ETH ステーキング経済学の詳細な理解: ステーキング利回り曲線をどのように設計するか?

オリジナル記事: アンスガル・ディートリッヒ、カスパルシュワ、イーサリアム財団

原文翻訳: 白丁、Geek Web3

この記事は、eth research フォーラムにおける、Ansgar Dietrichs 氏と Casparschwas 氏による Ethereum ステーキング メカニズムと ETH 発行モデルに関する議論から引用したものです。Geek Web3 がこれを整理し、編集しました。これらの見解は 2024 年 2 月に提示されたもので、一部のデータは偏っている可能性がありますが、Ethereum ステーキング経済モデルに関する彼らの分析は今でも参照する価値があり、結論の一部はまだ時代遅れではありません。

本文: 現在、3,000 万 ETH がイーサリアムにステークされており、全体の 1/4 を占めています (これは今年 2 月のデータです)。この割合はかなり大きく、減速の兆候もなく増加し続けています。下の図は、ETH ステークの経時的な変化を示しています。これは、継続的な成長傾向を明確に示しており、この傾向は長期間続くでしょう。

今後、新しいETH担保の大部分はstETHなどのLST（流動性担保トークン）の影響を受けることになります。これにより、LSTの使用率と通貨属性が徐々に増加しますが、これはマイナスの影響をもたらす可能性があります。

まず、LSTにはネットワーク効果があります。大規模なLSTプロジェクトはトラック内の流動性をすべて消費し、最終的には勝者総取りの状況を形成し、LSTトラック内の競争が激化します。さらに、LSTがETHを追い越し、ガスを除くイーサリアムの主流通貨になった場合、 トークンユーザーは、LST によってもたらされるカウンターパーティ リスクに直面することになります。Ethereum 上の通貨は、真に経済的なスケーラビリティを実現するために、可能な限りトラストレスである必要があります。

（「カウンターパーティリスク」とは、相手方が債務不履行に陥る可能性を指します。LSTシナリオでは、「カウンターパーティリスク」には主にユーザー資産の盗難、LST価格の下落、減価償却が含まれます）

現在、ETHステーキングには厳格な上限はなく、理論上はすべてのETHをステーキングして利益を得ることができます。しかし、LSTはステーキングのコスト構造を大幅に変更し、ほぼすべてのETHをステーキングできるようになりました。したがって、イーサリアムの経済モデルとステーキングモデルには、ステーキング比率を一定の範囲内で調整するための動的な調整ポリシーを含める必要があると考えています。これにより、イーサリアムは制御可能なコスト規模でセキュリティを確保し、負の外部性の発生を回避できます。

本稿では、イーサリアムの経済モデルに関して対処が必要ないくつかの緊急の疑問を提起します。

ETHトークン発行戦略の現状と今後の動向

議論を始める前に、まず現在の ETH トークン発行ポリシーの下でどの長期ステーキング モデルが実現可能かを検討しましょう。イーサリアムのセキュリティは、一定の割合のトークン ステーキングに依存しており、これは POS イーサリアム自体にステーキングを引き付ける需要があると要約できます。ステーキングの需要は、イーサリアムの金融ポリシーに明確に規定されています。実際のステーキング ウェイトに応じて、プロトコルは ETH 発行を調整し、単一ノードのステーキング報酬を増やします。

しかし、ETH 保有者のステーキング意欲は多様かつ複雑であり、既存の情報に基づいて合理的な推測を行い、ステーキング意欲の変化がステーカーの参加に及ぼす長期的な影響を大まかに見積もることしかできません。

ETHステーキングの需要と供給曲線：セキュリティと引き換えに追加のETHを使用する

ETH をステーキングするバリデータノードはプロトコルのセキュリティを確保し、プロトコルは ETH ステーカーにトークン報酬を分配します。これは双方にメリットのある仕組みです。(スペースの制限により、この記事では達成すべきセキュリティのレベルなどの具体的な問題については説明しません。詳細については、記事「シングルスロットファイナリティへの道」を参照してください) バリデーターの収入は主に 2 つの部分から得られます。

パート1: 固定利回り曲線に従ってプロトコルによって発行される報酬（つまり、毎年追加のETHを発行することでステーキング参加者に割り当てられる報酬）

パート 2: ブロック生成プロセス中にバリデーターが取得した MEV 収入。

(この図の横軸はETHステーキング参加率、縦軸はステーキング利回り率で、これはイーサリアムプロトコルがさまざまなステーキング率を満たすために提供したいステーキング利回りを表しています。イーサリアムプロトコルを買い手、誓約者を売り手と見なすことができます)

