에테나 재방문: 80% 폭락 후 반등, ENA는 여전히 저평가 구간에 있을까?

이 사이클에서 Ethena는 보기 드문 경이로운 DeFi 프로젝트입니다. 토큰이 출시된 후, 유통 시장 가치는 한때 20억 달러를 넘었습니다(FDV는 230억 달러 이상). 하지만 올해 4월 이후 토큰 가격이 급락했습니다. Ethena의 유통 시장 가치는 최고치에서 80% 이상 하락했고, 토큰 가격은 최대 87% 하락했습니다.

9월 이후, Ethena는 다양한 프로젝트와의 협력을 가속화하고 스테이블코인 USDE의 사용 시나리오를 확대했습니다. 스테이블코인의 규모도 바닥을 치고 반등하기 시작했습니다. 유통 시장 가치는 9월의 최저점인 US$4억에서 현재 US$10억으로 반등했습니다.

기사에서 알트코인의 지속적인 하락은 DeFi를 구축하기 가장 좋은 시점일 수 있습니다. 저자가 7월 초에 출판한 책에서 에테나도 언급되었습니다. 당시의 견해는 다음과 같습니다.

“…Ethena의 사업 모델(영구 계약 중재에 초점을 맞춘 공적 펀드)은 여전히 분명한 한계가 있습니다. 스테이블코인의 대규모 확장(당시 규모는 36억 달러에 달함)은 2차 시장 사용자가 높은 가격으로 토큰 ENA를 인수하고 USDE에 높은 소득 보조금을 제공할 의향이 있다는 전제에 기반합니다. 이러한 약간 폰지식 디자인은 시장 감정이 나쁠 때 사업과 코인 가격의 악순환으로 쉽게 이어질 수 있습니다. Ethena의 사업 전환점의 핵심은 USDE가 언젠가는 많은 수의 "자연스러운 코인 보유자"를 보유한 스테이블코인이 될 수 있다는 것입니다. 이 시점에서 사업 모델은 또한 공적 중재 펀드에서 스테이블코인 운영자로의 전환을 완료했습니다.”

그 이후로 ENA 가격은 60%까지 계속 하락했습니다. 가격이 최저점에서 거의 두 배로 올랐지만 여전히 그 당시 가격에서 30%+ 떨어져 있습니다.

저자는 이때 에테나를 재평가하고 다음 세 가지 문제에 초점을 맞출 것입니다.

1. 현재 사업 수준: 규모, 매출, 종합 비용 및 실제 이익 수준을 포함한 Ethena의 현재 핵심 사업 지표

2. 미래 사업 전망: 에테나의 유망한 내러티브와 미래 발전

3. 평가 수준: ENA의 현재 가격이 저평가된 스트라이크 존에 있습니까?

이 기사는 출판 당시의 저자의 임시 생각입니다. 미래에 바뀔 수 있으며, 견해는 매우 주관적입니다. 사실, 데이터 및 추론 논리에 오류가 있을 수도 있습니다. 동료 및 독자의 비판과 추가 토론을 환영하지만, 이 기사는 투자 조언을 구성하지 않습니다.

다음은 본문입니다.

1. 사업 수준: Ethena의 현재 핵심 사업 상황

1.1 Ethena의 비즈니스 모델

Ethena는 자체 수익을 내는 합성 달러 프로젝트로 사업을 포지셔닝합니다. 즉, 추적 경로는 MakerDAO(현 SKY), Frax, crvUSD(Curves 스테이블코인), GHO(Aaves 스테이블코인)와 동일합니다.

내 생각에 현재 스테이블코인 프로젝트의 비즈니스 모델은 암호화폐화폐 세계는 기본적으로 비슷합니다:

1. 자금 조달, 채권 발행(스테이블코인), 프로젝트 대차대조표 확대

2. 조달된 자금을 사용하여 재정 운영을 수행하고 재정적 이익을 얻습니다.

프로젝트 운영 자금에서 발생하는 수입이 자금 조달 비용과 프로젝트 운영 비용을 합친 것보다 높을 때, 프로젝트는 수익성이 있습니다.

예를 들어 중앙화된 스테이블코인 프로젝트 USDT의 발행자인 Tether를 살펴보겠습니다. Tether는 사용자로부터 미국 달러를 모금하고, 사용자에게 채무(USDT) 증서를 발행한 다음, 모금한 자금을 사용하여 정부 채권 및 상업 수표와 같은 이자 발생 자산에 투자하여 재정적 수익을 얻습니다. USDT의 광범위한 용도를 고려하면, USDT의 가치는 사용자의 마음속에서 미국 달러와 다르지 않지만, 전통적인 미국 달러로는 할 수 없는 많은 일(예: 즉각적인 국경 간 이체)을 할 수 있으므로, 사용자는 USDT와 교환하여 Tether에 미국 달러를 무료로 제공할 의향이 있으며, Tether에서 USDT를 환매하려면 특정 환매 수수료도 지불해야 합니다.

