IOSG Ventures: Rollup の収益と支出の構造を解釈すると、Rollup コインの価格は過大評価されているのでしょうか?

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原作者: IOSG Ventures

背景

現在、Ethereum Rollup L2 エコシステムが形になりつつあり、総 TVL は $37b を超え、Solana の 3 倍以上、Ethereum の 3 分の 1 以上となっています。ユーザーの観点から見ると、主流の L2 の最近の平均 1 日あたりのユーザー数は 158,000 人に達し、Solanas のデータを約 100,000 人上回っています。

しかし、Rollupsの短期的なパフォーマンスは期待どおりではありません。時価総額で見ると、主流のRollupsのうち、Arbitrumの時価総額は$7.8b、Optimismの時価総額は$7.3b、Starknetの時価総額は$6.9bで、エアドロップを終えたばかりのzkSyncのFDVは$3.5bですが、SolanasのFDVは同時期に$74bに達しました。zkSyncは最近発売されたばかりで、その市場パフォーマンスの悪さはRollupsに対する市場の期待に応えられませんでした。

収益の観点から見ると、2023年のイーサリアムの収益は$2bに達しましたが、同年に好業績だったArbitrumとOp Mainnetの年間収益はそれぞれ$63mと$37mで、イーサリアムとの差は大きく開いています。今年市場に参入し好業績だったBaseとzkSyncは、2024年上半期にそれぞれ$50mと$23mの収益を上げましたが、イーサリアムは同時期に$1.39bの収益を上げており、その差は縮まっていません。Rollupsはまだイーサリアムに匹敵する収益規模を達成していません。

一部のロールアップのアクティビティが低いことは確かに理由の 1 つであり、これはほとんどのパブリックチェーンが直面している問題です。私たちがさらに知りたいのは、ロールアップが大量採用インフラストラクチャとしての使命をどの程度果たしているか、そして現在のアクティビティが低いためにその価値が過小評価されているかどうかです。

すべては最初の命題に戻る必要があります。Rollups の誕生は、Ethereum の混雑が増大し、手数料がユーザーが受け入れられないレベルに達したことに端を発しています。そのため、Rollups はトランザクションコストを削減するという本来の目的を持って誕生しました。よく知られている Ethereum L1 レベルのセキュリティに加えて、Rollups の利点には、ユーザーが増えるほど Rollups が安くなるという破壊的なコスト構造も含まれます。

これがうまく実行できれば、Rollups はかけがえのない価値を持つようになると確信しています。より合理的なコスト構造は、市場の変化に直面した際の Rollups の回復力も向上させます。健全なキャッシュフローがもたらす継続的な投資は競争力の源であり、利益率に優位性のあるプロトコルは、当然、より高い評価と長期的な競争力を持つことになります。

この記事では、Rollups の現在の経済構造を簡単に分析し、将来の可能性について展望します。

1. ロールアップスのビジネスモデル

1.1 概要

Rollups プロトコルは、シーケンサーを収入と支出のポイントとして使用し、L1 と L2 で発生したコストをカバーするとともに追加の利益を得るために、Rollups でのトランザクションに対してユーザーに料金を請求します。

収益面では、Rollups はユーザーに以下の料金を請求します。

基本料金（混雑料金含む）
優先手数料
L1関連費用

プロトコルが独自のポリシーを開発することで獲得できる可能性のある手数料には、次のものがあります。

MEV手数料

コスト面には、現在わずかな割合を占める L2 実行コストと、大部分を占める L1 コストが含まれます。これには以下が含まれます。

DA コスト
検証コスト
通信コスト

Rollupsと他のL2ビジネスモデルの違いはコスト構造にあります。例えば、最も大きな割合を占めるDAコストはデータ量に応じて変動する変動コストとみなされますが、検証コストや通信コストはRollupsの運用を維持するための固定コストとみなされます。

ビジネスモデルの観点から、ロールアップの限界費用、つまり追加トランザクションの追加コストが各トランザクションの平均コストよりもどの程度低くなるかを明らかにし、ユーザーが増えるほどロールアップがどの程度安くなるかが具体的にどの程度当てはまるかを検証したいと考えています。