注: 以下の内容を理解するには、読者は経済学における需要と供給の曲線について基本的な知識を持っている必要があります。

ETH 発行利回り曲線 (緑の実線): 曲線からわかるように、ステーカーの数が増えると、イーサリアムが単一ノードに提供するステーキング報酬は徐々に減少します。ETH ステーキングの参加率が低い場合、システムはバリデーターにより多くの報酬を与えて、より多くの人々が ETH をステーキングするように促す必要があります。ステーキングに参加する人が増えると、単一のバリデーターによるネットワーク セキュリティへの限界貢献が減少し、ステーキング報酬の需要も減少します。

総ステーキング利回り曲線（緑の破線）：ETHの固定発行収入とMEV収入を足したものが、ステーカーの総ステーキング収入となります。ここで注目すべきは、MEV利回りは次のように計算されるということです：MEV収入の合計額（昨年は約30万ETH）をステーキングされたETHの合計額で割ったもの。

MEV 収入の総額は基本的に固定されているため、バリデーターの数が増えると、MEV 利回りは急速に低下し、最終的にはステーキング利回りが単純な ETH 発行率に近づきます。Ethereum の MEV 収入は、過去一定期間にわたってかなり安定していることは注目に値します (MEV-Boost ダッシュボードを参照)。これは将来変更される可能性がありますが、議論のシナリオを簡素化するために、一時的に固定されていると見なされます。

上記の曲線から、2 つの重要な情報を読み取ることができます。

• ステーキング参加率が低くなりすぎないようにするため、イーサリアムはステーキング参加率が低い場合に、より多くのステーカーを引き付けるために高い報酬を設定します。

• 各ステーカーの限界効用は減少します。つまり、ステーク参加が増えるにつれて、ETH トークンの発行率は徐々に低下します。

しかし、上記の担保利回り曲線は、担保の参加を理想的に規制することができません。まず、曲線は担保比率の閾値を効果的に制限できません。すべてのETHがステーキングされたとしても、ステーキングインセンティブは約2%に留まります。言い換えれば、インセンティブ設計のレベルでは、イーサリアムは最終的なステーキング比率を正確に制御できません。一般的に、初期段階で高いインセンティブを通じてシステムの最低限のセキュリティを確保することを除いて、プロトコルはステーキングレベルを特定の範囲に誘導しません。

なお、上記はあくまで名目上の収入であり、ETHの追加発行自体による希薄化効果は考慮されていない。ETHの発行が増えるほど、希薄化効果はますます顕著になる。そのため、ここでは希薄化効果の影響については一旦無視し、後ほど詳しく論じることにする。

ETHステーキングの供給側分析

上記の記事では、ステーキングの需要曲線について説明しました。これは、さまざまなステーキング比率を満たすためにイーサリアム プロトコルが提供するステーキング利回りです。次に、供給曲線に注目しましょう。ステーキング供給曲線は、さまざまな利回りでステーキングする ETH 保有者の意欲を示し、さまざまなステーキング参加に必要な条件を明らかにします。

一般的に言えば、曲線は右上がりの傾斜になります。これは、ネットワークがステーキングへの参加を高めるには、より高いインセンティブが必要であることを意味します。ただし、ステーキングの意欲を直接観察したり正確に測定したりすることはできないため、供給曲線の形状を具体的に説明することはできず、定性的な分析を通じて推測することしかできません。

さらに、供給曲線は静的ではなく、ステーキングコストが時間の経過とともにどのように変化するか、そしてこの変化がETH保有者のステーキングの決定にどのように影響するかを検討します。言い換えれば、ステーキングコストの変化は供給曲線の変化を引き起こし、ETH保有者のステーキングインセンティブに対する需要の変化を引き起こします。

歴史的に観測可能なステーキング レベルを、おおよそのステーキング供給曲線に当てはめることしかできません。特定の時点における需要曲線と供給曲線の交点は、歴史的に達成された実際のステーキング参加率を反映しています。

この図の横軸は依然としてETHのステーキング参加率、縦軸はステーキング利回りです。図に示すように、イーサリアムビーコンチェーンの立ち上げ以来、ステーキングされたETHの総量は増加し続けており、ステーキング量の供給曲線は下向きに移動しています。ステーキング利回りが低くても、ETH保有者のステーキング意欲は依然として増加します。過去の傾向からすると、供給曲線は短期的には下向きに動き続けると予想するのが妥当です。ただし、長期的なステーキングバランスの問題を深く検討する価値があり、供給側の構成を注意深く分析する必要があります。

ステーキングするかどうかを決めるとき、ETH 保有者は通常、ステーキング収入と必要なコストという 2 つの主な要素を考慮します。一般的に、バリデーターが保有する資産単位あたりのステーキング収入は同じですが、ステーカーの種類によってコスト構造に大きな違いがあります。以下では、独立したステーカーとステーキング サービス プロバイダー (SSP) の違いについて詳しく見ていきます。

