрительного вознаграждения ENA в третьем сезоне останется на уровне 5% от общей суммы, что составляет 750 миллионов.

На данный момент мы можем приблизительно подсчитать общие расходы на протокол Ethena с момента его запуска в этом году (31 октября):

Финансовые расходы (выплачены залогодателям USDE в форме стейблкоинов): $81,647 млн.

Расходы на маркетинг (выплачиваются пользователям, участвующим в мероприятии, в виде токенов ENA): 6,5 + 2,6 = 910 миллионов долларов США (возможные расходы после сентября здесь не учитываются)

Тенденции квартальных доходов и финансовых расходов протокола Ethenas, источник: tokenterminal

Общая выручка по контракту за тот же период: $124 млн.

Другими словами, вопреки всеобщему впечатлению, что «Ethena очень прибыльна», на самом деле, после вычета финансовых и маркетинговых расходов, чистый убыток Ethena достиг 868 миллионов долларов США к концу октября этого года. Автор еще не учитывал расходы на токены ENA с сентября по октябрь, поэтому фактическая сумма убытка может быть выше этой цифры.

Чистый убыток в размере 868 миллионов долларов — это цена, которую USDE заплатила за увеличение своей рыночной стоимости до 2,7 миллиарда долларов США за один год.

Фактически, как и многие проекты DeFi в предыдущем раунде, Ethena использует субсидии токенов для увеличения основных бизнес-показателей и доходов протокола. Однако в этом раунде Ethena использует уникальную систему баллов, откладывает выпуск токенов и включает больше партнеров в качестве каналов участия, что затрудняет для участвующих пользователей интуитивную оценку окончательной финансовой отдачи от их участия в мероприятиях Ethena, что в некотором смысле повышает прилипчивость пользователей.

2. Перспективы развития бизнеса: многообещающий рассказ об Этене и ее будущее развитие

За последние два месяца ENA добилась отскока почти на 100% от своей низкой точки, и это было еще до того, как ENA открыла награды за Сезон 2 в начале октября. Эти два месяца также были двумя месяцами интенсивных новостей об Этене и позитивных новостей, таких как:

28 октября: Проект ончейн-опционов и бессрочных контрактов Derive (ранее Lyra) включает sUSDE в качестве обеспечения

25 октября: USDE включена в качестве обеспечения для внебиржевых транзакций Wintermute

17 октября: Ethena запускает предложение по интеграции ликвидности и хеджирования Ethena в Hyperliquid

14 октября: Сообщество Ethena инициировало предложение о включении SOL в базовые активы USDE.

30 сентября: дебютировал первый проект экологической сети Ethena, биржа деривативов Ethereal, и обещала раздать 15% токенов пользователям ENA. После этого Ethena Network объявила, что в ближайшие несколько недель опубликует дополнительную информацию о графике запуска продуктов и новых приложениях экосистемы, разработанных на основе USDE.

26 сентября: Планы по запуску USTB – так называемого нового стейблкоина, запущенного в сотрудничестве с BlackRock. Фактически, USTB – это стейблкоин с BUILD, токеном казначейских облигаций на блокчейне, выпущенным BlackRock, в качестве базового актива, и имеющий ограниченную прямую связь с BlackRock.

4 сентября: Сотрудничество с Etherfi и Eigenlayer для запуска первого залогового актива AVS стейблкоина – eUSD. Вы можете получить его, внеся USDE в etherfi. eUSD будет запущен 25 сентября.

Можно сказать, что за последние два месяца сценарии USDE и sUSDE значительно возросли, хотя стимулирование спроса на USDE может быть не очевидным. Например, актив обеспечения стейблкоина AVS eUSD, запущенный совместно с Etherfi и Eigenlayer, в настоящее время имеет масштаб всего в несколько миллионов.

На самом деле, реальным драйвером этого раунда взлета цены ENA стала статья, опубликованная 12 октября известным трейдером и экспертом в области криптовалют Юджином @0x ENAS, в которой он настоятельно рекомендовал Ethena: Ethena: возможность криптовалюты стоимостью в триллион долларов .

После публикации этой статьи, которая была переслана почти 400 раз, отмечена более 1800 лайками и просмотрена более 700 000 раз, цена ENA выросла с $0.27 до $0.41 за 4 дня, увеличившись более чем на 50%.

В дополнение к обзору некоторых функций продукта Ethenas в статье, Евгений в основном подчеркнул три причины. Однако, по моему мнению, за исключением первой причины, оставшиеся две причины полны жалоб:

1. Снижение процентной ставки в США привело к снижению мировых безрисковых процентных ставок, что сделало годовую процентную ставку USDE более привлекательной и привлекло больше притока капитала.

