DEX の仕組みについての詳細な議論: LP の損失は想像以上に大きい

原作者: ギョム

原文翻訳：Peisen、BlockBeats

編集者注: この記事では、LP が直面する収益性リスクに対処し、CEX が提供できない分野で価値を生み出すことを目的とした 2 つの革新的な DEX メカニズム、CoW AMM と Bunni V2 について詳しく説明します。

これらのメカニズムが改善し続けると、DEX は流動性の提供と利益分配の面で独自の価値を提供できるだけでなく、プロトコルの価値を内部化し、外部の裁定業者からの干渉を回避することもできます。この記事では、これらの試みの意義をまとめ、流動性と利益分配を提供する上での DEX の利点と、プロトコルの価値を内部化することで持続可能性を向上させる方法を指摘します。

短期的な市場センチメントがいかに不確実であっても、ブロックチェーンやオンチェーンエコシステムの長期的な見通しについて楽観的にならせる指標が1つあります。それは、DEXの最近の活動です。現在、DEXの取引量はブロックチェーン誕生以来の最高記録に達しています。The Blockのデータによると、2024年8月現在、DEXのスポット取引量はCEXの約14%を占めており、DeFilamaの統計によると、過去24時間のDEXを通じた取引量は約$7億米ドルでした。

過去に見てきたように、FTX事件の際、市場参加者の保管リスクに対する懸念が高まったため、短期的なイベントではDEXの使用が一時的に増加することがよくあります。しかし、これらの一時的な増加とは異なり、現在見られるDEXの使用の増加は持続的な傾向を示しています。このDEX使用の着実な増加傾向は、DEXがCEXと比較して使いやすさにおいて継続的に改善し、大きな進歩を遂げている結果であると解釈できます。

出典: DEXからCEXへのスポット取引量(%)

これらの開発の中で、今日私が強調したいのは、自動マーケットメーカー（AMM）メカニズム、特にほとんどのDEXで採用されているxy = kに基づくコンスタントプロダクトマーケットメーカー（CPMM）における流動性提供（LPing）です。十分な流動性はスリッページを最小限に抑えてスムーズな取引環境を提供するのに役立ちます。したがって、プロトコルと流動性プロバイダー（LP）間のインセンティブメカニズムを調整して、継続的に増加するLPing状態を維持することがDEXの中核であると考えられています。言い換えれば、DEXはLPが十分な収益性を獲得できるようにする必要があります。

しかし、最近AMM DEXでは、LPが想定以上に損失を出しているという問題が浮上している。LPの損失を引き起こす主体は、裁定取引業者などの外部参加者である。プロトコル内で生成された価値が外部主体によって継続的に抽出されると、プロトコル運営参加者に流れる価値が減少する。そのため、LVR（リバランス損失）などの流動性提供におけるリスクが重要なトピックとなり、そのようなリスクを排除し、新しく開発された技術を迅速に採用できるDEXが再び注目を集めている。次に、これらDEXのさまざまな試みを探り、最近のDeFiプロトコルのトレンドにおける意義を明らかにしていく。

LP収益性リスクを軽減する試み

COWプロトコル: MEVを捕捉するAMM

出典: CoW プロトコル ドキュメント

CoW Swapは、オフチェーンのバッチオークションシステムを通じて、フロントランニング、テールゲーティング、サンドイッチ攻撃などのMEV（最大抽出可能値）攻撃からトレーダーを保護するスワップサービスを提供します。CoW Swapでは、トレーダーはチェーン上で直接取引を決済するのではなく、プロトコルにトークン取引の意思を送信します。これらのトレーダーの取引がオフチェーンのバッチにパッケージ化されると、Solverと呼ばれるサードパーティエンティティがAMM（Uniswap、Balancerなど）やDEXアグリゲーター（1inchなど）などのチャネルから最適な取引パスを見つけます。これにより、トレーダーはMEVから保護され、最適な価格で取引することができます。

出典: CoW プロトコル ドキュメント

このソルバー介入に基づくバッチオークション取引メカニズムにより、CoW Swapは外部トレーダーの価値が抽出されるのを具体的に防ぐことができます。このメカニズムに基づいて、CoW Swapはさらに、トレーダーの取引をMEVから保護するだけでなく、流動性プロバイダー（LP）からも保護することを目的としたCoW AMMを立ち上げました。CoW AMMは、裁定取引業者によるLVR（リバランス損失）を排除することを目的として、MEVを捕捉するAMMとして提案されています。