独立したステーカーとステーキングサービスプロバイダー

SSP はユーザーの ETH を受け入れ、ユーザーに代わってステーキング操作を完了し、一定のサービス料金を請求します。通常、SSP はユーザーにステーキング証明書として LST を提供し、ユーザーは LST をセカンダリー市場取引 (stETH など) に使用できます。LST 保有者にとって、これらのトークンの流動性は、LST の全体的な使用率とサードパーティ プロトコルのサポート率に依存します。

我々が注目するのは、LidoのようなLSTを発行するSSPです。LSTを発行しないSSPについては、LSTの流動性価値がゼロである特殊なケースとみなすことができるため、この記事では取り上げません。

ほとんどの人にとって、個人ステーキングでは第三者を信頼する必要はありませんが、参加のハードルが高く、操作が面倒です。対照的に、LST ではある程度の信頼が必要ですが、シンプルさと流動性という大きな利点があります。

これら 2 つのステーキング方法を比較すると、次の 2 つの重要な結論を導き出すことができます。

1. 独立ステーキングのコスト構造は、ETH 保有者によって大きく異なります。技術的コンテンツのレベル、ハードウェアの状態、運用および保守コスト、保管セキュリティに対する信頼度などにより、独立ステーカーの供給曲線は急勾配になります。つまり、独立ステーカーの数を大幅に増やすには、ステーキング収入を大幅に増やすか、ステーキング操作の UX を向上させる必要があります。

2. 対照的に、SSPをステーキングに使用するユーザーのコスト構造は基本的に同じであり、主な違いはSSPの運用リスクの評価とLSTとETH間のスリップに関する懸念にのみ反映されています。そのため、SSPの供給曲線は比較的平坦です。これは、より多くのETH保有者をLSD流動性のステーキングに引き付けるために必要な利回りの増加が比較的小さく、ステーキング参加率をよりスムーズに拡大できることを意味します。

さらに、独立したステーキングのコストはステーキング参加の影響を受けませんが、LST の保有コストは時間の経過とともに、また SSP の使用が増えるにつれて、次の理由により減少する可能性があります。

1. LST の強化された通貨属性: 特定の LST の人気が高まると、ネイティブ ETH の使用シナリオを超えて、より多くのプロジェクトによってサポートされることが予想されます。たとえば、LST を統合する DeFi プロトコルが増えたり、第 2 層ネットワークがブリッジ ETH の流動性ステーキングをデフォルトに設定したりするなどです。ETH ステーキング比率が十分に高い場合、LST は流動性の面でステーキングされていない ETH を上回り、両者の流動性ギャップが逆転する可能性があります。

2. スマート コントラクトのリスクの軽減: 時間の経過とともに、LST スマート コントラクトは多くの実践的なテストを受け、形式検証やその他の方法を通じてリスクがさらに軽減されます。

3. ガバナンス システムの堅牢性の向上: 使用が増えるにつれて、LST 関連のガバナンス メカニズムはより成熟し、堅牢になります。たとえば、LDO + stETH デュアル ガバナンス提案は、LST ガバナンス システムの進歩を反映しています。

4. 大規模リスクへの期待の減少: 特定の LST が市場全体のかなり大きな割合を占めると、その LST は大きすぎて潰せないとみなされる可能性があります。そのため、ユーザーは、SPP に問題が発生した場合、市場のさまざまな力が速やかに問題を解決すると信じています。

5. LSD サービスプロバイダーの利益バランス: LST の使用率が十分に高く、流動性が十分に高い場合、SSP は単位サービス料金を引き下げて収益性を維持し、より多くのユーザーを参加させることができます。

全体的に、SSPとLSTの存在によりステーキング供給曲線が大幅に平坦化しており、これは、イーサリアムのステーキング総量の増加を促進するためにステーキングインセンティブを増やし続ける必要がないことを意味します。このことから、LSDはステーキングの成長を促進する上で引き続き重要な役割を果たすと推測できます。しかし、このように、長期的な時間軸では、ステーキングインセンティブはETHステーキングの成長の足かせにはなりません。では、ETHステーキングはどの程度大きくなるのでしょうか。

担保金利の長期均衡点

需要と供給などの要素を考慮すると、ETHステーキングが維持できる長期的な均衡状態を推測することができます。前述のように、ステーキング参加率が低い場合、需要曲線は明確な傾向を示しますが、長期的に達成できる特定のステーキング比率については明確な結論はありません。

そして、ステーキングのコストとリスクが減少するにつれて、供給曲線は時間の経過とともに徐々に下方に移動し、ステーキングに参加する意思のある人が増え、LSTが主な原動力になると説明しました。ただし、供給曲線の形状自体は定量的に分析できず、ステーキング参加を合理的に調整できるほど急峻であるかどうかは明らかではありません。

そのため、全体の担保比率の均衡点を正確に計算することはできず、可能性の幅が広く、100% に近い場合もあります。下の図は、長期的には供給曲線のわずかな違いでも担保比率の均衡点がシフトする可能性があることを示しています。

実際、最も重要な問題は、誓約参加率がどれだけ高くなるかではなく、そのような高い誓約率が発生すると、一連の隠れた危険をもたらすことです。この記事では、これを防ぐためのいくつかの政策調整案を提示します。

担保比率分析: どのような状況では担保比率が低いほうが良いのでしょうか?