2. Сотрудничество с BlackRock Недавно запущенный стейблкоин USTB — это абсолютный прорыв, который значительно увеличит принятие USDE, поскольку, когда бессрочная арбитражная доходность на рынке отрицательная, USDE может переключить базовые активы на USTB и получить безрисковый доход от государственных облигаций.

Жалобы: USTB использует BUILD в качестве базового актива, что не означает, что USTB является стейблкоином, совместно запущенным BlackRock и Ethena, точно так же, как базовые активы Dais имеют большое количество USDC, но Dai не является стейблкоином, совместно запущенным Circle и MakerDAO. Фактически, если USDE хочет получить доходность казначейских облигаций в период отрицательной постоянной доходности, он может напрямую закрыть позицию и настроить Build или sDAI, или изменить его на USDC и сохранить в Coinbase, чтобы получить ежегодную субсидию в размере 4,5%, без необходимости выпускать еще один USTB для хранения. USTB больше похож на продукт-уловку, который использует трафик BlackRocks. Называя такой бесполезный продукт абсолютным геймчейнджером, можно только заставить людей усомниться в когнитивном уровне авторов или мотивации к написанию.

3. В будущем темпы эмиссии ENA снизятся, а давление продаж будет быстро снижаться по сравнению с предыдущим.

Жалобы: Фактические вознаграждения за Сезон 2 по-прежнему составляют 5% от общей суммы ENA, то есть 750 миллионов токеновых поощрений поступят в обращение в течение следующих 6 месяцев, что не намного меньше общей суммы поощрений в предыдущем сезоне. Более того, в марте следующего года ENA принесет огромное количество разблокировок со стороны команды и инвесторов, а инфляционные ожидания ENA в течение следующих шести месяцев не являются оптимистичными.

Однако есть еще истории об Этене, которые стоит ждать в ближайшие несколько месяцев или год.

Во-первых, с ростом ожиданий инаугурации Трампа и победы республиканцев (результаты станут известны через несколько дней), потепление рынка криптовалют будет способствовать росту доходности и масштабов бессрочного арбитража BTC и ETH, а также увеличению доходов протокола Ethena;

Во-вторых, после Ethereal в экосистеме Ethena появится больше проектов, что увеличит доход ENA от airdrop;

В-третьих, запуск собственной публичной сети Ethena также может привлечь внимание и номинальные сценарии, такие как стейкинг в ENA, но автор ожидает, что это будет запущено только после того, как накопится больше проектов во второй линии.

Однако самым важным для Ethena является то, что USDE может быть принят в качестве залога и торгового актива большинством ведущих центральных бирж.

Среди ведущих бирж Bybit достигла глубокого сотрудничества с Ethena.

У Coinbase есть собственный USDC для работы, и, поскольку компания базируется в США, учитывая сложность регулирования, вероятность поддержки USDE в качестве залога и торговых пар со стейблкоинами практически равна нулю.

Среди двух основных CEX, Binance и OKX, есть вероятность, что OKX включит USDE в торговые пары стейблкоинов и обеспечение контрактов, поскольку она участвовала в двух раундах финансирования Ethena и имеет определенную последовательность в финансовых интересах. Однако эта возможность невелика, поскольку этот шаг также принесет OKX операционные и рекламные риски, связанные с Ethena. По сравнению с OKX, Binance, которая участвовала только в одном раунде инвестиций в Ethena, с меньшей вероятностью включит USDE в торговые пары стейблкоинов и обеспечение, а сама Binance также имеет собственные поддерживаемые проекты стейблкоинов.

Юджин считает, что USDE станет контрактным маржинальным активом основных бирж, что является одной из причин, по которой он с оптимизмом смотрит на Ethena в своей предыдущей статье, однако автор не испытывает оптимизма по этому поводу.

3. Уровень оценки: находится ли текущая цена ENA в зоне недооцененного страйка?

Мы анализируем текущую оценку ENA по двум параметрам: качественный анализ и количественное сравнение.

3.1 Качественный анализ

События, которые, вероятно, окажут благоприятное влияние на цену токенов ENA в ближайшие месяцы, включают в себя:

Восстановление рынка криптовалют привело к росту прибыли от арбитража, что отразилось на улучшении ожиданий доходов протоколов, что привело к росту цены ENA и способствовало росту шкалы USDE.

Включение SOL в базовые активы может привлечь внимание инвесторов экосистемы SOL и владельцев проектов.

В ближайшие месяцы в экосистеме Ethena может появиться больше проектов, подобных Ethereal, что принесет больше раздач в ENA

Перед следующей волной разблокировки ENA у проекта есть мотивация поднять цену монеты. Во-первых, он способствует росту спирали бизнеса и цены монеты, а во-вторых, он обеспечивает себе более высокую цену доставки.