후발 스테이블코인 프로젝트인 Ethena는 네트워크 효과와 브랜드 신용 측면에서 USDT와 DAI와 같은 오래된 프로젝트에 비해 분명히 불리합니다. 이는 더 높은 기금 모금 비용에 반영되는데, 사용자가 더 높은 수익 기대치를 가질 때만 USDE와 교환하여 자산을 Ethena에 제공하려고 하기 때문입니다. Ethena의 접근 방식은 사용자에게 프로젝트 토큰 ENA와 스테이블코인(프로젝트 운영 기금의 재정 수입)에 대한 인센티브를 제공하여 기금을 모금하는 것입니다.

1.2 Ethenas 핵심 사업 데이터

• 1.2.1 USDE 발행 규모 및 분배

데이터 출처: https://app.ethena.fi/dashboards/solvency

USDE의 발행 규모는 2024년 7월 초 36.1억 달러로 역대 최고치를 기록한 이후, 10월 중순에는 24.1억 달러로 계속 감소한 뒤, 현재는 점차 회복되어 10월 31일 기준 약 27.2억 달러에 도달했습니다.

27억 2천만 달러가 넘는 금액 중 USDE의 64%가 약속되었으며, 현재 해당 APY는 13%입니다(공식 웹사이트 데이터).

데이터 출처: https://dune.com/queries/3456058/5807898

USDE를 보유한 대부분 사용자의 목적은 재무 관리 수입을 얻는 것이라는 것을 알 수 있습니다. 13%는 USDE 표준의 무위험 수익이며, 또한 Ethena가 사용자 자금을 조달하는 현재 재무 비용입니다.

같은 기간 미국 단기 국채 수익률은 4.25%(10월 24일 기준)였고, 최대 Defi 대출 플랫폼인 Aave의 USDT 예치 금리는 3.9%, USDC의 예치 금리는 4.64%였습니다.

Ethena는 자금 조달 규모를 확대하기 위해 여전히 비교적 높은 자금 조달 비용을 유지하고 있는 것을 알 수 있습니다.

USDE는 이더리움 메인넷에서 발행될 뿐만 아니라 여러 L2 및 L1 체인에서도 확장됩니다. 현재 다른 체인에서 발행된 USDE의 규모는 2억 2,600만 개로 전체의 약 8.3%를 차지합니다.

데이터 출처: https://dune.com/hashed_official/ethena

또한 Bybit은 Ethena의 투자자이자 중요한 협력 플랫폼으로서 파생상품의 증거금으로 USDE를 지원할 뿐만 아니라 거래, 하지만 Bybit에 예치된 USDE에 대해 최대 20%의 수익률도 제공합니다(9월에는 최대 10%로 감소). 따라서 Bybit은 현재 2억 6,300만 USDE(피크 타임에는 4억 이상)를 보유한 최대 USDE 보관 기관 중 하나이기도 합니다.

데이터 출처: https://dune.com/hashed_official/ethena

• 1.2.2 프로토콜 수입 및 기초 자산 분배

Ethena는 현재 세 가지 프로토콜 수익원을 가지고 있습니다.

1. 기초 자산에 담보된 ETH에서 발생하는 수익

2. 파생상품 헤지 및 차익거래로 인한 자금 조달 비율 및 기본 소득

3. 재무적 수익: 예금 이자나 인센티브 보조금을 받기 위해 스테이블코인 형태로 보유합니다. 예를 들어, 로열티 프로그램의 보상을 받기 위해 Coinbase에 USDC를 예치합니다(Coinbase의 USDC에 대한 현금 보조금, 연간 약 4.5%). 그리고 Spark에 sUSDS(이전 명칭 sDAI)를 보유하는 등입니다.

데이터에 따르면 토큰 에테나에서 공식적으로 승인한 터미널, 에테나의 지난달 수익은 지난달의 최저점에서 벗어났습니다. 10월 계약 수익은 1,063만 달러로 전월 대비 84.5% 증가했습니다.