その理由は、Rollups がデータをバッチ処理し、データを圧縮し、集約を検証することで、他のパブリックチェーンと比較して効率が高く、限界費用が低いためです。理論的には、Rollups の固定費は各トランザクションに十分に償却できるため、トランザクション量が十分に大きい場合は無視することもできますが、これも検証が必要です。

1.2 ロールアップ収益

1.2.1 取引手数料収入

Rollups の主な収益は、取引手数料、つまりガスです。手数料の目的は、Rollups のコストをカバーし、利益の一部を獲得して、長期的な L1 ガス変更のリスクをヘッジし、利益の一部を獲得することです。一部の L2 では、ユーザーが緊急の取引を優先的に実行できるように、取引優先手数料を請求します。

Aribtrum と zkSync は FCFS メカニズムを採用しています。つまり、トランザクション処理の順序は先着順であり、キュージャンプ要求はサポートされていません。OP スタックはこのような問題に対して柔軟なアプローチを採用しており、優先料金を支払うことでトランザクションのキュージャンプを許可しています。 IOSG Ventures: Rollup の収益と支出の構造を解釈すると、Rollup コインの価格は過大評価されているのでしょうか?

出典: IOSGベンチャーズ

ユーザーにとって、Rollups L2 のコストは、チェーンのアクティビティが少ない場合の下限基本料金によって決まります。チェーンが混雑している場合、各 Rollups は混雑度に基づいて混雑料金を請求します (多くの場合、指数関数的に増加します)。

Rollups は L2 オーバーヘッドが非常に低く (オフチェーンエンジニアリングと運用保守コストのみ)、収集された実行コストは高度に自律的であるため、L2 料金の支払いによるユーザーの収入のほぼすべてがプロトコルの利益になります。シーケンサーの集中管理により、Rollups は基本料金フロア、混雑料金、優先料金を制御できます。したがって、L2 実行料金はプロトコルのパラメーターゲームになります。エコシステムが比較的繁栄し、価格がユーザーの嫌悪感を起こさないという前提の下で、実行料金の額を自由に設計できます。 IOSG Ventures: Rollup の収益と支出の構造を解釈すると、Rollup コインの価格は過大評価されているのでしょうか?

出典: David_c @Dune Analytic

1.2.2 MEV収益

MEV トランザクションは、悪意のある MEV と悪意のない MEV に分けられます。悪意のある MEV は、サンドイッチ攻撃に似たフロントランニングトランザクションであり、ユーザーのトランザクション値を奪うことが主な目的です。たとえば、サンドイッチ攻撃では、攻撃者はユーザーのトランザクションの前に自分のトランザクションを挿入し、ユーザーがより高い価格で購入したり、より低い価格で販売したりするように仕向けます。これはいわゆるサンドイッチ状態です。

悪意のない MEV は、裁定取引や清算などのバックランニング取引です。裁定取引は、異なる取引所間の価格のバランスを取り、市場の効率性を向上させることができます。清算は、悪いレバレッジを排除し、システムリスクを軽減できるため、有益な MEV 動作と見なされます。 IOSG Ventures: Rollup の収益と支出の構造を解釈すると、Rollup コインの価格は過大評価されているのでしょうか?

出典: IOSGベンチャーズ

Ethereum とは異なり、Rollups はパブリックメモリプールを提供しません。トランザクションが確定する前に、それを確認できるのはソーターだけです。したがって、L2 チェーンで MEV を開始できるのはソーターだけです。ほとんどの L2 は集中型のソーターであるため、悪意のある MEV は当面存在しないと思われます。したがって、現在の MEV 収入は、裁定取引と清算の種類を考慮する必要があります。

Christof Ferreira Torres氏らの研究によると、Rollupsのトランザクションを再生した結果、Arbitrum、Optimism、Zksyncはチェーン上で悪意のないMEV動作をしているという結論に至った。現在、3つのチェーンは合計$580mのMEV価値を生み出しており、注目に値する収入源として十分である。