Wintermute는 DEX의 디자인 결함, 즉 불균형한 가치 분포에 대해 이야기합니다.

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번역자: 오데일리 플래닛데일리 아즈마

암호화폐 세계에서 토큰 발행은 매우 중요합니다. 성공적인 토큰 발행은 프로토콜의 가치와 영향력을 크게 향상시키고 에어드랍을 통해 생태계의 다양한 역할에 막대한 부를 가져다 줄 수 있습니다.

그러나 현재 환경에서 토큰 발행의 진정한 잠재력은 종종 분산형 거래소(DEX)의 설계에 의해 제한됩니다. 토큰을 발행하는 프로토콜은 거래 활동에서 파생된 가치를 포착할 수 없습니다. 프로토콜은 자체 자동화된 마켓 메이커(AMM) 곡선을 통해 자신이 창출하는 가치를 보다 효과적으로 포착하고 유지할 수 있으므로 자체 경제 모델을 개선하고 DeFi의 지속 가능성을 향상시킬 수 있습니다.

토큰 발행은 엄청난 가치를 창출할 수 있습니다

토큰 발행은 프로토콜 개발에서 가장 중요한 순간입니다. 적절하게 설계하면 모든 사용자, 기여자, 투자자 및 전체 커뮤니티에 엄청난 가치를 창출할 것입니다.

가치 창출은 일반적으로 다음과 같은 과정을 거칩니다. 프로토콜이 자사 제품을 자주 사용하는 사용자에게 토큰을 배포하는 에어드롭 형태입니다. 2024년 이후, 가장 큰 에어드롭 5개만 해도 약 $66억 달러의 가치를 창출했습니다. (이번 주의 ZKsync와 LayerZero 에어드랍은 제외).

이어지는 가격 발견 단계에서는 프로토콜의 실제 가치에 대한 에어드랍 수령자의 기대가 지속적으로 검증되고 재구성되며, 이를 통해 수령자가 에어드랍 주식을 매도할지 여부가 결정됩니다. 또한, 잠재적 구매자의 경우 그 반대로, 처음부터 매수할지 여부가 결정됩니다.

이러한 게임적 행동은 TGE 첫날에 엄청난 거래량을 가져올 것이고, CEX와 DEX 모두 이 과정에서 이익을 얻을 수 있습니다.

아래 그림에서 보듯이 TGE 첫날 웜홀과 스타크넷의 거래량은 US$10억을 넘어섰습니다. 코인 발행 후 일정 기간 동안 거래량은 대체로 높은 수준을 유지했습니다. 예를 들어, 에테나와 웜홀의 첫 14일 거래량은 첫 50일 거래량의 절반 이상을 차지했습니다.

의심할 여지 없는 한 가지는 현재 토큰 발행의 성공이 CEX 상장에 크게 달려 있다는 것입니다. 더 큰 CEX는 더 나은 유동성과 사용자 기반을 제공할 수 있으므로 프로토콜 토큰이 더 많은 노출을 얻고 더 효율적인 가격 발견을 달성하는 데 도움이 됩니다. 양측은 이 과정에서 상호 이익을 얻을 수 있습니다.

그러나 DEX 환경에서 프로토콜은 종종 DEX에 유동성 풀을 구축하기 위해 많은 양의 사전 비용(유동성 매칭)을 지불해야 하며, DEX를 통해 창출하는 가치를 포착할 수 없습니다.

DEX의 가치 하이재킹

현재 DEX는 거래량, 수수료, 사용자를 유치하는 프로토콜에 적절한 가격 책정과 보상을 제공하는 데 크게 실패하고 있습니다.

예를 들어, Uniswap의 거래 수수료 100%는 유동성 공급자에게 돌아가는 반면 Pancakeswap, Curve Finance, Balancer 등의 프로토콜은 거래 수수료의 일부를 토큰 보유자, DAO 재무부 등 생태계의 다양한 그룹에 분배합니다. 그러나 토큰을 생성하고 유동성 풀을 구축하는 프로토콜은 아무것도 받지 못합니다.

유니스왑 거래량 구성을 자세히 살펴보면, 다양한 소규모 거버넌스/프로토콜 토큰(주류 코인 및 스테이블코인에 대한 알트코인)이 역사적으로 거래량의 주요 소스 중 하나였으며, 최근 몇 달 동안 유니스왑 총 거래량의 30%~40%를 차지했습니다. 그러나 주류 코인과 스테이블코인에는 일부 LST, LRT 및 분산형 스테이블코인이 포함되고 이러한 토큰의 가치는 이를 발행하는 프로토콜에서 나오기 때문에 이 숫자는 여전히 과소평가되었을 수 있습니다.