데이터 소스: Tokenterminal, Ethena 프로토콜 수익 및 USDE에 할당된 수익(수익 비용)

현재 프로토콜 수익 중 일부는 USDE 등록자에게 분배되고, 일부는 자금 조달 비율이 마이너스이고 다양한 위험 이벤트가 발생할 때 지출을 처리하기 위한 프로토콜 준비금으로 들어갑니다.

공식 문서에서 예비 기금에 사용되는 프로토콜 수익의 양은 거버넌스에서 결정해야 한다고 명시되어 있습니다. 그러나 저자는 공식 포럼에서 예비 기금 할당 비율에 대한 구체적인 제안을 찾지 못했으며 구체적인 비율 변경 사항은 처음에 공식 블로그에서만 발표되었습니다. 실제 상황은 Ethena 프로토콜 수익의 분배 비율과 분배 논리가 출시 후 여러 번 조정되었다는 것입니다. 조정 과정에서 공무원은 처음에는 커뮤니티의 의견을 경청하지만 구체적인 분배 계획은 여전히 공무원이 주관적으로 결정하며 공식적인 거버넌스 프로세스를 거치지 않았습니다.

위 그림의 토큰 터미널 데이터에서도 알 수 있듯이, Ethenas 수입 중 USDE 플레저 수입(위 그림의 빨간색 열, 즉 수익 비용)과 준비금 간의 분배 비율이 극적으로 변합니다.

프로젝트 출시 초기에 프로토콜 수익이 높았을 때, 프로토콜 수익의 대부분은 예비 기금에 할당되었고, 그 중 3월 11일 주에 프로토콜 수익의 86.7%가 예비 기금 계좌에 할당되었습니다. 4월에 들어서면서 ENA 가격이 급격히 하락하기 시작하면서 ENA 토큰 측의 수익은 USDE에 대한 수요를 자극하기에 충분하지 않았습니다. USDE의 규모를 안정시키기 위해 Ethena 프로토콜 수익의 분배는 USDE 플레저에게 기울기 시작했고, 수익의 대부분은 USDE 플레저 사용자에게 할당되었습니다. Ethena의 주간 프로토콜 수익이 USDE 플레저 사용자에게 할당된 지출보다 상당히 높아지기 시작한 것은 지난 2주가 되어서였습니다(ENA 토큰 인센티브는 여기서 고려하지 않음).

Ethenas 기반 자산, 데이터 출처: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

현재 Ethena의 기초 자산 중 52%는 BTC 아비트라지 포지션이고, 21%는 ETH 아비트라지 포지션이며, 11%는 ETH 담보 자산 아비트라지 포지션이고, 나머지 16%는 스테이블코인입니다. 따라서 현재 Ethena의 주요 수입원은 BTC 기반 아비트라지 포지션입니다. 한때 초점이었던 ETH 스테이킹 수입은 자산 비중이 작아 수입에 대한 기여도가 낮습니다.

BTC 및 ETH 영구 계약 중재 분기 평균 수익률, 데이터 출처: https://app.ethena.fi/dashboards/hedging

BTC 영구 계약 아비트라지의 평균 수익률 추세를 보면, 4분기의 지금까지 평균 수익률은 3분기의 낮은 범위에서 벗어나 올해 2분기 수준으로 돌아왔습니다. 이번 분기의 지금까지 연평균 수익률은 8%+이지만, 시장이 침체되었던 3분기에도 BTC 아비트라지의 전체 연평균 수익률은 5%를 넘었습니다.

ETH의 영구 계약 차익거래의 연간 전체 수익률은 BTC와 비슷하며, 현재 8%+로 돌아왔습니다.

이제 곧 Ethena의 기초 자산에 포함될 Sol의 시장 계약 규모를 살펴보겠습니다. Sol의 가격이 상승하면서 Sol의 계약 보유량이 올해 크게 증가하여 현재 34억 달러에 도달했지만 ETH의 140억 달러와 BTC의 430억 달러(둘 다 CME 데이터 제외)에는 여전히 미치지 못합니다.

SOL 계약 미결제 거래 추세, 데이터 출처: Coinglass

Sol의 자금 조달 수수료는 가장 많은 지분을 보유한 Binance와 Bybit을 기준으로 볼 때 최근 연간 자금 조달 비율은 BTC와 ETH와 비슷합니다. 현재 연간 자금 조달 비율은 약 11%입니다.

주요 통화에 대한 현재 연간 자금 조달 비율 데이터 소스: https://www.coinglass.com/zh/FundingRate

즉, Sol이 앞으로 Ethenas 계약 차익거래 대상에 포함된다 하더라도 현재 규모와 수익률은 BTC와 ETH에 비해 뚜렷한 이점이 없으며 단기적으로 큰 증가 수익을 가져올 수 없습니다.