ステーキング率は、ステーキングされた ETH と ETH の総供給量の比率として定義できます。現在の ETH の総供給量は約 1 億 2,000 万で、そのうち約 3,000 万がステーキングされており、ステーキング率は約 25% です。ステーキング率が高いと発生する可能性のある問題について議論する前に、まず基準を明確にする必要があります。

どの程度の誓約率でイーサリアムの安全性は保証されるのでしょうか? イーサリアム財団の過去の議論記録によると、現在の誓約率はイーサリアムの経済的安全性を確保するのに十分であることがわかります。

ここで疑問が生じます。現在の誓約率でネットワークのセキュリティが確保できる場合、セキュリティをさらに高めるために誓約率をさらに高める必要があるのでしょうか。私たちの意見では、誓約率を高くするとネットワークのセキュリティは強化されますが、ETH 保有者、独立した誓約者、さらには Ethereum プロトコル全体の運用に影響を及ぼすなど、いくつかのマイナスの外部効果をもたらす可能性があります。

LST通貨属性のネットワーク効果（LST）：リスクを冒さない

LST は通貨属性をめぐって熾烈な競争を繰り広げています。ネットワーク効果の存在により、この競争はしばしば勝者がすべてを手に入れる状況を生み出します。LST の応用分野が拡大し続けるにつれて、その実用性は高まり、市場シェアは徐々に増加します。LST の通貨属性は、オンチェーンとオフチェーンの統合、流動性、ガバナンス攻撃への抵抗力など、多くの面で強化されます。

ステーキング率の高い環境では、単一の SSP がステーキング率の大部分をコントロールしている場合、その SSP は破綻するには大きすぎるとみなされる可能性があります。ほとんどの ETH がこの SSP にステーキングされている場合、効果的に罰することは困難です。支配的な SSP が Ethereum プロトコル ガバナンスの中核に浸透しているが、ユーザーに対して対応する責任を負う必要がない場合、この集中型ガバナンスのリスクは間違いなく Ethereum の分散化に大きな影響を与えます。

実際、ほとんどのETHが流動性ステーキングに参加する場合、ガストークンを除くほとんどのシナリオでは、実際の通貨はLSTになります。ただし、LSTがETF、CEX、またはオンチェーンステーキングプールによって発行されるかどうかに関係なく、異なる信頼の前提が伴い、大きなリスクがあります。最終的には、ユーザーはオペレーター、ガバナンス、法律、スマートコントラクトからの追加リスクを負うことが避けられず、これは明らかに理想的な状態ではありません。

さらに、LST は担保された ETH の流動性を回復できると自慢していますが、DeFi における担保としての効果はネイティブ ETH ほど優れているわけではありません。Ethereum ネットワークが真の経済的スケーラビリティを実現したいのであれば、その通貨は可能な限りトラストレスでなければならず、できれば ETH 自体を使用する必要があります。

最小限の実行可能な発行 — ユーザーエクスペリエンスの提供

イーサリアムの最小発行量MVIは、イーサリアムネットワークがセキュリティと機能性を維持するために必要な最小発行量であり、ネットワークのセキュリティとETHのインフレ率のバランスをとることを目的としています。MVIの原則によれば、プロトコルのセキュリティを確保するために十分なステーキング参加を確保する必要がありますが、ステーキング量は多すぎてはなりません。

ステーキングレベルが一定の臨界点に達すると、プロトコルのセキュリティはすでに十分に強固であり、追加のステーキングによってもたらされる限界効用は徐々に減少し、マイナスの影響（ネットワーク負荷の増加、ETH保有者の権利の希薄化など）さえ生じる可能性があります。また、ステーキングはプロトコルに必要な基本サービスであり、プロトコルは、資産希薄化圧力のためにユーザーに参加を強制するのではなく、ユーザーの参加を促すためにステーキングに対して合理的な報酬を支払う必要があります。

