갤럭시파트너스: MEV, 블록스페이스 시장에서 중요한 역할을 할 것

Will Nuelle, General Partner, Galaxy Ventures의 원본 기사

원문: 루피, 포사이트뉴스

소개하다

우리는 이전에 기사에서 지적했습니다. 블록스페이스 비즈니스 모델 블록스페이스 판매는 반복 가능하고 견고한 제품-시장 적합성을 만들어낼 수 있는 암호화폐 시장의 네 가지 세그먼트 중 하나입니다. 시간이 지남에 따라 블록스페이스는 거래소 다음으로 두 번째로 큰 총수익 세그먼트가 될 것으로 예상되며, 거래량이 CEX에서 DEX로 이동함에 따라 가장 큰 총수익 시장이 될 것입니다. 이는 블록체인이 애플리케이션 개발자를 유치하고 애플리케이션 개발자가 소비자(개인과 기업 모두)를 유치하여 애플리케이션을 통해 블록스페이스를 사용하도록 하는 B2B2C 비즈니스 모델입니다.

또한 우리는 블록스페이스가 네트워크 효과 기반 사업이라고 믿는데, 이는 규모의 경제성은 있지만 네트워크 효과는 없는 유사한 사업 모델인 중앙 집중형 클라우드 컴퓨팅과는 극명하게 대조됩니다. 블록체인의 네트워크 효과는 (i) 애플리케이션 개발자, (ii) 애플리케이션 배포, (iii) 사용자, (iv) 프로토콜의 유동성, (v) 시드 자본에 존재합니다.

갤럭시는 블록 공간 소비(블록 공간을 소비하는 데 사용된 총 금액으로 측정)가 시간이 지남에 따라 가속화될 것이며, 향후 블록체인의 용량 증가는 수요로 충족될 것이라고 예측합니다.

MEV 경제학

이 글에서는 MEV 거래가 소비하는 블록 공간의 비중을 평가하고, 이것이 비즈니스 모델로서 블록 공간을 평가하는 데 중요한 이유에 대해 논의합니다.

MEV 거래는 비-MEV 거래와 매우 다릅니다. MEV에 대한 수요는 시스템 내부에서 발생(내생적)하는 반면, 비-MEV 거래에 대한 수요는 시스템 외부에서 발생합니다(외생적). MEV는 블록 공간에 대한 수요의 증폭된 버전으로, 시스템을 사용하는 다른 사람들에 의해 생성됩니다.

• MEV가 아닌 거래: 사용자는 스테이블코인 거래 수수료 지불이나 Compound에 입금하는 등 애플리케이션을 사용하려는 외생적 수요가 있기 때문에 이에 대한 비용을 지불할 의향이 있습니다.

• MEV 거래: 사용자는 시스템 상태에 따라 무위험 수익(또는 통계적 무위험 수익)을 얻을 수 있습니다. 시스템을 사용하려는 외생적 수요는 블록 공간을 소비하려는 수요를 생성합니다. 즉, 내생적 수요입니다.

비즈니스 모델로서의 블록공간에 대한 연구를 진행하면서 저는 이렇게 생각해 왔습니다. MEV는 블록공간의 수요에 얼마나 기여하는가?

MEV는 블록 공간 수요의 원동력입니다.

이전 기사인 Blockspace Business Model에서 볼 수 있듯이, 수수료를 부과하는 블록체인의 Blockspace에 대한 총 수요는 연간 수십억 달러에 이르며 다음과 같은 거듭제곱 법칙에 따라 분포됩니다.

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

2022년 9월부터 사용자가 지불한 일일 거래 수수료는 다음과 같습니다(시계열은 대수적 척도로 표시됨):

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

MEV는 블록체인의 영구적인 특징이며 블록 공간의 영구적인 소비자입니다. 아래 차트는 2024년 2월 말 현재 Ethereum(좋은 공개 MEV 데이터가 있는 유일한 체인)의 MEV를 MEV 검색자 수익, 검증자 팁, 소각된 ETH로 분산하여 보여줍니다. 이 수치에는 DeFi-CeFi 중재가 포함되지 않습니다. DeFi-CeFi 중재는 본질적으로 통계적이며 원자적이지 않고 체인 내외에서 발생합니다.