• 1.2.3 Ethena의 프로토콜 비용 및 수익 수준

에테나스 프로토콜 비용은 두 가지 범주로 나뉩니다.

1. 금융 비용은 USDE를 통해 USDE 플레저에게 지불되며 수입원은 Ethenas 프로토콜 수입(파생상품 중재 및 ETH 스테이킹, 스테이블코인 금융 관리)입니다.

2. 시장ing 비용은 ENA 토큰으로 지불합니다. 이 지불은 Ethena의 다양한 성장 활동(캠페인)에 참여하는 사용자를 대상으로 합니다. 이러한 사용자는 활동에 참여하여 포인트를 획득합니다(캠페인의 각 단계는 초기 단계의 샤드와 나중에 Sats와 같이 다른 포인트 이름을 가짐). 각 분기의 활동 후에 포인트를 해당 ENA 토큰 보상으로 교환할 수 있습니다.

재정 비용은 이해하기 비교적 쉽습니다. USDE를 약속하는 사용자는 명확한 수입 기대치를 갖습니다. 공식 웹사이트는 현재 USDE 수익률을 명확하게 표시합니다.

USDE 스테이킹의 현재 수익률은 13%입니다. 출처: https://ethena.fi/

더욱 복잡한 점은 Ethena가 프로젝트가 시작된 이래로 다양한 마케팅 캠페인을 진행해 왔다는 것입니다. 그들은 서로 다른 규칙을 가지고 있으며, 포인트를 사용하여 특정 사용자 행동을 장려합니다. 또한 여러 협력 플랫폼에서 활동을 종합적으로 계산하는 가중치 메커니즘도 도입되었습니다.

Ethena가 온라인에 올라온 후 일련의 성장 활동을 간략히 살펴보겠습니다.

1. 에테나 샤드 캠페인: 에포크 1-2(시즌 1)

기간 : 2024.2.19-4.1 (1개월 반 이내)

주요 인센티브 행동: Curve에서 USDE에 대한 스테이블코인 유동성을 제공합니다.

2차 인센티브 행동: USDE 주조, sUSDE 보유, Pendle에 USDE와 sUSDE 예치, 다양한 협동조합 L2에 USDE 보유.

규모 증가: 이 기간 동안 USDE의 규모는 3억에서 13억으로 증가했습니다.

ENA 지출 금액, 즉 이벤트 마케팅 비용은 총 7억 5천만으로 5%에 해당합니다. 그중 상위 2,000개 지갑은 ENA 50%를 즉시 받을 수 있으며, 나머지 50%는 나머지 6개월 동안 선형적으로 분배됩니다. 나머지 소규모 지갑에는 잠금 해제 제한이 없습니다. @sankin이 만든 Dune 대시보드 데이터에 따르면 6월에 약 5억 ENA가 수신되었습니다. 6월 이전 ENA 최고 가격은 약 1.5 $, 최저 가격은 약 0.67 $, 평균 가격은 약 1 $였습니다. 6월 초 이후 ENA는 1 $에서 급락하기 시작하여 최소 약 0.2 $로 떨어졌고, 평균 가격은 0.6 $였으며 나머지 2억 5천만 ENA는 기본적으로 이 기간 동안 수령되었습니다.

우리는 7억 5천만 ENA의 해당 가치를 대략적으로 추정할 수 있는데, 그 값은 5* 1+ 2.5* 0.6이고, 이는 약 6억 5천만 미국 달러입니다.

즉, USDE의 규모는 2개월도 안 되는 기간에 약 10억 달러가 늘어났고, 이에 상응하는 마케팅 비용은 무려 6억 5천만 달러에 달했습니다. 여기에는 USDE에 지불한 금융 비용은 포함되지 않았습니다.

물론 ENA의 첫 번째 에어드랍인 만큼 이 단계에서 마케팅에 막대한 비용을 지출한 것은 특별한 일입니다.

2. 에테나 사츠 캠페인: 시즌 2

기간 : 2024.4.2-9.2(5개월)

주요 인센티브 행동: ENA 잠금, USDE에 유동성 제공, USDE를 대출 담보로 사용, Pendle에 USDE 입금, 재스테이킹 프로토콜에 USDE 입금, Bybit에 USDE 입금.

2차 인센티브 행동: 공식 플랫폼에서 USDE 잠금, 협동조합 L2에서 USDE를 보유하고 사용, 대출 담보로 sUSDE 사용 등.

규모 증가: 이 기간 동안 USDE 규모는 13억에서 28억으로 증가했습니다.