Altcoin은 거래량 측면에서 주류 코인과 스테이블코인만큼 수익성이 없지만, 전자보다 수수료에 더 많이 기여합니다. 2023년 4월 이후 Altcoin은 Uniswaps 총 월 거래 수수료의 70%-80%를 차지했으며, 10월에는 87.7%로 가장 높았습니다. 거래량과 수수료 간의 Altcoin 시장 점유율 차이는 주로 주류 코인과 스테이블코인이 일반적으로 사용하는 0.05% 또는 0.01% 수수료 계층에 기인하는 반면, Altcoin 풀은 종종 0.3% 또는 1% 수수료 계층을 사용합니다.

위 그림에서 보듯이, 2023년 1월 이후 거래 수수료에서 알트코인의 지배력이 더욱 강화되었습니다. 이는 Altcoin의 수가 지속적으로 증가하고 있고, 주요 Altcoin 프로토콜 팀이 커뮤니티를 유지하고, 제품을 구축하고, 토큰 수요의 성장을 촉진하기 위해 수많은 시간과 리소스를 투자했기 때문일 수 있습니다. 그러나 이 과정에서 토큰 거래로 인해 발생하는 모든 수수료는 프로토콜 자체로 흘러가지 않고 DEX LP에 의해 포착됩니다.

일부 팀은 토큰에 매수/매도 세금을 부과하여 일부 가치를 회복하려고 시도했으며, 모든 매수 및 매도에 수수료를 지불하도록 요구했습니다. 이 세금 모델은 Unibot과 같은 일부 프로토콜에서 매우 효과적이었으며 생태계와 토큰 보유자에게 $3600만의 혜택을 창출했습니다. 그러나 이 접근 방식의 일반적인 단점은 토큰 계약 자체에 더 큰 복잡성을 도입하고 팀이 배포하고 제어하는 토큰에서만 수수료를 획득하도록 제한한다는 것입니다.

문제를 해결하는 방법? 나만의 DEX를 만들어 보세요

유니스왑과 같은 주요 DEX가 프로토콜에 속해야 할 가치를 납치하는 경우, 프로토콜은 어떻게 해야 할까요?

한 가지 옵션은 Friendtech가 BunnySwap에서 한 것처럼 직접 DEX를 시작하는 것입니다. BunnySwap은 Friendtech가 Uniswap V2에서 포크했으며, 주요 목적은 네이티브 토큰 FRIEND의 거래를 용이하게 하는 것입니다.

BunnySwap 포크 중에 Friendtech는 두 가지 중요한 변경 사항을 만들었습니다. , FRIEND-WETH 유동성 공급자에게 흐르는 거래 수수료 비율을 1.5%로 변경했습니다. 두 번째로, FriendTech 팀에 속하는 프로토콜 수수료 수입을 1.5%로 변경했습니다.

Uniswap V2의 원래 버전에서는 모든 유동성 풀의 고정 비율이 0.3%이기 때문에 첫 번째 지점을 달성할 수 없고, 두 번째 지점도 달성할 수 없습니다. 두 번째 지점도 0.05%로 고정되어 있고 모든 프로토콜 수수료는 Uniswap DAO 금고에 속합니다.

이러한 변경 사항을 적용하여 BunnySwap은 FriendTech 팀이 FRIEND 토큰 출시 이후 35일 동안 프로토콜 수수료에서 $826만 상당의 WETH를 획득하도록 도왔습니다. 대부분의 다른 에어드랍과 마찬가지로 FRIEND는 TGE 초기 단계에서 높은 거래량을 유지하여 출시일에 $8900만에 도달했으며, 이는 프로토콜 수수료로 $170만을 의미합니다.

FriendTech는 자체 DEX를 구축하여 가치를 재활용하는 유일한 프로토콜이 아닙니다. 2021년부터 Katana는 Ronin 체인의 모든 거래 작업에 0.05% 프로토콜 수수료를 부과하기 시작했으며, 이는 모두 Ronin 금고로 유입됩니다.

Katana는 2021년 11월 출시 이후 $100억 이상의 거래량을 촉진했고 Ronin 재무부에 $500만 달러의 프로토콜 수수료를 생성했습니다. AXS 및 SLP 토큰만 해도 Katana는 현재 모든 DEX 거래량의 약 97%를 차지하며 폐쇄형 생태계가 가치를 유지하는 데 효과적임을 보여줍니다. Katana가 출시되기 전에 AXS 및 SLP 유동성 풀은 다른 주요 DEX에서 $38억 달러의 거래량을 생성했으며, 이는 약 $190만 달러의 프로토콜 수수료 손실로 추산됩니다.