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

검색자는 MEV 기회를 찾고 블록에 포함할 수 있는 기회에 대해 거래 수수료를 지불합니다. 검색자 간의 경쟁으로 인해 포함을 보장하기 위해 일반 블록체인 거래보다 더 많은 거래 수수료를 지불해야 하므로 MEV에 지불된 거래 수수료의 대부분은 검증자의 주머니로 들어가 검증자가 받는 최종 수익이 스테이킹된 ETH의 수익보다 약간 더 높은 것으로 나타납니다. 이 중 일부는 EIP-1559에 따라 파괴되어 궁극적으로 모든 ETH 보유자에게 이익이 되고 일부는 검색자의 작업에서 발생한 수익이 됩니다. 2023년에 전체 MEV 공급망은 주당 평균 $660만의 수익을 올렸고, 5월에 최고 $2000만 이상(CeFi-DeFi 차익 거래 수익 제외)이 되었습니다.

MEV 전략

MEV 전략마다 이점과 이익 마진이 다릅니다. 데이터에 따르면 MEV의 기생적 형태인 샌드위치는 작년에 캐주얼 DEX 사용자에게 프런트 러닝 및 리버스 거래를 시작하여 이더리움에서 $212m의 수익을 창출했습니다. 원자 중재는 DEX 풀의 가격을 평준화하는 효과가 있어 2023년에 총 수익에서 $126m을 창출하기 때문에 더 유익합니다. 청산(Maker, Aave, Compound와 같은 대출 프로토콜에서 부실 채권을 청산하는 데 대한 보상)은 2024년에 수익에서 $7m에 불과했습니다. 이 외에도 다른 형태의 MEV가 있지만 체계적인 것보다 더 맞춤화되어 있습니다.

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

CeFi-DeFi 아비트라지는 측정하기 어려운 전략이며 CeFi-DeFi 아비트라지의 이익을 정량화할 수 있는 공개 데이터가 없습니다(CeFi가 부분적으로 불투명하기 때문). Galaxy 추적을 통해 얻은 데이터에 따르면 CeFi-DeFi 아비트라지는 2023년에 약 $98.5백만을 벌었지만 시장 점유율의 약 60%만 차지했습니다. 이는 CeFi 견적 데이터 시뮬레이션을 기반으로 하지만 특정 Builder 전략에 따라 더 높거나 낮을 수 있습니다. CEX-DEX 아비트라지의 신뢰 구간이 크다는 점에 유의하세요.

더욱 흥미로운 점은, 다양한 전략의 총 마진은 어떤 전략이 이더리움/검증자에게 더 수익성이 있고 어떤 전략이 검색자에게 더 수익성이 있는지를 나타낸다는 것입니다. Arbitrage 및 Sandwich 전략의 총 마진은 각각 18.6%와 14.2%로, 이는 이러한 전략이 (i) 매우 경쟁력이 있고 (ii) 수수료 측면에서 기본 계층(이더리움)에 더 많은 가치를 축적한다는 것을 의미합니다. 한편, Liquidation 전략의 총 마진은 51.1%이지만 규모를 달성하는 데 어려움이 있어 경쟁력이 낮습니다(그리고 이 논의에서 덜 중요합니다). CeFi-DeFi Arbitrage는 어느 정도 규모가 있지만 주문 흐름, 빌더 집중도 및 일반적인 통계적 중재 복잡성 측면에서 더 깊은 참호로 인해 경쟁력이 낮습니다.

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

MEV와 블록 공간 수요 사이에는 안정적인 관계가 있습니다.

지불된 거래 수수료의 백분율로서의 MEV는 시간이 지남에 따라 안정적으로 유지되었으며, 상승하거나 하락하지 않았습니다. 위 그림에서 볼 수 있듯이, 블록 공간의 백분율로서의 MEV는 매주 10% 주변을 맴돌고 있습니다. FTX 폭락과 같이 가격 및 거래량 변동이 큰 주에는 이 백분율이 거래 수수료의 30%로 상승할 수 있습니다. 실리콘 밸리 은행 위기 주에는 MEV가 거래 수수료의 25%에 도달했습니다. 이는 금융 시장과 매우 유사한 변동을 보이는 평균 회귀 시계열입니다. 사실, MEV 활동은 변동성 자체와 밀접한 관련이 있을 수 있습니다.

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

다시 말해, 주어진 주에 거래 수수료 소비가 $1억이라면, 우리는 그 중 90%가 애플리케이션 사용에 대한 외생적 수요에서 발생하고, 10%는 그 주의 상태 변화로 인한 무위험 수익으로 인해 내생적이라고 간단히 예측할 수 있습니다. 만약 30%가 MEV에 의해 생성되고 70%가 비 MEV에 의해 생성된다면, 다음 주에 정상으로 돌아올 가능성이 높다고 믿는 것이 합리적입니다. 우리는 이 상황이 시간이 지남에 따라 어떻게 변화하는지 주의 깊게 지켜볼 것입니다.