사용된 ENA의 양, 즉 활동의 마케팅 비용: 첫 번째 시즌과 마찬가지로 두 번째 시즌의 보상도 총 금액의 5%, 즉 7억 5천만 ENA입니다(그 중 가장 많은 에어드랍을 받은 2,000개 지갑도 TGE의 50%와 최대 6개월 동안의 후속 잠금 해제에 직면합니다). 현재 ENA 가격 $0.35를 기준으로 7억 5천만 ENA의 해당 가치는 약 $2억 6천만입니다.

3. 에테나 사츠 캠페인: 시즌 n3

기간 : 2024년 9월 2일 ~ 2025년 3월 23일 (7개월 이내)

주요 인센티브 행동: ENA 잠금, 공식적으로 지정된 협력 계약(주로 DEX 및 대출)에 USDE 보유, Pendle에 USDE 입금

규모 성장: 현재 USDE의 규모 성장은 3분기 계획에도 불구하고 병목 현상에 부딪혔습니다. USDE의 현재 규모는 약 27억으로 3분기 초의 28억보다 약간 낮습니다.

ENA 지출 금액: 다만, 3시즌이 2시즌보다 긴 약 7개월이라는 기간과 ENA 보상 인센티브가 계속 감소할 가능성이 있다는 점을 고려하면, 3시즌의 총 ENA 인센티브 금액은 전체의 5%, 즉 7억 5천만으로 유지될 것입니다.

이 시점에서 우리는 올해(10월 31일) 출시 이후 Ethena 프로토콜의 총 프로토콜 지출을 대략적으로 계산할 수 있습니다.

재정 지출(USDE 서약자에게 스테이블코인 형태로 지급): $81,647,000

마케팅 비용(ENA 토큰 형태로 이벤트에 참여한 사용자에게 지급): 6.5 + 2.6 = 9억 1천만 미국 달러(9월 이후의 잠재적 비용은 여기서 계산하지 않음)

Ethenas 분기별 프로토콜 수익 및 재정 지출 추세, 출처: tokenterminal

동일 기간 총 계약 수익: $1억2400만

즉, "에테나는 매우 수익성이 좋다"는 모든 사람의 인상과는 달리, 사실, 재무 및 마케팅 비용을 공제한 후, 에테나의 순손실은 올해 10월 말까지 8억 6,800만 달러에 달했습니다. 저자는 아직 9월에서 10월까지의 ENA 토큰 지출을 고려하지 않았으므로 실제 손실 금액은 이 수치보다 더 높을 수 있습니다.

8억 6,800만 달러의 순손실은 USDE가 1년 만에 시장 가치를 27억 달러로 늘린 데 지불한 가격입니다.

사실, 이전 라운드의 많은 DeFi 프로젝트와 마찬가지로 Ethena는 토큰 보조금을 사용하여 핵심 사업 지표와 프로토콜 수익을 늘립니다. 그러나 Ethena는 이번 라운드에서 고유한 포인트 시스템을 사용하고 토큰 발행을 지연하며 참여 채널로 더 많은 파트너를 포함시켜 참여 사용자가 Ethena 활동에 대한 최종 재정적 수익을 직관적으로 평가하기 어렵게 만들고, 어떤 의미에서는 사용자 끈적임을 개선합니다.

2. 미래 사업 전망: 에테나의 유망한 내러티브와 미래 발전

지난 두 달 동안 ENA는 최저점에서 거의 100%의 반등을 달성했으며, 이는 ENA가 10월 초에 시즌 2 보상을 공개하기도 전이었습니다. 이 두 달은 또한 Ethena에 대한 집중적인 소식과 다음과 같은 긍정적인 소식이 있었던 두 달이었습니다.

10월 28일: 온체인 옵션 및 영구 계약 프로젝트 Derive(구 Lyra)가 sUSDE를 담보로 포함

10월 25일: Wintermute가 OTC 거래에 대한 담보로 USDE를 포함시켰습니다.

10월 17일: Ethena, Hyperliquid에 Ethena 유동성 및 헤지 엔진 통합 제안 발표

10월 14일: Ethena 커뮤니티는 USDE의 기반 자산에 SOL을 포함시키기 위한 제안을 시작했습니다.

9월 30일: Ethena 생태 네트워크의 첫 번째 프로젝트인 파생상품 거래소 Ethereal이 데뷔했고, ENA 사용자에게 토큰 15%를 에어드랍하겠다고 약속했습니다. 그 후, Ethena Network는 향후 몇 주 안에 USDE를 기반으로 개발된 제품 출시 일정과 새로운 생태계 애플리케이션에 대한 자세한 정보를 공개할 것이라고 발표했습니다.