ETHの発行が増え続けると、すべてのETH保有者とステーカーはより大きな希薄化リスクに直面することになりますが、SSPは悪影響を受けません。担保されたETHの所有権はSSPに属していないため、SSPはサービス料金を請求することでのみ収入を得ており、ETHの価値の希薄化はそれとは関係ありません。それだけでなく、インフレヘッジのためにLSDステーキングに参加する人が増えれば、SSPが徴収するサービス料金も上昇します。

シナリオを想定します。イーサリアムのステーキング参加率は90%、年間ステーキング利回りは2%、流動性ステーキングは総ステーキング値の90%を占め、平均SSP手数料率は10%です。合計で、イーサリアムの市場価値の0.16%が毎年SSPに支払われ、これは約20万ETH、現在の価格で約$5億3000万になります。この$5億3000万は、実際にはすべてのETH保有者に対する隠れた税金です。

実質利回り: 名目利回り – 希薄化効果

金融における名目金利と実質金利と同様に、実質収益率は、名目 ETH ステーキング収入の希薄化効果を排除した後の実質収益率です。ステーキングに参加する人が増え、イーサリアムのインフレが増加するにつれて、ETH ステーキングによってもたらされる名目収入は徐々に希薄化され、実質収入はステーキングの実際のインセンティブをより明確に反映できるようになります。前に説明したステーキング収入曲線はすべて名目収入曲線です。

上の図は、ステーキングしているETH保有者とステーキングしていないETH保有者のリターンに対する希薄化効果の影響を反映しています。ステーキングしていないETH保有者（図の赤線で表示）の場合、名目残高は変わらないものの、インフレによる希薄化効果を受けるため、実際のリターンは明らかにマイナスになります。この影響を明確に説明するために、ステーキング比率Sを2つのケースに分けて分析することができます。

ステーキング比率が低い場合（曲線の左側）、実際の利回り曲線（緑の実線）は名目利回り曲線（灰色の実線）に近くなります。これは、ステーカーの数が少なく、プロトコルが追加のETHの発行を通じて分配する報酬も少ないため、ETHのインフレ率が非常に低く、希薄化の影響が比較的軽いためです。この場合、ステーキングの主なインセンティブは、図の緑色の領域であるプラスのリターンから生じます。

ステーキング比率が高い場合（曲線の右側部分）、実際のリターンと名目リターン曲線のギャップは徐々に拡大します。ステーカーの参加が増えるにつれて、ETHの発行量が増加し、希薄化効果がより顕著になります。実際のリターンの減少に加えて、ステーカーのインセンティブの一部は希薄化保護、つまりステーキングによるインフレのヘッジから生じます。極端な場合、ステーキング比率が100%に近い場合、ステーキングの実際のリターンはMEVリターンのみになります。このとき、ステーカーに報酬を与えるためにトークンが継続的に発行されるため、イーサリアムのインフレ率は非常に高くなります。

まとめると、ステーキング比率が高い場合と低い場合の最大の違いは、ステーキング リターンの構成が異なることです。ステーキング比率が低い場合、ユーザーは実際にプラスのリターンを受け取ります。ステーキング比率が上昇すると、インフレ率が高くなるため、ユーザーは希薄化効果を相殺するためにより少ないリターンしか得られません。これを希薄化保護と呼びます。イーサリアムのステーキング比率が高いほど、新規発行される ETH が多くなり、ステーキング ユーザーの名目リターンが高くなります。ただし、名目リターンが高いからといって、実際のリターンが高いというわけではありません。

重要なのは、このリターンの構成の変化がステーキングのインセンティブを低下させるわけではないということです。結果だけを見れば、希薄化防止と実際のお金のプラスのリターンは、ユーザーにとって同じように魅力的です。しかし、この 2 つの異なるタイプのリターンは、ユーザーにとってまったく異なる意味を持ちます。ステーキング比率が低い場合、ステーキングは Ethereum プロトコルによって支払われる収益性の高いサービスです。逆に、ステーキング比率が増加すると、ステーキングはインフレに対するヘッジ手段としては役に立たなくなります。

したがって、ステーキング比率が最高レベルまで右に移動すると、最悪のシナリオに陥る可能性があります。つまり、ステーキングによって得られる実際の収益は極めて限られ、LST を受け入れたくない人々にとって資産希薄化の脅威となります。

同じステーキングポリシーの下では、どのステーカーも実際により高い収益をもたらす戦略を確実に選択します。ただし、イーサリアムのプロトコルの設計では、プロトコルの発行曲線によってステーキングの最終的な均衡状態が決定されるため (長期ステーキング供給曲線が固定されている場合)、ユーザーは選択できません。利益を考慮すると、どのユーザーもステーキング戦略に参加することしか選択できません。