이 10% 정도의 불변성은 블록체인의 금융 애플리케이션(DEX 및 대출 프로토콜)에만 적용된다는 점에 주목할 가치가 있습니다. 이러한 애플리케이션은 MEV를 생성하며 스테이블코인 애플리케이션이나 게임은 생성하지 않습니다. 장기적으로 금융 애플리케이션의 지배력이 감소하면 새로운 형태의 스테이블코인이나 게임 MEV가 발견되지 않으면 MEV의 관련성도 감소합니다.

요약: MEV는 현재 작은 역할을 하고 있지만 미래에 중요한 역할을 할 것입니다.

MEV는 프로토콜 인센티브를 방해할 수 있는 힘이 있고 블록스페이스의 영구 소비자이지만, 현재 MEV가 이더리움에 실제로 기여한 재정적 기여는 비교적 적으며 거래 수수료는 10%에 불과합니다. FTX나 실리콘 밸리 뱅크와 같은 블랙 스완 시장 이벤트가 발생한 후 몇 주 안에 이 비율은 25% 이상으로 상승할 수 있지만 이는 예외일 뿐이며 일반적인 상황은 아니며 역사적으로 이 비율은 안정 상태로 돌아왔습니다. 그렇다면 MEV는 블록스페이스 비즈니스 모델에서 어떤 역할을 할까요? 어떤 면에서는 수요 증가 효과로, 애플리케이션을 사용하려는 외생적 수요를 1.1~1.3배로 곱합니다.

그럼에도 불구하고, MEV가 미래의 블록 공간 소비에 미치는 영향은 상당할 수 있습니다. Solana와 Monad와 같은 블록체인은 거래당 수수료가 훨씬 저렴하고, MEV는 Ethereum과 같은 높은 수수료 체인보다 낮은 수수료 체인에서 더 큰 비율의 블록 공간을 소비할 수 있습니다. 예를 들어:

출처: Will Nuelle, Galaxy Ventures

미래에 가장 수익성이 높은 블록체인은 아마도 (a) 거래 수수료를 동시에 낮추고 네트워크 활동에 대한 수요를 자극하고 (b) 검증자/시퀀서/포획된 MEV의 파괴 형태로 네트워크 활동을 주로 활용하는 블록체인이 될 것입니다.

MEV와 같은 현상의 존재는 블록스페이스가 전례 없는 비즈니스 모델이 된 또 다른 이유일 뿐입니다. 그 고유한 특성은 그것을 좋은 비즈니스 모델로 만들고 장기 투자할 가치가 있습니다. 마지막으로 블록스페이스의 장단점을 다시 한번 살펴보겠습니다.

이점:

• 강력한 순수익 마진. 블록스페이스 판매는 운영 비용이 전혀 없는 유일한 비즈니스 모델입니다. 이더리움의 순수익 마진은 크게 변동하지만 2023년 1월 이후 평균 순수익 마진은 33.9%였습니다.

• 네트워크 효과를 쉽게 생성할 수 있습니다. 일반적으로 SaaS 제품은 네트워크 효과가 없지만 소셜 미디어 애플리케이션과 시장은 네트워크 효과가 있습니다. 더 많은 애플리케이션과 자본이 합류함에 따라 블록 공간이 개선되어 네트워크 효과로 인해 거래 수수료가 지속적으로 상승합니다. 네트워크 효과는 MEV를 통해 추가 수입을 창출할 수 있습니다.

• 시간이 지남에 따라 블록 공간 크기는 계속 증가합니다. 일부 블록 공간은 L2와 같이 더 커질 가능성이 있는 크기 증가의 혜택을 받습니다.

• MEV의 외생적 수요 증가 효과. MEV는 블록체인 시스템에 항상 존재하는 특징입니다. MEV는 합의에 피해를 줄 수 있지만, 대규모로 생태계에 기여합니다. Ethereum의 거래 수수료 $1마다 약 $0.10-0.30의 MEV 수수료가 발생합니다.

약점:

• 총 마진은 낮지만 개선되고 있습니다. 블록스페이스 한 단위(예: 1M 가스)를 생산하는 데 비용이 많이 들고 해당 블록스페이스에서 66% 이상의 미래 수익이 필요할 수 있습니다. 블록스페이스는 총 마진이 낮은 사업입니다.

• 매우 순환적입니다. 블록 공간을 판매하는 수익은 매우 순환적입니다. 시장 상황에 따라 달라지며 종종 시장 변동성과 밀접하게 연관됩니다.

원본 링크

본 기사는 인터넷에서 발췌한 것입니다: Galaxy Partners: MEV는 블록 공간 시장에서 중요한 역할을 할 것입니다

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