a16z: トークン発行の罠を回避するための 5 つの原則

原著者: マイルズ・ジェニングス、a16z Crypto の法務顧問兼分散化責任者

原文翻訳: カレン、フォーサイトニュース

「トークンをローンチするにはどうすればいいですか？」は、創業者から最もよく寄せられる質問の 1 つです。暗号通貨業界の急速な進化を考えると、価格が上昇するにつれて FOMO が広がっています。みんながトークンをローンチしているのに、私もローンチすべきでしょうか？しかし、ビルダーにとっては、トークンのローンチについて慎重になることがさらに重要です。この記事では、トークンのローンチ前の準備、リスク管理戦略、運用準備状況評価フレームワークについて説明します。

外部の観察者にとって、ブロックチェーン ビルダーと米国証券取引委員会 (SEC) の間の緊張は誇張されているように見えるかもしれません。SEC は、ほぼすべてのトークンが米国の証券法に基づいて登録されるべきだと考えていますが、ビルダーは、これはばかげていると考えています。この意見の相違にもかかわらず、SEC とビルダーの基本的な目標は同じです。つまり、公平な競争の場を作ることです。

この緊張関係は、両者がまったく異なる立場にいるために生じます。証券法は、証券を公開発行する企業に適用される、情報の非対称性を排除するように設計された開示要件を適用することで、投資家にとって公平な競争の場を作り出します。一方、ブロックチェーン システムは、分散化、透明な台帳の使用、集中管理の排除、管理作業への依存の軽減を通じて、より幅広い参加者 (開発者、投資家、ユーザーなど) にとって公平な競争の場を作り出します。ビルダーはより幅広いオーディエンスにリーチする必要がありますが、システムとそのネイティブ アセット (トークン) に関する情報の非対称性を排除することも望んでいます。

規制当局が後者のアプローチに懐疑的であることは驚くことではありません。この種の分散化は企業界では前例がなく、規制当局には責任を問うべき単一の当事者がいないため、分散化を確立して測定することが難しいため、簡単に偽造される可能性があります。

良くも悪くも、ブロックチェーン業界のアプローチが実行可能であることを証明する責任は Web3 ビルダーにあります。2019 年 4 月にリリースされた SEC のデジタル資産フレームワークから、Coinbase に対する最近の執行措置の判決まで、Web3 プロジェクトは SEC が提供するガイダンスの範囲内で作業するように努めなければならないことを認識する必要があります。

トークンを発行するタイミングと方法を決定した後、プロジェクトはトークンを発行するための次の 5 つのルールに従うことができます。

注意: これらのルールは、米国証券法を回避することを意図したものではありません。これらのガイドラインはすべて、プロジェクトの構造と実施に関する具体的な事実と状況に依存します。計画を実施する前に、法律顧問と相談してください。

ガイドライン1: 資金調達の目的で米国でトークンを公開販売しないでください

2017 年には、イニシャル・コイン・オファリング (ICO) がブームとなり、数十のプロジェクトが重要な技術的ブレークスルーを約束し、資金調達を目指しました。多くのプロジェクトが目標を達成しましたが (イーサリアムを含む)、達成できなかったプロジェクトも多数ありました。

当時の SEC の対応は強力かつ妥当なものでした。SEC は、多くの場合 Howey テストの条件 (他者の経営または起業家の努力に基づく合理的な利益の期待を伴う共通の事業への投資を含む契約、計画、または取引) をすべて満たす ICO に証券法を適用しようとしました。

Howey テストは、トークン発行者が投資家にトークンを販売する、主たる取引を伴う他の状況よりも簡単に適用できます。多くの ICO では、トークン発行者は、トークン販売による収益を運用資金として使用し、投資家に潜在的な利益を提供することを投資家に明示的に表明し、約束します。これらの状況は、販売される商品がデジタル資産であるか株式であるかに関係なく、証券取引です。