独立したステーキングは実現可能性が低い

SSP には固定費があり、ステーキング量が増えるほど単位コストが下がるため、本質的に規模の経済の利点があります。SSP が管理する ETH の量が増えると、限界効率も上がり、コストが下がり、サービス料金が下がり、より多くのユーザーを引き付け、より高い利益を達成できます。これらの利点に基づいて、成功した SSP は大きすぎて潰せないと見なされる可能性があり、これにより直面するテールリスクが軽減され、規模の効果がさらに強化されます。

（テールリスク：発生確率は非常に低いが、発生すると大きな損失につながることが多い極端な事象のリスク）

逆に、独立したステーカーはすべてのコストを自分で負担する必要があります。コストはステーク量の増加に伴って減少するのではなく、ネットワーク負荷の増加により増加します。これが、イーサリアムが EIP-7514 提案を可決した理由の 1 つです。

前回の分析によると、ステーキング収入が実際の収入を得るためではなくインフレヘッジに使われるようになると、ステーカーの実際の収入はますますMEVに依存するようになり、MEV収入は非常に不安定になり、独立したステーカーの総収入が変動することになります。対照的に、SSPは、管理するすべてのバリデータ検証ノードに総MEV収入を比例配分できるため、ステーキング収入の変動が全体の営業成績に与える影響を効果的に軽減できます。

LSTの使用率が高まり、その通貨性が強まるにつれて、独立ステーキングとLSDステーキングの差はさらに広がるでしょう。つまり、ステーキング率が上昇するにつれて、LSDステーキングと比較した独立ステーキングの競争上の不利はますます顕著になります。

多くの管轄区域では、政府は希薄化効果を調整した実際の収入ではなく、名目上の収入に基づいてステーキング収入に課税します。LST は、特定の構造設計を通じて、この税金の影響から保有者をある程度保護することができますが、これは通常、独立したステーキングでは不可能です。名目上の収益と実際の収益のギャップが拡大するにつれて、独立したステーカーは収益の点で LSD ステーカーにさらに追い抜かれます。

これを踏まえて、私たちは以下の見解を提示します。

1. ネイティブ ETH の保有は経済的に実現可能で、優れたユーザー エクスペリエンスを確保し、セキュリティ リスクによる価値の希薄化を回避して、ETH 保有者の利益をより適切に保護する必要があります。

2. 真の経済的スケーラビリティを実現するために、イーサリアムのユニバーサル通貨は可能な限りトラストレス/トラストレスである必要があります。この方法でのみ、システム全体の堅牢性と幅広い適用性が保証されます。

3. 資産価値の希薄化防止がステーキングの主なインセンティブとなり、ステーカーとETH保有者の両方にとって望ましくない結果となります。希薄化防止をインセンティブとして頼ると、不必要な市場変動をもたらし、ステーキングメカニズムの本来の意図を弱める可能性があります。

4. ステーキング参加率が高いと、市場における独立したステーカーの競争上の不利がさらに悪化し、より多くのユーザーがステーキングに SSP を使用する傾向が高まり、ステーキングの集中化につながり、ネットワークの分散化とセキュリティに悪影響を及ぼします。

イーサリアムが将来達成できるステーキング比率はまだ不確実です。過度に高いステーキング比率による悪影響を防ぐために、最適なステーキング比率を決定するための積極的な対策を講じる必要があります。高いステーキング比率が一部の人にとって有益であるとしても、この選択は外部の市場要因によってランダムに影響されるのではなく、十分に検討した上で行う必要があります。

ステーキング参加率の最終目標

イーサリアムのステーキングポリシーは、ステーキングされたETHの量ではなく、ステーキング比率に基づくべきだと私は考えています。ETHの供給量はEIP-1559と発行メカニズムにより変動しますが、ステーキング比率はこの供給量の変化に適応できます。現在のETHの供給量は非常にゆっくりと変化しており、マージ以降、年間約0.3%減少していますが、その長期的な影響は無視できません。ステーキング比率に基づいてポリシーを確立することで、頻繁な調整をすることなく、より長い期間にわたって安定性を維持できます。

前述のように、現在の発行カーブは最低限のステーキングレベルを保証していますが、ステーキング比率の上限を制限するメカニズムがないため、ステーキング比率が過度に高くなる可能性があります。健全なトークン発行ポリシーでは、ネットワークのセキュリティを確保し、参加率を適度なレベルに保つために、ステーキング比率の上限と下限を設定する必要があると考えています。具体的には、ポリシーは、ネットワークのセキュリティを確保しながら負の外部性を回避できる最適な範囲内でステーキング比率を維持するように努めるべきです。

このため、イーサリアムは、ステーキング比率が低すぎる場合は超高額の報酬を設定し、ステーキング比率が高すぎる場合は超低額の報酬、またはマイナスの報酬を設定して、ステーキング比率を調整することができます。このようにして、イーサリアムはステーキング参加を規制することができます。このポリシー設計の曲線は、Vitalik が提案した例を参照できます。この例は、異なるステーキング比率で報酬を調整してステーキング行動を導く方法を示しています。