9월 26일: USTB 출시 계획 - BlackRock과 협력하여 출시된 소위 새로운 스테이블코인. 사실, USTB는 BlackRock이 발행한 온체인 국채 토큰인 BUILD를 기반 자산으로 하는 스테이블코인이며 BlackRock과 직접적인 관계는 제한적입니다.

9월 4일: Etherfi 및 Eigenlayer와 협력하여 첫 번째 스테이블코인 AVS 담보 자산인 eUSD를 출시했습니다. USDE를 etherfi에 입금하면 받을 수 있습니다. eUSD는 9월 25일에 출시됩니다.

지난 2개월 동안 USDE와 sUSDE의 시나리오가 크게 증가했다고 할 수 있지만 USDE에 대한 수요 자극은 명확하지 않을 수 있습니다. 예를 들어, Etherfi와 Eigenlayer와 협력하여 출시된 스테이블코인 AVS 담보 자산 eUSD는 현재 규모가 수백만에 불과합니다.

사실, 이번 ENA 가격 급등을 주도한 것은 유명한 트레이더이자 암호화폐 KOL인 Eugene @0x ENAS가 10월 12일에 게시한 기사로, Ethena를 강력히 요구했습니다. 에테나: 1조 달러 암호화폐 기회 .

이 기사는 약 400회 전달되고, 1,800회 이상 좋아요를 받았고, 70만회 이상 조회되었으며, ENA 가격은 4일 만에 $0.27에서 $0.41로 상승하여 50% 이상 상승했습니다.

기사에서 Ethenas 제품 기능 중 일부를 검토하는 것 외에도 Eugene은 주로 세 가지 이유를 강조했습니다. 그러나 제 생각에는 첫 번째 이유를 제외하고 나머지 두 가지 이유는 불만으로 가득 차 있습니다.

1. 미국 금리 인하로 인해 글로벌 무위험 금리가 하락하여 USDE APY가 더 매력적이 되었고 더 많은 자본 유입이 유치되었습니다.

2. BlackRock과의 협력 새롭게 출시된 USTB 스테이블코인은 USDE의 채택을 크게 늘릴 절대적인 게임 체인저입니다. 왜냐하면 시장의 영구 차익 거래 수익률이 마이너스일 때 USDE는 기초 자산을 USTB로 전환하여 정부 채권의 무위험 수익률을 얻을 수 있기 때문입니다.

불만 사항: USTB는 기초 자산으로 BUILD를 사용하는데, 이는 USTB가 BlackRock과 Ethena가 공동으로 출시한 스테이블코인이라는 것을 의미하지 않습니다. Dai의 기초 자산이 대량의 USDC를 가지고 있는 것과 마찬가지로, Dai는 Circle과 MakerDAO가 공동으로 출시한 스테이블코인이 아닙니다. 사실, USDE가 영구 수익률이 마이너스인 기간 동안 국고채 수익률을 얻고 싶다면, 포지션을 직접 마감하고 Build 또는 sDAI를 구성하거나 USDC로 변경하여 Coinbase에 저장하면 연간 4.5%의 보조금을 받을 수 있으며, 보유하기 위해 또 다른 USTB를 발행할 필요가 없습니다. USTB는 BlackRocks 트래픽을 이용하는 속임수 상품과 같습니다. 그런 쓸모없는 상품을 절대적인 게임 체인저라고 부르는 것은 사람들이 작성자의 인지 수준이나 글쓰기 동기를 의심하게 만들 뿐입니다.

3. 앞으로 ENA의 방출률은 감소할 것이고, 매도 압력은 이전보다 급격히 감소할 것입니다.

불만 사항: 시즌 2의 실제 보상은 여전히 ENA 총량의 5%를 차지합니다. 즉, 향후 6개월 동안 7억 5천만 개의 토큰 인센티브가 유통될 예정이며, 이는 이전 시즌의 총 인센티브 양보다 훨씬 적지 않습니다. 게다가 내년 3월에는 ENA가 팀과 투자자의 엄청난 양의 잠금 해제를 가져올 것이며, 향후 6개월 동안 ENA의 인플레이션 기대치는 낙관적이지 않습니다.

하지만 에테나에 대한 앞으로 몇 달에서 1년 사이에 기대할 만한 이야기들이 아직 많이 있습니다.