2017 年以降、米国では業界がトークンの公開販売に基づく資金調達方法から離れ、時代は変わりました。ICO はもはや存在しません。代わりに、トークンによって保有者はネットワークを管理したり、ゲームに参加したり、コミュニティを構築したりできるようになります。

現在、トークンにハウィーテストを適用することははるかに困難です。エアドロップには資本投資が不要で、分散型プロジェクトは管理作業に依存せず、多くの二次トークン取引は明らかにハウィーの条件を満たしておらず、公開マーケティングがなければ、二次購入者は利益を上げるために他人の努力に頼ることができないからです。

過去 7 年間の進歩にもかかわらず、ICO は新しいサイクルごとに新しい形で再登場しています。プロジェクトの所有者は、いくつかの理由から米国の証券法を無視しているようです。

1. 業界関係者の中には、米国の証券法は無効または不公平であると考えている人もいるため、証券法に違反することは理にかなっており、利益を得られる人にとっては都合の良いイデオロギー的立場です。 2. 事実のわずかな変更が異なる結果につながる可能性があると主張し、新しいスキームを考案した人もいます。たとえば、プロトコル所有の流動性（分散型自律組織（DAO）を通じてトークンを間接的に販売し、分散型ガバナンスを通じて収益を管理する）や流動性ブートストラッピングプール（分散型取引所の流動性プールを通じてトークンを間接的に販売する）などです。 3. SEC が執行による規制を主張することで生じる不確実性を利用しようとする人もいます。この不確実性により、一貫性がなく相容れない判決がいくつか出ています（Telegram、Ripple、Terraform Labs、Coinbase を参照）。

プロジェクトは、こうした計画やスキームを回避するよう注意する必要があります。これらはいずれも、米国証券法を無視したり違反したりする十分な根拠にはなりません。プロジェクトがそうする唯一の合法的な方法は、これらの法律が対処するように設計されているリスクを軽減することです。資金を調達するために米国人にトークンを公に販売することは、これらの取り組みに反するものであり、これが規制当局がここ数年で暗号通貨分野に最も注意を払っている理由の 1 つです。

幸いなことに、資金調達方法は他にもあります。米国外での株式やトークンの公開販売、および株式やトークンの私的販売は、証券法の登録要件を遵守した方法で実施できます。

要約: 米国での公開販売は、あなた自身の利益に影響を与える間違いであり、絶対に避けるべきです。

原則2: 分散化を追求する

ビルダーはさまざまなトークン発行戦略を採用できます。プロジェクトを立ち上げる前に分散化したり、米国外で立ち上げたり、米国での二次市場を防ぐためにトークンの譲渡を制限したりすることができます。

これらの問題については、この記事で詳しく論じています 役職 DXR (分散化、包含、制限) トークン発行フレームワークを使用して、各戦略がどのようにリスクを軽減できるかを説明します。

発行時点でプロジェクトが十分な分散化を達成していない場合、X-clude 戦略と Restrict 戦略の両方が、プロジェクトが米国証券法に準拠するのに役立ちます。ただし、どちらの戦略も分散化に代わるものではないことは明らかです。分散化は、証券法が対処するように設計されているリスクを排除するためにプロジェクトが取ることができる唯一の方法です。

したがって、プロジェクトが最初にどの戦略を選択するかに関係なく、トークンを使用して広範な権利（経済、ガバナンスなど）を伝達することを意図するプロジェクトは、常に分散化を目標とする必要があります。他の戦略は、一時的な対策にすぎません。

これは実際にはどのように機能するのでしょうか? プロジェクトが時間の経過とともにどのように進化するかに関係なく、常に分散化の強化に向けて進歩するよう努める必要があります。次に例をいくつか示します。

1. レイヤー 1 ブロックチェーンの創設チームは、メインネットの立ち上げ後にいくつかの技術的マイルストーンを達成するために、多くの開発作業を投資したい場合があります。依存関係管理のリスクを軽減するために、最初に米国を除外し、分散化の進捗を達成した後にここでトークンを提供することができます。これらのマイルストーンには、検証ノードセットまたはスマートコントラクトの展開を許可なしにすること、ネットワーク上に構築された独立したビルダーの総数を増やすこと、またはトークン保有の集中を減らすことが含まれます。