図の発行曲線に示されているように、ステーキング参加率が低いときは報酬が手厚く、これは現在のポリシーと一致しています。ステーキング参加率が増加すると、ステーキング収入は徐々に減少し、マイナスになります。つまり、ステーキング収入は最終的に魅力がなくなるまで減少し、ステーキング行動を抑制します。ただし、このマイナス収入状態は長くは続かず、このメカニズムの規制によりステーキング参加率は徐々に減少し、ある適切なレベルで均衡に達します。したがって、このイールドカーブパターンを提示するモデルは、ステーキング比率が合理的な範囲内にとどまることを保証できます。

実際、合理的なステーキング比率の範囲を達成するには、リターンがすぐにマイナスになる曲線を選択する必要はありません。特定の臨界点以降、ステーキング報酬をゼロまたはゼロに近づける曲線のみで同じ効果が得られ、過剰なステーキングを抑制し、システムの安定性を維持できます。

合理的な担保比率の範囲を決定することの影響

合理的なステーキング比率を決定する利点は、高いステーキング比率によってもたらされるさまざまな悪影響を効果的に回避できることです。ただし、この戦略には欠点がないわけではありません。明らかな例は、この場合、独立したステーカーが直面する報酬が不安定であることです。高いステーキング比率の環境と同様に、合理的なステーキング比率を決定する戦略では、インセンティブソースの大部分はMEV収入であり、その変動性が高まります。

そのため、担保比率の範囲を決めることには多くの利点があるが、既存のリターンのボラティリティを高める可能性もある。MEVリスクは、Execution TicketやMEV Burnなどのメカニズムを導入するか、担保手数料を設定してリターンのボラティリティをある程度均衡させることで対処できる。担保比率を一定の範囲内に設定することに反対する人もいる。代表的な見解の1つは、そうすることで全体の均衡リターンが減少し、独立した担保者とSSP間の競争、および異なるSSP間の競争が激化する可能性があるというものだ。

反対派の論理は、全体的な均衡収益が減少し、資本供給が不十分になるというものです。一部のSPPが採用しているステーキング形式は、イーサリアムプロトコルにとってより有益かもしれませんが、プロジェクトの競争力が不足しているため、持続的な利益で生き残ることは難しく、イーサリアムの全体的な有用性が低下します。この問題に対処するには、名目収益と実際の収益を区別する必要があります。

担保比率の範囲を決定する戦略によって名目上の収益が減少する可能性がありますが、実際の収益には影響がない可能性があります。次の図は、この点をさらに説明しています。

上の図は、一定の範囲のステーキング比率を採用した場合にシステムが長期均衡に達するシナリオを示しており、下の図は、現在のイーサリアムトークン発行曲線でのシナリオを大まかに示しています。両方の例は、約1億ETHがステーキングに関与しているという同じ仮定に基づいています。つまり、長期的なステーキング供給は一定に保たれているため、この比較は意味があります。

下の図では、ステーキングインセンティブのほとんどが希薄化防止に使用されているため、実際の利回りは約 0.5% にしか維持されていません。左側のシナリオでは、システムはより低い名目利回り均衡点に到達しますが、インフレ率が低いため、実際の利回りは約 1.4% に増加します。

この例は、ステーキング比率の範囲を決定することで、実際の収益率が合理的に増加し、ステーカー間の競争圧力が緩和されることを明確に示しています。また、希薄化のリスクを最小限に抑えることができるため、ステーキングに参加しないETH保有者にとっても有益です。

未解決の質問

本論文で提案された戦略は、合理的な担保比率を決定することです。ただし、解決すべき問題がいくつかあります。

1. 担保比率の理想的な範囲はどのくらいですか?

ステーキング比率に関しては、望ましくない範囲については議論しましたが、理想的なステーキング比率の範囲を明確に提案していません。実際、この問題は非常に複雑であり、コミュニティ内での詳細な議論が必要であり、Vitalik と Justin の意見を参考にします。

問題の核心はトレードオフにあります。ステーキング参加率が低いとプロトコルが攻撃されるリスクが高まり、ステーキング参加率が高すぎると負の外部性をもたらす可能性があります。ステーキング範囲をより適切に決定するために、さまざまなステーキング比率での効用をモデル化できます。考えられる効用曲線を以下に示します。

2. 目標範囲を達成するために適切なステーキング利回り曲線を選択するにはどうすればよいでしょうか?