첫째, 트럼프 취임과 공화당의 승리에 대한 기대감이 높아지면서(결과는 며칠 안에 나올 것임), 암호화폐 시장의 온난화는 BTC와 ETH의 영구적 차익거래 수익률과 규모가 늘어나는 데 도움이 될 것이며, Ethena의 프로토콜 수익도 늘어날 것입니다.

두 번째로, Ethena 생태계 내에서 Ethereal 이후에 더 많은 프로젝트가 등장하여 ENA의 에어드롭 수익이 증가할 것입니다.

셋째, Ethena의 자체 퍼블릭 체인 출시도 ENA에 스테이킹하는 것과 같은 주목과 명목상의 시나리오를 가져올 수 있지만, 저자는 이것이 2차 라인에 더 많은 프로젝트가 축적된 후에야 출시될 것으로 예상합니다.

하지만 Ethena에게 가장 중요한 점은 USDE가 더 많은 주요 CEX에서 담보 및 거래 자산으로 수용될 수 있다는 것입니다.

주요 거래소 중 Bybit은 Ethena와 긴밀한 협력 관계를 맺었습니다.

Coinbase는 자체 USDC를 운영하고 있으며, 미국 기반 회사인 Coinbase가 규제의 복잡성을 고려할 때 USDE를 담보 및 스테이블코인 거래 쌍으로 지원할 가능성은 기본적으로 0입니다.

두 주요 CEX인 바이낸스와 OKX 중에서 OKX가 스테이블코인 거래 쌍과 계약 담보에 USDE를 포함할 가능성이 있는데, 이는 OKX가 두 차례의 Ethena 자금 조달에 참여했고 재정적 이익에 일정한 일관성이 있기 때문입니다. 그러나 이 가능성은 크지 않은데, 이 움직임은 또한 Ethena와 관련된 OKX 운영 및 지지 위험을 가져올 것이기 때문입니다. OKX와 비교했을 때, Ethena 투자에 한 차례만 참여한 바이낸스는 스테이블코인 거래 쌍과 담보에 USDE를 포함할 가능성이 적고, 바이낸스 자체도 자체적으로 지원하는 스테이블코인 프로젝트가 있습니다.

유진은 USDE가 주요 거래소의 계약 증거금 자산이 될 것이라고 믿습니다. 이는 그가 이전 기사에서 Ethena에 대해 낙관적인 이유 중 하나이지만, 저자는 이에 대해 낙관적이지 않습니다.

3. 평가 수준: ENA의 현재 가격이 저평가된 스트라이크 존에 있습니까?

우리는 ENA의 현재 가치를 두 가지 측면, 즉 정성적 분석과 정량적 비교에서 분석합니다.

3.1 정성적 분석

향후 몇 달 동안 ENA 토큰 가격에 유리할 것으로 예상되는 이벤트는 다음과 같습니다.

암호화폐 시장의 회복으로 차익거래 수익이 늘어났으며, 이는 프로토콜 수익 예측의 개선으로 반영되어 ENA 가격이 상승하고 USDE 규모 성장이 촉진되었습니다.

SOL을 기초 자산에 통합하면 SOL 생태계 투자자와 프로젝트 소유자의 관심을 끌 수 있습니다.

Ethena 생태계는 앞으로 몇 달 동안 더 많은 Ethereal 유사 프로젝트를 볼 수 있으며, 이를 통해 ENA에 더 많은 에어드롭이 제공될 수 있습니다.

다음 ENA 잠금 해제 웨이브 전에 이 프로젝트는 코인 가격을 끌어올리려는 동기를 가지고 있습니다. 첫째, 사업과 코인 가격의 상승 나선을 촉진하고 둘째, 더 높은 배송 가격을 제공합니다.

또한, 출시 이후 반년 이상 이테나의 성과를 살펴보면, 이테나 프로젝트 팀은 매우 강력한 사업 역량을 보유하고 있습니다. 외부 협력 확대 측면에서 많은 스테이블코인 프로젝트 중에서 가장 뛰어나다고 할 수 있으며, 선두 스테이블코인 프로젝트인 메이커다오보다 더 공격적이고 효율적입니다.

현재 ENA 토큰의 가치에 불리하고 ENA 가격을 억제하는 요소는 다음과 같습니다.

ENA는 실제 돈으로 이익을 분배하는 방식이 없고, 대신 유동적 담보 시나리오(AVS 자산을 사용하여 Ethenas 다중 체인 보안을 보장하는 것과 같은)와 자체 채굴에 더 가깝습니다.