2. Web3 ゲーム プロジェクトでは、ゲーム内の経済活動を奨励するために、米国で制限されているトークンを使用する場合があります。ユーザー生成コンテンツが増加し、ゲームプレイが独立した第三者に依存するようになったり、独立したサーバーがさらに起動したりすると、プロジェクトはトークンの制限を徐々に解除する可能性があります。

分散化計画の各プロセスを計画することは、トークンをローンチする前の最も重要な作業であると言えます。プロジェクトが選択する戦略は、ローンチ時および将来の運用方法とコミュニケーション方法に大きな影響を与えます。

要約: 分散化は重要であり、あらゆる試みにおいて分散化を追求します。

ルール3: コミュニケーションが重要

繰り返しますが、コミュニケーションがいかに些細なものに見えても、プロジェクトに大きな違いをもたらす可能性があります。CEO の 1 つの誤ったコメントがプロジェクト全体を危険にさらす可能性があります。

プロジェクトは、トークンローンチ戦略のニュアンスに基づいて厳格なコミュニケーション ポリシーを策定する必要があります。トークンローンチ フレームワークの戦略を使用してこれを説明しましょう。

分散化

この戦略の目標は、プロジェクトのトークンの購入者が「他人の経営努力や起業家精神から利益を得るという合理的な期待」を持たないようにすることです（Howey テストで述べられているように）。

分散型プロジェクトでは、単一のチームや個人にその権限がないため、トークン所有者は管理チームが利益をもたらすことを期待しません。創設チームは、それ以外のことを示唆することはできません。そうしないと、証券法に抵触します。

では、「合理的な期待」とは何でしょうか? これは、プロジェクトまたはトークン発行者がトークンについてどのように語るか (ツイート、テキスト、メールを含む) によって大きく異なります。裁判所は、プロジェクトがコア チームが進歩と経済的価値を推進していると発表した場合、投資家は投資収益を得るためにコア チームの努力に合理的に頼っていると繰り返し判決を下しています。この判決は、証券法の適用を証明するために使用できます。

分散化の観点から見ると、厳格なコミュニケーション ポリシーは、米国の証券法を回避するための安易な戦術ではなく、トークン購入者が利益のために経営陣や起業家の努力に依存する可能性を合法的に減らし、Web3 プロジェクトとそのユーザーを保護する方法です。

では、この戦略は実際にはどのようになるのでしょうか?

まず、プロジェクトはトークンがローンチされる前に、トークンについて話し合ったり言及したりすべきではありません。これには、エアドロップ、トークンの配布、トークンの経済性などが含まれます。そうすることで、深刻な結果を招く可能性があります。SEC は、以前にも企業によるトークンのローンチを阻止することに成功しており、企業は再びそうしようとする可能性があります。彼らにチャンスを与えないでください。

第二に、トークンが発行された後、プロジェクトはトークンの価格や潜在的価値について議論したり、トークンを投資機会として捉えたりすることを避ける必要があります。これには、トークンの価値が上昇する可能性のあるメカニズムについて言及することや、プロジェクトの開発と成功に資金を提供し続けるために民間資本を使用するという約束などが含まれます。これらのすべての行動は、トークン保有者が正当な利益を期待していると認識される可能性を高めます。

プロジェクトが分散化された後、プロジェクト エコシステム メンバー (創設チーム、開発会社、財団、DAO を含む) が自分の役割についてどのように話すかは非常に重要です。特に、創設チームが成果、マイルストーン、その他の初期ロールアウトについて一人称で話すことに慣れている場合、プロジェクトが非常に分散化されていても、物事を中央集権的であると捉える言葉に陥りがちです。

この罠を回避する方法はいくつかあります。

1. プロトコルまたは DAO の所有権または管理権を不正確に示唆する記述は避けてください (例: 「プロトコルの CEO として…」、「本日、プロトコルの機能 X を有効にしました…」)。