出典: Delphi Digital

ここで、LVR（リバランス損失）とは、LPが流動性を提供している期間中の資産価格の変動により、AMM内の資産価格と外部市場価格の差によって生じる裁定機会によって生じる損失を定量化するリスク管理指標です。

つまり、LP のもう一つのリスクである変動損失は、資産価格の変動により LP ポジションの開始時点と終了時点の間で LP が被る可能性のある機会費用のみを考慮しているのに対し、LVR は流動性提供期間を通じて LP が裁定者の相手方として負担する継続的な費用を表しています。これにはさらに詳細な説明が必要ですが、ここで強調したい核心は、流動性提供者が外部の裁定者によってもたらされる不利な取引条件に直面しているということです。

この問題を解決するために、CoW AMM は LP を外部のアービトラージ業者から保護し、内部で MEV を獲得するように設計されています。CoW AMM では、ソルバーはアービトラージの機会が発生するたびに CoW AMM プールを再調整する権利を求めて入札を競います。プロセスは次のとおりです。

LP は CoW AMM プールに流動性を預けます。

裁定取引の機会が発生すると、ソルバーは CoW AMM プールのバランスを再調整するために入札を競います。

プールに最も多くの余剰を残せるソルバーが、プールのバランスを調整する権利を得ます。ここで、余剰とは、AMM曲線がどれだけ上昇するかという定量的な結果を指します。簡単に言えば、LPに最も有利な取引条件を提供することで流動性プールに残された余剰資金です。余剰キャプチャAMMの詳細については、以下を参照してください。 この記事 .

このように、CoW AMMは既存のCPMMのMEVロボットが抽出した裁定価値を内部的に捕捉し、LPが直面するLVRリスクを排除する一方で、LPは余剰を流動性提供のインセンティブとして活用します。つまり、既存のCPMMとは異なり、CoW AMMはMEVを取引手数料だけでなく収入源として活用できるのです。

出典: Dune (@cowprotocol)

このCoW AMMは、CoW Swapと同様に、特定のバッチ内のトークン売買取引に単一の価格を使用し、最終的に1つのバッチでブロックを形成します。そのため、裁定取引などの価格差に基づくMEVを根本的に防止し、価格変動を反映していない古いAMM価格を外部の裁定者に提供しないことでLPのLVRを最小限に抑えることができます。

Bunni V2: スコープ外のフック

Bunni V2 は、LP の収益性を向上させるもう 1 つの方法として、Uniswap V4 の「Out of Range Hooks」を活用しています。Hooks は、今後リリースされる Uniswap V4 のアーキテクチャ アップグレードの 1 つで、Uniswap の流動性プール契約をさまざまな使用方法 (動的レート、TWAMM、範囲外など) に応じてモジュール式にカスタマイズできます。

Bunni V1 はもともと流動性プロバイダーデリバティブ (LPD) プロトコルであり、Gamma および Arrakis Finance と共同で、Uniswap V3 で提案された集中型流動性の制限を改善しました。しかし、V2 のリリースに伴い、Bunni は範囲外のフックを含むさまざまなフックを組み合わせて独自の DEX を構築しました。

プール流動性は、LPが任意の価格帯を直接決定してLPを運用することで、流動性提供ポジションの資本効率を向上させる流動性提供方法を指します。このプール流動性は資本効率を向上させる一方で、市場価格の変化に合わせてLPが流動性提供の範囲を継続的に調整する必要があるという制約があります。そのため、Bunniは、LPが資金を保管する際に流動性提供の範囲を自動的に管理するソリューションを提供します。

出典: X (@bunni_xyz)

Out of Range Hooksは、遊休流動性が現在の市場価格帯を超えた場合に流動性提供範囲を再調整するのではなく、遊休流動性を外部プロトコルと相互運用することで資本効率を向上させる新しい試みです。遊休流動性を金利収入を生み出すことができる貸付プロトコルや資金プール（Aave、Yearn、Gearbox、Morphoなど）に預けることで、LPにLPingによる取引手数料を提供するだけでなく、追加の収益をもたらします。