Кроме того, судя по результатам работы Ethenas за более чем полгода с момента запуска, команда проекта Ethena имеет очень сильные бизнес-возможности. Можно сказать, что он является лучшим среди многих стейблкоин-проектов с точки зрения расширения внешнего сотрудничества, и более агрессивен и эффективен, чем ведущий стейблкоин-проект MakerDAO.

Факторы, которые в настоящее время неблагоприятны для стоимости токенов ENA и сдерживают рост цен на ENA, включают в себя:

В ENA отсутствует распределение прибыли в реальных деньгах, и она больше похожа на сценарий с плавающим залогом (например, использование активов AVS для обеспечения многоцепочечной безопасности Ethenas) и самостоятельным майнингом.

Фактическая прибыльность проекта Ethena не очень хорошая. Огромные субсидии, реализованные для открытия рынка, привели к тому, что проект понес серьезные чистые убытки. Эту часть убытков фактически несут держатели токенов ENA.

ENA по-прежнему будет испытывать сильное инфляционное давление в течение следующих шести месяцев. С одной стороны, это связано с расходами токенов ENA на маркетинговые мероприятия, а с другой стороны, это будет связано с разблокировкой основной команды и инвесторов после года в конце марта следующего года. Согласно данным токеномистов, токены ENA будут испытывать инфляционное давление в размере 85,4% от текущего оборота в течение следующих 6 месяцев.

Источник данных: https://tokenomist.ai/

3.2 Количественное сравнение

Бизнес-модель Ethenas на самом деле ничем не отличается от других проектов стейблкоинов. Ее новаторство заключается в использовании привлеченных активов, то есть в использовании привлеченных активов для получения прибыли посредством арбитража бессрочных контрактов.

Поэтому в качестве оценочного ориентира для сравнения мы будем использовать MakerDAO (теперь SKY), проект стейблкоина с самой большой текущей рыночной стоимостью.

Видно, что по сравнению со старым протоколом MakerDAO текущая цена токена Ethenas ENA не является рентабельной с точки зрения дохода или прибыли протокола.

Подведем итог

Хотя многие называют Ethena весьма представительным инновационным проектом в этом раунде, его основная бизнес-модель ничем не отличается от других проектов стейблкоинов. Все они нацелены на сбор средств для финансовых операций и получение прибыли, а также стремятся продвигать сценарии использования и принятия собственных облигаций (стейблкоинов) для минимизации собственных расходов на сбор средств.

На текущем этапе Ethena, которая находится на ранней стадии продвижения стейблкоина, все еще находится на стадии огромных убытков и не является очень прибыльным проектом, как говорят многие KOL. Его оценка не занижена по сравнению с репрезентативным стейблкоин-проектом MakerDAO.

Однако, как новый игрок в этой области, Ethena продемонстрировала очень сильные возможности развития бизнеса и является более агрессивной, чем другие проекты. Как и многие проекты Defi в предыдущем цикле, быстрое расширение масштаба и большее принятие проекта увеличат оптимистичные ожидания инвесторов и исследователей относительно проекта, тем самым подтолкнув цену валюты вверх. Растущая цена валюты принесет более высокий APY, еще больше подтолкнув шкалу USDE вверх, образуя восходящую спираль с левой ногой, наступающей на правую ногу.

Затем такие проекты в конечном итоге достигают критической точки, когда люди начинают понимать, что рост проекта обусловлен субсидированием токенов, в то время как рост цен на вновь выпущенные токены, по-видимому, поддерживается только оптимистичными настроениями и не имеет ценностного подтекста.

В этот момент начинается игра на быстрый бег.

В конце концов, только несколько проектов могут возродиться из такой нисходящей спирали. Последний раунд звезды стейблкоина Luna (эмитент UST) был похоронен, бизнес Fraxs значительно сократился, а Fei прекратил свою деятельность.

Будучи продуктом стейблкоина с очевидным эффектом Линди (чем дольше он существует, тем сильнее его жизнеспособность), Ethena и ее USDE все еще нужно больше времени, чтобы проверить стабильность архитектуры своего продукта и его способность выживать после сокращения субсидий.

Ссылки и источники данных

Цена актива: https://www.coingecko.com/

Информация о разблокировке токена: https://tokenomist.ai/

Финансовые данные: https://tokenterminal.com/

Панель данных проекта: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

Официальное объявление: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

Статья KOL Eugene о молоке: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024

Эта статья взята из интернета: Возвращаясь к Ethena: отскок после падения на 80%, ENA все еще находится в зоне недооцененных страйков?