2. 特に価格目標や安定性を達成するためのプログラムによるトークン破壊などのメカニズムに関しては、将来予想に関する記述を可能な限り避けます。

3. 継続的な取り組みの約束や保証は避け、そのような取り組みがプロジェクトのエコシステムにとって過度の重要性を持つものとして言及することは避けてください (たとえば、適切な場合は「コア開発チーム」や「メイン開発チーム」ではなく「初期開発チーム」を使用し、個々の貢献者を「マネージャー」と呼ばないでください)。

4. サードパーティの開発者やアプリケーション運営者からの貢献など、さらなる分散化を促進した、または促進する取り組みを強調します。

5. プロジェクトを開始した DevCo または創設者との混乱を避けるために、プロジェクトの DAO と財団に独立したイメージ (独自の声) を与えます。より良い方法は、第三者を混乱させないように、元の DevCo の名前を変更または再形成して、プロトコルと名前を共有しないようにすることです。

最も重要なことは、あらゆるコミュニケーション、特に公共の場でのコミュニケーションは分散化の原則を反映する必要があるということです。コミュニケーションはオープンで、個人またはグループが重大な非対称情報を生成しないように設計する必要があります。

分散化の実際的な影響の詳細については、以下を参照してください。 ここ そして ここ .

要約: 分散化されると、個人や企業がプロジェクトのスポークスマンではなくなります。プロジェクトのエコシステムは独立した異なる生きたシステムです。たった 1 つのミスが壊滅的な結果を招く可能性があります。

除外

米国外でプロジェクトを立ち上げる場合、伝統的な金融の世界からインスピレーションを得て、以下の要件を満たす厳格なコミュニケーションポリシーを採用することができます。 規制S。 この規制により、米国外で製品を発行するプロジェクトは、米国証券法に基づく特定の登録要件から免除されます。

この戦略の目的は、トークンが米国に逆流するのを防ぐことであるため、コミュニケーションでは米国でトークンを宣伝するための「ターゲットを絞った販売活動」を避ける必要があります。最終的には、これらのポリシーの厳しさは、米国で「かなりの市場の関心」（SUSMI）があるかどうか、つまり米国でトークンに対する大きな市場需要があるかどうかに依存します。

結論：米国でトークンを提供していない場合は、トークンを提供しているかのようにコミュニケーションしないでください。プロジェクトのトークンについてソーシャルメディアで発言する場合は、これらのトークンが米国では利用できないことを特に強調する必要があります。

制限

トークンの発行を制限された転送トークンまたはオフチェーンクレジットに制限することで、より柔軟なコミュニケーションポリシーが可能になります。個人がハウィーテストに基づいてトークンを取得するために「資本投資」を行うことはできないため、よく考えられたプロジェクトは法的リスクに直面することはありません。

ただし、プロジェクトが参加者に制限付き転送トークンまたはクレジットを投資商品として見るように奨励する場合、これらの声明は制限付きトークンの法的根拠を深刻に損なう可能性があります。

要約: 制限があっても、ビルダーは法的責任を免れることはできません。不適切な表現は今後何年もプロジェクトに悪影響を及ぼし、発行戦略の変更や分散化さえも妨げる可能性があります。

ガイドライン4: 二次市場への上場と流動性には注意する

プロジェクトは、より多くの人がトークンを取得し、それを使用してブロックチェーンベースの製品にアクセスできるように、二次取引所に上場することを望むことがよくあります (たとえば、Ethereum ブロックチェーンを使用するには ETH を所有している必要があります)。これには、取引所に十分な流動性があることを保証することが含まれることが多く、流動性が不十分だと価格が変動し、プロジェクトとユーザーのリスクが増大する可能性があります。なぜそうなるのでしょうか?