もちろん、Bunni の試みはまだテスト段階であるため、将来起こり得るトレードオフ (流動性の相互運用性による契約リスクの増加や AMM 取引所に必要な流動性の減少など) を注意深く観察する必要があり、これらのトレードオフは資本効率を犠牲にする可能性があります。

要約する

DEXのユニークな利点

冒頭で述べたCEXと比較した現在のDEXの市場シェアを振り返ると、重要な疑問が浮かび上がります。なぜCEXではなくDEXを使用する必要があるのでしょうか？客観的な観点から、CEXの利便性と豊富な流動性だけを考えると、DEXを使用する説得力のある理由を見つけるのは難しいです。たとえDEXの使用量が今後も増加し続けても、CEXと比較した14%の使用率は、率直に言ってそれほど大きくはありません。

FTXの破産事件は、市場参加者にカストディ取引所のリスクを思い起こさせ、短期的にはDEXの利用を刺激しましたが、これは一時的な代替に過ぎません。したがって、徐々にDEXの市場シェアを拡大する方法として、CEXでは体験できないDEX独自のネイティブな価値提案を生み出す努力を続ける必要があります。

出典: AAVEnomics Update

この点で、流動性提供（LPing）と利益分配メカニズムは、DEXの独自の価値として非常に重要です。LPingは、スムーズな取引環境を提供するための基本条件であるだけでなく、LPingによって提供される受動的な収入創出パスでもあり、CEXの流動性がチェーンに流入するためのチャネルとしても機能し、市場参加者にDEXに連絡する動機を提供します。同時に、利益分配メカニズムは、参加者が分散型プロトコルでトークンインセンティブに応じて貢献し、報酬を得る自立型経済システムまたはトークンエコノミーの出発点になる可能性があり、これはブロックチェーンと暗号通貨の実用性を最大化する最も理想的な方法かもしれません。

プロトコルの価値を内部化することがますます重要になる

DEX が提供できる独自の価値が流動性の提供と利益分配のメカニズムに反映されると、以前に外部エンティティ (裁定業者またはさまざまな MEV) から抽出された価値を内部化することが特に重要になります。この記事でレビューした DEX の機能も、この目標を達成することを目的としています。CoW AMM は MEV を内部的にキャプチャして LP リスクを排除し、Bunni V2 の out-of-scope 機能は AMM プール内で流動性を相互運用することで LP の収益性を最大化します。この記事では触れていませんが、一部の DeFi プロトコルは最近、オラクルベースの価格データで OEV (オラクル抽出可能値) の利益を内部化する試みを模索しています。

さらに、プロトコルがプロトコルから得た価値をプロトコル参加者に再分配する仕組みが最近再強調されており、その重要性はさらに強調されています。実際、Aave Protocolは、プロトコル収益を通じて$AAVEを買い戻し、$AAVE保有者に分配するという新しいAAVEnomics計画を提案しました。一方、Uniswapの手数料スイッチも最近再燃しており、AevoもAEVOを買い戻すことを発表しました。

DeFiプロトコルが価値分配の仕組みを導入しようとすると、プロトコルの持続可能な収益モデルとプロトコル内に蓄積される価値が特に重要になります。例えば、Uniswapが提案を通じてUNI保有者に取引手数料を分配する場合、これまでLPが全額得ていた取引手数料の一部をUNI保有者と共有する必要があります。この場合、プロトコル参加者に価値を再分配するためには、これまでよりも多くの価値をプロトコル内に蓄積する必要があり、これまで外部から抽出していた価値を内部化することの重要性も浮き彫りになります。

その中で、今回議論したCoW AMMやBunni V2のようなプロトコルは、差別化された流動性提供方法を提案したり、プロトコルが得た価値をエコシステム参加者に還元する仕組みを開発したりと、注目に値する試みです。このほかにも、テーリング取引を防ぐOsmosiss Protorevや、変動損失リスクをヘッジするSmilee Financesの変動リターンなど、LPingを改善する試みも様々なプロトコルで開発されています。これらの試みを通じてDeFiプロトコルが独自の価値を生み出すプロセスは、CEXやCeFiを通じて提供できるものではなく、今後もDEXアクティビティが徐々に増加していく上で重要な観察ポイントであり続けるでしょう。

この記事はインターネットから引用したものです: DEX メカニズムの詳細な議論: LP 損失はあなたが思っているよりも大きい

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