새로운 아이디어, 새로운 도전

건물 자신의 AMM DEX는 수익성이 있는 것처럼 보일 수 있지만, 몇 가지 새로운 고려 사항과 과제도 가져옵니다.

위의 사례에서 FriendTech와 Ronin Chain/Katana가 공통적으로 가지고 있는 점은 둘 다 엄격한 제한을 통해 강력한 생태계를 구축하고 이전 제약을 통해 후속 캡처를 달성했다는 것입니다. FriendTech는 FRIEND의 양도성을 제한하고 사용자가 토큰을 사고팔 수 있는 고유한 인터페이스를 제공하는 반면, Ronin Chain/Katana는 사용자에게 AXS와 SLP를 전용 체인으로 마이그레이션하도록 강력하게 인센티브를 제공합니다. 따라서 프로토콜이 가치를 성공적으로 캡처하려면 자체 생태계 내에서 생성하는 가치를 엄격하게 제어해야 합니다. DeFi는 허가가 없고 제한이 없기 때문에 누구나 토큰을 사용하여 다른 DEX에 자체 유동성 풀을 배포할 수 있기 때문입니다.

또한, 자체 AMM DEX를 구축하려면 추가적인 감사 비용, 시간 및 기술적 리소스가 필요하며, 사용자와 유동성 공급자에게 해당 위험을 수용하도록 설득해야 합니다.

마지막으로, 자체 AMM DEX를 구축한다는 것은 특정 네트워크 효과를 잃는다는 것을 의미합니다. 예를 들어, 토큰에 대한 X-WETH 유동성 풀이 하나뿐인 경우 모든 잠재적 구매자는 토큰을 구매하기 전에 WETH를 구매해야 하며, 특히 다른 애그리게이터가 DEX를 통합하기 전에 구매해야 하며, 이는 필연적으로 토큰 노출에 영향을 미칩니다.

다행히도 DEX 공간은 조용히 변화하고 있으며, Balancer는 V3 버전을 발표했고, Uniswap V4가 출시되어 유동성 풀을 고도로 사용자 정의할 수 있을 것으로 기대됩니다. 구체적으로, Uniswap V4의 후크 아키텍처는 유동성 풀의 생성자가 추가 거래 수수료를 추가하여 다른 형태의 프로토콜 수수료로 사용할 수 있도록 합니다. 이를 통해 프로토콜은 Uniswap의 보안 및 유동성 네트워크 효과를 누리면서 생성된 특정 양의 가치를 포착할 수 있습니다.

결론적으로

요약하자면, 현재의 DEX 환경은 플랫폼에 제공하는 가치에 대한 프로토콜의 인센티브를 적절하게 제공하지 못하고 있습니다.

자체 DEX를 구축함으로써 프로토콜은 타사 DEX에 의존할 때 발생하는 가치 하이재킹을 피할 수 있습니다. BunnySwap과 Katana의 사례는 프로토콜이 자체 AMM 솔루션을 구축함으로써 가치 유지를 달성할 수 있음을 증명합니다.

이를 통해 추가적인 감사 리소스가 필요하거나 새로운 위험이 발생하는 등 새로운 과제도 발생할 수 있지만, 가치 유지와 생태계 제어 측면에서 얻을 수 있는 잠재적인 이점 때문에 여전히 매우 매력적인 옵션입니다.

DeFi 산업이 계속 성장함에 따라 프로토콜은 장기적인 지속 가능성을 보장하기 위해 자체 AMM 곡선을 제어하는 것을 점점 더 고려할 수 있습니다.

이 기사는 인터넷에서 발췌한 것입니다: Wintermute는 DEX의 디자인 결함, 즉 불균형한 가치 분포에 대해 설명합니다.

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원저자: Donovan Choy, 전 Bankless 분석가 편집: Odaily Planet Daily Azuma 편집자 주: 이번 달 초, USDe 개발사 Ethena Labs는 Sats 이벤트의 두 번째 시즌 출시를 발표했습니다. 이 새로운 이벤트는 Ethena와 협력하여 BTC를 지원 자산으로 사용합니다. 9월 2일(5개월) 또는 USDe 공급이 US$50억으로 늘어날 때까지 지속될 것으로 예상되며, 어느 쪽이 먼저 발생하는지에 따라 달라집니다. 시장에서 가장 인기 있는 스테이블코인 프로젝트인 Ethena Labs의 인기는 ENA의 TGE로 정점에 도달했습니다. 현재 ENA의 전체 유통 가치(FDV)는 130억 달러를 초과합니다. 이 프로젝트에 참여하고자 하는 사용자의 경우 2차 시장에서 ENA를 직접 구매하는 것 외에도 가장 효율적인 방법은…