トークンの発売初期段階では、特定のプラットフォームでの大規模な購入や販売によってトークンの価格が大幅に上昇する可能性があります。価格が下がると、誰もが損失を被ります。価格が上昇すると、FOMO に駆られた投資家が価格をさらに押し上げ、価格が安定した後に大きなリスクに直面する可能性があります。

アクセス性を高め、十分な流動性を確保すること（通常はマーケットメーカーを通じて）は、Web3 ユーザーにとって良いだけでなく、市場をより公平、秩序、効率的にすることにも役立ちます。

これが SEC の公言した使命であるにもかかわらず、SEC は二次取引プラットフォームでのトークンの販売に関するプロジェクトの発表を利用して、これらのプロジェクトを訴えてきた。また、二次市場での流動性の提供を通常のトークン販売と同じように扱うことも求めてきた。

分散型トークン発行戦略を最初に使用しないプロジェクトは、二次市場への上場と流動性の点で柔軟性が高くなります。これは、両方の代替戦略では、米国で完全に譲渡可能なトークンを提供するまでの時間が遅れるためです。

要約: プロジェクトは、上場と流動性の問題に対処する際に、非常に慎重になる必要があります。リスクと報酬は通常同じではありません。少なくとも、十分な分散化を達成したかどうかわからないプロジェクトは、取引所へのトークンの上場について投稿すべきではなく、米国でマーケット メイキング活動を行うべきではありません。

原則5: トークンはTGE後少なくとも1年間はロックされる必要がある

これは重要です。プロジェクトは、内部関係者（従業員、投資家、アドバイザー、パートナーなど）、関連会社、およびトークン配布に参加する可能性のあるすべての人に発行されるすべてのトークンに譲渡制限を課す必要があります。トークンは、発行日から少なくとも 1 年間ロックする必要があります。

SECは成功裏に 使用済み トークン発行者がトークンを発行できないようにするための 1 年間のロックアップ期間がない。同社は再び同じことを求めるかもしれない。さらに悪いことに、この SEC の判例により、原告側の弁護士がこれらの企業の集団訴訟の提起を支援できるようになり、もちろん原告側にとっては無料のお金になるが、プロジェクトにとっては終わりのない苦痛となる。

理想的には、トークンは権利確定前に少なくとも 1 年間ロックアップされ (またはその他の適切な譲渡制限の対象となり)、その時点から次の 3 年間にわたって直線的に権利確定され、合計で 4 年間のロックアップ期間が設けられます。

この方法は、前述の法的リスクを軽減するのに役立ちます。また、トークンの価格下落圧力を軽減し、トークンの長期的な実行可能性に対する自信を示すことで、プロジェクトを長期的な成功に導くこともできます。これは双方にとってメリットのある状況です。

プロジェクトは、より短いロックアップ期間を要求しようとする投資家にも注意する必要があります。そのような要求は、投資家が証券法に十分な注意を払っておらず、そもそもトークンを売却したいと考えている可能性があることを示している可能性があります。

米国外でトークンを発行するプロジェクトの場合、米国の従業員、投資家、その他の関係者に発行されるトークンは、このガイダンスに従う必要があります。チームは、規制 S の免除を維持するために、より広範なロックアップが必要かどうかを法律顧問と話し合う必要があります。

要約: トークン発行日から 1 年間、譲渡制限を実施します。発行スケジュールをその日付から少なくとも 2 ～ 3 年延長することは、プロジェクト関係者、ユーザー、そして将来にとって有益です。そうでないと主張する人は、おそらく意図に疑問を抱いています。

この記事全体で述べたように、トークンのローンチはそれぞれ異なりますが、ほとんどのプロジェクトに適用されるガイドラインがいくつかあります。公募による資金調達を避け、分散化計画を策定し、厳格なコミュニケーションガイドラインを実施し、二次市場を慎重に検討し、トークンを少なくとも 1 年間ロックすることで、プロジェクトは最も一般的なトークンローンチの落とし穴を回避することができます。それだけでなく、これらの一般的なガイドラインを順守することで、ビルダーが正当性とセキュリティの革新を強化し、業界の進歩を促進することにも役立ちます。

この記事はインターネットから引用したものです: a16z: トークン発行の罠を避けるための 5 つの原則

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