合理的なステーキング比率を決定した後、設計者は適切なステーキング曲線も選択して、イーサリアムのステーキングへのバランスの取れた参加を実現する必要があります。設計者は、さまざまな曲線の長所と短所を慎重に評価し、最も適切なソリューションを選択する必要があります。同時に、設計者は、EIP-1559に似たフィードバック制御システムなどの他のメカニズムを継続的に検討して、ネットワークの状況に応じてステーキング発行曲線を動的に調整し、曲線がネットワークのニーズに最も一致するようにすることができます。

3. 発行額がほぼゼロまたはマイナスの状況でインセンティブの適合性を確保するにはどうすればよいでしょうか?

インセンティブ適合性は、ノーベル賞受賞者のレオニード・ハーヴィッツによって提唱され、メカニズム設計における重要な原則です。具体的には、メカニズムがシステム内の個々の利益をシステム全体の利益と統合できる場合、そのシステムはインセンティブ適合性があります。

イーサリアムPoS発行の本来の目的は、経済的インセンティブを通じてバリデーターをコンセンサスに参加させることです。しかし、特定のステーキング参加率では、発行収入がゼロに近づいたり、マイナスになったりすることがあります。この場合、バリデーターはMEV収入のためにステーキングを続けるかもしれませんが、定期的なステーキング報酬が不足していると、検証ノードはブロック生成と検証に十分な動機付けを欠く可能性があります。言い換えれば、ステーキング発行が低すぎると、コンセンサスメカニズムが失敗するリスクに直面する可能性があります。

この問題を解決するために、イーサリアム プロトコルは、すべてのバリデーターに一定の料金を課し、バリデータがインセンティブの互換性を再確立する能力があるかどうかに基づいて料金を再分配することができます。ただし、このソリューションを実装するとプロトコルの複雑さが増すため、その実現可能性と有効性をさらに検討する必要があります。

4. 目標範囲を絶対値（固定 ETH 量）ではなく相対値（ステーキング比率）で設定するにはどうすればよいでしょうか?

実際、担保発行レベルは、3,000万ETHや4,000万ETHなど、特定の絶対数のETHに設定することもできます。ただし、発行ポリシーをより将来を見据えて適応性の高いものにするには、担保比率を評価パラメータとして直接使用する方がよいでしょう。発行ポリシーが特定の担保比率をターゲットにするには、プロトコルがETHの担保額と供給量を制御する必要があります。

5. ステーキング参加率が目標範囲を超えた場合、目標値に戻すにはどうすればよいですか?

現在のステーキング参加率が目標範囲内であれば、もちろん最も理想的な状況です。しかし、範囲を超える場合は、ステーキング参加率を下げるために何らかの措置を講じなければならず、その結果、一部のステーカーは十分な収入を得ることができず、ステーキングから撤退することになります。参加を減らすために最も穏健な手段を使用したとしても、このプロセスは一部のステーカーに悪影響を及ぼします。この影響を最小限に抑える方法は、依然として解決すべき問題です。

結論は

現在のイーサリアムのステーキングインセンティブポリシーとトークン発行計画について議論し、発行計画の負の外部性を詳しく説明し、ステーキング比率を目標範囲内に設定するという問題を解決できる新しいポリシーを検討しました。

しかし、バリデータ手数料メカニズムとオンチェーンMEVキャプチャメカニズムの欠如など、いくつかの未解決の問題を考慮すると、このポリシーを実現するにはしばらく時間がかかります。目標ポリシーに向けた重要なステップとして、この期間中に現在のETHステーキングおよびトークン発行ポリシーを改革することを提案します。

このため、私たちは、今後の Electra アップグレードで質権発行ポリシーを改革する提案を提出しました (関連コンテンツについては、記事「Electra: 発行カーブ調整提案」を参照してください)。

この記事はインターネットから引用したものです: ETH ステーキング経済学の詳細な理解: ステーキング利回り曲線をどのように設計するか?

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原題：イーサリアムETFがやってくる - 知っておくべきこと 原文：アレックス・オドネル、Cointelegraph 原文翻訳：イーソン、MarsBit 7月23日に開始される9つのイーサリアムスポットETFの準備はできていますか？取引を開始するために知っておくべきことは次のとおりです。 規制当局の抵抗と数え切れないほどの登録書類の改訂を経て、スポットイーサリアム上場投資信託（ETF）がついに市場に登場しました。初めて、公開取引されるイーサリアム（ETH）ETF株が、Apple Inc.（AAPL）やSPDR SP 500 ETF Trust（SPY）などの株式に加わり、最も人気のある米国証券プラットフォームのいくつかに上場されます。待望の上場は、暗号通貨市場にとって決定的な瞬間であり、米国の機関投資家と個人投資家の何百万人にとってもチャンスです。取引を開始するために知っておくべきことは次のとおりです...