Ethena 프로젝트의 실제 수익성은 좋지 않습니다. 시장을 개방하기 위해 시행된 막대한 보조금으로 인해 프로젝트는 심각한 순손실을 입었습니다. 이 손실의 일부는 실제로 ENA 토큰 보유자가 부담합니다.

ENA는 앞으로 6개월 동안 여전히 큰 인플레이션 압박에 직면할 것입니다. 한편으로는 마케팅 활동에 ENA 토큰을 지출하는 데서 비롯되고, 다른 한편으로는 내년 3월 말 1년 후 핵심 팀과 투자자의 잠금 해제에 직면하게 될 것입니다. tokenomist 데이터에 따르면, ENA 토큰은 앞으로 6개월 동안 현재 유통량의 85.4%에 해당하는 인플레이션 압박에 직면하게 될 것입니다.

데이터 출처: https://tokenomist.ai/

3.2 양적 비교

이테나의 사업 모델은 사실 다른 스테이블코인 프로젝트와 다르지 않습니다. 그 혁신은 모금된 자산을 사용하는 데 있습니다. 즉, 모금된 자산을 사용하여 영구 계약 차익거래를 통해 수익을 창출하는 것입니다.

따라서 현재 시장 가치가 가장 큰 스테이블코인 프로젝트인 MakerDAO(현 SKY)를 비교를 위한 가치 평가 벤치마크로 사용하겠습니다.

이전 프로토콜인 MakerDAO와 비교했을 때, 현재 Ethenas 토큰 ENA의 가격은 프로토콜 수익이나 이익 측면에서 비용 효율적이지 않다는 것을 알 수 있습니다.

요약하다

많은 사람들이 이 라운드에서 Ethena를 매우 대표적인 혁신적 프로젝트라고 부르지만, 핵심 사업 모델은 다른 스테이블코인 프로젝트와 다르지 않습니다. 그들은 모두 금융 운영을 위한 자금을 모으고 수익을 내는 것을 목표로 하며, 자체 채권(스테이블코인)의 사용 시나리오와 수용을 촉진하여 자체 모금 비용을 최소화하기 위해 노력합니다.

현재 단계에서 스테이블코인 홍보의 초기 단계에 있는 에테나는 여전히 엄청난 손실 단계에 있으며 많은 KOL이 말하듯이 수익성이 그다지 높은 프로젝트가 아닙니다. 대표적인 스테이블코인 프로젝트인 메이커다오와 비교하면 과소평가된 것이 아닙니다.

그러나 이 분야의 새로운 플레이어로서 Ethena는 매우 강력한 사업 개발 역량을 보여주었고 다른 프로젝트보다 더 공격적입니다. 이전 주기의 많은 Defi 프로젝트와 마찬가지로 빠른 규모 확장과 더 많은 프로젝트 채택은 투자자와 연구자의 프로젝트에 대한 낙관적인 기대를 높여 통화 가격을 끌어올릴 것입니다. 통화 가격 상승은 더 높은 APY를 가져와 USDE의 규모를 더욱 끌어올려 왼발이 오른발을 밟는 상향 나선을 형성합니다.

그러면 이러한 프로젝트는 결국 중요한 지점에 직면하게 되는데, 사람들은 프로젝트의 성장이 토큰 보조금에 의해 촉진되고, 새로 발행된 토큰의 가격 상승은 낙관적인 감정에 의해서만 뒷받침되는 것처럼 보이며 가치 있는 매력이 부족하다는 것을 깨닫기 시작합니다.

이 시점에서 빠르게 달리는 게임이 시작된다.

결국, 그런 하락 나선에서 다시 태어날 수 있는 프로젝트는 몇 개뿐입니다. 스테이블코인 스타 루나(UST 발행자)의 마지막 라운드는 묻혔고, 프랙스의 사업은 상당히 위축되었고, 페이는 운영을 중단했습니다.

린디 효과(오래 존재할수록 활력이 강함)가 뚜렷한 스테이블코인 제품이기 때문에 Ethena와 USDE는 제품 아키텍처의 안정성과 보조금 감소 후 생존 능력을 검증하기 위해 아직 더 많은 시간이 필요합니다.

참고문헌 및 데이터 소스

자산 가격: https://www.coingecko.com/

토큰 잠금 해제 정보: https://tokenomist.ai/

재무 데이터: https://tokenterminal.com/

프로젝트 데이터 대시보드: https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

공식 발표: https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341

KOL 유진의 우유 기사: https://x.com/0x ENAS/status/1844756962854212024

이 기사는 인터넷에서 출처했습니다: Ethena 재방문: 80% 폭락 후 반등, ENA는 여전히 저평가 영역에 있을까요?